【CEEM季报 · 中国】主要挑战是内需不足，而非通胀（2022年第2季度全球宏观经济季度报告 ）

随着4、5月份上海、东北等地的疫情高峰退去，中国经济迎来了恢复和反弹。但是由于疫情多扰，截至6月经济尚未出现报复性的反弹，消费、投资这些内需表现疲弱。社融和人民币分项指标也显示，居民、企业的信心相当乏力。预计2季度经济增速在1-1.5%，上半年增速在2.7%左右。下半年温和复苏可能性较大，强劲反弹的可能性较小。

好消息是，财政政策显著加力，截至6月底专项债券发行进度已经达到90.8%。同时，货币政策空间也较大，5月20日5年期LPR大幅下调15个百分点的同时反而引发了人民币兑美元升值，再次说明了中国的宽松是“好的宽松”，中国的货币政策空间仍然较大。我国宏观政策面临的主要挑战不是通胀，而是扩大内需，同时宏观政策完全有条件“以我为主”，美联储的紧缩不是我国宏观政策的约束条件。

一、疫情高峰已经过去，经济正处于恢复当中

5月中旬以来，上海、东北等地区的疫情压力显著趋于缓解。从3月下旬到整个4月，全国疫情防控压力陡然上升，每日新增确诊的有症状病例达到了数千人。进入5月之后形势明显好转，到6月时形势已经比较稳定。相应地，各地疫情防控措施陆续调整，全国层面和跨境层面对人员流动的政策也渐进开始调整。

伴随着疫情高峰的退去，以及人员流动政策的调整，物流交通也开始恢复，企业生产活动和居民日常消费也有比较显著的恢复。4月制造业、非制造业PMI快速萎缩到了47.4、41.9，5月两者分别恢复到了49.6、47.8，6月进一步上升至50.2、54.7。从PMI来看经济活动似乎恢复比较强劲，尤其是非制造业PMI在6月已经恢复到了较高水平。6月两个指标的水平和2019年4月的情况相近。

二、但是疫情多扰之下，复苏反弹力度仍然有限

制造业、非制造业PMI分项指数本身反弹较强，但是我们要注意到，这两项指标都是环比口径，即被调查者认为当月比上月的改善程度。而经历了4月的收缩之后，5月PMI反弹之后仍然低于50，因此这只是表明5月收缩幅度有所缓解，并没有实质性改善。在此基础上6月的PMI指数反弹也在相当程度上是对4、5月经济收缩的一种修复。

因此我们需要将PMI指数调整成为同比口径。以50荣枯线作为分界点，将高于50作为正增长、低于50作为负增长。但是PMI是主观指标，其同比增长在多大程度上对应于实际GDP增速？可以假设一个初始的对应关系，然后根据制造业、非制造业的权重进行加权，得到综合PMI指数，再使用综合PMI指数来比对同期的GDP增速。通过调整对应的比例关系，可以使得综合PMI指数的同比增速与GDP增速比较吻合。但是实际上，从PMI指数同比增速与GDP同比增速的拟合关系来看，或者说PMI指数同比增速对GDP同比增速的预测作用来看，这种对应的比例关系并不重要。

根据综合PMI的同比增速指标、GDP同比增速关系，可以得到2022年2季度GDP增速的预估值为1%-1.5%。在此基础上，上半年增速约为2.7%左右。不过7月15日公布的2季度GDP增速为0.4%，低于预估值，或者说实际值落在了前述预估值的左侧。这可能表明PMI这一主观景气指数在一定程度上高估了经济的复苏势头。总体上可以确认，4月经济出现了一定收缩，5月有所改善，而6月的增长幅度比较有限。

三、居民和企业信心不足，信用渠道不畅

今年5月与去年同期相比，社会融资规模从1.9万亿上升到了将近2.8万亿的水平，有显著增长。这比4月的情况有了大幅改善。但是可以看到，社会融资规模完全来自于新增人民币贷款、政府债券这两项，其他项目的增量小、变化也不大。

进一步拆解新增人民币贷款的分项可以看到，今年5月较去年5月，新增人民币贷款上升了近4000亿元。从结构上来看，新增人民币贷款增加，完全靠票据融资、短期贷款支撑，而中长期贷款仍然疲弱。具体来看，较去年5月，今年5月新增的居民中长期贷款下降了约3400亿元、新增的企事业单位中长期贷款下降了约1000亿元。这显示出居民、企业信心都比较疲弱。我国当前面临的主要挑战不是通胀，而是稳定市场信心、扩大内需。

四、政策正在加力，政策空间仍然较大

由于房地产业面临较大压力，今年地方财政的土地出让金收入有明显的下滑。不过与此同时，地方政府专项债的发行进度显著提升。截至6月底，专项债发行进度已经达到90.8%，远远高于过去的进度。尤其是与去年相比，去年8月份结束时的发行进度才勉强达到50%。因此专项债发行前置在很大程度上支撑了财政政策的发力。在专项债发行接近尾声的同时，下半年专项债的发行空间在哪里？预计有几种方案可能对下半年的财政起到进一步支撑作用：其一，下年度专项债额度提前到今年使用，其二，根据实际情况提高今年的专项债额度，其三，发行特别国债。

不过，由于疫情多扰和经济活动受到冲击，地方政府自身的收支压力较大。在这种情况下，有特定用途的专项债发行能在多大程度上支撑地方政府的财政支出，这还有一定的疑问。专项债本可对地方政府扩大有效投资、稳定增长发挥更大作用。但受制于管理体制因素，“钱等项目”现象一直存在，并且，“等着项目”的债务资金还需要支付利息，这是极大的资源浪费。为此，应增加提高地方政府对债务资金的可支配度。

货币政策方面，我国完全有条件实行“以我为主”的货币政策。虽然美联储处于紧缩过程当中，我国在一定程度上面临中美利差逆转的压力，但是由于我国采取的宽松政策有助于稳定市场预期、有助于稳定增长，因此我国的宽松是“好的宽松”。而美国紧缩的货币政策是以就业、增长为代价来抑制通胀，因此增强了美国金融市场的不确定性，金融市场已经开始出现大幅调整，所以美国的紧缩是“坏的紧缩”。

两相对比之下，中国的宽松实际上并不会带来资本外逃、汇率贬值的压力。一个有趣的证明就是5月20日我国宣布对5年期LPR大幅下调175个基点，结果当日和后续交易日人民币兑美元汇率还出现了一定幅度的升值。

此外，近期我国通胀率虽然有所抬升，甚至下半年个别月份通胀率还会突破3%。但是总体来看我国通胀预期仍然较为平稳，我国面临的最主要挑战还是市场主体信心不足、内需不足。因此宏观经济政策的中心任务仍应着力于稳增长。

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