【姚枝仲】 2019-2020年世界经济形势分析与展望

社科院世经政所全球战略智库

2019年世界经济增速比上一年明显下降，大多数国家出现了经济增速回落和通货膨胀率下降，但全球失业率仍然保持在低位。世界经济还表现出国际贸易负增长、国际直接投资活动持续低迷、全球债务水平再次提高等特征。未来世界经济发展在很大程度上受以下几个因素的影响，这些因素包括：美国经济是否陷入衰退，利率下限环境中货币宽松政策的效果，贸易摩擦的演变和国际经济规则的调整趋势。此外，金融市场动荡、地缘政治冲突以及部分国家国内政治冲突还可能会给世界经济带来不稳定风险。预计2020年按PPP计算的世界GDP增长率约为2.9%。

一、概述

2019年世界GDP增长率按购买力平价（PPP）计算约为3.0%、按市场汇率计算约为2.5%[1]。增速比上一年明显下降。2018年世界GDP增长率从2017年的3.8%略微下降到了3.6%，2019年世界GDP增长率继续保持下降趋势，且下降幅度明显扩大。

在上年度报告中，我们预计2019年世界GDP按PPP计算的增长率为3.5%，低于2018年的增长率。国际货币基金组织2018年10月在预估世界GDP当年增长3.7%的情况下，预计2019年世界GDP增长率将维持在3.7%的水平。世界银行等其他国际组织也大都预计2019年世界GDP增长率会与2018年持平或者略有上升。我们是少有地在当时预计2019年世界GDP增长率会下降的机构。国际货币基金组织很快就调整了其对2019年世界GDP增长率的估计。2019年1月，国际货币基金组织在预估2018年世界GDP增长率为3.7%的情况下，将2019年世界GDP增长率预测下调至3.5%，并在2019年4月、7月和10月将2019年世界GDP增长率预测分别下调至3.3%、3.2%和3.0%。从2019年前三个季度的情况来看，世界主要经济体均出现了GDP增速回落的现象，世界经济增速总体上也出现了回落态势。我们在上年度报告中对世界经济下行风险的提示是非常准确的。

另外，在上年度报告中，我们预测2019年“全年原油平均价格将处于65美元/桶以下。”从目前情况来看，我们对2019年原油价格的预测大体上是正确的。2019年英国布伦特原油和美国西德克萨斯州原油（WTI）月度平均价格曾在4月上涨至71.2美元/桶和63.9美元/桶，此后有所回落。截至2019年10月，布伦特原油现货平均价格回落至59.4美元/桶，西德州原油现货价格回落至54.0美元/桶。2019年1月至10月，布伦特、迪拜和西德州三地原油平均价格为61.3美元/桶。

二、世界经济总体形势

（一）经济增速明显下降

2019年世界经济增速大幅下降，主要经济体的经济增速均出现回落。国际货币基金组织预测数据显示，2019年世界GDP增长率比2018下降0.6个百分点。其中，发达经济体2019年GDP增速为1.7%，比2018年下降0.6个百分点；新兴市场与发展中经济体GDP增速为3.9%，也比2018年下降0.6个百分点[2]。

在主要发达经济体中，除日本外，其它经济体均出现增速明显回落现象。2019年美国GDP增长2.4%，比2018年增速回落0.5个百分点。欧元区GDP增长1.2%，比2018年增速下降0.7个百分点，其中德国增速下降1个百分点，法国增速下降0.5个百分点，意大利增速下降0.9个百分点。英国和加拿大的GDP增长率比2018年分别下降0.2和0.4个百分点。日本经济仍处于低迷之中，2019年GDP增长0.9%，但比2018年略微回升0.1个百分点。

