【CEEM季报】中国延续外需强、内需弱（2021年第3季度全球宏观经济季度报告 · 中国）
2021年以来，中国经济增速持续稳步增长。2021年第1、2季度GDP同比增速为18.3%、7.9%，上半年合计增速为12.7%[1]。由于2020年的基期效应，2021年GDP增速处于逐季回落的轨道当中。从季调环比折年率来看，2021年第1、2季度GDP增速分别为1.6%、5.3%，这一增速水平仍然低于疫情之前2019年的增速状态，延续了疫情之前多年以来的增速回落趋势。在此基础上，2021年3季度的月度数据以及高频数据进一步揭示，我国内需依然偏弱，经济复苏不充分、不平衡，内生动力相对不足。
同时，出口需求持续走强，外部需求强劲对拉动我国经济增长起到了重要作用。但是在中期呈现出来的外需强、内需弱，似乎与我国“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”并不一致。外需强本身也凸显了经济运行体系中固有的一些问题，同时外需强本身在未来也具有一些不确定性。在此背景下，内需低迷亟待宏观政策破局。
2020年初疫情发生之后，我国GDP增速一度大幅偏离原有增长轨道。2020年4季度同比增速6.5%，不但回到原有增长轨道，而且还略有超出。进入2021年以来，GDP增速在上半年增速达到12.7%，但主要由于基期过低。按照季调环比折年率，实际增速仍然稍弱于疫情之前的增长轨道。2021年3季度，各项月度和高频数据显示经济进一步走低。对于3、4季度的GDP增速，近期市场预测均值均有不同程度下修，与疫情之前的增长轨迹偏离程度有进一步扩大。
在GDP增速总体乏力的背景下，总需求结构当中的外需贡献比较突出，内需相对疲弱。2020年新冠疫情冲击之前，我国内需总体上强于外需,经济活动重心逐渐转向内需。但是2020年疫情冲击之后，我国的外需经历了短暂下行之后出现了强劲反弹。2020年2季度到2021年1季度，外需增速、内需增速差值越来越大，到2021年2季度差值仍然维持在高位。
我们将出口作为外需、将GDP减去出口值作为内需的近似观测值。2020年2季度，外需增速比内需增速高出1.3个百分点（4.2%减2.9%），2021年1季度两者差值扩大到20.9个百分点（38.7%减17.8%）。尽管上年的基期效应有一定解释力，但仍然难以完全解释这种内、外需增速的背离。2021年2季度两者差值仍然高达7.9个百分点。
对于出口增速大幅上升的原因已经有较多分析：一方面这与疫情相关的医用产品出口有关，另一方面与海外市场的供、求缺口有关。其自然的结果是，我国出口占全球市场份额创历史新高，贸易顺差大幅上升。2020年我国商品贸易顺差为5269亿美元，较疫情之前的2019年上升了1059亿美元。2021年前8个月贸易顺差已经达到3624亿美元。
同时，经常项下大幅顺差的镜像结果，便是资本与金融项下我国海外资产的增加。这有一定积极意义，疫情期间确实是加大对外关键产业、技术投资的机遇期。但是，经常项下巨额顺差所对应的海外资产大幅增加，这一点也带来了下面三点隐忧和风险。其一，在中美冲突背景之下，我国海外资产的安全性面临一定政治风险。其二，欧美日等主要经济体的过度宽松货币政策也使得海外资产的投资收益面临一定的市场风险。其三，更多的其他新兴市场和发展中国家甚至仍陷于疫情的困扰之中。
事实上在2020年，我国经常账户中的投资项净收益为-1071亿美元，较之前的年份有大幅上升。2021年前2个季度，这一数据为-715.9亿美元。在此背景下，追求出口和顺差的大幅增长，不应成为我国的宏观政策目标。
因此，即使出口增速维持高位，甚至超预期走强，这也不是可取的增长方式。我们不宜回到过度依赖外需的老路上去。稳定就业和经济增长，更多要着眼于扩大内需战略。而且，我们的研究也显示，海外市场的供需缺口可能在2020年底、2021年上半年发生变化。第一，欧美等主要发达国家已经、或正在实现疫苗普及，针对新冠病毒肺炎的治疗药物研发也取得了重要进展，再加上封锁政策陆续放松，发达经济体的生产秩序、供给能力也将得到恢复。第二，需求方面，欧美等国家的宏观政策扩张难以再现去年的力度。第三，欧美国家正常化过程中，其需求恢复将以服务业恢复为主，而不是对应于制造业的可贸易品。
