【CEEM季报 · 美国】美国经济或已陷入“技术性”衰退（2022年第2季度全球宏观经济季度报告）

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2季度美国PMI显著下行，个人收入增速放缓，消费信心不足、消费支出显出颓势，新屋开工和销售下降，企业或将进入去库存周期。与此同时，失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张；通胀继续上行，需求侧力量增强，拐点尚未到来。美联储被迫大幅度加息，且大幅度下调经济增长预期、上调通胀预期，并承认经济“硬”着陆风险。考虑到1季度美国GDP环比折年率为-1.6%，GDPNow model预测2季度美国GDP将再次负增长，若该预测最终被证实，则意味着美国经济已陷入“技术性”衰退。

一、经济运行形势

PMI显著下行，企业活动放缓。4-6月美国制造业PMI分别为55.4、56.1和53，低于1季度均值57.8；非制造业PMI分别为57.1、55.9和55.3，低于1季度均值58.2。从PMI领先指标来看，4-6月制造业新订单指数分别为53.5、55.1和49.2，较1季度快速回落。6月制造业PMI显著回落，尤其是新订单指数转入衰退区间，反映通胀走高降低了需求，导致工厂新订单减少，未来企业活动可能进一步放缓。

PMI显著下行，企业活动放缓。4-6月美国制造业PMI分别为55.4、56.1和53，低于1季度均值57.8；非制造业PMI分别为57.1、55.9和55.3，低于1季度均值58.2。从PMI领先指标来看，4-6月制造业新订单指数分别为53.5、55.1和49.2，较1季度快速回落。6月制造业PMI显著回落，尤其是新订单指数转入衰退区间，反映通胀走高降低了需求，导致工厂新订单减少，未来企业活动可能进一步放缓。

个人收入增速趋缓，支出已显颓势。4-5月美国个人收入同比增速分别为2.7%和5.3%，显著低于通胀增速。如果计入通胀，实际个人收入环比增速已连续5个月为负。另一方面，4-5月美国个人消费支出同比增速分别为8.4%和8.5%，尽管消费支出总额保持高速增长，但主要源于价格广泛上行，居民消费已显颓势。5月美国零售销售环比增速降至-0.3%，为近5个月来首次下降。沃兹情报公司（Wards Intelligence）汇编的数据显示，按季节性因素调整后的年率计算，美国5月新车销售降至1280万辆，较4月份下降11%，反映出在半导体持续短缺和汽车价格接近纪录高位的情况下，购买其次的能力与意愿下降。此外，4-5月美国个人储蓄存款占可支配收入分别低至5.2%和5.4%，远低于疫情前7.5%的水平。与此同时，6月美国密歇根大学消费者s信心指数降至50，创历史最低水平。

房地产开工与销售下降，企业库存拐点或现。疫情以来，低利率、财政纾困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产投资和开工持续增长的主要原因。然而，利率回升和房价上涨已显著阻碍了进一步购房需求。截至2022年6月30日的当周，30年期抵押贷款固定利率高达5.7%，5年期抵押贷款浮动利率上升至4.5%，不仅远高于疫情期间的低点，也高于疫情前水平。2022年5月美国新建住房销售的中位价达到44.9万亿美元，较2019年5月上涨43.6%。

从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为10-15个月。受疫情对供给端影响，本轮库存周期从2020年4季度开始，已超过20个月。2022年4月美国企业库存同比增速上升至16.6%，创下有记录以来的最高值。尽管当前美国企业的库销比仍低，但考虑到居民消费可能趋于下降，美企将面临去库存压力，进而可能拖累企业利润与经济增长前景。

贸易逆差有望收窄。美国出口增加，而进口有所减少，贸易逆差有望收窄。2022年3月美国出口同比增速为17.7%，而进口增速突破27.7%，导致贸易逆差扩大至-1076.5亿美元，创下1992年以来的最大值。4月美国出口同比增速提升至21.7%，进口增速回落至24.3%，贸易逆差规模收窄至-870.8亿美元；5月美国出口增速保持在21.7%，进口增速小幅回落至23.3%，贸易逆差规模收窄至-855.5亿美元。伴随着美国居民消费需求减少，企业可能开启去库存周期，美国进口增速可能进一步回落，贸易逆差有望收窄。

