【兴证固收.重磅推荐】从孤芳到满园风光 ——2019年利率策略展望
投资要点
牛陡VS政策对冲、平衡
债务周期的轮回与异变：每一轮的信用扩张到放缓，债务面临了从扩张到收缩的轮回。但本轮债务周期与产能周期从同步走向分化，核心本质是“以债务去产能”，通过债务扩张拉动下游需求为代价，换取了制造业去产能、地产去库存。
政策防风险，产生非典型牛市，牛陡的时间较长：今年的债务风险并非源自盈利内生下行，资产负债表风险实则领先于利润表。防风险下，货币与信用的组合，这次也不一样。
宽信用障碍与破局信用收缩
宽信用的障碍：1）宏观杠杆率的限制；2）地方政府隐性债务的约束；3）居民资产负债表已经在损伤；4）本轮银行风险偏好修复难以立竿见影。
破局信用收缩：1）进一步释放增量资金；2）地方专项债扩容；3）ABS从突破存贷比约束到突破资本金约束；4）长期的制度性建设在路上；5）资管新规落地，监管冲击回归中性。
当下难以通过强刺激来达到全面复苏，更多是防止总需求下滑太多而引发系统性风险，要看到宽信用和经济的回升，可能需要更加进一步的刺激政策。考虑低基数效应，2019年社融增速可能企稳，但不代表融资需求企稳，需要结合融资结构和资金面相互印证。
制约市场估值的因素
通胀或有阶段性扰动，但可能非货币现象所致，核心通胀趋势更为关键。明年通胀可能难以构成货币政策的转向。
中美利差压缩难以改变中国利率下行趋势。韩美、泰美利率倒挂对中国的启示：1）两国利率的状况取决于国内的基本面和货币政策；2）倒挂不一定会形成持续贬值压力。且与泰国、韩国不同，RMB作为国际储备货币的功能在上升。
市场策略：从孤芳到满园风光
较高的期限利差为长债提供了估值优势。配置盘进场的节奏在加强，牛陡向牛平转移加速：1）释放长钱，金融机构的负债端压力有望进一步下降；2）地产和出口成为下一个观察窗口，基本面往下走概率加大。
18年主要是利率债和高等级信用的机会。19年中等等级信用债机会更大，这需要配套融资环境的改善，基本面变化是滞后的，19年信用机会大于利率。永续债、优质地产债、龙头民企债等价值提升。垃圾债还没到最好的投资时点，更多是alpha价值而非beta。
从中长期的角度看（2-3年），股票的估值优势相比债券在提升，转债可能优于纯债。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
第一部分：牛陡VS政策对冲、平衡
2018年，债券市场走出了较大级别的牛市，背后对应了融资收缩和流动性宽松的环境。但与此同时，客观约束下也产生非典型的牛市。
本轮牛陡持续的时间较长，核心在于本轮对应的经济状态与政策内涵不同：1、资产负债表恶化先于利润表，政策放松领先于基本面。2、债务风险发酵引发市场风险偏好快速萎缩，资金普遍追逐中短久期和高等级债券。3、政策对冲，货币宽松，基本面回落但并无失速风险，但限制了曲线下行的斜率。
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本轮牛陡的时间明显长于往轮牛市
2018年，受益于融资收缩和央行放松，债券市场走出较大级别的牛市。以10年国开为例，从1月19日的最高点5.13%下行至11月16日的3.88%，下行幅度达到125bp；10年国债也从1月18日的最高点3.98%下行至11月16日的3.35%，下行幅度达到65bp。短端下行幅度大于长端，曲线呈陡峭化下移状态。美联储加息、美债上行，10年期中美利差也压缩至27bp左右，达到11年以来的最低水平。
而另一方面，尽管牛市深入，但国开和国债曲线却也呈现出明显的“分叉”：国开10-1利差从年初的15bp左右升至当前的125bp左右，上升幅度超过100bp，而国债10-1利差从10bp左右仅升至75bp左右，两条曲线如此的分化程度过去并不常见。从隐含税率的角度来看，中短端国开相对国债的隐含税率持续压缩至历史低位，而在中长端，国开隐含税率仅降至历史平均水平。
反映在市场上，虽然投资者对债市普遍看多，但所期待的牛平并没有快速兑现。尽管在今年5月初至6月中，曲线曾一度快速被压平，出现过一段短暂的牛平时期，但严格来说，今年曲线形态是非常陡峭的。且与历史相比，牛陡的时间也明显长于往轮牛市（已经超过10个月）。本轮牛陡持续的时间较长，核心在于本轮牛市中对应的经济状态与政策内涵不同，而导致经济状态与政策内涵的不同，首先可以从债务周期的轮回与异变中找到解析。
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曲线形态VS债务周期的轮回与异变
2008年后中国经济杠杆化特征日益明显，而2018年以来再次面临债务从扩张转向收缩的轮回。在2008全球金融危机以来，中国经济增长对债务扩张的依赖程度实际上不断在加深，即每一轮稳增长都伴随着债务的大幅扩张。中国经济的杠杆化程度加深也对应了全球债务再平衡的深刻背景：全球金融危机前，美国等发达国家居民部门的持续加杠杆为中国等新兴市场提供了终端需求，而金融危机爆发后，美国等发达市场居民部门开始进入去杠杆周期，这导致中国等新兴市场国家面临的外部需求动能衰减，从而其稳增长的依托不得不转向通过债务扩张刺激内需。
