【2021年第2季度全球宏观经济季度报告 · 中国】2021年下半场的四个挑战
The following article is from 财经杂志 Author 徐奇渊
2021年初以来中国经济持续修复，1季度GDP增速达到18.3%。特别是供给端的工业增加值，1季度不变价同比增速升至24.4%，需求端人民币计值的出口名义同比增速为38.7%。2季度的月度宏观数据显示，我国经济延续了这种强劲恢复态势。从当前的内外环境来看，工业生产和出口增长势头较强，同时全球流动性宽松、大宗商品价格上涨带来了一定通胀压力。与此同时，我国经济的外部平衡、国内平衡出现了一些结构性问题，并构成了四个方面的结构性问题：
挑战一：过度依赖出口的负作用再现，要坚持扩大内需战略
即使出口增速维持高位，甚至超预期走强，过度依赖出口也不是可取的增长方式。“自2008年国际金融危机以来，我国经济已经在向以国内大循环为主体转变”。2020年初疫情冲击之前的较长时期，我国内需增速持续快于外需，外需对经济产出的贡献持续下降。但是疫情冲击之后，外需经历短暂下行之后出现了强烈反弹。
2020年2季度到2021年1季度，外需增速、内需增速差值越来越大。我们将出口作为衡量外需的指标、将GDP减去出口值作为衡量内需的指标。2020年2季度，外需增速比内需增速高出1.3个百分点（4.2%减2.9%），2021年3季度两者差值扩大到20.9%个百分点（38.7%减17.8%）。尽管上年的基期效应有一定解释力，但仍然难以完全解释这种内、外需增速的背离。
其中对于出口贸易增速大幅上升的原因分析较多，一方面这与疫情相关的医用产品出口有关，另一方面与前文提到的海外供、求缺口有关。其自然的结果是我国出口占全球市场份额创历史新高，贸易顺差大幅上升。2020年我国商品贸易顺差为5269亿美元（海关口径），较疫情之前的2019年上升了1059亿美元。2021年前4个月贸易顺差已经达到1579亿美元。
相应地，我国国际收支失衡程度有所上升。2016年至2019年我国经常账户顺差占GDP比例一直维持在2%以下。2020年前低后高，后3个季度的经常账户顺差GDP占比在2.4%到3.1%之间，2021年1季度这一占比暂时回落到了1.8%（详细参见本报告中的《外贸季报》）。后续变化仍待观察。在此背景下，中美双边贸易失衡呈现震荡上升的趋势，这可能会给双边经贸合作带来压力。
同时，经常账户大幅顺差的镜像结果，便是资本与金融项下我国海外资产的增加。这有一定积极意义，疫情期间确实是加大对外关键产业、技术投资的机遇期。但是，经常项下巨额顺差所对应的海外资产大幅增加，这一点也带来了下面三点隐忧和风险。其一，在中美冲突背景之下，我国海外资产的安全性面临一定政治风险。其二，欧美日等主要经济体的过度宽松货币政策也使得海外资产的投资收益面临一定的市场风险。其三，更多的其他新兴市场和发展中国家甚至仍陷于疫情的困扰之中。在这些国家的存量资产和增量投资也面临较大风险。
事实上在2020年，我国经常账户中的投资项净收益为-1071亿美元，较之前的年份有大幅上升。在此背景下，追求出口和顺差的大幅增长，这不应成为我国的宏观政策目标。即使出口增速持续走强，我们也不宜回到过度依赖外需的老路上去。稳定就业和经济增长，更多要着眼于扩大内需战略。
挑战二：下半年外需将面临不确定性
过去一年以来，中国出口和工业部门的强劲复苏与欧美国家的供给、需求缺口维持在高位有关。一方面欧美的宽松政策和对个人的大力救助，使得总需求维持在相对较为稳定的水平。另一方面疫情冲击了正常的生产秩序，供给能力受到冲击。两方面共同作用，使得海外市场需求大于供给，我国的出口持续走强。但是，海外市场的需求缺口在今年下半年可能会发生变化。
第一，下半年欧美等国家将实现疫苗普及，伴随的生产秩序、供给能力也将得到恢复。预计下半年，欧美国家的劳动参与率将显著提升（但是这并不意味着失业率有同步下降），从而欧美国家的供给、需求缺口将显著缩小。以美国为例，2020年美国人均可支配收入同比增速为6.5%，是1989年以来的最高增速，甚至略高于2000年。在救助政策支撑下，个人就业意愿下降、劳动参与率持续下降。而9月美国个人救助政策到期后不再延续，届时美国的生产、生活秩序基本恢复正常，劳动参与率也将显著上升，其供给能力将得到显著恢复、改善。