失业率基本接近疫情前水平，劳动力市场依然紧张。2022年6月，美国失业率维持在 3.6%，基本接近疫情前水平；劳动参与率小幅回落至62.2%，距离疫情前水平相差1.2个百分点；新增非农就业人数37.2万人。非农就业人数总计1.52亿人，距疫情前水平仍有52万人缺口。其中，商品生产部门的就业人数缺口仅为0.3万人，服务业部门的就业人数缺口为14,3万人，休闲和酒店业的就业人数缺口为131.8万人。此外，5月美国职位空缺率回落至6.9%，离职率小幅回落至2.8%，皆显著高于疫情前水平，表明劳动力市场依然紧张。不过，5月美国私人非农企业员工的周薪同比增速为4.3%，已连续15个月跑输通胀。

美国就业市场不均衡复苏情况进一步缓和。首先，5月白人的失业率小幅回升至3.3%；西班牙裔或拉丁美洲裔的失业率维持在4.3%；黑人或非洲裔美国人的失业率小幅回升至5.8%。其次，美国失业超过27周以上人数快速下降，5月降至133.6万人，占比也降至22.6%，基本接近疫情前水平。

通胀继续上行，需求侧力量增强，拐点尚未到来。2022年5月,美国CPI同比增速8.6%，核心CPI同比增速6%；其中，能源项同比增速34.6%，食品项同比增速10.1%，住宅项同比增速6.9%，交通运输项同比增速19.4%。美联储在6月议息会议上调2022年PCE同比增速预测至5.2%，并表明暂不追求年内通胀率大幅回落至2%。美国通胀缘起于供给侧短缺，叠加需求刺激政策，导致价格上涨越来越广泛，通胀基础愈加稳固。美联储希冀通过加息和缩表来减少过剩需求，进而平抑通胀，但如果供给侧修复速度过缓，则美国经济可能陷入“滞胀”困境。

当前美国通胀与20世纪70年代相比，形势相对温和。首先，“工资—价格”螺旋式上涨现象尚未确定形成。尽管劳动力市场供不应求，但工资上涨始终滞后于通胀上行速度，这可能由于工会占比下降导致工人谈判能力减弱。其次，长期通胀预期有所上行，但仍显著低于短期通胀预期。如果通胀长期处于高位，并导致长期通胀预期脱锚，可能会催化“工资—价格”螺旋式上升。根据纽约联储的消费者期望调查数据，2022年5月对于未来一年期的通胀预期中值从4月的6.3%上升至6.6%，对于未来三年的通胀预期中值维持在3.9%，皆显著高于疫情前水平。

美债收益率曲线期限结构趋平，部分期限的美债收益率曲线倒挂。2022年以来，美债收益率曲线快速走平，部分期限的美债收益率曲线出现倒挂，尤其是10年与2年期美债收益率曲线倒挂，使得市场预期美国经济可能将陷入衰退。传统理论认为，美债收益率曲线倒挂预示着经济衰退，一是因为美债收益率曲线倒挂通常意味着长期国债收益率因经济衰退预期而下降，因此，美债收益率曲线倒挂对于经济衰退具有预示价值；二是因为美债收益率曲线倒挂会使得金融机构短期融资成本高于长期投资收益，这使得金融机构缺乏长期投资意愿。本轮美债收益率曲线倒挂，或许不一样。首先，1980年代以来的证据显示，历次美国经济衰退前美债收益率确实皆出现了倒挂，但美债收益率倒挂并不都导致了美国经济衰退。此外，美债收益率曲线倒挂后，经济衰退的时滞有长有短，从10个月到33个月不等，这也使得收益率曲线倒挂预测经济衰退的准确性与时效性下降。其次，本轮美债收益率曲线倒挂发生在加息的初期阶段，收益率曲线倒挂主要源于短端利率上行速度快于长端利率。当前阶段，利率水平仍将偏低，市场流动性极为充足，金融环境收紧对实体经济融资行为影响有限。如果未来金融环境进一步收紧，长期国债收益率开始下行，若届时美债收益率曲线再次出现倒挂，则意味着经济衰退更为迫近。最后，美联储在加息的同时，已启动缩表，这有助于延缓美债收益率曲线倒挂，给予更多的加息空间。