反映在经济增长与社融的关系上，就是在2008年以后，每一轮的经济增长都对应社融的大幅提升，即要实现从宽货币到宽信用，而因为债务累积与刚兑，通过债务扩张带来的经济增长却越来越弱，反之在信用收缩后经济却面临较大的下行压力，这就是债市中的“信用扩张—经济回升—货币政策收紧、债市走熊—经济下行—货币政策放松—债市走牛”的核心逻辑。
与2008-2009,2011-2012稳增长类似，2015-2016年的稳增长同样依赖于债务的大幅扩张和微观主体杠杆率的抬升。也同样与前两轮稳增长后防范债务风险的情况类似，进入2018年，政策重心转向实体去杠杆，本轮债务高速的扩张告一段落，开始面临收缩的压力。本质上看，2018年并没有脱离债务周期的轮回。
但本轮债务周期存在异变：债务与产能周期从同步走向了分化。虽然2008年之后的三轮债务扩张，核心目的都是经济稳增长，但如果对比这三轮债务扩张/收缩的特征，可以发现本轮债务周期与前两轮债务周期存在显著差异：前两轮债务扩张的同时，都伴随着企业部门产能/库存的扩张，换言之，前两轮债务周期与产能周期（地产库存可以看作广义产能）实际上是同步的。然而，2015年以来的这一轮债务扩张阶段，企业部门的产能以及地产的库存并未明显扩张，反而是处于持续去化的阶段，即债务周期与产能周期开始出现分化。债务周期发生异变的一个重要原因在于，本轮债务扩张的核心本质是“以债务去产能”：通过债务扩张拉动下游需求为代价，换取制造业去产能、地产去库存。
周期分化对微观的映射也就不同：企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表。过去的债务-产能的同步周期中，债务收缩阶段，经济面临的最大问题其实是供给过剩的问题：产能扩张后供给存在刚性，而债务收缩抑制需求，供需关系的恶化导致产品价格下跌和企业盈利的大幅恶化。从这个角度而言，利润表的风险在前两轮债务周期中更加突出。而在本轮债务-产能周期分化的背景下，供给侧的限产增大了供给端的弹性，这在一定程度上削弱和延缓了价格和盈利对需求端变化的反应，库存整体处于相对低位，利润表呈现出一定的韧性。但另一方面，巨大产能过剩问题的化解和企业供需关系改善都是以债务大规模扩张（拉动终端需求）为代价，这导致经济潜在的债务风险上升更快，资产负债表的脆弱性明显变得更大。这就是为什么，在2018年企业盈利虽然在高位回落，基本面也并没有断崖式下降，货币放松在基本面回落之前，曲线呈陡峭化下行。
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政策的对冲与平衡
经济状态不同，政策的对冲措施也就不同。首先是反映在货币政策和宏观审慎的双支柱框架与政策“双重底”上。为避免多目标的内在潜在冲突，2016年以来政策逐渐形成货币+宏观审慎双支柱调控框架，而2017年金稳委的成立和运行也代表着双支柱调控应用的广化和深化。货币政策在双支柱框架中兼具防范流动性风险和稳增长的责任，而宏观审慎更多聚焦于调控和应对顺周期的杠杆风险。政策目标在双支柱框架下有所分离，以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显：经济过热阶段货币/信用均明显收紧；经济稳增长阶段货币/信用政策全面宽松。而当前的双支框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标，在杠杆风险和经济增长目标的分化背景下，货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱，例如去年年底和今年年初实体去杠杆加强的同时，货币政策开始转松，以对冲流动性的压力。政策目标在双支柱框架下的分化，也意味着政策存在着“双重底”。
其次，防风险下的政策转松：宽货币+宽信用的组合，这次也不一样。历史上的货币宽松，均是经济已经明显下行或通胀高位回落，通过刺激基建与地产实现一轮新的信用扩张，本质上是以新的债务解决旧的债务问题。但2018年的货币宽松领先于基本面下行，一是为了对冲贸易战带来的外部压力，二是对去杠杆导致的金融条件过于收紧的纠偏，所对应的货币和信用组合也存在差异。
有底线的宽货币。年初以来的货币政策实际上经历了两个阶段的变迁，6月的央行降准应该是个明显的分水岭：1）第一阶段的货币政策转松更多是防范中美贸易冲突升级的潜在风险。这一阶段的货币政策具有较强的“可逆性”，央行在释放货币宽松预期方面非常谨慎，表现在流动性层面的特征是，银行间资金价格中枢和波动性都处于较高位，这也是4月降准后钱荒的大背景；2）第二阶段货币转松以6月降准分水岭，核心背景是国内去杠杆政策导致债务风险持续发酵，市场风险偏好快速萎缩。这一阶段央行开始引导银行间利率中枢下移，并且持续呵护流动性环境的平稳，降低资金面波动。但与此同时，央行的宽松的“底线”也非常明确：在下半年市场利率几次与政策利率倒挂之后，央行均进行了逆向调控和指导（8月初和10月底在资金特别宽松时央行均进行了定向正回购回收流动性）。整体来看，今年货币政策转松的核心诉求仍然在于防风险，而非对于基本面的强刺激。
结构化的宽信用。信用端的政策体现出相似的逻辑。年初以来政策从去杠杆紧信用逐渐转向宽信用，但宽信用的内涵已经和过去几轮明显不同，而是呈现出明确的结构化导向：一方面，今年政府宏观调控的一个重要目标是防止资金再大量流入房地产，对地方融资平台尽管要求保证其存量项目的合理融资，但地方政府隐性债务的监管仍然是“紧箍咒”；另一方面，则是大力推进银行对小微企业、民营企业的信用投放，防止民企因信用休克产生的系统性风险。这种结构化的导向意味着稳信用的核心诉求并非在于短期托底经济。而近期对于民营企业的信用增进等一系列措施，很大程度上也是对前期政策冲击效应过强后的纠偏与矫正，本质的目的仍在于防风险，这与过去几轮稳增长信用投放的全面宽松具有显著的差异。
