【CEEM季报 · 中国】全面理解宏观调控的政策空间（2022年第1季度全球宏观经济季度报告 ）
近些年来，疫情冲击、国际形势复杂多变，这对我国的宏观调控政策的时度效提出了更高要求。在制定宏观调控政策的过程中，对于政策空间的认识至关重要。我们既不能过度透支，要为不可预见的困难预留政策空间，又不能刻舟求剑，要用动态的、发展的眼光来看待政策空间。在跨周期和逆周期调节当中，为了更好地把握政策力度，用好、用足宏观调控政策，为经济平稳运行提供有力支撑，我们需要对宏观调控的政策空间有一个全面、系统的认识。
横向来看，在宏观政策空间这一问题上，没有任何一条具体的标准在任何时间适用于任何国家。但是一些关于政策空间红线的说法却似乎已经深入人心。以政府债务为例，1992年欧盟的《马斯特里赫特条约》做出了严格限制，一国财政赤字和公共债务总额分别不能超过GDP的3%与60%。1997年欧盟的《稳定与增长公约》进一步重申了这一承诺，之后欧盟理事会颁布的1466/97号与1467/97号条例，对监督成员国预算、以及成员国违反财政纪律时引入的惩罚手段做出了具体规定，使其具有强制执行力。
但是，3%、60%两条红线，强烈依赖于1990年代欧盟各国当时一般的增长预期和政府债务情况。随着形势变化，一些国家开始质疑这一财政纪律过于僵化。尤其是2002年德国、法国财政赤字突破3%的红线之后、赤字一再膨胀，英国和意大利等大国财政也不理想。最后在加权多数投票机制下，德国、法国违反了财政纪律而并没有受到惩罚。2003年，《稳定与增长公约》已经名存实亡，之后通过正式法律程序的确认，财政纪律一刀切的时代正式终结。
此后，欧美日主要发达国家的政府债务/GDP比例大都远超60%的红线，促使各界开始反思。在全球金融危机后，2010年哈佛大学的两位教授，罗格夫（Kenneth Rogoff）和莱因哈特（Ms. Reinhart）提出了90％的红线理论，即当政府债务/GDP比率超过90％，经济增速会显著放缓。这再次引起了广泛关注，但也引发了很大争议，尤其是美国麻省大学的三位研究者Herndon，Ash和Pollin对前者研究给出了有力的批评。到目前为止，政府债务水平是否存在一个戒律式的红线或门槛，这远远没有达成共识。
2020年疫情爆发以来，欧美实施了超级宽松的财政和货币政策，更是把原先关注的财政纪律问题抛诸于脑后。根据IMF数据，2020年英国的一般政府公共债务占GDP比例达到了104%，法国115%，美国134%，日本更是达到了254%。至少在通胀成为一个严重问题之前，欧美的经济学者对于这一轮财政、货币刺激具有高度共识。发达国家的历史演变，一再刷新着我们对于政府债务上限的认知，这就是到目前为止我们还没有看到一个明确的上限。
但奇怪的是，很多发展中国家政府债务还明显低于60%的红线，但政府债务已经爆发了危机。例如非洲的乍得，2020年其中央政府债务占GDP比例仅为47.9%，但是当年该国已经深陷债务危机。其他与乍得情况类似的国家还有不少。可见，政府债务明显低于60%或90%的红线，也防范不了债务危机；高于60%或90%的红线，也不一定就会导致债务危机。
事实上，各国宏观经济环境差异极大，适用的债务上限也完全不同。具体地，这取决于一国的经济增长预期、债务期限结构和利率水平、债务的消费和投资属性、国家净储蓄情况、内外债比例、债务币种结构等等条件。有的国家，经济增长预期弱、债务期限结构偏短期、债务又没能形成有效投资、整个国家缺乏净储蓄、国际收支困难、严重依赖于外债，这类国家即使政府债务占GDP比例明显低于60%，也必然会发生债务危机。