第二，需求方面，欧美等国家的宏观政策扩张难以再现去年的力度。6月24日，拜登对参议院的《两党基建框架》表示支持并呼吁国会通过。此基建方案计划在未来5年投资1万亿美元，已经较最初的2.3万亿大幅缩水。同时，由于近期通胀压力的持续上升，美国为代表的各国货币政策也在一定程度上陷入了两难。随着疫情在主要发达经济体逐步得到有效控制，宏观政策也相应正在恢复到边际上较为稳定的状态。
第三，下半年欧美国家的需求恢复将以服务业恢复为主，而不是工业品。仍以美国为例，在2020年的强力救助政策背景下，美国个人消费支出结构当中：服务类消费支出同比下降5.4%，耐用品、非耐用品的个人消费支出则分别上升了5.5%、2.1%。其中，服务业类消费支出现了20世纪30年代大萧条以来最大的萎缩。
疫情期间的社交距离控制显著冲击了服务类消费，但是耐用品、非耐用品的消费则维持在比较正常的水平，甚至耐用品支出增速达到2004年以来的最高值。在此背景下，一旦疫苗普及、疫情得到控制，个人消费支出的恢复将以服务类消费为主。从这个意义上来看，欧美国家疫情得到控制之后，其复苏对中国的出口提振作用相当有限。
第四，疫情期间，欧美无法及时为中国供货，推动了我国进口替代型的工业生产。相反，疫情得到控制之后，欧美的生产恢复可能对我国的进口替代型生产活动带来冲击。在这方面，汽车发动机是典型的代表性行业。
2020年全年，我国汽车用发动机进口增速为-30.2%，同期我国汽车用发动机出口增速为39.2%。在此背景下，该行业的进口替代生产活动也十分明显。2020年全年，该行业主营业务收入2337亿元，较2019年上升4200亿元，增速达19.7%，大幅好于2018年有数据以来的零增长、负增长水平。相应地，汽车用发动机行业的利润在2020年增幅为15.0%，也大幅好于前两年的表现。对于这类行业，海外生产秩序恢复之后，预计其国内进口替代、出口均将受到显著冲击。
挑战三：需求端的内需依然偏弱，需要宏观调控政策加力
从同比来看，内需增速似乎已经走出了疫情冲击的阴影。2020年2季度我国内需名义值同比增长1.6%，实现了正增长，之后逐步回升，到2021年1季度我国内需名义同比增速为18%。但是疫情冲击带来了较强干扰，使得同比增速受到基期效应的较大影响，因此我们使用月度季调环比增速（实际值口径）来观察2021年前4个月的主要经济指标，并将其与疫情之前的增速情况进行对比。
首先是社会消费品零售总额。该指标在2021年1至4月的季调环比、实际增速平均值为0.2%，低于疫情之前的2019年平均值（0.4%），更低于有数据以来2011年至2019年的月度均值（0.8%）。其次是固定资产投资，其在三个时期的表现与前者完全一致。而出口增速则与前两者的表现形成了鲜明对比：2021年1至4月的季调环比实际增速平均值为2.1%，大幅高于2019年的平均值（1.0%），更是高于2011年至2019年平均增速（0.7%）。
因此，从季调环比增速的平均值角度来看，2021年前4个月的内需表现明显弱于疫情之前的常态，而出口部门的表现则相反。可见，尽管当前的社零、固定资产投资同比增速尚维持在较高水平，但是季调环比增速、以及考虑了物价因素的实际口径显示，内需不但显著弱于外需表现，而且也弱于疫情之前的常态表现。在此背景下，我国宏观调控政策有必要加力而不是过快地“转弯”。
挑战四：供给端的国内工业行业分化加剧
6月27日，统计局发布的数据显示：2021年5月工业企业利润延续反弹态势。5月当月，规模以上工业企业利润同比增长36.4%，两年平均增长20.2%。从绝对金额来看，5月当月规上工业企业利润总额达到8303亿元，在4月7690亿元的基础上增长了614亿元，环比增速达到8.0%。
