【2021年第1季度全球宏观经济季度报告 · 日本】经济反弹后再次面临向下风险

2021年第1季度，日本经济继续呈现先低后高态势。主要原因在于年初日本新冠疫情再度爆发，日本政府重新宣布“紧急事态”宣言，多个都道府县进入戒严状态，日本经济因此受到一定冲击。3月初，日本政府全面解除“紧急事态宣言”，日本经济重启恢复进程。1月份，日本多项经济指标下滑，2月之后开始重新好转。整体而言，疫情反复对服务业和消费产生的冲击比较明显，而对投资和生产的影响则相对较小。随着金融市场恢复正常，日本央行也对金融政策进行了评估和调整。决议可概括为：在保证宽松环境和金融市场稳定前提下，日本央行将逐步减小对市场的直接干预。金融市场方面，日本股市继续上涨，但头部化状况有所减弱。日元兑美元汇率在第1季度大幅度贬值。一是由于美日国债利差拉大，二是日本政府因控制疫情对经济产生了负面影响。第2季度初，新冠疫情再度卷土重来，第四波疫情的发展态势以及日本政府采取何种措施，将是影响第2季度日本经济的因素。

一、经济反弹前低后高

2021年第1季度，新冠肺炎疫情再度严重，在日本政府再次实施严格抗疫措施背景之下，日本经济呈现出先下跌后恢复的反弹特征。1月份，日本政府再次宣布“紧急事态宣言”，以东京都为代表的多个县（省）级行政单位实施戒严。饭店营业时间、个人外出以及大型集体活动等都受到限制。此后，“紧急事态宣言”结束日期从2月7日延长至3月7日。受此影响，日本经济的恢复进程在第1季度前半段被中断，2-3月份后逐渐有所好转。

日本PMI指标呈现前低后高态势，其中制造业PMI指数在2-3月份强劲上升。1月份，月末公布的日本Markit综合PMI从2020年12月的48.5下跌到47.1，跌势明显。Markit制造业PMI从50下跌到49.8；Markit服务业PMI从47.7下跌至46.1。新冠疫情在1月份后半段显著减轻，日本经济也呈现继续复苏的态势。2-3月，日本Markit综合PMI重新回到48之上。不过，服务业PMI在2月和3月的反弹力度依旧虚弱，仅从1月份的46.1回升到46.3和46.5。这也充分表明，新冠肺炎疫情对服务业的影响更为严重。日本制造业PMI则呈现出强劲上扬的态势，2月和3月分别为51.4和52.7。

1月份日本失业率小幅向好至2.9%，2月份恢复到2.8%。日本求人倍率指标的表现则透露出一定的不确定性。1月份日本求人倍率为2倍，2月份为1.93倍，均低于2016年后的同期水平。由于日本1月份为新年初始月份的原因，求人倍率普遍偏低。但2016年到2020年间，2月份的求人倍率均会有明显反弹，2021年的情况则正相反。这表现出新冠疫情戒严给企业的用工热情带来一定影响。

因疫情原因，2021年第1月主要消费指标再度回落，投资保持稳定。1月日本家庭消费动向指数实际值同比增速为-5.83%。从细项来看，同比降幅最明显的是衣服鞋类商品（-28.1%）和教养娱乐（-19.6%）。这些正是易受疫情以及封城影响的项目。1月日本商业贩卖额同比增速为-4.8%，同比降幅较2020年第四季度有所扩大。该结果同样是新冠肺炎疫情影响所致。批发总额同比下降4.8%，零售总额同比下降2.4%。与生活消费相关的需求依旧疲弱，多项仍旧同比萎缩。不过有几个子项表现较好，体现出较强的“反疫情”特征。例如批发业中的电气机械器具同比增长8.5%，该项增长与居家办公有关；零售业中的食品饮料同比下跌仅为0.1%，这与民众日常的刚性需求有关；非店铺零售业同比增长5.3%，该项与居家后的网络购物有关。此外，零售业中的汽车销售同比增长6.0%且同比涨幅较2020年12月扩大；机械器具零售同比增长12.5%，同比增速回落当仍保持为正。投资领域中，2021年1月机械设备订单总额同比下降0.77%，环比下降1.7%。日本内阁府预计，2021年第1季度日本机械订单总额将比2020年第4季度降低3.0%。1月份机械订单金额减少主要原因是政府部门需求的减少，同比减少40.1%。主要原因在于所统计的四个政府门类中，运输业和防卫省（国防部门）的机械订单大幅减少所致。其中防卫省的机械订单需求同比减少76.4%，2020年1月则为230.5%，且绝对金额占政府部门机械订单总额的57.8%。所以日本军方对机械订单的减少，会显著影响官方部门的机械订单总额。私人部门机械订单金额同比下降4.9%。海外需求同比增加15.5%，但同比增速较前两个月有所回落。私人部门对机械的需求中，制造业机械订单总额同比增幅为-4.2%，非制造业为-8.6%。制造业中，机械订单有较大同比增长的为非铁金属业188%，和钢铁业49.6%，回落较大的为化学工业-23.4%和非造船和汽车类运输业-29.7%。非制造业中，农林牧渔业和零售业的机械订单同比增长19.3%和11.5%，下降较多的为房地产业和电力业，分别为-36.4%和-38.7%。