有底线的宽货币+ 结构化的宽信用，导致的结果就是货币政策维持宽松态度，货币市场利率和短端显著下行，但结构化宽信用使得系统性风险化解，限制了曲线下行的斜率，但宽信用幅度也非常有限，长端也调不动。
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客观约束下的非典型牛市
首先，今年的债务风险并非源自盈利内生下行，资产负债表风险实则领先于利润表。过去两轮的经济下行阶段都伴随着债务压力的凸显，背后的共同原因是经济供需关系的恶化导致企业盈利下滑，从而带动企业偿债能力的弱化，这会推升违约风险。换言之，过去的两轮周期下行中，利润表的恶化是先于资产负债表风险爆发的。然而，本轮债务周期与以往不同，资产负债表的风险似乎领先于利润表的恶化：年初以来信用利差大幅走扩和违约风险发酵的同时，企业盈利状况实际上还处在相对高位（3季度末才逐渐从高位回落）。从触发因素来看，本轮企业的债务风险更多源自外部融资环境的大幅收紧：实体去杠杆导致企业融资现金流萎缩，并逐渐向资产负债表中的存量债务蔓延。而与此同时，实体部门持续累积的高杠杆风险，导致企业过度依赖债务融资，也很大程度上削弱了企业应对外部冲击能力的重要原因。
非典型牛市很大程度上源于经济状态和政策内涵不同于以往：企业部门和地方债的负债风险发酵引发市场风险偏好系统性萎缩，这一方面表现在资金普遍追逐中短久期和高等级资产，另一方面流动性偏好的提升导致货币基金快速扩张，资金在短久期部位大量聚集。而在政策防风险的背景下，市场对于央行维稳资金面的预期更加确定，曲线的短端压缩幅度显著大于长端，并且随着流动性分层的缓解，交易资金也推动国开相对国债下行幅度更大，尤其是在短端更加明显。而长端的问题在于，本轮资产负债表风险先于利润表，基本面下行速度不快，叠加结构化宽信用措施对预期的阶段性扰动，这使得长端下行依赖事件催化，速度和幅度都不及短端，曲线持续牛陡。
投资者的结构也对应了曲线的陡峭化。本轮国债/国开10-1年的陡峭，主要来自5-1年的陡峭，也就是说主要是卡在了5年的期限，这刚好对应了配置盘的主要资产久期。今年主要是交易盘主导的市场，配置盘偏弱，核心本质在于基本面掉得不够快，相比债券银行仍有其他更好的替代资产。那么反过来讲，如果经济基本面再持续回落和地方债发行处于真空期，应该会看到配置盘的加速进场。
第二部分：宽信用障碍与破局信用收缩
本轮宽信用受到客观的约束：1、宏观杠杆率的限制；2、地方政府隐性债务的约束；3、居民资产负债表已经在损伤；4、本轮银行风险偏好修复难以立竿见影。
而政策层面也在加大力度破局信用收缩：1、进一步释放增量资金；2、地方专项债扩容；3、ABS从突破存贷比约束到突破资本金约束；4、长期的制度性建设在路上；5、资管新规细则落地，监管冲击回归中性。
历史上信用的扩张基本都是通过基建托底，地产加杠杆跟进来实现，与历史上都是通过基建和地产的放松相比，本轮宽信用的幅度有限。当下难以通过强刺激来达到全面复苏，要看到宽信用和经济的回升，可能需要更加进一步的刺激政策，比如地产的放松和隐性债务的刚兑。但需要注意的是，因低基数原因19年社融增速可能有所回升，但这并一定代表实现了宽信用，还得结合资金面进行判断。
宽信用的阻碍与客观约束
上半年因为去杠杆引发了信用危机，而这种信用危机又主要来自于金融体系的明显紧缩，导致企业外部融资环境恶化，所以政策在加速对冲。从7月31日和10月31日的政治局会议的表态来看，从宽货币推向宽信用的信号非常明显，但从整体效果来看，信用传导并不畅通，实体流动性仍然较为紧张，社融增速也处于持续回落的过程。因为本轮宽信用面临客观的约束与障碍：宏观杠杆率的限制、地方政府隐性债务的约束、居民资产负债表已经在损伤、本轮银行风险偏好修复难以立竿见影。
[1] 社融新口径1为旧口径+存款性机构发行的ABS+贷款核销；社融新口径2为新口径1+地方专项债净融资。
宏观杠杆率的限制。自2008年以来，经过三轮加杠杆后，中国杠杆率的飙升速度几乎是超美赶欧、全球领先的。从国际比较看，中国非金融杠杆率已经处于60%分位数的水平，并不算低。历史上的每轮债务扩张本质上是用一轮新的债务化解旧的债务问题，15年底至17年也是让居民加杠杆换取了制造业去杠杆、地产去库存。当前整体宏观杠杆率已经很高，居民和地方政府已经缺乏继续加杠杆的空间，在管控房地产和地方隐性债务的约束下，很难找到一个新的加杠杆主体来实现信用扩张。同时，每轮债务扩张经济回升力度偏弱但反而推升了资产价格，但债务收缩，经济和资产价格则要承受巨大的下跌压力。也就是说宏观杠杆率的飙升，是这轮宽信用不得不考虑的障碍。
地方政府隐性债务的约束。在2017年的全国金融工作会议指出“严控地方政府债务增量，终身追责，倒查责任”，这是对地方政府债务监管为监管最为严厉的表态。2018年进入是实体去杠杆的实质性阶段，特别对隐性债务的监管。而在7月23日的国常会开始，政策加强对冲，要求保证城投存量项目的合理融资，地方专项债也加速发行，城投债需求也在回升，基建投资增速环比和同比均可能有所改善，但总体而言城投融资平台并没有出现“大干快上”的节奏。因为当前地方政府加杠杆仍受到隐性债务监管的“紧箍咒”约束。
