旬度经济观察（2017年10月上旬）

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旬度经济观察

       ——外围恢复支持PMI反弹，商品房销售延续降温势头

高善文 姚学康

2017年10月9日

内容提要

9月中采制造业PMI反弹，并创2012年下半年以来最好水平。环保督查过后企业生产一定程度的恢复，以及工作日扰动，对PMI走高可能有所贡献；但从外围PMI的同步回升来看，全球工业和贸易恢复的影响似乎更为关键。

9月PPI环比大概率维持强势。但从更高频数据来看，PPI环比高点应该已经出现。工业品价格高位回落，对周期板块毛利率以及指数预计形成一定的拖累，但由于内外经济基本面的系统性改善，指数调整幅度应该比较有限。

央行拓展优化定向降准政策，支持普惠金融业务发展，但货币政策稳健基调并无变化，市场流动性总体继续偏紧。

风险提示：房地产销售和投资的降温  全球经济恢复的走走停停

一、内外制造业PMI好于预期，热点城市房地产市场延续弱势

9月中采PMI录得52.4%，较上月反弹0.7个百分点，幅度较大，为2012年下半年以来的最好水平（图1）。财新PMI与中采PMI走势背离，这里我们以中采PMI为准。

技术上，也许存在两点因素驱动了当月PMI的反弹。

一是第四次环保督查结束、限产影响边际减弱。受此影响，9月工业增速可能继续呈现出类似3月、6月的季末反弹模式。

二是今年中秋与国庆重叠，使得9月工作日多于去年同期，这对数据有扰动，且很难在相关经济统计指标中予以剔除。

但以上两点技术性因素应该不是问题的全部。例如，需要特别留意的是，同期美国、欧元区、日本以及全球制造业PMI回升（图2），韩国出口强劲，这是以上因素无法解释的。

内外制造业PMI的同步反弹表明，全球工业和贸易恢复对当月中国制造业活动应该也有着重要影响。

回头看，比较清楚的是，今年以来，在终端需求层面，一方面是全球工业、贸易和中国出口的恢复，另一方面是热点城市房地产销售的逐步降温和基建活动的高位回落（图3）。两者角力之下，终端需求大体平稳，体现出很强的韧性。

在此背景下，市场预期和存货行为的摆动，环保限产等，成为短期工业品量价波动主导力量。

从这些扰动因素的未来走向看，工业品价格环比的高点可能已经在9月份出现，并将连续回落几个月的时间，这可能影响工业品的短期盈利预期。然而，企业长期盈利的改善正在转向由资产周转率的提升来驱动，这降低了价格波动对盈利趋势的重要性。

房地产方面，国庆节前，部分城市限购限贷限售力度进一步加大；国庆期间，热点城市商品房销售维持低迷。在按揭贷款利率和加权贷款利率小幅走高背景下，热点城市销售低迷的趋势可能还会持续，其向三四线城市的蔓延情况也需要跟踪。

节假日旅游方面，国家旅游局数据显示，今年黄金周国内旅游人数7.05亿次，旅游收入5836亿。由于今年长假多出一天，导致数据口径不可比。如果以前7天数据为准，那么其同比分别为11.9%和13.9%，与去年黄金周同比增速大体持平。

节假日消费方面，商务部数据显示，今年黄金周商品零售和餐饮业收入1.5万亿，日均销售额同比10.3%，较去年的10.7%略低一些。

二、9月中旬以来工业品价格涨幅收窄，或带动相关板块短线休整

9月PMI-购进价格指数较8月进一步走高，暗示9月PPI环比可能高于8月。

然而更高频的分旬数据显示，本轮PPI环比反弹的高点很可能已经出现。

例如，9月上旬，流通领域生产资料价格环比涨幅高达2.52%，仅次于去年11月上中旬水平；随后涨幅快速回落，中旬涨幅大幅回落至0.68%，黑色、有色、化工品、农产品起到了较大的带动作用；下旬数据暂未公布，但从近月期货数据以及重要品种现货走势来看，环比涨幅可能与中旬相当甚至还要更低一些。

此外，在商品期货市场上，此前生产受限推升价格的逻辑，似乎正转化为对终端需求边际走弱的博弈，远月主力合约较现货的贴水迅速拉大。

上期的旬度追踪中，我们还讨论过，工业品价格的高位回落，对周期板块毛利率以及指数走势可能形成一定的拖累，我们继续维持这一看法。

当然，必须强调的是，由于内外经济基本面的系统性改善，市场指数可能已经处于牛市格局中，调整幅度应该比较有限。

三、央行拓展优化定向降准政策，支持普惠金融业务发展

9月30日，人民银行决定，针对普惠金融业务实施定向降准政策。

需要留意的是，此次定向降准很大程度上是对原有结构性政策的拓展和优化，并非全新的流动性投放，而且延时至2018年才能实施。因此，其对当下流动性、经济和市场的影响是比较有限的。

基于央行解读和上市银行中报测算，在2018年年初政策生效时，释放资金或在3000亿以上（一次普通降准释放资金在8000亿左右）。这在支持普惠金融的同时，也有望缓解明年年初银行体系的资金短缺。当然，最终流动性释放额度还要视4季度银行普惠金融业务的发展、外汇占款投放情况而定，存在一定的弹性。

事实上，就近期而言，考虑到当前经济动能的韧性，结合央行新闻稿的表态来看，货币政策的稳健基调或者说中性偏紧基调，应该不会发生变化。资金利率中枢可能继续走平，显著下行的概率并不高。节后第一天10月9日，央行不开展公开市场操作，当日资金净回笼1800亿人民币。

四、外盘权益市场表现强势，联储加息预期进一步升温

节假日期间，发达国家权益市场延续9月中下旬以来的活跃表现，主权债和贵金属延续下跌。

背后驱动力量，仍然是对经济动能的乐观预期。9月欧美日PMI的反弹则是对这一乐观预期的印证。

回头看，自2016年年中以来的此轮全球工业和贸易活动的同步温和恢复，迄今已经持续了近5个季度，并且从一些领先指标来看，这一势头似乎仍未结束。接下来需要留意的是，加息和缩表落地以后，广谱利率水平走高对资产市场以及存货行是否可能对这一恢复势头带来一些拖累。

期间新兴国家权益市场跟随发达市场转向积极。节后第一天A股市场相应出现了反弹。

金融市场上，近期另一重要变化是美国非农数据的发布和联储加息预期的进一步升温。

9月美国新增非农就业人数大幅低于预期，这主要受到飓风扰动以及统计数据口径影响，市场对此担忧也因而十分有限。相反，市场对9月失业率的进一步走低，特别是工资涨幅延续上月走扩势头比较敏感。

数据发布后，投资者对12月加息的预期进一步升温，利率期货市场隐含加息概率由70%左右上升至77%。这样，自9月中旬以来，投资者对于12月加息概率的预期已经从30%附近上升至75%以上。应该说，加息影响的很大一部分，可能已经体现在了债券、贵金属等资产的定价之中。

9月人民币对美元先涨后跌。转折点是中下旬美国经济预期的改观、美联储加息预期的升温和美元指数的震荡走强。国庆期间，香港离岸人民币对美元汇率走势逐步企稳。

9月外汇储备增长170亿美元，为连续第八个月增长。估值因素依然存在但较此前数月明显走弱，预计9月央行外汇占款实现了正投放。