【CEEM季报】疫情再度反弹，汇率风险值得重视 （2022年第1季度全球宏观经济季度报告 · 日本）
2022年第1季度，日本新冠肺炎疫情再度反复，给第1季度日本经济尤其是2月份日本经济带来显著冲击。虽然制造业PMI依然在50荣枯线之上，但是服务业PMI则低于50。日本消费依旧弱势，同比虽然转正，但主要是价格的通缩因素所致。海外机械订单同比增速依然为正，但增势趋缓。货币政策方面，日本央行没有进行大的调整，但对国债市场进行了干预。金融市场方面，日本股市维持震荡格局，日元汇率则呈现出明显的下跌。未来，日本经济的风险点主要在于，国际大宗商品价格的高企、疫情的演进以及日元汇率的大幅波动。
2022年1月和2月，日本二人以上家庭实际消费额同比增加6.9%和1.1%。1月份二人以上家庭实际消费额同比大幅增加的主要原因在于2022年1月份疫情相对减轻，交通相关的实际消费同比大幅增加。同时，2021年4月的手机资讯费改革，也导致2022年1月份的通信开支的同比增速高达54.8%，为实际消费总额同比增速贡献了2.79个百分点。2月份消费数据中，交通·通信消费金额同比增加11.4%，对家庭消费金额增长贡献1.65个百分点。其余项目2月份消费同比实际增速多为负数，表明日本消费在2月份受到疫情的显著冲击。
机械订单方面，外部需求依旧是日本机械订单同比增长的重要因素。2022年1月，海外机械订单金额达到27512亿日元，较2021年1月同比增加14.7%。尽管同比增速较高，但这一增幅是2021年5月以来月度同比增速的次低值，仅高于9月份的11.4%。国外机械需求的订单的增加依旧是日本机械订单同比增加的主要动力。2022年1月份，日本海外机械订单金额同比增加27.2%，但这一增速是2021年3月以来的最低值。预计随着全球经济尤其是中美经济增长力度的减弱，及基期因素影响，日本海外机械订单同比增速将继续回落。日本国内机械订单金额同比增速仅为2.8%。分行业看，制造业机械订单金额同比增速依然高于非制造业，前者为18.7%，后者则为-8.4%。
日本对外贸易继续恢复，商品贸易逆差继续延续。2022年1月和2月，日本出口金额分别为63318亿日元和71899亿日元；进口金额分别为85312亿日元和78595亿日元。1月和2月出口同比增速分别为9.6%和19.1%；进口同比增速分别为39.7%和34.9%。2022年前两个月，日本商品贸易继续保持逆差，分别为21994亿日元和6696亿日元。截止到2022年2月份，日本商品贸易已经连续7个月逆差。
2月份数据显示，日本出口商品增幅最大的是钢铁、矿物性燃料和汽车，出口总额同比增速分别为45.5%、139.3%和8.3%。分别带动出口增速1.8个百分点、1.4个百分点和1.2个百分点。进口方面，原粗油、液化天然气和医药品是带动进口同比大增的最重要因素。上述商品进口金额的同比增速分别为93.2%、65.3%和100.7%，对进口金额同比增速的贡献分别为6.7个百分点、4.6个百分点和4.4个百分点。
从以上数据可以看出，日本进口金额的大涨，主要是上游资源品尤其是能源价格带动所致。虽然出口品中，上游产品出口总额也有所增加，但是不能完全转移进口的“输入性通胀”。
二、金融政策表述不变，但在操作方面则表现出宽松取向
3月份日本银行的金融政策会议，与2021年12月召开的会议相比，大体基调不变。但是日本银行在实际操作中，却表现出明显的宽松取向。
3月受美国联邦债券利率不断上升的影响，日本国债利率也出现明显上升。日本央行的一贯政策是将10年期国债利率向0%附近引导。此次日本10年期国债利率上升到约0.25%时，日本央行开始进行干预。3月28日，日本央行发布公告称将在利率为0.25%的位置买入无限制金额的10年期国债。3月30日日本银行金融市场局发布公告称，已经买入1000亿日元的25年期以上国债，1500亿日元的10年期以上25年期以下国债，7250亿日元5年期以上10年期以下国债，6000亿日元3年期以上5年期以下国债。并表示，将根据市场动向，必要时候追加购买。以上标明，日本央行对10年期国债利率的上限极有可能定格在0.25%。