但是对于我国而言，政府债务对外依赖度低，债务期限结构合理，国际收支持续多年盈余，外汇储备巨大，经济增长预期稳定（尤其是在稳字当头的政策预期下），甚至本币已经成长为储备货币。因此，我们不应被美欧过时的教条所束缚，要看到我国的宏观政策还有相当大的空间，完全能够为经济平稳运行提供有力的支撑。
二、政策空间不一定越用越少
从纵向的跨周期调节来看，宏观政策空间并不遵循守恒定律。政策空间不一定越用越小，甚至可能越用越大。相反，过于吝惜政策空间，不用、或者用得太晚，反而可能使得总体政策空间变小。
在这方面，瑞典和日本经历的危机给我们提供了很好的经验教训。其中，1991年的瑞典，1997年的日本都出现了严重的银行业危机，银行业出现了大量破产。两国政府采取的应对措施大体类似：首先向困难的银行提供流动性，对存款实施全额担保稳定市场信心；然后银行被国有化（通过政府注资进行资本重组）、重组、兼并；并且，将不良资产转入国有的资产管理公司，由其将这些不良资产出售。
但是两国采取行动的时机却完全不同：瑞典政府迅速采取行动、果断阻止住了危机，并且在救助中政府还直接接管了银行。但是日本在危机发生多年后才意识到严重性，甚至在这之后又过了几年时间，才正式出台了政策措施。同样是在危机发生3年之后，瑞典银行的损失已经有超过50%被确认减记，而日本只有10%。曾经马克龙总统经济顾问的法国经济学家让•皮萨尼-费里等人撰写的《经济政策》一书中，对瑞典、日本两国的救助方案进行了对比。
结果是，瑞典政府的强力措施使得经济比较快就回到正轨，政策空间实际上得到了巩固。而日本延误了银行重组的时机，导致银行业危机持续时间更长、政府救助的预算成本远远高于瑞典。其间，日本银行的惜贷进一步提高了企业破产率，原来的优质贷款也变成了不良贷款。这样就需要向银行注入更多资本，从而产生了更多政府债务。企业资不抵债、隐瞒资产负债表，将之后的利润和政府救助用来修复资产负债表，这就出现了野村综合研究所首席经济学家辜朝明所谓的“资产负债表大衰退”。与此同时，GDP增长出现长期停滞。GDP是债务负担率的分母，这意味着债务负担率也在持续上升，政策空间进一步缩小。
日本一直吝惜财政政策空间，1996年日本国债占GDP的比例达到92%，日本政府就认为这一比例已经太高。在经济稍有起色的情况下，时任首相桥本龙太郎提出了财政重整计划，宣布提高消费税。结果1998年日本再次陷入衰退，而后日本完全放弃了控制财政赤字。现在日本国债占GDP比例逾250%，但是因为零利率和负利率政策，现在日本政府的财政压力并不明显。这一结果颇具讽刺意义，如果在危机爆发初期，日本就强力阻断危机，稳定市场信心和增长预期，其政府债务不至于膨胀至今天的水平。但是，今天日本的政府债务水平如此之高，而且经济能够长期保持稳定，这也远远超出了此前大部分经济学家的预期。
在1998年，中国也遇到了1990年代最困难的一年。当时银行业的不良贷款率相当高，按照国际标准已经濒临大范围破产的境地，经济增速也显著走弱。当时的经济学家还在担忧，“中国的财政状况可能会迅速恶化，政府难以长期依靠扩张性财政政策”，“M2对GDP比例过高”，“由于老龄化、环境污染、劳动生产率下降等原因，中国的长期增长潜力正在下降”。
从今天的角度来看，当时的中国政府债务无法满足现在世行、IMF的债务可持续框架（DSA）的评估标准，更不用提政策空间是否宽裕。参照当时IMF给东南亚国家开的药方，中国肯定不能采取扩张性的财政、货币政策，而是应该实行紧缩的财政和货币政策。尤其是当时国内已经开始流行对“M2/GDP比例过高”的理解，也可能会阻碍货币政策发挥应有的作用。
