旬度经济观察（2017年8月下旬）
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旬度经济观察
——淡季不淡，工业企业利润维持高增长
高善文 姚学康
2017年8月28日
内容提要
结合发电、粗钢、生产资料价格、信贷投放等数据来看，近期经济运行延续淡季不淡态势。在此背景下，工业企业利润继续高增长，并驱动了周期和金融板块的联袂上涨。
往后看，考虑到需求端稳中趋弱的可能，商品上涨和周期行业高毛利的持续性存有一些疑问，但资产周转率的提升以及长期经济前景的改善，将继续对周期金融板块的盈利和估值提供关键的支撑。
去年以来PPI强劲上涨、CPI延续低迷，两者背离不时引发市场讨论。供应端调整背景下，就业和工资市场没有出现紧绷局面，可能有助于避免通胀预期的出现；全球油价粮价的稳定、国内最低价收购政策带来的粮食高库存，压制了食品价格的上涨。中短期看，食品服务全面通胀的风险应当仍然可控。
8月下半月以来，银行间资金市场重回紧张。扰动因素之外，经济动能比较坚韧、银行信贷投放意愿较强、央行资金净回笼提供了基本面上的背景。接下来间歇性资金紧张局面可能还会出现，需要央行政策操作的对冲。期间人民币对美元汇率进一步升值。
风险提示：供改和环保限产政策的微调 房地产销售降温幅度 全球经济恢复走走停停
一、淡季不淡，工业企业利润维持高增长
7月工业增速意外下滑，引发不少讨论。我们倾向于认为，单月数据可能更多地与扰动因素有关，例如高温天气对生产活动的拖累、部分行业供改推进导致的停产歇业等，并不意味着当月经济总需求的显著走弱。
事实上，同期物量数据、工业品价格数据、金融统计数据等等，或与6月相当、或较6月更加积极，这些广谱观察也显示，短期需求端应该至少是平稳的。
这些经济指标8月延续良好势头。高温天气有所消退，但重点集团发电耗煤依然强劲；行业协会统计的重点企业粗钢产量位于历史最好水平；流通领域生产资料价格进一步走强；银行体系信贷投放仍然积极。单个经济指标或多或少存在统计上的问题，但合并起来看，经济运行继续淡季不淡是比较清楚的。
讨论：供给侧改革对经济指标的影响
供给侧改革实施以来，不少经济统计指标受到影响。
例如，在中国部分省份，自备电比重较高，相关部门整顿自备电厂，对发电量、重点集团发电耗煤等数据产生扰动。
例如，粗钢产量指标统计口径较窄。去年底以来地条钢清理，导致部分粗钢需求转向样本内钢厂，从而推升粗钢产量增速。
再如，一些环保不达标的规下企业退出生产，释放市场份额为规上企业获得，这将使得规上工业增速与全部工业增速出现背离等等。
经济指标指向性的下降，增加了经济分析的困难。在此背景下，必须更加重视广谱观察，重视经济指标之间的交互验证，避免基于单一指标对经济趋势下判断。
需要特别关注的是价格和利润表现。
8月上中旬，流通领域生产资料价格涨势不减，环比进一步走强。微观层面看，类似于去年下半年的涨价潮大有重来之势。
此前的旬度跟踪中，我们也曾讨论，近期工业品价格的上涨，一方面与需求保持稳健、流通环节存货回补有关，工业品价格的上涨具有普遍性；另一方面，供改以及环保限产的影响不可忽视，焦炭、铝等品种涨幅显著靠前。
价格维持强势，工业企业利润高增长，对相关周期板块形成了强有力的支撑。部分行业的动态PE下降到较低水平，“高估值时候买进、低估值时候卖出”的周期板块投资经验近期看起来也由于盈利持续性好于预期而被打破。
此外，周期行业利润的持续改善，有助于降低国有企业杠杆率和经营风险，进而降低银行体系坏账担忧，从而推动了金融板块的联袂上涨。
数据跟踪：7月工业企业利润维持高增长
最新公布的工业企业效益数据显示，7月当月收入同比10.3%，较前月下滑3.7个百分点，为今年以来月度最低水平。与工增类似，高温天气对指标可能造成较大扰动。当月利润同比16.7%，下滑2.6个百分点，仍处在非常高的平台上。
我们可以将供改影响行业与其他行业作对比，从而观察行业之间的同步性与差异性。
可以看到，今年以来，供改影响行业利润同比增速较去年下半年进一步抬升，1-7月累计同比61.4%；其他行业较去年下半年也有轻微回升，方向上是一致的，但幅度上温和许多，1-7月累计同比7.9%。
毛利率方面，供改影响行业仍处于历史最好水平附近；但其他行业利润率有轻微的下降，这可能与成本端的挤压有一定关系。
二、资产周转率提升是ROE中长期趋势改善的另一重要支撑
接下来需要提出的问题是，当前商品价格和股票市场周期金融板块的上涨，是否可持续？
就经济需求端而言，去年以来韧性较好，中长期前景改善。但中短期之内，随着商品房销售的继续降温，开发投资阶段性下行的可能性是不小的。金融去杠杆带来广谱利率的走高，可能还会边际上加剧这一趋势的形成。去年下半年以来制造业投资的回升，也许更多地与企业复产相关的技改投资有关，而暂时并非来源于新产能的建设。
