【2021年第1季度全球宏观经济季度报告 · 美国】经济提速复苏

美国1季度经济复苏明显提速。1季度PMI延续复苏态势。9000亿美元纾困政策通过转移支付导致个人收入一次性大幅提升，个人消费支出恢复至疫情前水平。房地产继续复苏，库存周期开启。出口跌幅收窄，进口首次转正，贸易逆差扩大。失业率缓步下行，就业市场不均衡复苏。通货膨胀温和上扬，核心通胀相对疲软。长期国债收益率快速上行，短期仍有上行空间。美股开始分化，道琼斯工业指数继续上行，纳斯达克指数开始回调，警惕下半年美股存在下行压力。未来美国经济复苏速度与持续时间主要取决于疫苗接种情况和财政支持力度。2021年9月之前美国有望完成疫苗的广泛接种，并实现经济的全面正常化启动，届时美国经济很可能超预期复苏。不过，新冠病毒变异、僵尸企业占比上升、就业复苏不及预期等可能给未来美国经济复苏带来不确定性。

一、经济运行形势

PMI延续复苏态势。1-3月美国制造业PMI分别为58.7、60.8和64.7，非制造业PMI分别为58.7、55.3和63.7。由于PMI为扩散指数，反映制造业活动的环比变化，因此在历次经济衰退后的复苏过程中，制造业触底回升、环比改善速度较快，都出现了PMI早于工业产值触顶的现象。从PMI分项来看，供应商交付分项近期的高企主要受到海外疫情导致产业链供给受阻的影响，而非正常经济向好时期供不应求的状况，且供应商分项提升的斜率还高于新订单分项。因此当前PMI的高增长一方面确实反映了生产端在持续好转，另一方面也存在供应商分项带来的数据“失真”。2021年2月美国工业产能利用率为73.76%，较2020年4月的低点64.24%明显回升，但仍低于2019年的疫情前水平77.8%。

转移支付导致个人收入一次性大幅提升，个人消费支出恢复至疫情前水平。在疫情冲击下，美国的生产和生活活动被迫中断，失业人口暴增，但受益于纾困政策支持，美国个人收入反而超过疫情前水平。2020年12月出台的9000亿美元新纾困政策，对美国个人实施一次性转移支付和失业补助，导致2021年1月个人收入同比增速高达13.1%，2月个人收入同比增速回落至4.3%。2021年1-2月，美国个人消费支出同比增速分别为0.39%和-0.59，个人消费支出开始恢复至疫情前水平，但个人消费支出增速尚未回归常态。此外，1月美国零售销售额环比增长5.3%，为7个月来最大环比增幅，远高于市场普遍预期的增长1.2%。由于美国国税局的退税发生延迟，导致了低收入人群的支出严重疲软，外加灾难性的冬季暴风雪，2月美国零售销售月率跌至-3%。1-2月美国汽车销量同比增速分别下滑15.3%和20.4%。3月消费者信心指数较疫情期间明显回升，但仍远低于疫情前水平。

房地产继续复苏，库存周期开启。2020年4季度，美国GDP较2019年同期仍有2.5%的缺口，但居民地产投资已大幅超过疫情前的水平（2019年4季度），较疫情前的水平增长13.7%，为美国经济恢复提供了最大的贡献。2021年1-2月，美国房地产新屋销售继续保持同比正增长，但新屋开工受疫情和自然灾害等因素影响同比增速开始为负。2020年全年美国新建私人住宅1674万套，超过疫情之前2019年的1554.3万套，这意味着美国新屋建造并不完全是供给不足造成的，更多是需求“超预期”增长。综合来看，美国房地产市场强劲复苏，与长期抵押贷款利率下降、纾困政策导致个人收入增加和储蓄率提高、以及疫情引发的居家办公和改善型住房需求有关。本轮房地产热的特征是越贵的住宅涨幅越大。据统计，前5%的最高价位房型涨幅最大，比2019年同期价格增长60%左右，随着房型价位的降低，价格的涨幅也在递减，后5%的最低价位房型仅涨幅4.3%。从居民杠杆率来看，美国房地产市场仍未达到泡沫水平。2020年3季度美国居民杠杆率反弹至78%，但远低于2008年1季度的高点98.6%，且3季度美国居民杠杆率回升与GDP萎缩有关。随着疫苗接种的普及和经济正常化重启，美国长期抵押贷款利率趋于回升，美国的地产热将会逐渐回归平常。

从2020年4季度开始，需求持续向好和降至较低水平的库存共振推动美国新一轮补库周期开启。目前整体库存增速依然处于历史相对低位，还有进一步回补空间。结合历史长周期经验看，整个库存周期中的加库存阶段平均持续时间为15个月，最短10个月。预计平均库存水平恢复至2019年疫情前水平至少要到2021年年中左右，且不同环节恢复速度不一样，制造业将率先恢复，批发商和零售商的恢复将晚于生产环节。此外，自从2020年11月Sentix投资信心指数首次转正以来，企业投资信心不断恢复。

