100倍市盈率

本文作者畢老林，是香港知名財經專欄作者。慣以粵語落筆行文。為保留原文原汁原味，本編未做轉譯。

文：畢老林

8月15日，周二。美國ETF發行商Cambria日前向客戶問了3條十分有趣的問題，老畢好奇心起，一一作答。與其說「從善如流」，不如直認「八卦」，意欲一窺其他美股投資者怎看後市。

這3條問題分別是：①閣下目前是否持有美股？調查結果顯示，87%答「是」，13%答「否」。②假如標普500指數周期性調整市盈率（CAPE）升至50倍，閣下會否繼續持有美股？結果顯示，55%答「會」，45%答「不會」。③假如標指CAPE高達100倍， 閣下會否繼續持有美股？33%答「會」，67%答「不會」。

煩都煩死你

老畢對第②和第③道題的回應都是否定的，但從其他美股投資者的反應來看，市場中對超高估值無畏無懼之輩大有人在，而圍繞美股是否「高處不勝寒」的爭論，恐怕還會擾攘一段日子。沿此路進，美股若「爆」，什麼也不用談，倒也乾手淨腳；難搞的反而是「不爆」，皆因淡友勢必日講估值夜講估值，煩都煩死你。

上周六讀「金池光影」欄主李海潮君〈撈底睇實兩條線〉，作者提及美股CAPE截至上周三已升至30.26倍，再創1929年華爾街股災前見頂以來的最高水平，包括股神畢非德、「新債王」岡拉克、大鱷索羅斯等投資大師或看淡或以行動造淡，表明對後市憂慮。

看此文前，老畢剛覆了Cambria的問卷，心血來潮之下，想到從比較「立體」的角度思考估值問題。如果你問我，美股CAPE「為什麼」升至1929年以來的最高水平，這個Why，在下自問無本事回答。然而， 把問題換成美股CAPE「怎樣」升至1929年以來的最高水平，這個How卻易答得很。

不論一般市盈率還是周期性調整市盈率，皆由兩個元素組成，股價是分子（numerator），每股盈利（earnings per share, EPS）則是分母（denominator），市盈率高處未算高，無非是分子（股價）升得較分母（每股盈利）快得多有以致之。

在這個簡單基礎上，老畢有一個想法：泡沫論者都信均值回歸（mean reversion），假設標普500指數在現水平「封頂」，而成分企業每股盈利（10年平均數，經通脹調整）以每年2%的步伐增長，美股CAPE要由目前30倍多一點的水平，回落至16.7倍的歷史均值，得用上多少時間？

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均值回歸面面觀

老畢採用2%作為美企實質（real）盈利增長假設，主要由於標指成分股過去5年每股盈利經通脹調整後平均每年約增長1.25%，大大落後於股價升幅， 以CAPE為準的估值水平遂愈走愈高。2%雖是老畢「一廂情願」，實際數字肯定與此有出入，但那只是立足於過去5年美企盈利增長趨勢的粗略估算，且已考慮到利潤改善的因素（2% vs 1.25%），純作討論之用，參考價值應該足夠。

一計之下，老畢發現標普500指數不升不跌原地踏步，美股CAPE要到2041年6月方能回落至16.7倍的歷史均值，即24年之後！以其他假設代替2%實質盈利增長（比方說3%、4%又或1%），均值回歸所需時間自然不同，惟重點是，美企盈利以溫和步伐增長而股價不變，標指CAPE要重見歷史均值，得等上很長的時間。

當然，標指若「閃崩」，CAPE說不定明天便回歸均值，但只要你認定mean reversion無可避免，那麼不管是股價明天大瀉，抑或揸足四分一世紀得個吉， 美股現水平都是有貨要沽無貨要避。

如果真的那樣黑白分明，回覆Cambria調查的投資者就不會50倍以至100倍CAPE都不願「落車」了。理性地想，CAPE 100倍根本不用考慮盈利增長，起勢把股價炒上去便是。再說，即使在科網狂潮， 標指CAPE都未見過50倍（最高是1999年12月的44.19倍），100倍CAPE是什麼樣的一個概念，美股投資者恐怕真的無法想像。

然而，100倍CAPE，歷史上並非沒有前科，日股泡沫就是全球投資者記憶猶新的例子。1975至1989年，日經平均指數15年累漲883%，當中只有一年（1977年）下挫，惟跌幅亦只有2.5%。日經CAPE從1981年約20倍，一直升至1989年的94.3倍，跟100倍已無實質分別了。

炒到爆為止

日經CAPE於1986年去到50倍水平時，投資者10年累計賺近3倍，估值如此高，理性的人都會選擇獲利離場。其時，日股泡沫雖已屆「尾聲」，但離1989年見頂尚有3年多，期間日經指數再翻逾一番！

日股泡沫既是歷史兼且極端，有早知冇乞兒。可是，貪婪沒有地域之分，美股CAPE當真炒到50、 100倍，最理性的人只怕也敵不過貪念，老畢相信「繼續持有」的投資者將遠不止問卷回覆的33%，而是全民皆股，炒到爆為止！（畢老林/投資者日記）

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