新兴市场与发展中经济体2019年也出现了经济增速普遍下降。亚洲新兴经济体虽然保持了世界上最高的增长率，2019年GDP增长5.9%，但增速比上年下降0.5个百分点。中国GDP增长率从2018年的6.6%下降到2019年的6.1%左右，印度GDP增长率从6.8%下降到6.1%，印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国等东盟五国的整体GDP增长率从5.2%下降到4.8%。新兴与发展中欧洲地区经济增速在2019年继续大幅度下降，GDP增长率从2018年的3.1%下降至2019年的1.8%。其中土耳其经济继续恶化，其GDP增长率从2018年的2.8%下降至2019年的0.2%，俄罗斯经济也明显下行，其GDP增长率从2018年的2.3%下降至2019年的1.1%。拉美和加勒比地区多个国家出现经济动荡，该地区整体GDP增长率从2018年的1.0%下降到2019年的0.2%。其中阿根廷再次爆发金融危机，GDP增长率从2018年的-2.5%进一步下降到-3.1%，委内瑞拉政局动荡导致经济衰退程度进一步加重，GDP增长率从2018年的-18.0%下降至-35.0%。巴西和墨西哥经济也出现了下滑，其GDP增长率分别从2018年的1.1%和2.0%下降到2019年的0.9%和0.4%。中东北非地区由于地缘政治冲突和油价下行导致GDP增长率从2018年的1.9%下降到2019年的0.9%。其中沙特GDP增长率从2018年的2.4%下降到了2019年的0.2%。伊朗经济形势进一步恶化，其GDP增长率从2018年的-4.8%下降至2019年的-9.5%。撒哈拉以南的非洲地区经济相对稳定，2019年GDP增长3.2%，与2018年持平。

（二）失业率仍处低位

尽管世界经济增速明显下降，但是除少数经济形势严重恶化的新兴市场国家之外，全球总体上仍处于失业率相对较低的时期，主要经济体并没有出现大规模失业或者失业率明显上升的现象。

美国失业率处于历史低位。2019年9月美国失业率为3.5%，相比2018年9月，又下降了0.2个百分点，为上世纪七十年代以来最低点。美国失业人数进一步减少。2019年9月美国失业人数为546.5万，相比2018年9月减少了30.6万。与此同时，美国就业人数进一步增加。2018年9月美国就业人数为1.585亿，相比2018年9月增加了23万。美国劳动市场的积极变化也体现在工资变化上。美国私营企业全部员工平均时薪从2018年9月的27.30美元提高到了2019年9月的28.12美元，平均周薪从941.85美元提高到了967.33美元，涨幅分别为3.0%和2.7%。美国劳动市场的积极变化还体现在劳动参与率的变化上。金融危机以前，美国的劳动参与率保持在66%左右的水平，此后逐步下降，2014年4月以后，下降到63%以下，此后基本上在62.7%至62.9%之间波动。2019年以来，劳动参与率有上升迹象，到2019年9月已上升到63.2%，比2018年9月提高0.5个百分点。

美国以外的主要发达经济体失业率也处于较低的水平。欧洲的劳动力市场仍处在持续改善过程之中。欧盟整体失业率已经从2018年9月的6.7%下降到了2019年9月的6.3%，欧元区失业率从2018年9月的8.0%下降到了2019年9月的7.5%。日本是发达经济体中失业率最低的国家。2018年5月，其季调后的失业率下降到了2.2%，创本世纪以来最低值。此后至2019年9月，失业率一直稳定在2.2%-2.5%之间。加拿大劳动力市场继续改善，其失业率从2018年9月为5.8%，下降至2019年9月的5.5%。澳大利亚劳动市场稍有恶化，其失业率于2019年2月曾降到美国金融危机以来的最低点5.0%，此后有所回升，至2019年9月，失业率上升至5.3%。

不同新兴经济体的劳动力市场表现仍然存在一些差异。中国城镇调查失业率从2019年1月至9月均稳定在5.1%至5.3%之间。俄罗斯的失业率从2019年9月4.5%下降到了2019年9月的4.3%。阿根廷的失业率则从2018年6月的9.6%上升到了2019年6月的10.6%。南非失业率从2018年9月的27.5%%进一步上升到了2019年9月的29.1%。土耳其失业率也继续上升，从2018年9月的11.4%上升到了2019年9月14.2%的水平。

（三）通货膨胀率有所下降

全球主要经济体通货膨胀率均有所下降。通货膨胀率和GDP增速同时下降，表明全球总需求增速在下降。

美国季调后的消费价格指数（CPI）同比增长率从2018年7月2.9%的近期高点，逐步下降，至2019年10月，CPI同比增长1.8%。美国季调后的核心CPI相对稳定，其同比增长率从2018年7月的2.3%的近期高点，回落到了2019年3月的2.0%，此后略有回升，至2019年10月，仍保持在2.3%的水平。美联储用于设定通货膨胀目标的个人消费支出（PCE）价格指数，从2018年7月同比增长2.5%的近期高点，逐步下降至2019年9月的1.3%，其核心PCE价格指数同比增长率从2018年7月的2.1%下降到了2019年9月的1.7%。