根据我们的测算（具体见报告《125页PPT深度解密隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择_20180828》），仅仅考虑城投的隐性债务17年达到34.5万亿元，隐性债务相比显性债务可能更庞大。庞大的隐性债务，要求城投全部刚兑、拉动经济增长压力是极大的，但守住底线、不发生系统性风险又是宽信用、宽财政的重要前提。因此，对城投融资态度的转向，更多是扭转市场前期的一致悲观预期、系统性风险解除，但也达不到“鸡犬升天”的地步，这也导致银行的风险偏好难以提升。
但有投资者会质疑，2015年时地方政府压力也很大，银行对政府项目的风险偏好也回升了？这是因为2015年是通过债务置换、财政兜底的形式化解了风险，加上融资条件的放松，地方政府进入了新的一轮加杠杆周期。而本轮受《新预算法》和43号文的约束，来一轮新的债务置换可能性很小，从各地的表态来看更多是出让政府股权或者经营性资产来化解，手段更加多元化，即以时间换空间。
要看到银行对融资平台项目风险偏好的回升，需要等到政策的进一步清晰与明朗，而当前对融资平台的态度与2015年时相比，不可同日而语。地方政府加杠杆的空间受限，而中央加杠杆可能会发力，但从历史经验看，中央加杠杆往往都有货币政策的配合，对债市的冲击不大。
居民资产负债表已经损伤。本轮开发商库存压力与比往轮低，因为15-17年居民加杠杆消化了库存。居民杠杆率在过去几年持续上行，但值得关注的是，在加杠杆过程中，居民的资产负债表在恶化，从16年底开始城镇居民的人均可支配收入增速和支出增速出现很大的比较大的裂口，17 年也首次出现居民部门负债增长超过存款增 长的现象，这反映居民部门加杠杆的过程中资产负债表有恶化的迹象，而这可能会影响居民的消费，从黄金周消费数据出现下滑可以体现出来，叠加棚改的作用已经明显弱化，居民加杠杆空间受限这是值得关注的。
本轮银行风险偏好修复难以立竿见影。银行风险偏好，一方面会受到宏观杠杆率、地方政府隐性债务和居民加杠杆空间的制约，另一方面银行风险偏好本身也非常值得关注：
当前银行风险偏好较为低迷，而这一状况历史上也曾多次出现。当前宽货币向信用端的传导机制存在明显不畅，银行的信贷额度充裕但对公贷款意愿偏弱，并且久期偏好也在持续收缩，银行通过票据贴现充额度的现象非常明显，具体表现在，2季度以来票据贴现规模快速增长的同时，票贴利率也持续走低，与一般贷款利率的居高不下形成明显反差。货币向信用传导不畅背后一个核心问题是银行风险偏好低迷。实际上，全球金融危机以来，国内也曾出现过类似的银行风险偏好低迷的情况，而历史上的银行“惜贷”有着一些共同特征：1）基本面均出现明显恶化，融资需求持续回落；2）货币政策宽松不断加码，流动性充裕；3）银行资产质量下降，抑制其资产端的风险偏好。
银行“惜贷”修复的历史经验和当前的困局。历史上两轮银行风险偏好的修复都伴随着融资需求触底回升和基本面预期改善，其背后有一些重要条件的变化：1）以往政策在基本面下行压力下，从紧信用转向宽信用，关键都是打开了传统部门的加杠杆空间；2）过去两轮债务扩张—经济扩张的内在机制：房地产为主要部门加杠杆提供了载体（土地、按揭、上下游盈利等），而地方政府则扩大了债务扩张的乘数效应；3）银行表外规模的持续扩张也从资金端对接了加杠杆的需求。
当前银行“惜贷”与以往存在显著差异，本轮风险偏好修复注定不易。与过去的相比，本轮银行“惜贷”具有显著不同的特征：1）本轮银行风险偏好收缩的同时，基本面盈利和融资需求的下探程度实际上不及前两轮，而政策对传统部门债务约束突然强化，叠加对企业和政府部门资产负债表担忧上升，是触发银行风险偏好收缩的核心原因；2）当前基本面盈利和融资需求仍然面临着内生回落的压力（这主要源于过去两年刺激效果的衰减），这将是接下来制约银行风险偏好的另一重压力，这背后是银行资产质量的下行压力；3）当前虽然政策宽信用对冲，但宽信用的结构化导向也非常明确，地方政府仍然面临加杠杆的严厉限制，并且地产仍处于严控状态，这导致以往债务-经济的扩张机制严格受限，而小微企业和新兴部门的融资体量难以有效对冲传统部门融资收缩压力；4）资管新规仍将持续规范理财，并压缩银行表外无序扩张，银行也系统性缺乏“高风险偏好”的资金。整体而言，以上这些特征都意味着本轮银行的风险偏好修复并不容易。
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破局信用收缩
宽信用的效果不佳，政策也在需求破解之法。破局信用收缩，一方面是因为流动性淤积在银行体系，流动性宽松并未使得社融改善；另一方面，每轮信用扩张，经济回升力度一轮比一轮弱，但推升资产价格越来越大，破局信用收缩也是防止资产价格过快下跌。总体来看，2018年的宽信用表现出结构性的特征，但破局之法也在加强：