当前我国出口占全球份额显著超出过去的历史最高水平，今年末或明年上半年出口份额出现回落具有一定的必然性。（事实上2021年以来，我国在全球出口中的市场份额已出现显著回落。当然，这可能是由于大宗商品价格的大幅上涨。如果只看制成口，中国在全球的市场份额可能尚处于稳定水平。但未来不确定性较高。）我们需要稳住内需，从而对出口增速的回落提供缓冲，避免因为出口的波动而影响到国内经济稳定。在此背景下，工业部门将同时面临国内行业分化，以及国外形势变化带来的需求和供给冲击。
2021年上半年我国GDP同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。分季度看，1季度 GDP同比增速为18.3%，两年平均增长5.0%；2季度GDP同比增速为7.9%，两年平均增长5.5%。整体来看，2季度中国经济延续了稳健复苏态势。然而经济复苏仍存在不充分、不平衡、基础不牢的特征。具体地，我国经济复苏存在四方面问题：一是消费复苏乏力；二是投资有回落压力，特别是房地产和基建；三是信用扩张显著放缓，企业部门收缩更快；四是就业缺口仍未完全修复。
其一，消费复苏不及预期，部分服务消费复苏几乎停滞。
疫情以来，消费复苏始终慢于经济复苏的进度。2021年初至今，消费复苏的进度显著低于预期，其中部分服务消费的复苏几乎处于停滞状态。2021年1至6月，社会消费品零售总额当月同比增速始终保持在5%左右的水平，显著低于疫情之前8%-9%的水平，2021年7、8月这一增速进一步降至2.8%、0.7%。餐饮收入当月同比增速在前7个月略高于零增长，8月则跌入负增长区间。这反映了短期的洪水、疫情冲击，同时也是是内需疲弱的体现。然而，居民收入放缓、消费能力和意愿降低，才是更重要原因。
除了社零数据，还可以结合城乡一体化调查数据来判断当前消费复苏的进度。本文对2021年2季度的当季各项消费支出增速做几何平均处理以消除基数效应，然后用2016-2019年的平均增速为标准，来衡量当前的消费水平是否回到了疫情之前的正常轨迹。结果发现，只有食品烟酒和衣着类的消费增速已经恢复甚至超过了2016-2019年的平均增速，其余所有的消费都低于2016-2019年的平均增速。
其二，投资有回落压力，特别是房地产和基建投资。
2021年1至8月三大投资同比增速总体走弱，并呈现分化趋势。其中，制造业投资表现相对较强，基建投资乏力，房地产投资稳步回落。房地产和基建投资在建设过程中都要用到大量的水泥。我们用水泥的库存消费比来间接反映当下房地产和基建投资的强度，数据反映实际投资支出强度的水泥库销比超季节性增加，且持续高于2019年同期水平，这表明下游的建设需求正在系统性走弱。
从更长期来看，目前大概率是前一轮长达5年的房地产扩张周期见顶回落的开始。全年财政支出节奏偏慢对基建投资乏力有一定解释力，但在全年财政预算支出增速只有1.8%的约束下，以及对地方隐性债务扩张监管逐渐趋严的背景下，基建乏力恐怕亦不是短期现象。其中，房地产投资当月同比在2021年8月开始已经触及零增长，基建投资从5月开始已经进入负增长区间，8月同比增速为-6.6%。如果考虑到同期PPI增速的显著上升，房地产投资和基建投资增速的实际增速还需要进一步下修。
其四，通胀偏低，就业缺口仍在。
与疫情之前相比较，价格水平没有明显变化，通胀压力不大。为了排除疫情造成的基数扰动，我们将三类价格指标在2021年之后的同比增速处理为两年平均增速。结果显示，PPI两年平均通胀率在疫情以来先降后升，2021年8月达到3.6%，并不是特别高的水平。另外，受猪肉价格拖累，CPI的同比涨幅在2021年以来持续走弱，2021年8月CPI两年平均增速为1.5%。最后，核心CPI增速稳定在0.7%至1%之间，通胀水平偏低。
与低通胀对应的是就业缺口并没有完全收敛。截至2021年8月的全国调查失业率基本回到了2019年的水平。结构问题依然突出，2021年8月16-24岁人口的调查失业率为15.3%，较2020年同期水平的16.8%有所下降，但仍显著高于2018-2019年同期水平（13%左右），这表明青年群体的就业压力没有得到实质性缓解，新增就业压力较大。截止到2季度，农民工就业人数勉强与2019年2季度持平，但农民工工资收入两年平均增速只有2.3%，不仅显著低于疫情之前的增长水平，也低于2季度全国人均可支配收入的两年平均增速3.4%，更低于2季度全国GDP两年平均增速5.5%。