欧洲总体通胀水平有所下降，但其核心通胀率相对稳定。欧盟的消费价格调和指数（HICP）2019年10月同比增长率为1.1%，比上年同期下降1.1个百分点。欧元区的消费价格调和指数（HICP）2019年10月同比增长率为0.7%，比上年同期下降1.4个百分点。扣除能源和季节性食品的核心HICP没有表现出同样的趋势。欧盟核心HICP月度同比增长率在2018年10月至2019年10月期间，稳定在1.1%-1.3%之间，欧元区核心HICP月度同比增长率同期稳定在0.8%-1.3%之间。

日本通胀率再次下降，有陷入通货紧缩的风险。日本物价经常徘徊在通货紧缩边缘，其CPI同比增长率曾在2017年和2018年有所回升，至2018年10月达到1.4%，此后开始回落，至2019年9月，CPI同比增长率仅为0.2%，陷入通货紧缩的风险较高。

主要新兴市场国家的通货膨胀率有所下降，只有个别国家存在严重通胀。俄罗斯的CPI同比增长率从2018年9月的3.4%上升到2019年3月的5.3%，此后开始回落，2019年9月回落至3.8%；巴西全国CPI同比增长率从2018年9月的4.0%下降到了2019年9月的3.0%；印度产业工人CPI同比增长率从2018年9月的5.6%上升到2019年5月的8.7%，此后回落至2019年9月的7.0%；南非CPI同比增长率从2018年9月的4.8%下降到了2019年9月的4.1%；中国因为猪肉价格过快上涨，导致CPI同比增长率从2018年9月的2.5%上升到了2019年9月的3.0%，但扣除食品之后的CPI同比增长率从2.4%下降到了1.0%；土耳其CPI同比增长率从2018年9月的24.5%快速下降到了2019年9月的9.3%。新兴市场中，阿根廷受货币危机和金融危机影响，通货膨胀较为严重，其CPI同比增长率从2018年9月的40.5%进一步提高到了2019年9月的50.5%。

（四）国际贸易负增长

2019年全球国际贸易出现负增长[3]。2019年一季度和二季度，世界货物出口额同比增长率分别为-2.4%和-3.2%。比上年同期分别下降16.9和16.4个百分点。排除价格因素后的实际世界货物出口总量同比增长率分别为0.5%和-0.1%，比上年同期分别下降3.4和3.6个百分点。

处于贸易冲突中的中国和美国，其贸易增速大幅度下降。2019年前两个季度，中国货物出口额增长率分别为1.3%和-1.0%，比上年同期均下降12.4个百分点；美国货物出口额增长率分别为1.4%和-3.1%，比上年同期分别下降6.8和14.7个百分点。中美两国的货物出口额均在2019年二季度开始出现负增长。

除中美以外，世界主要地区和主要经济体均出现贸易萎缩现象，其萎缩程度甚至超过中美两国。2019年第一季度和第二季度，亚洲货物出口总额同比增长率分别为-1.3%和-2.7%，比上年同期增速分别下降12.5和12.9个百分点。其中日本货物出口额萎缩较为明显，2019年第一季度和第二季度，货物出口总额同比增长率分别为-5.5%和-6.6%，比上年同期增速分别下降15.6和16.0个百分点。欧盟货物出口总额2019年一季度和二季度同比增长率分别为-4.0%和-3.8%，比上年同期增速分别下降23和18个百分点。其中德国货物出口额2019年第一季度和第二季度同比增长率分别为-5.5%和-7.1%，比上年同期增速分别下降24.2和20.9个百分点。中南美洲货物出口总额在2018年第一季度和第二季度的同比增长率均为-4.7%和8.0%，比上年同期分别下降15.4和13.0个百分点。

中美两国的贸易冲突以及美国与其他国家的贸易冲突是全球贸易萎缩的一个重要因素，世界经济整体下行也对全球贸易萎缩造成了重要影响。

（五）国际直接投资持续低迷

2018年全球外商直接投资（FDI）流入额为1.30万亿美元，比上年下降了13%[4]。FDI流入额下降主要是由于发达经济体吸引的外商直接投资大幅下降引起的。2018年发达经济体FDI流入额仅为5569亿美元，相比上年下降了27%。流入发展中经济体的外商直接投资略有上升。2018年发展中经济体FDI流入额约7060亿美元，相比上年增长了2%。发展中经济体FDI流入额占全球比重再一次超过一半，达到54%，比上年提高了7个百分点。