进一步释放增量资金。今年央行在持续降低银行负债端的压力，一是为了给实体提供长钱，二是为了服务经济结构转型。央行降准除了要求进一步支持实体经济之外，释放的增量资金也在增多，同时货币政策也更加注重“注重定向调控”、“引导货币信贷和社会融资规模合理增长”，与结构化的宽信用思路相吻合。三季度货币政策执行报告也透露出几大关键信号：1）政策的关注点有所转变：弱化去杠杆，对稳增长关注度提升。2）多目标平衡：货币政策总量既有“底线思维”，也有“底线约束”。3）核心发力点仍然聚焦在结构层面：小微企业与民营经济。要降低企业的融资成本，需要银行更多的长期便宜的负债来配合，考虑当前MLF余额仍在历史高位，中国的存款准备率相比其他国家仍然偏高，未来仍有可能进一步降准的空间，增量资金的释放也有望增大。
地方专项债进一步扩容。从2017年开始新增地方专项债就加速扩容（2016年4000亿、2017年8000亿元、2018年1.35万亿），2019年可能接近2万亿，募集资金用途也从主要用于土储项目向土储、棚改、收费公路和轨道交通等多元化发展。在今年8月份为了提升地方债对投资者的吸引力，政策也在地方债发行利率上进行窗口指导（要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点）。
地方专项债的功能在于：1）已纳入社融统计口径，且可绕开地方赤字率的限制。2）有逐渐取代城投债等承担地方政府融资功能的趋势，满足基建补短板的政策要求；3）地方专项债作为融资来源之一，在增加基建投资的同时可以撬动社融。
但需要注意的是，地方专项债对基建投资和社融（主要是贷款）的撬动并非全部体现在当年。以今年新增的1.35万亿地方债为例，约60%（即8100亿元）以上都是土储专项债，其资金投资的项目并不计入今年的基建，对社融撬动作用也较低。剩余5400亿元，对基建项目总投资撬动在2-10倍之间（即1.08万亿~5.4万亿），对贷款的撬动在1-2倍之间（即5400亿~1.08万亿）。收费公路、棚改、轨道交通和其他项目融资专项债的项目期限多是3-10年，根据项目投资期限与债券期限匹配的原则，所撬动的基建投资和社融也应平摊到3-10年中，平摊到每年对基建的撬动在1080~18000（取均值为9540亿元），对社融的撬动约2000亿。
今年3季度尽管地方专项债发行提速，但并未见贷款配套融资的回升，说明地方专项债落实到项目投资层面的还不多。接下来，关注地方专项债对宽信用的两个影响：1）前期发行的地方专项债对接的项目真正落地；2）收费公路、棚改、轨道交通等专项债占比的上升，因为这些项目更多对应了基建和社融。从这个角度看，专项债对宽信用有提振作用。
ABS从突破存贷比约束到突破资本金约束。今年债券收益率出现大幅下行，但非标和贷款利率水平甚至还在上升，这跟非标和贷款缺乏流动有一定关系。ABS通过资产出表的方式解决了信贷和非标在资本市场流转的问题，在货币政策放松的周期下，ABS有助解决货币市场与信贷市场的割裂状态，推动实体融资成本下行。
另一方面，前几年ABS的扩容在于突破存贷比的约束，在当前银行补资本压力下，通过ABS银行可以将资产转移出表，释放资本充足率的空间、加速资产周转速度，有助于扩大银行的放贷边界。从监管层面上看，ABS是为数不多的少受资管新规约束的品种，也给非标转标提供了空间。14年以来ABS在信用债的占比明显回升，基础资产中除了个人住房抵押贷款外，其他基础资产对应的ABS多具有非标转标的特色。在宽信用层面，ABS的作用在持续提升。
长期的制度性建设在路上。上半年去杠杆导致信用违约加速，造成投资者对于民企和中低等级债券“一刀切”，用脚投票。但违约冲击只是表现，核心在于违约后的追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度的相当缺位，投资者权益缺乏实质性的保障。从长远来看，有助于缓解信用收缩的制度性建设正在路上。国家融资担保基金、股权质押风险化解方案均有利于解决融资收缩的问题，特别是CRMW的创设，风险对冲机制增强。
CRMW的创设，一是可以解决投资人与发行人之间的信息不对称，二是撬动融资规模（CRMW的创设名义金额小于标的债券金额）。但需要注意的是，当前创设的CRMW只针对企业的短期融资，并无法解决长期融资问题，也就是说更多是化解了短期资金周转的难题，而企业要投资需要融资长钱，要看到长期融资的回升需要相应期限的CRMW的配套。另一方面，当前创设的CRMW只是针对资质相对较好的主体，弱资质主体仍难融资。
资管新规细则落地，监管冲击回归中性。资管新规对资管行业业态的重塑可谓是是颠覆性、系统性的。资管新规、理财新规细则落地，过渡期内的多项规则也出现放松，最恐慌的时候已经过去，对市场的冲击也逐步回归中性，从社融分项看，委托、信托的缩减规模也减少。但资管新规中的“破刚兑、去通道化、去资金池化”的核心原则并没有发生改变，要出现新的一轮资管规模大幅扩容也是难以看到。
以上5个破局信用之法，在缓解信用收缩上取到一定的正面作用。但历史上信用的扩张基本都是通过基建托底，地产加杠杆跟进来实现，与历史上都是通过基建和地产的放松相比，宽信用的幅度有限。当下难以通过强刺激来达到全面复苏，更多是防止总需求下滑太多而引发系统性风险，要看到宽信用和经济的回升，可能需要更加进一步的刺激政策，比如地产的放松和隐性债务的刚兑。但需要注意的是，今年社融增速明显回落主要源于非标融资的收缩，考虑低基数效应，2019年社融增速可能企稳，但不代表融资需求企稳，需要结合融资结构和资金面相互印证。
第三部分：制约市场估值的因素
通胀或有阶段性扰动，但非货币现象所致，核心通胀趋势更为关键。明年通胀可能难以构成货币政策的转向。
