【CEEM季报】“德尔塔”冲击之下，日本经济仍未回到疫前（2021年第3季度全球宏观经济季度报告 · 日本）
2021年第3季度，日本新冠肺炎疫情再度恶化，每日新增确诊病例创下新高。进入9月份，本轮疫情逐渐得到控制。日本经济在第3季度继续保持弱复苏态势，服务业恢复较差，东京奥运会顺利举办，但对日本经济的影响较为有限。7月数据显示，日本消费绝对水平仅相当于2019年7月份的95.7%。投资恢复相对较好，但具有很强的结构性特征——“外强内弱”、“官强民弱”、“制造业强非制造业弱”特点依旧突出。8月进口大增，时隔多月出现贸易逆差。日本央行在第3季度未没有对货币金融政策进行明显调整，但从实际操作看，日本央行已经明显放缓资产购买的脚步。日本股市在第3季度呈现先低后高走势。东京奥运会期间呈现小幅下跌态势，9月份后迎来大涨，继续创下日本经济在上世纪泡沫顶点后的新高。汇率市场和利率市场整体稳定。第4季度金融市场风险值得关注，一旦美国进一步明确缩减购债计划，日本股市则面临一定向下调整压力，利率存在上行的可能，日元存在兑美元贬值的空间。日本经济应该不会出现“奥运低谷”，未来可能影响日本经济运行的主要因素为疫情发展、美联储政策引发的外围经济环境变化，以及自身恢复逻辑。
2021年第3季度，日本新冠肺炎每日新增确诊人数创下最高值。日本新冠肺炎疫情6月份曾趋于稳定。然而，随着“德尔塔”的袭来，日本新冠肺炎疫情在第3季度经历了更为刺激的“过山车”走势。2021年7月1日，日本新增确诊病例人数为1819例，随着德尔塔病毒的扩散，到8月27日每日新增达到26050例，为此次新冠肺炎疫情爆发以来的最大值——此前两轮疫情高峰时的每日新增确诊病例均低于8000例。进入9月份，日本每日新增感染人数呈现明显下降趋势，截止到9月24日，已经下降到3457人/日。这一数值也意味着日本第三轮疫情最严峻的时刻已过。
受“紧急事态宣言”影响，日本第2季度服务业PMI呈明显V形走势，制造业PMI呈现下滑态势，失业率回落。7月日本服务业PMI为47.4，较6月份的48.0下降0.6个百分点。8月份日本服务业受到戒严的影响（东京都的部分措施见表2），大跌至42.9。第2季度均值为46.0，低于第2季度48.0的均值。相较于服务业，日本制造业受疫情以及“戒严”的影响则相对较小，但恢复状况受到明显抑制。7月到9月，日本制造业PMI分别为53.0、52.7和51.5。8月份制造业PMI虽有下滑，但仍高于6月份的52.4，9月则下滑到51.5。第2季度制造业PMI均值为52.4，较2季度53.00的均值有所下滑。
7月和8月的日本失业率回落至2.8%，有一定的好转。求人倍率分别为2.11和2.06，就业市场大体稳定。
2021年7月消费水平同比保持正增长，但是恢复力度有所减弱，且绝对水平依然未恢复到疫前。7月份日本家庭消费动向指数同比上涨2.3%，基期因素有所减弱。消费动向指数虽然仍旧保持同比正增长，但仍未回到2019年7月水平，仅相当于两年前的95.1%。并且这一数字低于第二季度95.6%的水平。消费水平没有恢复到2019年同期水平，主要受到“衣服鞋帽”和“教养娱乐”拖累。二者仅相当于2019年同期的82.0%和82.6%的水平。“家具家居”和“保健医疗”则已经恢复到疫前。分别为2019年同期的101.2%和100.1%。