其中，41个细分行业中的4个行业在5月的利润环比增长为604亿元，几乎解释了工业整体利润的全部环比增长。这4个行业的利润环比增速分别为：汽车制造（41%），医药制造业（37%），煤炭开采和洗选业（43%），黑色金融冶炼和压延加工业（14.3%）。剩下的37个行业，其加总的利润5月环比几乎没有增长，甚至有18个行业的利润环比增速为0或出现负增长。其中，5月利润较4月环比降幅在两位数以上的行业有：橡胶和塑料制品业（-10.4%）、造纸和纸制品业（-11.5%），纺织服装、服饰业(-13.9%)，农副食品加工业（-14.1%），金属制品、机械和设备修理业（-15.5%）,专用设备制造业（-22.7%）。这与工业全行业利润环比增速8.0%形成了鲜明对比。
当前工业企业利润增长势头出现了显著分化。采矿工业、原材料制造业利润持续上升，而中下游的制造业成本上升较快、盈利能力甚至受到削弱。从同比来看，截至5月PPI生产资料、生活资料同比增速分别为12%、0.5%，增速差达到11.5%，这是1996年有数据以来的最大值。
而且，去年下半年生产资料价格的走势较为稳定，这导致基期因素难以对2021年下半年同比增速起到显著的稳定作用。根据笔者估算，2021年5月到10月期间，基期作用可以将PPI生产资料同比增速拉低1.7个百分点（5月到12月可以拉低3.9个百分点），这对于当前两位数增速的PPI生产资料价格而言影响比较有限。
可以预计在下半年大部分时候，PPI生产资料、生活资料的增速差仍将较大，从而行业分化压力仍将较大——除非PPI生活资料的增速也有显著提升。根据1996年以来的历史经验，PPI生活资料最高涨幅约为5%左右（当前为0.5%），其同步对应的PPI生产资料价格与目前的水平也大体相当。当前内需疲弱可能阻碍了PPI生产资料向生活资料的传递。
通胀在2021年不是我国面临的主要矛盾
4月美国CPI同比涨幅超出市场预期、达到4.2%，而中国CPI通胀率仅为0.9%，但是中国CPI通胀率会不会向美国看齐,从而成为我国经济的主要矛盾？支持我们做出否定回答的至少有两个原因。
第一，与中国相比，美国的交通项目涨幅更高、占比更大。在疫情冲击下，中、美CPI上涨的共同点是，交通项目均为大类中涨幅第一的分项。其中，4月美国交通项价格涨幅为14.9%。以占到美国人口92%的城市CPI（CPI-U）作为总体CPI的近似，美国的交通项目在CPI中的权重为15.2%（美国劳工统计局数据）。因此，4月美国CPI涨幅的4.2个百分点当中，交通一项就贡献了2.26个百分点。而中国的同口径交通项（剔除通信）权重约为7%左右，价格涨幅大约为5.8%，因此这一项仅贡献了中国CPI涨幅中的0.4个百分点。所以，仅交通项目一类就解释了中美之间通胀率分化的1.86个百分点。而且，美国的交通项目涨幅也可能具有一定的暂时性。
第二，与中国相比，美国服务类价格对CPI通胀率贡献较大，这可能与美国劳动力就业意愿下降有关，中国在这方面的压力较美国更小。4月美国CPI当中的服务（不含住房租金）类价格同比增速3.2%，涨幅位列所有分项第二位。结合估算的权重进行计算，该项贡献了4月美国CPI涨幅中的0.8个百分点。
相较而言，中国的CPI服务项4月涨幅仅为0.7%，虽然与美国不含住房租金的口径不完全匹配，但也可以看到中美服务类价格涨幅存在显著差异。这项大约解释了中美之间通胀率0.5个百分点的差异。而且，随着前文提到美国救助个人的政策在9月到期后大概率将停止。因此这方面的因素也将使得美国的劳动参与率有所上升，并起到压低服务类价格涨幅的作用。因为对个人救助的方式存在差异，因此中国在这方面的物价压力较美国更小。事实上截至到5月份，美国的服务项价格同比增速进一步上升到了4.0%，中国为1.3%，两者的差距扩大到了2.7个百分点。
当前，我国内需仍然明显偏弱，供给面生产秩序、服务业劳动力供给情况都好于美国，这些都决定了我国与美国的通胀率将持续存在显著偏离，这也进而决定了通胀在年内不会成为我国面临的主要矛盾。另一方面，外需在将来可能出现的调整和回落，以及过度依赖外部需求本身可能带来的问题，需要我们更多转向关注内需的修复进程。当前我们思考宏观经济政策框架，需要与长期的新发展格局相结合，坚持扩大内需战略，使得经济恢复的底盘更加稳固。
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