中美利差压缩难以改变中国利率下行趋势。韩美、泰美利率倒挂对中国的启示：1）两国利率的状况取决于国内的基本面和货币政策；2）倒挂不一定会形成持续贬值压力。且与泰国、韩国不同，RMB作为国际储备货币的功能在上升。
通胀只是扰动，冲击有限
通胀或有阶段性扰动，但非货币现象所致，核心通胀趋势更为关键。由于今年猪瘟的影响不断扩大，如果未来猪瘟进一步扩散，可能会导致养猪行业产能加速出清的过程，这可能会提升明年猪价上涨的概率。与此同时，考虑到今年2季度CPI基数较低，这同样可能支撑明年2季度CPI同比读数。
虽然如此，我们仍然认为明年通胀可能难以造成货币政策的转向。主要有三方面原因：1）基于模型和情景测算，明年CPI高点可能也就在3%附近，通胀压力整体可控；2）猪价虽然可能出现上涨，但这并非是货币现象所导致，与过去几轮猪周期上行性质不同；3）近年来，利率债的走势与CPI关系明显弱化，而与核心CPI的走势相关性明显提升。而核心通胀仍然取决于总需求的走势,在总需求下滑的过程中，核心通胀难以回升。总体来看，通胀对债市更多是扰动，冲击不大。
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不必过于担忧中美利差的问题
中美利差持续压缩成为市场的关注点，当前的中美利差（10年国债）已经达到11年以来的低点（30bp附近），而美国期限利差平坦，明年联储加息将可能进一步推升长端利率。我们从在报告《中美利差收窄，应该担忧什么？__20180502》、《重新审视外部压力与风险__20181008》、《中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录》曾专门分析过中美利差压缩不会造成国内债市的冲击。
市场一般将利差的变动与汇率联系在一起，主要的理论依据是利率平价理论[1]，但考虑到交易成本、利率期限结构等因素，有抛补的利率平价理论也有其适用范围。一般来说，发达经济体中较为适用，对新兴市场经济体的适用性则有所减弱。从实际结果来看，收益率倒挂不仅仅是发达国家与美国的特有现象，全球主要经济体中，除了日德等发达经济体国债收益率与美债收益率长期倒挂以外，今年以来，韩国 、泰国等新兴经济体与美国利差甚至出现全面倒挂的情况。
[1]实际上，利率平价理论分为无抛补的利率平价理论和有抛补的利率平价理论，二者在解释内容与适用范围上存在着明显的区别。无抛补的利率平价理论（UIP）：在跨国资本自由流动的条件下，投资者的套利行为使不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。有抛补的利率平价理论（CIP）：有抛补的利率平价理论与无抛补的利率平价理论的主要差别是增加了跨国套利者可以通过外汇掉期交易锁定远期汇率，进而有抛补的利率平价理论的主要内容演变为汇率的远期升贴水率约等于两国的利率差，即利率平价理论主要解释的是远期汇率（而不是即期汇率）的决定。
利率倒挂的背后是基本面和货币政策的分化，两国货币政策的差异来源于基本面的差异。12年年中以来韩美、泰美利差不断缩窄并出现利率倒挂的趋势，背后是美国与新兴经济体基本面和货币政策的分化。
经济方面，美国制造业PMI于15年底见底后开始回升，开启新一轮美国经济周期，经济向好则刺激美债收益率上行。同期韩国和泰国的制造业PMI则在50的荣枯线上下波动，基本面对其国债收益率上行的压力并不强。
货币政策方面，联储于14年10月宣布结束QE，并于15年底第一次加息，16年底后，联储步入常态化加息周期。货币政策收紧同样刺激美债收益率上行。而韩国和泰国方面，在联储结束QE至第一次加息期间，韩泰两国仍在降息并维持低利率。之后韩国仅17年底跟随联储加息一次，泰国则仍然维持低利率政策不变。两国货币政策对其国债收益率上行的压力不大。
反映在汇率上，韩美、泰美利差缩窄-利率倒挂，也并没有给韩国和泰国货币带来长期贬值的压力，这主要是由于汇率与利差对基本面的反映有所差异。汇率主要跟着美元指数走，而汇率无法反应利差的部分则随着跨境资本流动追逐套利空间，以及套利市场出清，体现在套汇成本上。且在新兴市场国家中，仍存在一定的资本管制和外汇干预，这也增加了跨国套利交易的成本。
（1）韩元除了在联储结束QE并开始第一次加息的时间段（2014/7-2016/2）出现了连续贬值的趋势，但当市场price in联储的加息预期后，韩元走势开始企稳。在利差不断走低-利率倒挂后，韩元并没有低于16年2月的最低值。
（2）泰铢除了联储结束QE并加息的时间段出现了利差收窄叠加汇率贬值趋势以外，13年8月-14年5年泰国国内政局不稳时期（反政府游行+军事政变）也出现了利差收窄叠加汇率贬值的趋势。而在16年底-18年4月，利差进一步缩窄并出现利率倒挂的情况下泰铢甚至呈现了一波强势升值行情。这主要是由于汇率主要跟着美元指数走，而汇率无法反应利差的部分，则随着跨境资本流动追逐套利空间，以及套利市场出清，体现在套汇成本上。
但前提是不能发生危机模式。与土耳其、阿根廷等新兴市场经济体不同，且经常项目盈余，韩国和泰国在外债风险指标（用外债或短期外债占GDP或外汇储备表示）方面的表现好于大部分新兴市场经济体，出现债务违约的概率较低，这可能是导致韩美、泰美利率倒挂的前提。