美元指数短期获支撑，中期或趋于震荡。2022年以来美元指数快速反弹：第一，美联储领先于欧洲等主要发达经济体的加息预期，支撑相对强势美元；第二，俄乌冲突导致全球资金避险情绪上升，对美元形成支撑；第三，俄乌冲突对欧洲经济的破坏力显著强于对美国经济的冲击，进一步支撑了强势美元。短期内，美国劳动力市场依然强劲，叠加通胀高企，助推美联储持续大幅度加息，美元指数获得上涨动能。中期来看，美国经济存在较大衰退风险，欧洲开启加息，美元指数缺乏持续的单边上涨动能，或将高位震荡。

美股仍有下行压力。2021年底以来，受美联储加息预期影响，美股开始回调，回调幅度超过20%。2022年3月中旬以来，美股曾强力反弹，反弹幅度接近10%，但美股仍处于下行区间。伴随着美联储持续加息，以及通胀逐步蚕食企业利润，未来美股仍有进一步下行压力。

二、宏观政策分析

美联储在6月议息会议大幅加息75bp。美联储宣布上调联邦基金利率25bp至0.25-0.50%目标区间。继2022年3月首次加息25bp，5月加息50bp后，美联储在6月议息会议再次大幅加息75bp，这是自1994年以来的最大加息。在5月份的最后一次会议结束时，美联储货币政策委员会的委员们达成一致意见，如果经济和金融状况符合预期，则应在6月议息会议上考虑加息50bp，并表示美联储高度关注通胀风险，将灵活应对即将到来的数据和不断变化的前景。此后，由于5月通胀数据意外上行，通胀预期指标也有所上升，因此，美联储决定扩大加息的目标范围至75bp。缩表方面，美联储决议继续按照原有计划，在6月和7月被动缩减每月300亿美元国债和175亿美元机构债券和MBS。

美联储较大幅度下调经济增长预期、上调通胀预期，并承认经济“硬”着陆风险。首先，美联储下调2022年经济预测，大幅下调2022年实际GDP增速1.1个百分点，至1.7%，分别下调2023年、2024年的经济增速预测至1.7%和1.9%。其次，美联储上调2022年失业率预测0.2个百分点在3.7%，且分别上调2023年和2024年的失业率预测值至3.9%和4.1%。最后，美联储大幅上调2022年PCE同比增速预测0.9个百分点至5.2%，小幅上调2022年核心PCE同比增速预测0.2个百分点至4.3%。

三、美国经济形势小结与展望

美国2季度或再陷负增长。尽管PMI保持扩张态势，但显著下行，表明企业活动放缓；通胀继续上行，实际收入负增长，消费者信心不足；房地产投资开始下降，企业或将进入去库存阶段。综合来看，美国2季度经济增速可能再次负增长。根据美国亚特兰大联储GDPNow model在7月8日的最新估计值，预计美国2季度GDP环比折年率为-1.2%。

图表7展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI指数显示美国经济增速自2020年4月25日当周以来掉头向上，13周移动平均也在2020年6月27日以后扭转下跌趋势，ECRI领先指标则更早体现了此趋势。2022年2季度，WEI保持下行态势，表示美国经济同比增速下降。ECRI领先指标继续下行，预示美国经济增速下行趋势仍未止稳。