出口跌幅收窄，进口首次转正，贸易逆差扩大。随着新冠疫情造成的全球贸易活动物理性隔断部分解除，美国对外贸易在2季度出现断崖式下跌后开始反弹，跌幅收窄。另一方面，疫情导致美国生产端受损严重，而需求端受纾困政策支持恢复较快，这导致美国贸易逆差进一步扩大。2021年1月美国进口同比增速首次转正，为3.22%，而出口同比增速依然为负，收敛至-7.57%，贸易逆差高达682.13亿美元。

失业率微降至6.2%，就业市场不均衡复苏。2020年4月美国非农就业人数减少2053.7万，失业率飙升至14.7%，创下大萧条以来最高纪录。随着经济重启和纾困政策的支持，失业率逐步下降，2021年3月失业率下降至6%，新增非农就业91.6万人。劳动力市场的改善反映了受新冠疫情而被限制的经济活动持续恢复。截至3月20日的当周，美国当周初次领取失业金人数仍超过65万人，远高于2019年的均值21.8万人，持续领取失业金人数仍接近380万人，高于2019年的均值170万人。

美国就业市场不均衡复苏。首先，白人的就业恢复速度最快，3月份失业率已下降至5.4%；西班牙裔或拉丁美洲裔的就业恢复速度居中，3月份失业率下降至7.9%；黑人或非洲裔美国人的就业恢复更为缓慢，3月份失业率仍高达9.6%。其次，美国失业超过27周以上人数超过421.8万人，占比达到43.4%，绝对规模和占比都远超疫情前水平，这意味着未来就业市场的恢复将更加艰难。最后，美国劳动参与率为61.5%，显著低于疫情前水平。此外，3月份私人非农企业全部员工平均每周工时微涨至34.9小时，而平均时薪微降至29.96美元。

通货膨胀温和上扬，核心通胀相对疲软。2021年2月美国CPI同比增速1.7%，比前值上升0.3个百分点，而核心CPI同比增速下降0.1个百分点，不及预期。随着经济强劲复苏的预期，叠加1.9万亿美元巨额财政政策的刺激和全球大宗商品价格上涨，美国的通胀预期开始走高。当前市场判断美国通胀预期大幅上升的主要依据是美国10年期盈亏平衡通胀率大幅上升。2021年3月下旬以来，美国10年期盈亏平衡通胀率已突破2.3%，然而这高估了美国实际的通胀预期。因为盈亏平衡通胀率除了包含预期通胀率以外，还包含通胀风险补偿。美联储在TIPS市场介入程度过深，使得TIPS对通胀预期的信号作用已经大幅失真。美联储的数据显示，截至2021年1月末，美联储持有TIPS的总规模为3156亿美元，美国财政部TIPS余额为1.55万亿美元，美联储持有TIPS占比高达20%。总体来说，经济重启和需求回升的节奏、全球大宗商品价格上涨、以及低基数效应，将支撑2021年美国通胀温和回升。

金融市场风险不容忽视。2021年美国金融市场将时刻关注三个问题：首先，美国长期国债收益率上行的幅度与可持续性。2月份以来，美国10年期国债收益率快速上行，并突破疫情前水平。长期国债收益率主要受通胀预期、实际自然利率和期限溢价的影响。从通胀预期角度来看，原油价格上涨和财政刺激将主导短期内通胀预期走高和国债收益率进一步抬升。从历史经验来看，实际自然利率主要受经济基本面影响。2季度以后美国有望完成疫苗广泛接种和经济全面正常化，美国经济将超预期复苏，这将成为美国10年期国债收益率上行的主导因素。期限溢价主要受投资者风险偏好和美债供需关系影响。随着美国经济复苏和不确定性下降，投资者对于避险资产的偏好将趋于下降。考虑到美国超宽松的财政政策，若未来美联储进一步缩减QE，美债收益率将进一步上行。综合以上因素，短期来看，美国10年期国债收益率仍有上行空间；不过，如果美国10年期国债收益率上行速度过快、幅度过大，美联储可能实行政策干预。长期来看，10年期国债收益率的利率中枢将较疫情期间有所抬升，但难以恢复至疫情前水平。

二、宏观政策分析

1.9万亿美元财政刺激政策出台。2020年12月底，美国两党终于就约9000亿美元的新纾困政策方案达成妥协。然而，这一过渡性质的法案存在规模不足、时间跨度短和结构失衡等问题。2021年1月14日，拜登公布了一份总规模高达1.9万亿美元的财政刺激计划。与9000亿美元纾困政策相比，该方案具备四个显著特点：规模超预期、时间跨度长、结构平衡以及纾困与复苏并举。第一，该方案规模高达1.9万亿美元，是上一轮纾困规模的2倍之多，规模庞大。第二，该方案时间跨度长，大部分项目延迟至9月底，彼时美国有望控制住疫情，使得美国经济有更充裕时间步入正轨。第三，除了居民和小企业援助外，该方案还重视疫情防控、以及对州和地方政府的援助，覆盖范围更加全面。第四，凸显纾困和复苏两步走战略。第一步，通过快速抗疫，并对居民和小企业等进行援助，尽快使得经济平稳过渡至正常化；第二步，后续追加基建投资、社保和教育支出等，推动经济可持续发展。