机械订单方面，整体恢复较好，但恢复过程中的“外强内弱”、“官强民弱”、“制造业强非制造业弱”现象依然突出。2021年第2季度，日本机械订单金额为70471亿日元，已恢复到疫前水平，相当于2019年第2季度机械订单额的110.3%。2021年第3季度，机械订单进一步恢复，2021年7月，日本机械订单金额相当于2019年7月的120.3%。虽然机械订单数据整体恢复较好，但也存在一定结构性问题。一是“外强内弱”。2021年7月日本对外部机械订单金额较2019年增长66.2%，远超疫前水平；而国内机械订单金额仅相当于2019年同期的92.0%。二是“官强民弱”。从机械订单的下单主体角度看，2021年7月，官方公共部门订单金额较2019年7月增加了4.9%，而私人部门机械订单金额则依旧未恢复到疫前水平，仅相当于2年前同期的89.1%。三是“制造业强，非制造业弱”。2021年7月制造业机械订单金额相当于2019年7月的107.5%，非制造业机械订单（如飞机、车辆相关行业机械等）金额则较两年前同期下降27.3%。从以上机械订单状况看，可以大致判断日本投资端恢复的特点：海外投资需求恢复强于国内；政府部门投资恢复强于私人部门，制造业投资恢复强于非制造业。
日本对外贸易继续恢复，8月份贸易逆差金额创2020年5月以来新高。2021年7月和8月，日本出口额分别为73560亿日元和69166亿日元，较2020年同比增长了37.0%和22.8%。不过8月份已经是日本出口同比增速连续下滑的第三个月。进口方面，日本7月和8月进口金额分比为69166亿日元和72411亿日元。尤其是8月份同比大涨44.7%，增速创疫情后新高。8月份日本进口金额大涨的原因与对上游原料、燃料进口数量增加，及其价格上涨有关。在8月份日本对“矿物性燃料”的进口金额同比增加104.1%，贡献了进口金额44.7个百分点增速中的15.8个百分点。其中，对“原油及粗油”的进口额同比增加115.6%，数量（千升）同比增加22.7%。此外，液化气、医药品、半导体零部件、数据存储器等也呈现出量价齐升的局面。以上都是导致日本进口金额在8月份同比大增的因素。出口方面，“一般机械”出口金额同比增加54.2%，贡献了出口增速22.8个百分点中的10.9个百分点。其中发动机出口为日本8月出口增速贡献了2.5个百分点，数量（吨）同比增加38.9%，金额同比增加5.8%。出口商品中下滑比较明显的是汽车。数量（台）同比下降22.0%，总额下降12.7%，拉低出口增速3.7个百分点。
综上，由于原物料进口数量增加，价格显著上升，日本对外贸易在8月份呈现出逆差局面。
9月份日本银行的金融政策会议，对此前金融货币政策的表述没有明显调整。但在操作层面，则有值得关注之处。
相较于第2季度，日本银行在第3季度的资产购买力度有所加大。货币金融扩张政策中所提到的资产保有总额较第2季度末（6月末）增加了1.2%。其中，增幅最大的是商业票据（CP），8月底的保有量相当于6月末的114.6%，为3.18兆日元；公司债保有金额较6月末增涨了2.1%，为7.94兆日元。长期国债保有额较6月末增加了1.9%，为508.8兆日元。日本央行大幅减持了短期国债，8月末保有额相当于6月末的89.3%，余额为2.74兆日元。日本央行对ETF和REITs的保有金额大体不变。但明显感觉到日本央行已经严格控制对上述两种资产的购买行为。其中，日本央行所保有的ETF金额在8月末与7月末完全一致；保有的REITs金额在7月末与6月末完全一致。