建设工程方面，2021年1月份日本建筑工程竣工额47489亿日元，同比减少0.46%，这是该指标自2020年4月起第10个月同比下降。其中，私人建设竣工额同比下降5.5%，连续第17个月同比萎缩；公共建设竣工额同比增加5.7%，这是自2019年4月起第22个月同比增加，表明日本政府的托底动作依旧明显。

因季节效应，2021年1月日本对外贸易时隔6个月后首次出现逆差，2月份重回顺差局面。2020年1月日本货物出口57796亿日元，进口61067亿日元，贸易逆差3271亿日元。历年的1月份都是日本贸易进口额的阶段高点，出口额的阶段低点，即历年1月份的贸易账户普遍为逆差。2月份，日本对外贸易恢复顺差。出口同比减少4.5%，进口同比增加11.8%，顺差同比减少80.6%。2月份，日本出口减少幅度最大的商品为汽车、矿物性燃料和船舶，分别贡献-2.0、-0.7和-0.6个百分点。2月份，日本对美国的出口大幅减少，同比减少14.0%，对美出口商品中，汽车贡献了-5.4个百分点，航空机械贡献了-1.5个百分点，引擎发动机贡献了-1.0个百分点。若以前两个月总进出口情况作为第1季度数据，日本的进出口在2021年第1季度整体表现正常。

二、金融政策微调，2021年度财政预算再创历史新高

日本银行对目前实施的金融政策进行检查，并进行微调，但总体宽松基调不变。在3月18-19日的日本银行政策会议上，日本银行对当前实施的宽松的金融政策进行了检查，认为宽松的金融政策取得了良好的效果，但是2%通胀目标的达成还具有较大难度。日本银行对当前的金融政策进行修正。第一，取消了此前制定的每年购买6万亿日元ETF的目标，并表示日本股市价格上涨将会放弃购买ETF，市场不稳定时则将会购买，但主要购买与Topix（东证价格指数，所有日本普通股票，市价总额型股价指数）联动的ETF，之前则包括了日经225ETF和日经400ETF。日本央行也取消每年购买900亿日元不动产信托（REIT）的目标。第二，长期利率波动幅度进行调整。此前，长期利率波动区间保持在±0.2%，此次扩大到±0.25%。日银表示，更加波动的市场将有利于金融机构获得收益。如果国债利率上升，日本央行将实行“连续限价购债制度”，即以特定收益率（价格）无限购买国债。第三，新设“贷款促进利率制度”。该制度下，若日本央行进一步降息，也将对特定资金存放在央行账户中的资金实施较高的给付利率，以保证金融机构的利益。换言之，两个动作方向相反，互相起到对冲作用。但该政策效果如何，研究者看法不一。

从以上几点措施可以看出，日本央行此次政策调整没有改变整体宽松的基调，且已经做好宽松长期化的打算。日本央行此次调整的意图在于通过逐步退出以激发交易主体活力，侧面反映出日本央行认为，日本金融市场最危险的时期已经过去。

日本银行继续进行资产购买。根据日本银行账户（即资产负债表，部分项目见图表4），日本银行2月底保有的国债、公司债和交易型开放式指数基金（ETF）存量环比继续增加。但是环比增加金额继续减少。公司债保有数量有所减少。以上表明日本央行虽然在继续实施扩张政策，但已经有所收敛。以上四项总额继续增加，从2020年第4季度的581.6兆日元增加到2021年2月末的587.1兆日元，增加金额连续第3个季度减少。

日本常规财政预算再创历史新高。3月26日，日本国会参议院全体会议通过了总额为106.6万亿日元的2021年度财政预算，连续第9年创新高。其中社会保障费占三分之一，并创历史新高。同时预计，2021年度的税收收入将为57.4万亿日元，新发行国债43.6万亿日元。2020年日本政府曾因新冠疫情追加预算，若2021年疫情得以有效控制，经济风险减弱，日本政府再度出台追加预算的可能性不高。