2018年流入美国的FDI下降到2518亿美元，比2017年下降9.2%，但美国仍然是世界第一大外商直接投资目的国。欧盟的FDI流入额为2776亿美元，比上年下降了18.5%。其中英国的FDI流入额从2017年1012亿美元大幅下降到2018年645亿美元，下降幅度高达36%。日本吸引的外国直接投资也从2017年吸引了104亿美元下降到了2018年的98.6亿美元。

亚洲发展中经济体吸引的FDI流入额从2017年的4927亿美元上升到了2018年5117亿美元。中国从1341亿美元上升到了1390亿美元，继续保持第二大吸引外国直接投资国家的地位。印度从399亿美元上升到了423亿美元。非洲地区吸引的FDI流入额从2017年的414亿美元下降到了2018年459亿美元。拉美和加勒比海地区吸引的FDI流入额则从2017年的1554亿美元下降到了2018年1467亿美元。

转型经济体整体的FDI流入额出现了较大下降，2018年吸引的FDI流入额为342亿美元，相比2017年下降了28%。其中俄罗斯的FDI流入额从260亿美元下降到了133亿美元。

发达经济体总体的FDI流出额也出现了下降，其2018年FDI流出总额为5584万亿美元，比上年锐减了40%。发达经济体FDI流出额减少主要是由美国引起的。美国2017年末出台的减税法，引起大量美国对外直接投资的留存利润回流，美国FDI流出额从2017年的3004亿美元减少到2018年的-635亿美元。欧盟FDI流出额下降幅度有限，2018年对外直接投资3904亿美元，比上年下降5%。日本FDI流出额继续出现一定的增长，2018年对外直接投资比上年增长6%，达到1604亿美元。发展中经济体对外直接投资从2017年的4617亿美元下降到了2018年的4176亿美元，下降幅度约为10%。其中亚洲发展中经济体对外直接投资从2017年的4119亿美元下降到了2018年的4015亿美元，下降幅度约为2.5%。

2018年全球各经济体共出台了112项投资政策，其中65项涉及投资自由化和投资促进的政策，31项施加了新的投资限制和监管，另外16项为中性政策。投资自由化和投资促进措施政策的占比为58%，比上年下降了26个百分点，且显著低于21世纪初期90%以上的比例。限制和监管政策占比明显上升，在2018年达到28%。另外，2018年至少有15笔外资并购交易在东道国政府的反对声中被迫终止，其中有6笔是来自中国大陆的投资。全球投资政策中表现出投资限制加强的特点。

2018年间国际投资协定（IIA）谈判取得一定进展。2018年全球共签订40个国际投资协定，其中有30个双边投资协定（BIT），10个其他协定。同时，2018年至少有24个国际投资协定终止生效。

2019年上半年全球外国直接投资额为6400亿美元，比2018年同期增长24%。但去除非常规交易和美国税改引起资本回流的影响，全球外国直接投资仅增长4%。预计2019年全球外国直接投资只有小幅增长，投资活动仍处于低迷之中。其有一定增幅的原因在于美国资本回流影响减弱，其投资活动会有一定的恢复。其低迷的原因在于世界经济整体走弱，贸易争端持续不断，美国和欧盟相继出台限制外资的审查规定。

（六）全球债务水平再次上升

2019年全球政府债务水平再次攀升。发达经济体政府总债务与GDP之比从2018年的103.0%上升至2019的104.1%，政府净债务与GDP之比从2018年的74.8%上升至2019年的75.8%。新兴市场与中等收入经济体总债务/GDP从2018年的50.8%上升到2019年的53.8%。低收入发展中国家的政府总债务/GDP从2018年的44.8%上升到2019年的45.0%。

美国政府总债务/GDP继续提升，2018年为104.3%，2019约为106.2%。日本政府债务状况继续恶化，政府总债务/GDP从2018年的237.1%上升到了2019年的237.7%。欧元区政府总债务/GDP于2014年达到最高点92.1%，此后一直回落，2019年继续回落至83.9%。欧元区大部分国家的政府债务水平有所回落，债务负担较大的希腊，其政府总债务/GDP也从2018年的184.9%下降到了2019年的176.6%。但仍有个别重债国的政府债务状况没有明显好转。意大利政府债务/GDP从2018年的132.2%上升到了2019年的133.2%，法国从2018年的98.4%到2019年的99.3%。