日本银行在9月份的声明中再次提到，计划每年购入上限为12兆日元的ETF、1800亿日元的REITs；到2022年3月末为止，买入合计上限为20兆日元的CP和公司债。但是，回溯一年来日本央行在ETF和REITs上的购买行为可以看出，2020年8月到2021年8月，日本银行保有的ETF余额只增加了2.2兆日元，REITs的余额增加了256亿日元，距离购买上限相距甚远。同时，截止到2021年8月底，日本银行保有的CP和公司债保有余额合计为11.2兆日元，2020年8月底这一数字为9.86兆日元。不仅如此，由于日本央行在资产购买力度方面已经明显放缓，所以设置的种种上限基本难以触碰。
可以说，虽然日本央行并未在资产购买方面进行明确更改，但其“缩减购买”（或至少不再边际扩张购买）资产的行为已经发生。
2021年7和8月，日本央行没有继续“宽货币”。7月，日本国内银行贷款总额为541.1兆日元，呈现出环比下跌的态势。这是日本国内银行业（包括狭义银行、信托和海外分支机构）贷款余额连续第三个月环比下降，也是新冠肺炎疫情爆发后第一次连续三个月环比下降。
7月和8月，日本广义货币供给M2同比增速继续回落，分别为5.3%和4.7%，同比增速开始向疫情前的常态靠拢。从环比角度看，7月份M2环比增速为-0.01%，是2021年2月以来第1次出现负值，也是疫情爆发（2020年3月）以来第二次出现环比负增长。8月份，M2环比增速也仅为0.04%，是疫情爆发以来M2供给环比增速的第三低，仅高于前述两次负值。从7月和8月的M2数据看，日本央行应已经结束了“宽货币”的动作。
CPI同比跌幅收窄，PPI同比继续上升。日本7月和8月的CPI同比增幅继续为负值，分别为-0.3%和-0.4%。扣除食品后的核心CPI同比增幅为-0.6%和-0.5%。CPI和核心CPI的同比跌幅有所收窄。从CPI的细项来看，8月份同比上涨较为明显的是“教养娱乐”、与居家相关的“水电煤气”和“家具家居用品”。而食品类、衣服类商品的价格依旧同比下跌。7月和8月份，物价同比下跌依旧受到“交通通信”项的严重拖累。该项价格分别同比下跌5.4%和6.6%，拖累CPI下跌0.81和0.99个百分点，该项价格的下跌与日本进行的通信服务费改革有关。若无该项的拖累，日本CPI应为正值。
受全球大宗商品价格尤其是石油、天然气价格的上涨，7月和8月的日本PPI继续同比上涨，并维持在高位。7月份日本PPI同比上涨5.59%，8月份上涨5.48%。未来，PPI同比增幅能否见顶，与全球大宗商品价格密切相关。
第3季度日元兑美元汇率比较平稳。但在9月份末期呈现出一定的下跌态势。尤其在9月份美联储利率决策会议召开后，日元至少连续6天兑美元下跌，累计跌幅达到2%。由于日本经济恢复相对较弱，美元一旦继续走强，日元是否会成为全球主要国际货币中的最弱势货币，值得关注。从有效汇率角度看，日元7月和8月呈现出一定上升趋势。分比为70.8和71.2。
短期货币市场利率和10年期国债利率总体稳定。2021年7月末、8月末无担保隔夜拆借利率分别为-0.044%和-0.036%，较6月份有所上升。日本10年期国债收益率出现下降，由6月末的0.070%下降至7月末和8月末的0.022%和0.030%。总体看来，利率市场比较稳定。
综合来看，日本第3季度经济恢复依然较弱，服务业对经济的拖累较为明显。预计未来日本经济仍将以弱复苏为主。
新一届日本政府对日本经济的影响有待观察。不过预计政策不会激进。原因在于，在当前内外环境不变的前提下，日本政府的财政政策空间和日本央行的货币金融政策空间较为有限。另一方面，目前也无大幅紧缩的必要。
第4季度及未来一段时期，预计全球金融市场风险会较大。美联储大概率将会在今年实施购债紧缩计划，包括日本股市在内的全球金融市场将会对此做出反应。
以奥运会前后的情况看，“奥运低谷”应不存在，影响日本经济恢复的主要因素依然是疫情和自身修复，以及外部环境。