幸运的是，此后我国的宏观政策并没有被这些教条所束缚。由于财政政策的积极扩张，金融体系的强势救助和整顿，这一系列果断措施阻断了危机的苗头，有力稳定了宏观经济和金融基本面，为下一轮新世纪初的经济繁荣提供了良好的起点。
三、政策空间也会受到外部影响
前文中我们对政策空间的讨论，主要关注了横向、纵向两个视角。此外，国际经济的互相联系、外部环境的变化也会动态影响到我国的政策空间。尤其是内外部经济周期错位、国内外政策实施节奏错位，都可能会对我国的政策空间产生影响。但是，外部冲击对政策空间产生何种影响，也在很大程度上取决于我们如何应对。
2015年中期至2016年，美国货币政策从减量宽松转向加息，而我国国内金融风险不断暴露，经济下行压力增大。当时我国的宏观调控政策空间受到了明显挤压，尤其是货币政策宽松力度一度处于两难处境。2021年末以来，中美经济再次处于周期错位的状态，美联储已经在3月中旬启动了本轮第一次加息，而我国的宏观调控政策当中，货币政策的主要任务是要保持流动性的合理充裕。在此背景下，近期中美利差显著收窄、甚至出现了倒挂。尽管如此，人民币汇率并没有面临2015年到2016年那样的贬值压力，甚至表现出一定的强势，这也意味着货币政策仍然有相当的空间采取“以我为主”的框架。在此背景下，如何理解人民币汇率对利率平价的偏离也是重要的。这种偏离至少有两方面原因：
其一，贸易顺差强劲。今年前两个月，我国贸易顺差为1160亿美元，同比增长近20%，顺差规模达到了历史高点。顺差的背后是欧美等经济体的需求持续过热、而同时供给不足(近期1季度贸易顺差强劲，也和我国进口增速明显下滑有关，具体参见本报告的外贸专题)。这种产出缺口进一步体现为较大的通胀压力。相对而言，我国的通胀压力明显偏弱，甚至还面临着需求不足。因此贸易顺差强劲对人民币汇率形成的支持，从更深层次来看实际上是购买力平价的逻辑在发生作用。
其二，汇率对利率平价的偏差，也可以从风险角度来观察。美国本身的增速预期在不断下调，2021年10月IMF预测美国在2022年的增速为5.2%，2022年1月IMF将预测值下调到了4%。此后国际投行也纷纷下调美国增速预期。3月初，亚特兰大联储的模型预估美国1季度环比折年率将降至0.1%。可见，当前美国的加息决策，是在基本面下行、增速预期明显走弱的背景下，迫于通胀上行压力而被动推出的，这在总体上抬升了市场风险，因此这是“坏”的加息。而中国设定了较高增速目标，为此将要采取稳定经济的政策则是“好”的宽松。这将有助于降低风险、稳定中国增长的预期、增强投资者信心。中美风险可能呈现出的这种反差，也在一定程度上解释了人民币汇率对利率平价的偏离。受到上述因素的支撑，中美利差的舒适区间完全可能显著低于历史水平，中国货币政策的空间仍然较大。
综上所述，宏观调控的政策空间因国而异、因时而异、因势而异。超过60%、90%的政府债务红线，既不是发生债务危机的必要条件，也不是充分条件。横向比较来看，我国的宏观调控政策空间依然相当充足。纵向来看，跨周期调节要求我们为未来的困难预留政策空间，但是也不能因此过于吝惜政策空间。从国内外环境来看，我国的宏观调控政策空间也完全有条件坚持“以我为主”。我们只要运用得当，正确把握好宏观调控的“时度效”，在增强市场预期、提振市场信心的基础上，宏观政策的发力本身就可以改善经济增长预期，从而进一步扩大未来的政策空间、并形成良性循环。