韩美、泰美利率倒挂对中国的启示：1）两国利率的状况取决于国内的基本面和货币政策；2）倒挂不一定会形成持续贬值压力。且与泰国、韩国不同，RMB作为国际储备货币的功能在上升。从这个角度看，中美利差仍有进一步压缩空间，甚至出现倒挂，中美利差压缩难以改变中国利率下行趋势。
第四部分：从孤芳到满园风光
较高的期限利差为长债提供了估值优势。配置盘进场的节奏在加强，牛陡向牛平转移加速：1）释放长钱，金融机构的负债端压力有望进一步下降；2）地产和出口成为下一个观察窗口，基本面往下走概率加大。
18年主要是利率债和高等级信用的机会。19年中等等级信用债机会更大，这需要配套融资环境的改善（政策已经开始对冲，需要看到实质性效果），基本面变化是滞后的，19年信用机会大于利率。永续债、优质地产债、龙头民企债等价值提升。垃圾债还没到最好的投资时点，更多是alpha价值而非beta。
从中长期的角度看（2-3年），股票的估值优势相比债券在提升，转债可能优于纯债。
历史上，牛陡后的归属
回顾到我们讨论的牛陡问题，历史上，曲线牛陡后的最终状态是什么样的呢？观察08年10月以来的市场，债市牛陡后2次走向熊平（2008-2009及2012年两次“牛陡”最终演化成“熊平”）、2次走向牛平（2013-2014及2015年，“牛陡”之后顺利向“牛平”演绎），且牛陡的时间普遍较短，大概在2-5个月之间。
牛陡转熊平的情况：2008-2009及2012年
两轮牛陡转熊平，长短端先后见底时间不同。2008-2009：长端先见底，短端后见底。长端见底阶段，经济和通胀指标均未现观点，长端走势扭转有两方面原因：一方面，危机模式下市场前期反映较大，债市收益率下行幅度较大；另一方面，11月9日左右四万亿公布，在政策刺激预期下，长端触底回升，增长预期加强。2012年 ：短端先见底，长端后见底。短端利率见底明显早于通胀见底（2012年7月见底，并处于低位一段时间），而更可能受国内货币政策停止扩大宽松+外汇占款下降，导致流动性呈现出“不松即紧”的特征。而同时新的一轮地产和基建加杠杆启动，经济预期回升。
短端的持续大幅回升，均依赖于经济预期的改善。09年与12年，在刺激政策产生效果后，经济均触底回升（通胀走势不一定，12年小幅抬升后又开始回落），资金也从银行体系流向实体，这是支撑“熊平”走势持续的基础。
牛陡转牛平的情况：2013-2014/2015。
经济下行压力仍存，央行货币政策有进一步宽松的可能。14年上半年货币转松力度有限，但经济趋势放缓，货币政策最终在四季度转向宽松；15年下半年受股灾和汇率贬值的影响，基本面下行压力较大，此后央行继续有多次降息和降准，带动短端进一步下行。
曲线相对陡峭，长端是对基本面和融资需求持续回落的确认。随着基本面下行压力逐渐释放和融资需求的下行，长端利率进而持续回落，曲线顺利转向“牛平”，而长端由牛转熊的拐点，则仍然需要看到基本面和融资需求的拐点出现，这个拐点体现在2016年的四季度。
综合来看，由牛陡转向熊平无非需要两个条件：1、流动性的收紧；2、从宽货币实现向宽信用的传导，经济预期的回升。由于经济预期的改善，机构的风险偏好也随之回升，追逐高风险资产。如果看不到这两个条件，还很难看到债市走向熊市，牛陡后走向牛平的概率就更大。
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牛市延续，牛陡向牛平演变概率加大
风险偏好的摆动不改基本面趋势。
今年支撑基本面和盈利下行偏慢的几点因素： 1）地产产业链的高周转支撑了地产投资的韧性。今年地产投资主要受到土地购置支撑，而与此相伴随的是土地市场流拍持续增加，这背后一方面是地方政府通过加快供地获取资金，而另一方面则是融资和销售两端受限导致房企承接意愿和能力下降；2）中美关税前“抢出口”效应。2季度以来实际出口和出口订单分化，背后是企业在明年25%关税实施前“抢出口”所致，但这也会透支一部分未来需求；3）限产会部分缓冲需求放缓对盈利的冲击。限产增大了企业生产的弹性，这会减缓需求变化对价格和盈利的冲击。
需求中枢仍在趋缓的路径上。但中期来看，需求中枢放缓的方向仍然相对明确，核心原因在于：1）过去两年加杠杆刺激需求效果的衰减，反映下游需求的建筑业新订单自2017年四季度开始趋势回落，而在手订单一般会滞后4个季度开始出现放缓；2）中美贸易冲突和全球经济放缓带来的外需放缓压力。中美贸易冲突导致出口新订单出现持续恶化，但其实全球PMI在2018年年初已经开始趋势放缓，叠加今年“抢出口”对部分外需的提前透支，未来外需放缓的压力仍然较大；3）在环保纠偏“一刀切”的背景下，今年冬季限产似乎有放松迹象，这可能支撑企业的生产，但在需求放缓的趋势下，生产的恢复反而可能加快盈利回落。整体来看，明年盈利和融资需求放缓的趋势仍然相对明确，市场的核心矛盾可能从今年的现金流量表转向利润表，债券牛市仍将延续，曲线有望从牛陡向牛平演化。
市场的核心逻辑面临切换：从资产负债表风险转向利润表压力。融资现金流的冲击引发资产负债表风险担忧是上半年债市的核心线索：资金风险偏好萎缩，叠加防风险下的货币政策转松，流动性环境的利好最为显著和明确，这带来的趋势增陡的利率曲线和极致分化的信用市场。基本面的角度看，今年支撑盈利和融资需求下行偏慢的因素均面临进一步放缓的压力，盈利和融资需求向下的风险大于向上的风险。盈利状况的趋势放缓会带来资产负债表的内生压力增大，就像过去几轮债务压力发酵的情况，这与今年资产负债表风险更多来自于外部的逻辑不同。从这个角度而言，债券市场的核心逻辑会逐渐面临切换，但方向都是支撑债券牛市的继续演绎。不过同时需要指出的是，随着政策在防风险层面力度的上升，债牛逻辑转换的窗口期，长债容易受到市场风险偏好摆动的扰动，节奏上会更加依赖基本面实质性恶化的催化。
