【2020年第4季度全球宏观经济季度报告 · 日本】经济反弹后再次面临向下风险

2020年第4季度，日本经济反弹效果强于第3季度。10月制造业PMI均值继续位于荣枯线之下，但较第3季度有所好转。失业率仍处在3%附近的高位，就业状况未有根本好转。10月日本主要消费和投资指标继续同比负增长，但较第3季度而言，同比萎缩幅度有所减小。由于外需尤其是中国经济恢复状况较好，10-11月日本出口同比跌幅继续收窄，并保持连续5个月的贸易顺差。日本金融政策在第4季度有所调整，但整体变动不大。尽管日本银行资产负债表继续扩张，金融机构贷款总额和M2继续同比高速增长，但通缩压力凸显。第4季度，日本股市表现抢眼，日经225指数大涨18.37%。4季度日本和全球新冠肺炎疫情再度爆发，日本政府再次收紧外国人入境政策。新冠肺炎疫情的后续发展以及日本政府采取何种应对措施，都将会给日本经济带来新的变数。

一、经济继续反弹

2020年第4季度，日本经济继续维持温和反弹。10月和11月，日本制造业PMI分别为48.7和49.0，二者均值为48.85，较第3季度的平均值继续回升，并逐渐接近荣枯线。不过，截止到11月，制造业PMI已连续22个月位于荣枯线之下。10月和11月日本服务业PMI分别为47.7和47.8，均值47.75，同样高于第3季度均值。无论是制造业PMI还是服务业PMI，都在11月创下了疫情后的新高，表明相关人士对日本经济悲观程度在不断减轻。日本失业率在第4季度仍处于高位，10月和11月分别为3.1%和2.9%，前者为疫情后的最高值，也是2016年8月之后的最高值。10和11月均值为3.0%，与第3季度持平，表明日本就业情况在第四季度初没有出现根本性好转。

2020年第4季度主要消费和投资项同比增速依然为负，但恢复较好，进一步向零增长靠拢。10月日本家庭消费动向指数实际值的同比增速为-1.6%，第3季度则为-8.98%。同样，10月日本商业贩卖额同比增速为-2.7%，较第3季度的同比-12.7%向上收敛10个百分点。进一步，10月批发总额同比增速为-3.4%，而零售总额同比增长高达6.4%。其中，纤维品批发贩卖额同比减少24.1%，仅较9月份收敛2.1个百分点，同比增速在批发业的12大项中表现最差，恢复状况倒数第二位。农畜水产批发额同比增长3.5%，在12大项中表现最佳。零售额方面，织物、衣服和日用品（織物･衣服･身の回り品）同样表现不佳，月度同比增速为-4.0%。在零售业的9大项中排名最后。零售业中同比增速较高的为汽车零售、机械器具零售，10月份分别同比增长16.7%和27.3%。此外，食品饮料零售额也继续保持增长，该项仅在3月份出现萎缩。从以上日本消费数据可以看出，服装类商品受疫情冲击较大，而食品类商品则比较稳定，汽车零售则出现了爆发式的增长。以上情形与疫情之中、之后的中国消费品销售状况类似。投资领域中，机械设备订单总额10月份同比下降0.6%，较第3季度的-11.6%大幅收敛，较9月份的-1.1%也有所好转。8月份之后，日本的机械订单金额同比减少的状况已经基本消失。建设工程方面，10月份日本建筑工程竣工额46584亿日元，同比减少1.6%，同比跌幅有所收敛。其中居民部门住宅和土木建设竣工额同比下跌7.4%，官方部门主导的公共工事竣工额同比增长6.2%，政府托底显现效果。

10月和11月继续保持贸易顺差。10月和11月，日本实现贸易顺差8692亿日元和3661亿日元，连续第五个月实现贸易顺差。10-11月，日本出口同比下降2.13%，进口同比下降12.19%。以上表明，日本的外部需求持续回暖，而国内需求虽然同比有所恢复，但仍未恢复到疫情前水平。继第3季度后，10月和11月日本对华出口继续保持同比增长，分别为10.2%和3.8%。同时，对美国出口则保持平稳，10-11月对美出口同比增长0.06%。日本对中国和美国的总出口金额占全部出口金额的约40%，所以中国和美国经济恢复所产生的进口需求是日本出口恢复的重要因素。

二、金融财政政策继续保持宽松

日本银行金融政策微调。日本央行在12月18日公布的《当前金融政策运营》（当面の金融政策運営について）文件中决定维持政策利率在-0.1%不变，10年期国债收益率在0%不变。不过，随着新冠肺炎疫情的再次严重，日本央行决定对“应对新冠肺炎疫情的金融支援特别操作”延期半年，原计划则是在2021年3月末结束。与此相对应，为鼓励金融机构向中小企业进行贷款，日本银行决定废除此前制定的可对每家有资格金融机构提供1000亿日元资金支持的上限约束。日本银行此前决定在原有5兆日元的基础上新增购买15兆日元的商业票据和公司债，并于2021年3月末完成，此次会议将期限延长至2021年9月末，总金额则保持不变。通胀目标（扣除食品的CPI）仍维持为2%不变。不过显而易见的是，2020年实现2%的通胀目标基本无望。

