【2021年第2季度全球宏观经济季度报告 · 日本】受疫情反弹影响，经济表现暗淡

2021年第2季度，日本新冠肺炎疫情呈现出“严重到缓解”的变化趋势，加之出于举办奥运会的考虑，日本政府再度加紧对疫情的管控。“紧急事态宣言”几乎贯穿整个第2季度。受此影响，日本经济在第2季度表现暗淡，计划如期举行的东京奥运会也并未提前给日本经济带来恢复动力。4月份日本制造业PMI和服务业PMI分别为53.6和53.0，相较于3月份有所上升。但随着戒严开始，二者在5月和6月份都呈现出下降趋势。消费、投资和贸易相关数据在第2季度出现同比大增，但主要是基数效应所致。从水平值来看，多数指标仍未恢复到疫情前，如2019年的同期水平。受经济复苏乏力影响，日本央行并未在第2季度并未对金融货币政策采取进一步收紧，但实际的宽松力度已在边际减弱。在基本面和政策面的影响之下，日本股市在第2季度的表现弱于欧美市场，日元对美元虽微贬，但对几乎所有国际重要货币都出现明显贬值。第3季度，料东京奥运会将如期举行，这会对日本经济形成一定利好，但在全球疫情依然未彻底消散的背景之下，不宜期望过高。预计第3季度，日本环比经济增速将出现明显的回升。在不考虑外围市场的前提下，日本股市和日元汇率应会有一定支撑。

一、受疫情影响，经济复苏力度受限

2021年第2季度，新冠肺炎疫情在日本呈“严重到缓解”的趋势。3月31日，日本全国新增新冠肺炎确诊人数为2843人，到5月8日上升到7246人。此后疫情逐步得到控制，截止到6月26日，降至1631人。死亡率约为1.8%，低于全球2.1%的平均水平。基于疫情控制，以及迎接东京奥运会的考虑，日本首相菅义伟在4月23日晚宣布对东京都、大阪府、京都府以及兵库县实施“紧急事态宣言”，期限为4月25日至5月11日，此后，日本多地进入“紧急事态宣言”状态，且多地到期后再被延长。

日本4月份的 PMI小幅上升，但受“紧急事态宣言”影响，5月和6月的PMI呈现下滑趋势。4月份，月末公布的日本Markit综合PMI为51.0，5月份下滑到48.8，6月份下滑到47.8。服务业PMI下滑明显。4月份大部分时间，日本各级政府尚未实施“紧急事态宣言”，日本服务业萎缩力度减小，服务业PMI回升至49.5。但进入5月份，受疫情管控的影响，日本服务业PMI跌至46.5，6月份有所回升，到47.2。服务业PMI第2季度均值为47.7，强于第1季度46.9的均值。制造业PMI显示经济扩张，4月份制造业PMI上升到53.6，为疫情后的最高值。5月份回落至53.0，6月份继续回落至52.4，虽然第2季度呈现下降趋势，但是三个月均值为53.0，高于第1季度的均值。

预计第3季度，日本制造业PMI仍能站在荣枯线之上，服务业随着疫情的好转以及东京奥运会的举办，有望上升。但由于东京奥运会将对观众数量有着极为严苛的控制，料日本服务业PMI的回升力度可能有限。

4月份日本失业率上升至3.0%。日本求人倍率从3月份的1.82大跌至1.41。这不仅是求人倍率连续第4个月下跌，同时仅比2020年4月也即新冠肺炎疫情最严重时的1.40高出0.01。即使考虑季节因素，也创下2015年后历年4月份数据的次新低。5月份日本失业率继续上升，为3.1%，第2季度前两个月失业均值3.05%，高于第1季度。这表明，日本新一轮戒严对就业的影响比较明显。

受基期因素影响，2021年4月主要消费指标同比涨幅较大，但绝对水平依然未恢复到疫前。4月份日本总家庭消费动向指数同比上涨11.8%，主要是由基期因素造成。若与2019年对比，2021年4月的日本消费动向指数则为当时的98.9%。从细项看，日本消费动向指数未恢复到疫前，主要受到“教养娱乐”和“服装鞋类”项拖累，该两项仅为2019年同期的85.2%和84.0%。恢复较好的为“教育”和“居住”两项，分别为2019年同期的114.1%和113.0%。4月日本商业贩卖额同比增速为11.5%，仅恢复到2019年同期的93.7%，说明大幅上涨主要由基期因素导致。批发总额和零售总额分别同比上涨11.4%和11.9%，但只恢复到2019年同期的92.3%和96.3%。其中，电气机械器具（批发）、机械器具（零售）、医药化妆品（批发和零售）、线上购物（零售）总额已恢复到疫情前水平；而产业机械器具（批发）、其他器械器具（批发）、纺织物衣服等（批发和零售）较疫情前的同期尚有较明显缺口。