再考虑到财政整顿的一些拖累，未来一段时间，内需小幅走弱的风险值得警惕。短期经济增长或在 “L”走势的一横上出现锯齿状运动。外需的波动构成以上分析的不确定性。
就供给层面而言，一方面，过去两个月部分行业回归高毛利，为企业更新环保设备和复产提供了动力，与今年年初部分行业出现的供应响应局面类似；另一方面，近期相关行业协会、发改委、环保部陆续回应各方关切，这也有助于缓和市场对供改和环保限产推进背景下工业品供应短缺的预期。
这样，合并来看，我们倾向于认为，工业品领域的涨价压力接下来有望缓和，不排除出现与今年上半年淡季不淡、旺季不旺相似的局面，并带动工业企业毛利率的高位下行。
毛利率高位回落过程中，股票市场相关板块会受到一些拖累，但即便这一情景出现，其程度和持续性可能比较有限。
一方面，去年下半年以来，工业企业产能利用率、资产周转率的提升，已然成为支持ROE回升的新动力，并且其支撑作用可能要较毛利率的回升更为持久和稳定。另一方面，房地产存货去化和工业产能过剩缓解的长期趋势越来越明朗，这也有助于提振中长期之内投资者对于周期金融板块的信心。
三、食品和服务全面通胀风险可控
8月上中旬，食品价格同比涨幅有所扩大，这主要受到肉禽制品、蛋价格上涨的推动。当月CPI同比预计有所反弹，但仍属低位水平。
近期在通胀层面，投资者关心的一个热点问题是，去年以来，工业品领域涨价潮此起彼伏，工业品通胀为什么没有引发各方的通胀预期，没有带来食品和服务领域的全面涨价？
事实上去年市场对此已经有过讨论。我们认为其中非常重要的原因在于，此轮工业品价格的巨大涨幅，很大程度上与供给端因素有关，例如市场自发的产能收缩、供改和环保限产，在此背景下，就业和工资市场没有出现紧绷局面，一段时间内还有松弛，这对食品和服务价格形成了制约，并有助于避免全面通胀预期的发生。
我们还怀疑，粮食最低收购价政策改变了粮食市场的格局，很大程度上也改变了粮食价格的波动，这一因素同样关键。例如当前重要作物领域的库存积压，对其自身价格上涨、对下游饲料和肉制品价格上涨，乃至食品通胀预期也都形成了制约。此外，国际原油与内外粮食价格之间存在诸多的直接间接联系，国际油价的低迷一定程度上也帮助抑制了粮食领域的通胀和通胀预期。
以此来看，尽管工业品领域价格出现了持续大幅的上涨，但在就业和工资市场出现紧绷、原油和粮食领域出现涨价压力之前，通胀预期和全面通胀出现的风险是可控的。去年以来PPI高增长、CPI低增长，无疑为权益市场提供了非常良好的基本面环境。
在分析国内通胀和通胀预期时，也需要留意的是，高PPI和低CPI事实上是个全球现象，不独中国存在。这其中的联系也值得更进一步深入的探讨。
四、银行间资金偏紧，人民币汇率继续走强
8月下半月以来，银行间资金市场重回紧张，资金利率上行幅度较大。缴税应当是重要的冲击因素，经济动能比较坚韧、银行信贷投放意愿较强、央行资金净回笼提供了基本面上的背景。
9月份，同业存单集中到期、MPA考核等，可能还会给资金面带来进一步的扰动，间歇性资金紧张局面可能还会出现，需要央行政策操作的对冲。
资金面偏紧、商品和股票强势，使得银行间债券市场承压，长债收益率有所走高，10年期国债利率重回3.6以上，10年期国开债收益率逼近5月初的年内高点，5年期AA+中票月初以来上行超过15BP但与5月初高点有较大距离。接下来债市走势高度取决于旺季经济活动的表现。目前我们仍倾向于维持债券市场收益率中长期趋势谨慎、中短期高位震荡的看法。
8月以来，美国、欧元区主权债收益率不同程度下行，与中国利差进一步走扩，支持人民币汇率走强。
目前美元兑人民币汇率已经跌至6.65附近，人民币对一篮子汇率指数最近三周升值幅度超过1%。
五、美元延续弱势，欧日经济数据坚韧
近期美国经济数据表现平平。商品房销售延续年初以来走弱势头，这可能主要与期间按揭利率的中枢抬升有关，并对住宅投资形成抑制；剔除运输后的耐用品订单走势平稳；8月Markit制造业PMI初值有所回落。7月核心CPI在1.7%水平上维持稳定。
欧元区经济数据比较坚韧。早先公布的欧元区投资者信心指数延续7月弱势，但最新欧元区8月制造业PMI初值好于预期，显示工业景气度仍维持高位。7月核心物价同比回升至1.2%，为4年来最好水平。
日本8月制造业PMI初值也有所回升，7月核心CPI同比创两年新高。
美国与欧日在基本面上的差距看起来仍在收窄，这对美元走势形成持续的压制。
8月以来，发达市场风险偏好有所走低，股票市场震荡走弱，债市收益率下行，贵金属录得上涨。这可能主要与一段时间内经济数据缺乏亮点，全球经济乐观预期的回调有关。
新兴市场表现相对更加积极一些。新兴汇率相对美元升值，亚洲新兴市场股市震荡、拉美主要市场维持涨势，新兴本币主权债收益率还有轻微的走高。