新兴市场与中等收入经济体中政府总债务/GDP超过60%国际警戒线且比例继续上升的有安哥拉（95.0%）、阿根廷（93.3%）、巴西（91.6%）、印度（69.0%）、摩洛哥（65.3%）、巴基斯坦（76.7%）和乌拉圭（64.1%）等[5]。低收入国家政府总债务/GDP超过60%且继续上升的国家包括加纳（63.8%）、肯尼亚（61.6%）、莫桑比克（108.8%）、塞内加尔（63.3%）和赞比亚（91.6%）等[6]。这十二个国家的政府债务水平都是在快速上升，隐藏的债务风险比较大。

各国居民和企业债务在2018年有所下降，但2019年再次回升。根据国际清算银行的估计，从2017年底至2018年底，全球居民和非金融企业部门的债务总额与GDP之比从158.4%下降到了151%，2019年一季度又回升到了154%。发达经济体居民和非金融企业部门的债务总额与GDP之比从2017年的168.4%下降到了2018年的161.1%，2019年第一季度回升到了161.5%。新兴市场经济体居民和非金融企业部门的债务总额与GDP之比从2017年的142.3%下降到了2018年的134.9%，2019年一季度回升到了142.2%。全球债务总水平的攀升，尤其是新兴市场经济体的债务攀升，是全球经济稳定的一个重要风险因素。

（七）金融市场形成货币宽松潮

2019国际金融市场呈现两大主要特征：一是全球货币政策重回宽松，各国利率再次下行；二是主要新兴经济体货币不同程度的贬值。

2019年8月1日，美联储将联邦基金降低0.25个百分点，并使隔夜拆借利率目标下调至2-2.25%的区间，自2015年12月至2018年12月的加息周期自此结束，并开始新一轮降息周期。此后，美联储于2019年9月19日和10月31日再次分别降低0.25个百分点的联邦基金利率目标。三次降息后，美国隔夜拆借利率目标已下调至1.5-1.75%的区间。

美国此举伴随新一轮全球货币政策宽松潮。欧洲中央银行在负利率的环境中进一步降息和重启量化宽松。欧央行于2019年9月18日将作为基准利率之一的央行存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%，并从11月1日起以每月200亿欧元的规模重新启动资产购买计划，持续至开始加息为止。日本央行继续维持负利率和量化宽松政策。澳大利亚央行在2019年也进行了三次降息，其银行间隔夜货币市场目标利率从1.5%降到了0.75%。中国、印度、俄罗斯、巴西和南非等主要新兴市场经济体也在2019年纷纷下调官方利率。全球已形成货币宽松态势。

美联储降息并没有导致美元表现出贬值趋势，全球货币宽松使美元指数在2019年反而有一定的升值。2019年10月相对于2018年10月，名义美元指数升值1.7%，实际美元指数升值1.4%。各国货币对美元的汇率变动表现不一。总体来说，发达经济体的货币相对稳定，新兴经济体货币贬值者居多。从2019年年初到11月15日，欧元兑美元汇率贬值了3.6%，英镑升值了1.1%，日元升值了0.8%，发达经济体货币升值贬值幅度均不大。新兴经济体中，阿根廷比索贬值35.4%，土耳其里拉贬值8.6%，巴西雷亚尔贬值7.5%，印度卢比贬值2.8%，南非兰特贬值2.2%。人民币兑美元虽然相对于年初只贬值了1.9%，但年中有较大的波动幅度，最高贬值幅度高达6.3%。俄罗斯卢布是新兴市场中少有的表现出升值态势的货币，从2019年年初到11月15日，俄罗斯卢布升值了8.3%。

（八）大宗商品价格涨跌不一

国际大宗商品价格从2018年10月到2019年9月期间总体上出现了一定的下跌，以美元计价的全球大宗商品综合价格指数下跌了13.1%。但不同类别商品价格涨跌不一。燃料价格和农业原料价格下跌，而食物价格和矿物与金属类商品价格上涨。2018年10月到2019年9月期间，全球燃料价格指数下跌了23.7%，农业原料价格指数下跌了5.4%；食物价格指数上涨了4.1%，矿物与金属类商品价格指数上涨17.5%，其中贵金属价格指数上涨25.9%，矿物与非贵金属价格指数上涨8.9%。

2019年的原油价格相对于2018年总体上处于下降趋势。原油现货价格曾于2018年10月初达到85美元/桶左右的高点，此后于2018年12月回落至50美元/桶左右。2019年年初有所回升，至2019年5月16日前后，达到全年价格高峰，其中布伦特原油现货价格达到74.7美元/桶，迪拜原油现货价格达到72.5美元/桶，美国西德克萨斯轻质原油现货价格达到63.1美元/桶。此后原油价格呈下降趋势，至2019年11月15日，布伦特、迪拜和西德州原油现货价格分别下降至63.2美元/桶、62.1美元/桶和57.2美元/桶[7]。