投资领域中，机械订单数据出炉较晚，但日本内阁府也给出了自己的预测数据。日本内阁府经济社会综合研究所景气统计部认为，2021年第2季度，机械订单总额会同比增长36.6%。民间需求将会增加10.2%，官方需求则会同比减少18.2%。官方在疫情期间的托底动作将逐步舒缓。外需尤为强劲，预计同比上涨111.6%。从机械品种看，该机构认为，船舶订单将会在2021年第2季度同比大涨186.5%，而铁路车辆订单金额依旧会同比下跌，预计同比减少23.7%，其他机械的订单总额预计将会同比上升。

建筑工程方面，2021年4月份日本建筑工程竣工额40285亿日元，同比增加0.15%。值得一提的是，从绝对金额角度看，4月份竣工金额已经超过疫前历年同期。详细看，民间建筑竣工额同比减少1.3%，尚未回复到疫情前同期水平。公共建筑竣工额同比上升2.28%，同比增速继续下滑，这既是去年同期基数较高所致，也反映出公共部门的建设工程对经济支撑的角色逐步淡化。在未来，随着东京奥运会的举办和结束，以及经济逐步稳定，公共部门在建设工程方面的力度也会逐步减弱，而私人部门能否予以弥补，值得关注。

因基数效应，2021年4月和5月日本对外贸易金额同比大幅上涨，并继续保持顺差。2021年4月和5月，日本货物出口分别为71805亿日元和62613亿日元，进口金额分别为69275亿日元和64484亿日元。两个月合计，出口同比增加43.1%，进口同比增加19.8%，继续保持顺差。

5月份，日本对外出口恢复最快的为汽车，以及汽车零部件，同比增幅分别为135.5%和139.1%，分别贡献了49.6%出口增幅中的10.4个百分点和3.9个百分点。进口同比增加较多的商品为原油，以及医药品，分别同比增加了170.7%和61.1%，贡献了27.9%进口增幅中的5.4个百分点和3.0个百分点。

5月份，日本对中国出口金额同比增加23.6%，进口同比增加4.8%，对华贸易逆差1918亿日元。对华出口方面，半导体等制造装置同比增加63.9%，汽车同比增加42.9%，原料品同比增加125.0%，对对华出口增速的贡献分别为3.5、1.8和1.7个百分点。对进口增速贡献最大的为通信设备、衣服及其配件、汽车零部件，通信机贡献率为4个百分点，后二者均为0.7个百分点。

二、金融政策大体不变，内容稍有调整

日本银行对目前实施的货币金融政策没有进行大幅调整，但第2季度的两次“金融政策決定会合”也出现了细微变化。相较于3月份的政策会议，无论是主要内容，还是委员的投票分布，4月份的政策会议都没有明显的变化。但是，6月份的政策会议则出现变化。第一，针对新冠肺炎疫情的企业融资优惠政策的结束期由2022年3月延长至2022年9月。这也从一个侧面体现出日本银行认为日本经济的恢复弱于预期。第二，日本银行认为2021年除生鲜食品之外的通胀率可能为0，其中经济改善和能源价格上涨会提升物价，而手机通讯费的下调则会压低物价。第三，将气候变化问题提上议程，日本央行计划将从金融层面帮助相关企业应对气候变化问题。第四，委员投票的分布出现变化。在长短期利率操作方面，6月份的投票为7赞成1反对1弃权，3月和4月则为8赞成1反对；资产购买方面，6月份为8赞成1弃权，3月和4月则为9赞成。虽无法从日本央行给出的材料判断弃权委员的态度更倾向于“鸽”还是“鹰”，但从当前美联储及全球主要央行的政策取向看，弃权可能是一种“偏鹰”的象征。

日本银行在资产购买方面，较第1季度步伐有所加快，或为缓解“戒严”对经济造成冲击有关。根据日本银行账户（即资产负债表，部分项目见图表4），日本银行5月底保有的国债、公司债和交易型开放式指数基金（ETF）存量共计585兆日元，较3月底增加了6.8兆日元，不仅使日本银行对以上资产的保有量重新转为季度环比增加，也超过了2020年第4季度的保有量。具体来看，国债保有量较3月底增加1.2%，公司债增加3.48%，ETF增加0.71%，商业票据则减少了3.15%。从季度环比的情况看，日本央行对商业票据的保有量呈现出绝对的减少的趋势，对公司债和ETF的保有量呈现出增速下降的趋势，而对国债的保有量趋势则不易判断。

从国债保有量的细项看，日本央行持有国债数量的增加主要由增持长期国债所致，而其保有的短期国债的数量则呈现出明显的下降趋势，颇有“扭曲操作”的意味。这也可以看出日本央行在回收短期流动性，刺激中长期经济方面进行的努力。