美联储维持宽松货币政策不变。美国联邦公开市场委员会（FOMC）在3月议息会议上决定将其基准利率维持在0%-0.25%的目标区间不变，维持购债规模不变，符合市场预期。与2020年12月议息会议相比，本次会议存在两个方面的重要变化：第一，大幅上调今年的经济和通胀预期。本次公布的经济预测中，美联储对2021年全年GDP增速预期由4.2%大幅上调至6.5%，对2021年底失业率预期由5.0%下调至4.5%，对2021年底核心PCE通胀预期由1.8%上调至2.2%。第二，支持加息官员增加。本次点阵图显示，预计至少到2023年不会加息，与12月点阵图一致。但与12月相比，支持2022年加息的官员由1人增加至3人，支持2023年加息的官员由5人增加至7人。

关于美联储未来货币政策调整时点的判断，可参照2008年金融危机后货币政策退出经验，大致分三步走，即先削减并退出QE，再加息，最后缩表。美联储于2013年12月宣布削减购买量，2014年10月完全停止购买，2015年12月宣布第一次加息，即宣布削减QE购买比首次加息预期提前2年左右。据测算，2021年下半年美国各项经济指标将满足美联储货币政策拐点的触发标准，美联储很可能在2021年底或2022年初开始缩减QE。如果未来美国经济超预期复苏，或通货膨胀超预期上行，不排除美联储提前加息的可能。

三、美国经济形势小结与展望

美国1季度经济复苏明显提速。1季度PMI延续复苏态势，9000亿美元纾困政策通过转移支付导致个人收入一次性大幅提升，个人消费支出恢复至疫情前水平。房地产继续复苏，库存周期开启。对外贸易跌幅继续收窄，贸易逆差扩大。失业率缓步下行，就业市场不均衡复苏。通货膨胀温和上扬，核心通胀相对疲软。长期国债收益率快速上行，短期仍有上行空间。美股开始分化，道琼斯工业指数继续上行，纳斯达克指数开始回调，警惕下半年美股存在下行压力。美国亚特兰大联储GDPNow model于3月27日估计美国1季度GDP增速为4.7%。美联储最新估计2021年美国GDP增速为6.5%，IMF估计2021年美国GDP增速为6.4%。

图表7展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI指数显示美国经济增速自2020年4月25日当周以来掉头向上，13周移动平均也在2020年6月27日以后扭转下跌趋势，ECRI领先指标则更早体现了此趋势。2020年4季度，WEI的斜率依然为正，但上行趋势放缓，这表明美国经济继续复苏，但复苏速度放缓。2020年12月底至2月底，WEI略向右下方倾斜，这体现美国经济复苏乏力。

未来美国经济复苏速度与持续时间主要取决于疫苗接种情况和财政支持力度。截至3月17日，美国每百人接种疫苗剂数为33.4，综合美国国内的疫苗供给与需求情况，2021年9月之前美国有望完成疫苗的广泛接种，并实现经济的全面正常化启动。拜登政府的1.9万亿美元财政刺激政策，不仅能够保障疫情期间美国家庭的基本收入和企业的生存，还将保障经济从疫情向正常化平稳过渡。近期拜登提出3万亿美元新刺激政策，计划分两步走，第一项法案优先解决国内的基础设施问题，第二项法案将涉及儿童保育措施、医疗保健补贴等问题。

延伸阅读：

【2020年第1季度全球宏观经济季度报告 · 大宗商品市场专题】新冠冲击需求，但市场逐步从恐慌中恢复

【2019年第3季度全球宏观经济季度报告】2019年秋季全球宏观经济运行与分析

【2019年第2季度全球宏观经济季度报告】2019年夏季全球宏观经济运行与分析

【2019年第1季度全球宏观经济季度报告】2019年春季全球宏观经济运行与分析

【2018年第3季度全球宏观经济季度报告】2018年秋季全球宏观经济运行与分析

【2018年第2季度全球宏观经济季度报告】2018年夏季全球宏观经济运行与分析

【2017年第4季度全球宏观经济季度报告】2017年冬季全球宏观经济运行与分析

【2017年第3季度全球宏观经济季度报告】2017年秋季全球 宏观经济运行与分析

欢迎关注中国社科院世界经济与政治研究所/国家全球战略智库微信公众号，请微信搜索“iwepcass”或“社科院世经政所 全球战略智库”。所发文章不代表作者所在机构的观点。