日本银行在2022年第1季度继续增持资产。2021年12月末，日本银行持有资产7237659亿日元，截止到2022年3月末，资产总额提高到7358202亿日元。除在商业票据资产方面，日本银行有减持动作外，其余资产整体保有量都呈现出环比上升态势。长期国债保有量下降，应与日本长期国债价格下跌有关。
2022年1和2月，日本货币和信用都处于相对稳定区间。2022年1月和2月，日本广义货币（M2）供应量分比为1181.36万亿日元和1179.16万亿日元，同比增速均为3.6%。同比增速较之前有所回落，但降速趋缓，逐步处在稳定区间。1月和2月，日本国内银行贷款总额分别为5469036亿元和5462136亿日元，尽管日本国内银行贷款总额同比仍在增加，但是环比增速已经为负数。
CPI同比增速显著上升，PPI续创疫后新高。日本1月和2月CPI同比增速分比为0.5%和0.9%，继续保持正值。从细项看，光热·水道项目同比增速最高，达到15.3%，生鲜食品同比增速达到10.1%。前者对CPI同比增速贡献了1.02个百分点，后者贡献了0.74个百分点。
PPI同比增速持续高位。1月和2月，PPI同比增速分别达到8.9%和9.3%，仅低于2021年11月水平。带动PPI环比上涨（0.8%）的主要分项为石油·煤炭制品，带动0.22个百分点；电力·城市天然气·水，带动0.22个百分点，化学制品带动0.08个百分点。从涨幅看，上述三大类品目价格同比涨幅分比为34.2%、27.5%和12.3%。此外，从涨幅绝对值看，木材·木制品价格同比上涨58.0%、废钢铁价格同比上涨39.7%、钢铁上涨24.5%等。
由于日本对能源和原料的外部依赖度较高，输入型通胀给日本物价造成一定影响，同时又不能通过出口进行全部转移。以日元计价，2月份出口物价指数同比增长12.7%，进口物价指数同比增长34.0%，即使按照合同货币计价，前者也仅为7.5%，后者则高达25.7%。这表明，日本不能通过出口来完全消化进口商品价格上涨。
三、股市先抑后扬，汇率和利率总体稳定
日经225指数呈现大幅震荡格局。日经225指数在2022年1月1日开于29069点，1季度最低为24681.74点，最大跌幅达到15.1%，此后开始反弹，3月31日收于27821.43点，季度跌幅为3.37%。日本股市整体上与欧美股市同步，没有明显的独立行情。
相比之下，日元汇率则出现了罕见的重挫。美元/日元汇率在2021年12月31日收盘为115.105，截止到2022年1季度末下跌至121.698，跌幅达到5.73%，期间最低跌到125.108。
结合美国和日本经济走势及政策预期，美元/日元汇率预计会跌破130，并有可能跌到150。
短期货币市场利率稳中有升，10年期国债利率上涨明显。2022年1月到3月，无担保隔夜拆借利率（月均值）分别为-0.020%、-0.018%和-0.008%，短期利率逐渐向0%靠近。期间，日本10年期国债利率也呈现出显著的上升。1月份均值为0.14%，2月份均值为0.208%，3月份为0.206%，且在3月份期间一度突破0.25%。日本市场利率上升压力较大。
四、综合评述与展望
综合来看，日本经济在第1季度因疫情影响受到一定冲击，受影响较为明显的依旧是非制造业。
当前，日本面临的重要难题是全球大宗商品价格的高企，国内经济复苏的乏力，最终导致“滞涨”的风险。但目前看，由于日本国内通胀水平依然在1%之下，短期更多的表现更多地是“滞”。
未来一段时期有两大风险值得关注。第一，日元汇率值得关注，日美汇率极有可能跌破130，不排除在下半年跌到150。第二，新冠疫情演进仍值得关注，在3月末4月初，新冠肺炎疫情再度出现反弹苗头。