日本贷款余额和货币供给逐步恢复正常。日本国内银行贷款总额同比增幅已经逐步回落到疫情前水平，4月同比增幅为2.8%，2019年4月为3.0%。从分部门的环比角度看，2021年4月日本国内广义银行部门（包括狭义银行、信托和海外分支机构）对企业部门的贷款余额同比减少0.48%，对个人部门的贷款月增加0.13%，对地方政府的贷款月增加1.5%。

4月和5月，日本广义货币M2供给同比增加9.2%和7.9%，同比增速开始向疫情前的常态靠拢。从M2环比折年率（季调）指标则更能看出日本央行对货币供给的收敛：4月和5月，分别为5.9%和0.2%，其中5月份对货币供给开始明显克制。

物价陷入通缩。日本4月和5月的CPI同比增幅均为负值，分别为-0.4%和-0.1%。扣除食品后的核心CPI同比增幅为-0.1%和0.1%。若再将能源扣除，则两个月均为-0.2%。从CPI的细项来看，服务价格在4月和5月份同比增幅为-0.6%和-0.7%。CPI降幅较大的是食品，4月和5月的价格分别同比下降7.3%和5.2%，其中蔬菜水果跌幅较大。通信费在两个月同比下降15.3%和15.1%；情报通信关系费在两个月同比下降11.8%和12.4%，以上二者与日本进行的移动电话费用改革有关。

预计日本CPI同比增幅在第3季度会有所上升。蔬菜水果价格有望反弹，不过手机资费的下降将成为全年拖累日本CPI的项目。

受全球大宗商品价格上涨的影响，4月和5月的日本PPI同比大幅上涨。4月份日本PPI同比上涨3.82%，5月份上涨4.95%。未来，PPI同比增幅能否见顶，与全球大宗商品价格密切相关，PPI能否向下传递至CPI，值得关注。

三、股市进入弱盘整期，日元贬值，10年期国债收益率下降

股票市场进入弱势休整。2021年第2季度，东京日经225指数开盘点数为29457.5点，收于28791.53点，期间跌幅为1.33%。日经225指数在第2季度的表现，明显弱于美国三大股指和欧洲主要股指，且重心向下，属于弱势整理。日本股市表现与日本实行严格的疫情控制措施，以及经济恢复相对乏力有关。日本股市第2季度的表现，“基本面因素”显著提高。

第2季度日元兑美元汇率先强后弱，整体维持不变。4月1日开盘为110.705，此后兑美元一路走强，至4月23日收盘上涨到107.86。此后，日元开始走弱，到6月30日收于111.105，不仅抹平前期涨幅，且略有微跌，季K线翻阳（直接标价法）。相较于其他主要货币，4月1日到6月30日期间，日元对欧元汇率贬值1.47%，对英镑贬值0.70%，对瑞士法郎贬值2.36%，对澳币升值0.92%。从有效汇率角度看，日元4月和5月也呈现出明显弱势。日元较美元偏弱势，较其他主流国际货币更加疲软，应与日本央行在第2季度未对货币金融政策收紧有关，也应与日本经济恢复力度较弱有关。

短期货币市场利率总体平稳，10年期国债利率下降。2021年4月末、5月末无担保隔夜拆借利率分别为-0.017%和-0.034%，高于三月末的-0.044%，重心稍稍上移。日本10年期国债收益率出现下降，由3月末的0.103%下降至4月末和5月末的0.092%和0.081%。总体看来，日本短期货币市场依然波澜不惊，10年期国债收益率跟随美债收益率下跌而下跌。

四、综合评述与展望

如我们在第1季度报告中所关注的一样，2021年第2季度，日本新冠疫情再度恶化，日本政府再次发布“紧急事态宣言”且力度大于此前。受此影响，日本经济在第2季度恢复状况一般，尤其服务业的恢复路径被明显干扰。由于本次“紧急事态宣言”的持续期相对较长，也使得日本经济的恢复步伐慢于美国等国。有鉴于此，日本央行在第2季度举行的两次会议中，未对现行的货币金融政策采取收紧。受基本面和政策面影响，日本股市和日元汇率在第2季度表现较弱。

目前，日本新冠肺炎疫情已逐步平复，东京奥运会开幕在即。东京奥运会应该能够对日本的服务业起到正向作用。不过，由于包括日本在内的全球仍处在新冠肺炎疫情的阴影之下，本届奥运会对日本经济的拉动作用应比较有限。换个角度，也可将此次奥运会看作一次“压力测试”——如果奥运会能够顺利举办，奥运会期间疫情平稳，那么日本经济有望在奥运会期间及之后的数月里加速恢复，服务业的恢复会更加明显。

总体而言，第3季度的日本经济将有望环比改善，在不考虑外围环境的前提下，股市和汇率有望得到支撑。

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