专栏：美国经济衰退的测度指标

美联储实现经济“软”着陆的路径越来越狭窄。美国前财长萨默斯在其最新的一篇合著论文中指出，通过梳理历史发现：1955年以来，在所有通胀率高于4%、失业率低于5%的时期里，美国经济在接下来两年内都陷入了衰退。当前美国经济与过去“软”着陆时相比，劳动力市场太紧张，通胀水平过高，且实际利率长期为负，美国经济实现“软”着陆难度非常大。

市场越来越担心美国的经济衰退已迫近，甚至已处于衰退之中。尽管美国1季度和2季度可能连续两个季度GDP增长为负，且已陷入“技术性”衰退，但NBER认定的“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”是否会发生、何时发生以及衰退的斜率尚存在不确定性。因此，有必要通过一系列的测度指标，对未来的衰退事件做出预判。综合来看，以下指标显示，NBER认定的衰退尚未发生，但美国经济衰退的风险正在临近。

美债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的重要领先指标。历史经验表明，尽管这一指标存在缺陷，一是美债收益率曲线倒挂并不必然意味着会发生经济衰退，二是美债收益率曲线发生倒挂至经济衰退存在不确定时长的时滞，但美国历次经济衰退前美债收益率曲线皆发生过倒挂（图表8）。这意味着一旦美债收益率曲线出现倒挂，必须警惕未来经济衰退的风险。2022年4月初，美国10年期与2年期国债收益率曲线出现疫情以来的首次倒挂，7月初二者再次倒挂，预示着美国经济可能面临较为迫近的衰退风险。

注：图中蓝色实线为美债收益率利差，等于10年期与2年期国债收益率的差值；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。

房地产去库存是美国经济衰退的领先指标。历史经验表明，除了1996年，历次房地产由补库存转入去库存后美国经济皆陷入了衰退（图表9）。在经济扩张期，失业率下降，居民收入水平提高，且利率处于相对较低的位置，家庭部门通常对于购房需求趋于增加，房地产商也会增加新屋开工，这也会支撑经济增长。但在经济扩张的末期，随着利率水平的不断提高，家庭购房的动能会削弱，房地产商会相应减少新屋开工和试图去库存，这转而又会拖累经济增长。2022年5月，美国新屋开工数（季调折年数）下降至154.9万套，新屋销售小幅增加至69.6万套，但仍低于2021年水平；30年期抵押贷款固定利率上升至5.2%，显著高于疫情前水平。随着购买需求下降，新屋开工减少，新屋库存增加至44.4万套，房地产可能由补库存转入去库存周期，并由此拖累经济增长。

注：图中深蓝实线为新建住房库存，浅蓝实线为30年期抵押贷款固定利率；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。

消费是美国经济衰退的重要同步指标。消费占美国经济总量中占七成，一旦消费支出开始下降，将直接引发经济增速下滑。历史经验显示，如果消费支出大幅下降，通常意味着经济衰退的来临（图表10）。随着通胀不断走高，个人收入增速持续不及通胀水平，高通胀开始削弱消费意愿与能力。2022年5月，扣除通胀因素后，美国个人消费支出环比下降-0.4个百分点，密歇根大学的消费者信心指数跌至50，创下有记录以来的最低值。未来如果消费进一步下降，喻示着经济可能伴随衰退。

注：图中蓝色实线为美国三个月移动平均失业率减去前 12 个月的失业率低点；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。

萨姆法则喻示的失业率指标是美国经济衰退的高度同步指标。该规则规定，如果三个月移动平均失业率比前12个月的低点高出50个基点以上，则经济衰退已经开始。1960年以来，美国经历了9次经济衰退，该指标皆得到了很好的验证（图表11）。当前美国劳动力市场保持紧张，6月失业率维持在3.6%，这一指标暗示经济衰退可能尚未发生，但经济增长前景不容乐观。随着消费动能的衰减和企业开始去库存，失业率可能会上升，经济衰退的压力也将增加。

注：图中蓝色实线为美国三个月移动平均失业率减去前 12 个月的失业率低点；图中阴影部分为NBER认定的经济衰退。  

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