日本央行和财政部的积极政策为日本创造了更加宽松的货币环境。国内银行贷款总额同比增幅维持在绝对历史高位。2021年1月和2月，日本全国银行（国内店）贷款总额分别同比增长5.5%和5.7%。其中，公司部门的贷款余额同比增长7.55%，个人贷款需求同比增长2.68%。环比增速角度，日本全国银行（国内店）贷款总额分别同比增长-0.03%%和0.29%，公司部门增长-0.15%和0.19%，个人部门增长0.04%和0.33%。虽然个人部门贷款余额同比增速低于企业部门，但是环比增速已经连续14个月为正。企业部门的贷款余额的增加具有明显的冲击性特征，私人部门贷款余额的增加则表现出平滑特征。广义货币M2供给同比增加9.4%和9.6%，同比增幅继续创下1990年12月以来的最高值。

日本银行2020年1月发布的《主要银行贷款动向调查》显示，2020年12月9日到2021年1月12日期间，日本主要银行的调查问卷反馈表明个人贷款需求较上一期的调查数据有大幅的提升，企业贷款需求则出现了明显的下降。这一情况与上一期的调查结果情况相反。在私人部门的贷款需求中，住宅贷款和消费贷款的需求均有明显增加。

通缩压力犹存。2021年日本1月和2月的CPI同比增幅分别为-0.6%和-0.4%，扣除食品后的CPI同比增幅为-0.6%和-0.4%。PPI同比增幅为-1.56%和-0.59%。日本目前仍然处于通缩状态，但是同比跌幅较2020年第4季度有明显收窄，物价水平呈现出环比上升的趋势。

三、股市继续上涨，日元大幅贬值，10年期国债收益率上升

股票市场继续上涨，东证指数强于日经225指数。2021年第1季度，东京日经225指数第1季度开盘点数为27598.00点，收于29178.80点，期间涨幅6.32%。东证指数开于1810.45点，收于1954.00点，期间涨幅8.27%。从日经225指数与东证指数的对比看，2021年第1季度，日本股票市场呈现出一定的普涨局面。

第1季度日元兑美元大幅度贬值。日元兑美元汇率从季度之初的103.295贬值到110.71，贬值幅度达到7.17%，大于欧元兑美元的贬值幅度。对于日元的大幅度贬值，其中之一的解释为美联储10年期国债利率上升，美元走强，日元走软。此外，日本政府第1季度再度宣布“紧急事态宣言”，导致日本经济受到一定冲击。1月7日，日本政府正式宣布“紧急事态宣言”，而美元兑日元的低点正是出现在1月6日，为102.59。日元兑美元的疲软，更多的是由第1季度日美经济反差造成。日元实际有效汇率也明显走低，从2020年12月的75.55下降到2021年2月的73.84。

短期货币市场利率总体平稳，10年期国债利率上升。2021年1月末、2月末和3月末的无担保隔夜拆借利率分别为-0.012%、-0.022%和-0.044%。在此期间，无担保隔夜拆借利率呈现出下降态势，但整体平稳。不过，日本10年期国债收益率出现大幅上升，主要是跟随美债利率上升。未来，日本央行会缩减购债力度，但是对国债收益率的控制不会放松，国债收益率只会在规定区间内波动。

四、综合评述与展望

2021年第1季度，受新冠疫情反复的影响，日本经济的恢复势头有所减弱，“紧急事态宣言”的宣布和解除，是日本经济在第1季度呈现出前高后低走势的重要原因。金融政策虽有调整，但整体宽松的基调不变，各项措施也彰显出日本央行打算逐步退出市场的姿态。当然，前提是金融市场在预想的区间内运行。

金融市场方面，日本股市继续延续升势。日元兑美元汇率大幅走低。日元走软，一是美日国债利差扩大的结果，二是日本因新冠疫情再次戒严对社会、经济影响的体现。预计未来日元国债利率上升空间有限，如果美日国债利率继续拉大，日元具有进一步贬值的空间。

值得注意的是，日本新冠肺炎疫情在第2季度初又出现明显的反弹。大阪新增确诊人数在4月上旬创出历史新高，奥运会火炬传递大阪市区站也被迫取消。4月7日，东京新增确诊病例达到555例，是自2月6日以来时隔两个月再次超过500例，东京知事小池百合子表示，不排除采取更严厉的疫情限制措施。这将对日本经济造成新的冲击。

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