三、影响世界经济的几个关键问题

（一）美国经济是否陷入衰退

美国经济已经出现总需求下降的明显趋势。美国GDP增长率和通货膨胀率同时下降，这是总需求增速下降的典型特征。美国GDP季度同比增长率已从2018年2季度3.2%的高点逐步下降到了2019年3季度的2.0%。期间，2018年3季度和4季度连续下降，2019年1季度有轻微回升，2019年2季度和3季度再次显著下降。用GDP平减指数表示的通货膨胀率连续5个季度下降，从2018年2季度同比增长2.7%下降到了2019年3季度的1.7%。

世界经济下行和贸易战引起的外需下降，是导致美国总需求下降的外部冲击。世界经济整体增速下行是美国外需增速下降的主要因素。中国对美国的贸易报复、其他经济体与美国的贸易冲突进一步恶化了美国的外需环境。美国商品出口总额同比增长率从2018年5月13.9%的高点不断下降，并从2019年4月以来出现连续负增长。外需下降不仅直接降低了美国的总需求，而且还通过减少企业收入和居民收入，降低企业投资和居民消费，间接降低美国总需求。美国国内名义投资总额增速从2018年3季度7.9%逐季下降到了2019年3季度的2.4%，投资增速下降表明美国经济活力在衰减。

另外，美国制造业已经表现出衰退迹象。美联储的数据显示，美国制造业产出指数、产能利用率和新增订单数均已经开始下降。美国制造业产出指数已从2018年12月2.6%的高点开始回落，至2019年10月，制造业产出指数同比增长-1.5%，产能利用率同期从77.8%下降到75.2%。美国制造业新增订单月度同比增长率在2018年8月达到8.5%的近期高点，此后快速下降，2019年5月开始负增长，至2019年9月，制造业新增订单指数同比-3.2%。美国制造业前景可能进一步恶化。

2020年美国经济走势对世界经济会有重大影响。如果美国经济继续下行，甚至陷入衰退，则世界经济增速仍将继续下滑；如果美国经济企稳，失业率并没有上升，经济并没有陷入衰退，则世界经济有可能保持相对稳定。

美国经济中仍然具有支撑经济企稳的因素，主要包括：劳动市场运行良好，失业率处于历史低位，工资稳步上升，有助于支撑美国居民收入和消费稳定增长；美联储已经连续三次降息，未来仍然有一定降息空间，宽松货币政策有助于防止美国经济进一步下滑；2020年是总统选举年，特朗普会采取各种措施支持经济增长，防止经济下滑影响其总统选举。

美国经济中也有导致经济进一步下滑甚至出现衰退的因素和信号，主要包括：美国利率已经处于非常低的水平，进一步降息对经济的刺激作用有限，量化宽松的作用也会弱化；贸易冲突升级和股市泡沫破裂的风险仍然存在；美国国债收益率倒挂预示经济将陷入衰退。

按照美联储的研究，从1973年以来，美国历史上出现了五次10年期国债收益率季度平均值小于3月期国债收益率季度平均值的现象，即国债收益率倒挂现象。这五次国债收益率倒挂现象出现之后均伴随着一次经济衰退，因而国债收益率倒挂被认为是预示经济衰退的强烈信号。2018年以来，美国10年期国债收益率与3月期国债收益率的利差不断缩小。2019年3月22日，美国10年期国债收益率与3月期国债收益率出现近期以来的首次倒挂，并从5月23日开始出现持续且不断扩大的倒挂现象。按照季度平均值计算，美国10年期和3月期国债在2019年2季度开始出现收益率倒挂，3季度倒挂利差将进一步扩大。预示经济衰退的信号已经非常明显。

（二）利率下限环境中货币政策的效果

这一轮经济下行与过去相比，一个重要的差别就是主要发达经济体已经处于利率下限或者利率下限附近，货币政策刺激空间有限。美国金融危机之后，美联储迅速将联邦基金利率目标从5.0%-5.25%降至0-0.25%，此后一直维持这一利率目标至2015年。从2015年12月开始，至2018年12月，美联储3年时间内9次加息，将联邦基金利率目标提高至2.25%-2.50%。在联邦基金利率还远没有达到危机以前的水平时，美国经济已经出现下行，美联储开始降息。连续三次降息后，联邦基金目标利率降至1.5%-1.75%，离利率下限已经不远。即使降到-1.0%以内的负利率，降息空间也有限。英格兰银行在2017年和2018年两年内仅仅将政策利率从0.25%提高0.75%，现在又面临降息压力。而欧洲中央、日本央行分别是从2014年和2016年开始进入负政策利率环境，在还没有退出负利率和宽松货币政策的情况下，又需要实行新一轮宽松政策了。