日本银行继续进行资产购买。根据日本银行账户（即资产负债表，部分项目见图表4），日本银行11月底保有的国债存量、商业票据（CP）存量和交易型开放式指数基金（ETF）存量环比继续增加。但公司债保有金额环比有所降低。以上四项总额继续扩张，从第3季度末的573.7兆日元增长到11月末的584.7兆日元。同时，日本银行资产（负债）总额也从690.0兆日元上升到705.3兆日元。但是日本央行购买资产和资产负债表的环比增速较第3季度均有所收敛，且趋于稳定。这也与日本央行对日本经济正在“温和恢复”的判断相一致。

日本央行也对新冠肺炎疫情再度爆发表示了担忧。日本央行在12月份的《当前金融政策运营》中表示，必要时刻将会加大宽松力度，具体措施例如为抑制利率的上升而加速购买国债。同时日本央行也表示，目前而言尚没有对金融政策进行变动的需要，2021年3月将会对现行政策进行检视。

未来两个月日本央行购买资产计划与2020年11-12月持平。2021年1到2月，日本银行计划继续购入商业票据和公司债。计划分四次合计购入商业票据2.4兆日元，分两次合计购入剩余期限1年以上3年以下的公司债6000亿日元，剩余期限3年以上5年以下的公司债4000亿日元。

日本央行和财政部的积极政策为日本创造了更加宽松的货币环境。国内银行贷款总额同比增幅维持在绝对历史高位。10月和11月，日本全国银行（国内店）贷款总额分别同比增长8.71%和8.67%，连续6个月同比增速超过6%，其中10月份同比增幅为历史新高。广义货币M2供给同比增加9.0%和9.1%，同比增幅继续创下1990年12月以来的最高值。日本银行2020年10月发布的《主要银行贷款动向调查》显示，9月9日到10月12日，日本主要银行的调查问卷反馈表明个人贷款需求较上一期的调查数据有大幅的提升，企业贷款需求则出现了明显的下降。

通缩压力凸显。日本10月和11月的CPI同比增幅分别为-0.4%和-0.9%，扣除食品后的CPI同比增幅为-0.7%和-0.9%；扣除生鲜食品及能源的CPI同比增幅为-0.2%和-0.3%。可见，日本经济在第4季度面已经全面进入通缩状态。导致日本物价下跌的原因主要是能源价格下跌，以及住宿价格下跌，后者与日本政府推出的旅游促销活动有关。不仅如此，PPI的同比跌幅也在进一步扩大。10月和11月，日本PPI同比增幅分别为-2.1%和-2.2%。PPI的萎缩将会给未来CPI的上升带来压力。

三、金融市场整体表现稳定，股票市场表现抢眼

股票市场指数表现较好，但头部化明显。东京日经225指数10月1日开盘为23355点，12月30日收于27444.17点，涨幅高达17.5%。日本股市的继续上涨是全球股市的一个缩影。日本股市的上涨的原因是多方面的，例如全球流动性的充裕，日本经济的温和复苏，以及受到日本央行不断购入股票ETF的提振。不过，根据日经新闻测算，在日经225指数中的225支股票中，只有74家上市公司的年回报为正值，其中7家表现最为抢眼：优衣库、软银、M3、东京电子、中外制药、大金空调和信越化学，7家公司贡献了日经225指数4400日元涨幅中的3000日元。

日/美汇率继续上涨，日元实际有效汇率继续下跌。第3季度美元兑日元汇率收于103.23，日元兑美元较上季度末升值了2.1%。弱势美元是日/美汇率上升的主要原因。国际清算银行公布的数据显示，截止到11月底的日元实际有效汇率为77.2，较9月份下跌0.76%。

短期货币市场利率有所上升，10年期国债利率稳中微降。2020年10月末、11月末和12月末的无担保隔夜拆借利率分别为-0.029%、-0.032%和-0.019%。在此期间，无担保隔夜拆借利率呈现出上升态势，并明显高于前三个季度的平均水平。这表明日本政府释放流动性的边际效果在逐渐减小。但同时，日本10年期国债收益率则控制的较好，第四季度保持在比较稳定的水平。

四、综合评述与展望

2020年第4季度，日本经济继续呈现出温和复苏的态势，金融政策整体不变稍有微调，不过通胀不及预期。相较于实体经济的复苏，股票市场表现更加抢眼。预计日本第4季度经济增长率会继续向零增长收敛。

值得注意的是，日本新冠肺炎疫情在第4季度呈现出明显的爆发态势。日本政府（外务省）在12月末宣布，2020年12月28日到2021年1月末，暂停所有国家的新入境。虽然该举措并非完全意义上的“封国”——因个别国家的商务签、长期签仍然有效，但却释放出日本政府有可能加大管控力度的信号。如果日本政府在2020年第1季度加大疫情管控力度，日本经济将会进一步受到冲击。此外，日本首相菅义伟也在2021年初表示，有信心在2021年举办东京奥运会。但是，如果日本新冠疫情以及全球新冠疫情得不到控制，即便东京奥运会在2021年举办，也可能将会是一场没有观众的奥运会。那么本届奥运会对日本经济的拉动效果将会大打折扣。

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