曲线陡峭+基本面预期下行，给牛平提供了基础。近期长端快速下行，曲线的陡峭化程度有所改善，但整体而言陡峭的形态仍然是非常明显的。可以把10年债券收益率进行分解成3部分，第一部分是1年期的短端，第二部分是5-1年的期限利差，第三部分是10-5年的期限利差。当下，虽然10-1年的期限利差陡峭，但主要来自5-1年的陡峭，10-5年利差大概在历史中位数水平，无论国债和国开均是如此。
1年期短端利率的定位多取决于资金利率。而5-1年的期限利差主要跟金融机构对中短久期低收益品种的需求有关，这个利差的压缩可能需要两个条件：1）货币市场的宽松且时间较长，这主要依赖于央行的货币政策；2）金融机构能够更加主动地接受更低的预期收益率，特别是对于配置盘。第一个为快变量，实际上在3季度以来货币市场宽松预期是得到强化的。第二个为慢变量，更多与基本面相关。5-1年期限利差的陡峭，核心本质就是在于今年基本面掉得不够快，配置盘（主要是银行）仍有其他更好的替代资产（房贷和优质企业的贷款）。接下来，基本面持续回落和地方债供给减少（4季度和明年1季度是地方债供给的真空期），我们应该会看到配置盘的加速进场，地产和出口是接下来基本面回落的主要看点。
与此同时，近期资金面持续宽松推动市场在不断填估值洼地，配置盘似乎在加速进场：1、地方债与国债的利差大幅收窄；2、7年与10年利率债倒挂有所缓解；3、国开次次新券与新券利差快速缩窄等等。配置盘的资产久期集中在4年，而曲线的陡峭主要卡在了5年期，配置盘的进场有助于打开10-5年的利差空间，牛平有望加速。
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从孤芳到满园风光：
信用从分化到局部收敛，中长期看股权类资产价值提升
信用从分化到局部收敛。今年AAA和AA+的信用债，收益率和信用利差已经回归至2009年以来的1/4分位数，价值已经明显被抹平。但信用利差的分化，主要体现在AA+和AA之间，今年的信用债是明显的分化行情。这一方面跟去杠杆环境下的信用二元化效应有关，另一方面理财委外资金也在抬升资质要求。但从近期表现看，出现产业债高等级拉久期、城投债下沉信用等级的情况，核心本质是资金松、系统性风险解除，在扫估值洼地。
18年主要是利率债和高等级信用的机会，19年中等等级信用债机会更大。历史上每轮信用利差与等级利差的走阔都跟企业盈利恶化有很大关系。而本轮信用利差/等级利差走阔，但盈利是高位回落并未到恶化程度，去杠杆引发的信用休克及外部融资环境的恶化及违约暴露才是主因。政策已经开始对冲，未来信用债净融资（特别是中等等级）有望得到实质性改善，价值在提升： 1、政策对冲加码，系统性风险化解；2、国家融资担保基金、CRMW风险等对冲工具出台，缓解实质融资压力；3、估值洼地被填平后，需求高收益。利率债在走向牛平后，信用的价值可能优于利率。
但垃圾债尚未到最好的投资时点。在宽货币、宽信用环境中高收益债的投资价值往往最大，在紧货币宽信用中高收益债表现出相对价值。宏观流动性的改善传导到微观流动性改善不如以前畅通，政策传导需要一定的过程和时间，当前传导尚未到位。高收益债券的发行主体基本面情况难言乐观，“羸弱”的基本面让投资者望而却步。垃圾债也更多是alpha价值而非beta价值。
信用债可以挖掘超额价值的板块，例如永续债、龙头民企和优质的二线龙头房地产企业等等，也就是说信用债是从分化到局部收敛而并非能达到鸡犬升天的地步（具体可见我们的信用年度策略）。
但从中长期（2-3年）来看，与股票相比，债券整体的性价比下降。股票相对债券的估值正在逐渐接近历史高位，当前50指数相对国开的估值优势还未达到2014年的状态，但300和创业板均已经达到历史最高位置。从中长期（2-3年）角度看，股票相对债券的估值优势正在确立，但这需要时间，也需要看到经济预期的回升和企业盈利的改善。从这个角度看，看长远点，转债相比纯债机会更大。
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债牛不可忽略的关注点：一致预期与高杠杆
从历史经验看，在牛市的后半段中，债市的波动率都是放大的，特别是对于长端利率，因为一致预期很快被price-in，投资者的结构也会变恶化，对流动性的依赖越来越强等等。高杠杆操作下，交易拥堵，都容易带来波动，做好负债管理是必须的。当然，债市要走熊，主要还是来自资金收紧和经济预期回升的压力。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
相关报告
20181014：曲线牛平，回调加仓，严防信用风险——四季度利率策略
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《从孤芳到满园风光——2019年利率策略展望》
对外发布时间：2018年11月27日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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