发达经济体面临在利率下限环境下刺激经济的挑战。各国央行已经摸索出一些新的货币政策工具以应对这种局面，比如前瞻指引、量化宽松以及收益率曲线控制等。前瞻指引主要用于稳定预期、防止经济非理性恶化，刺激经济更需要依靠量化宽松和收益率曲线控制等手段。正如在上一年报告中所指出的，量化宽松政策产生效果的一个重要机制是通过降低长期利率来刺激消费和投资。当前美国、英国和日本的10年期国债收益率分别为1.84%、0.76%和-0.07%，欧元区10年期公债收益率为-0.29%[8]，长期利率也基本上处于利率下限附近。量化宽松政策的进一步刺激作用比较有限。收益率控制是直接将长期利率目标控制在较低水平，在长期利率已经处于下限或者离下限不远的情况下，这一工具可能也难以产生明显有效的刺激作用。2008年金融危机以来发展出的这些非常规货币政策工具，本来是为了在利率下限环境下继续刺激经济复苏，然而，由于过去对这些工具的长期使用，这些工具发挥作用的空间已经显著缩小，其刺激经济的效果存在较大局限性。

另外，进一步维持零利率或者负利率还会通过金融机构的资产配置给经济稳定带来不利后果。低利率旨在降低居民和企业的融资成本，刺激消费和投资，但是过低利率甚至负利率也会降低金融机构无风险或者低风险资产的收益，降低其对低风险居民和企业的资金支持意愿，不利于刺激消费和投资。过低利率甚至负利率还会导致金融机构加大对高风险资产的配置比例，从而提高风险资产价格，加大风险资产价格泡沫，提高整个金融系统的脆弱性。

不过，低利率和负利率可以降低政府债务负担，提高财政刺激经济的能力。然而，发达经济体政府债务水平普遍较高，普遍面临降低债务水平的压力，欧盟内部和美日等国议会对扩大财政支出仍有较强的约束，发达经济体财政刺激的局限性仍然较大。

（三）贸易冲突的演变

美国挑起的经贸冲突已经对世界经济造成了显著负面影响，其未来演变将是影响世界经济形势的一个重要因素。

美国已经对来自中国的2500亿美元商品加征25%的关税，对来自中国的另外3000亿美元商品加征15%的关税。中国也对来自美国的1100亿美元商品加征5%-25%的关税，对另外750亿美元商品加征5%-10%的关税。中美双方正在努力达成贸易协议以取消加征关税。中美双方达成协议的可能性较大，但也可能出现反复和干扰。目前来看，2020年有可能出现以下几种场景：一是顺利达成完全取消所有加征关税的协议；二是在第一阶段达成取消部分加征关税协议以后，后续进展艰难，最终协议拖延不决，并出现再次增加关税的风险；三是谈判不顺利，双方加征关税的行为再次升级。第一种场景有助于世界经济稳定，后两种场景均会继续对世界经济造成负面影响，且第三种场景会产生比较严重的负面影响。

美国对中国挑起的经贸冲突还有向科技、金融领域蔓延的迹象。目前在科技和金融领域已经表现出一些局部冲突，如果冲突升级，中美两国经济和世界经济均会受到负面冲击。科技领域的冲突升级，可能导致中美两国企业重构价值链和技术发展路径，由此也会带来全球价值链和研发格局的变化。金融领域的冲突升级，将导致中美双方降低资金往来和货币交易规模，并影响中美两国的跨国货物、服务、人员、信息等的交易和交流，由此也会给世界经济稳定和金融稳定带来负面影响。

美国对其他国家或在其他领域也有贸易摩擦。2019年10月美国在WTO中发起的与空客公司有关的反补贴争端中获胜，WTO裁定美国可以对来自欧盟的75亿美元商品加征关税。美国计划对来自法国、德国、西班牙和英国的民用航空器、农产品和其它产品加征关税。其中对民用航空器加征10%的关税，对农产品和其它产品加征25%的关税。美国还可能挑起汽车贸易争端。美商务部已经完成汽车进口的232调查，美国政府随时可能对价值3000多亿美元的汽车及汽车零部件进口加征关税，此举可能引发欧日等经济体的大规模贸易报复，并严重影响国际贸易和世界经济稳定。

（四）国际经济规则的调整

美欧日贸易部长多次发表联合声明，就国际经济规则的调整表达共同立场。联合声明称，三方正寻找方法来识别非市场导向政策和实践，并寻求针对非市场导向政策和实践的限制性措施；三方决定发起关于补贴规则的谈判，拟针对国有银行贷款、隐含政府担保、债转股、政府控制的投资基金、导致过剩产能的补贴以及资源能源多重定价等设定标准；三方就WTO改革发表共同立场。其中包括修改发展中国家身份的认定标准，改变发展中国家的差别和特殊待遇，在修改发展中国家认定标准方面，美国白宫更是于2019年7月26日单方面发表备忘录，宣称如果WTO没有在相应期限内进行改革，美国将自行宣布哪些国家是发展中国家、哪些国家不是发展中国家；三方还将就数字安全和数字贸易规则、知识产权规则等发起高标准协议谈判等。

美欧日拟议中的国际经济新规则，将对发展中经济体和新兴经济体的国内经济政策造成重要约束，降低或者取消发展中经济体和新兴经济体在多边贸易体系中的特殊与差别待遇，并影响其在双边或者区域贸易投资协议中的待遇，同时，还将约束发展中经济体和新兴经济体在数字经济和科学技术发展过程中的获益能力。这些新规则的推行，可能引起发达经济体与发展中经济体及新兴经济体之间的激烈冲突和重大利益调整，并可能危及世界经济稳定。

四、2019年世界经济展望

2019年10月国际货币基金组织预测，2020年按PPP计算的世界GDP增长率为3.4%，比2019年提高0.4个百分点。也就是说，国际货币基金组织预计2020年世界经济将有所回升。其中发达经济体GDP整体增长1.7%，与2019年持平。美国增长2.1%，日本增长0.5%，比2019年分别下降0.3和0.4个百分点。欧元区增长1.4%，其它发达经济体增长2.0%，比2019年分别回升0.2和0.4个百分点。新兴市场与发展中经济体GDP整体增长4.6%，比2019年回升0.7个百分点。中国增长5.8%，比2019年下降0.3个百分点。印度增长7.0%，俄罗斯增长1.9%，巴西增长2.0%，南非增长1.1%，比2019年均有明显回升。国际货币基金组织还预测，按市场汇率计算，2020年世界GDP增长率为2.7%，比2019年提高0.2个百分点。其他国际组织也预测2020年世界经济增速至少不会比2019年更低。世界银行预测2020年按PPP计算的世界GDP增长率为3.5%，比2019年提高0.2个百分点；按市场汇率计算的世界GDP增长率为2.7%，比2019年提高0.1个百分点。经合组织预测2020年按PPP计算的世界GDP增长率为2.9%，与2019年持平。

我们预计，2020年世界经济按PPP计算的增长率约为2.9%，按市场汇率计算的增长率约为2.6%，分别比2019年下降0.1个百分点。我们预计2020年世界经济进一步下行的主要理由是：美日欧等主要发达经济体在2020年仍有经济下行趋势，货币宽松政策难以有效刺激经济回升；中国经济可能趋于稳定，但是增速有进一步放缓的迹象；其他经济体受这些主要经济体增速放缓影响，难以实现增速强劲回升。此外，贸易冲突、国际经济规则调整、金融市场动荡、地缘政治冲突以及部分国家国内政治冲突还可能会给世界经济带来更大程度的不稳定。

[1] 如无特别说明，本文引用的年度GDP数据来自国际货币基金组织，其中2019年全年的数据为预测数，其它数据均来自Wind。数据发布截止日为2019年11月20日。

[2] 如无特别说明，世界GDP增长率和各地区GDP增长率均为按PPP计算的数据。

[3] 本文关于国际贸易的数据均来自WTO。

[4] 本文关于国际直接投资的数据均来自UNCTAD。

[5] 括号中的数据为各国的政府总债务/GDP。下同。

[6]以上政府债务与财政赤字数据均引自IMF：Fiscal Monitor, October 2018.

[7] 大宗商品月度平均价格数据来自UNCTAD，日频数据来自Wind。

[8] 收益率为2019年11月15日的数据，来源于Wind。

（本文选自《2020年世界经济形势分析与预测》，张宇燕主编，孙杰、姚枝仲副主编，社会科学文献出版社，2020年1月。）