旬度经济观察（2017年11月中旬）

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旬度经济观察

               ——工增小幅回落，货币信贷裂口继续扩大

高善文 姚学康

2017年11月16日

内容提要

10月工增同比回落，很大程度上受到会议期间停工限产的拖累。

停工限产对工业品价格的推升作用有所减弱，表现为9月中旬以来流通领域生产资料价格环比涨幅持续收窄，以及A股周期类板块的相应调整。受益于消费、金融等板块的支撑以及中长期经济景气前景的改观，A股指数总体上仍然维持强势。

10月新增信贷略弱于预期，社融余额同比持平，但M2同比进一步下滑。货币信贷裂口继续扩大，显示金债券市场和其他虚拟经济领域去年底以来面临的资金收缩压力，迄今仍未有明显缓和。

发达国家经济数据继续同步向好，市场风险偏好比较平稳。新兴市场上，中国银行间利率债大幅调整的同时，新兴本币主权债收益率也出现了明显的上行。看起来在这些国家，中长期预期的变化以及“估值锚”的漂移同样存在。

风险提示：房地产市场的降温  全球同步复苏过程的中断

一、限产停工驱动工增下行

10月规上工增同比6.2%，较前月回落0.4个百分点，降幅符合预期。

其中，制造业增加值同比6.7%，较前月回落1.4个百分点，持平7月，为年内最低水平，与早先公布的中采制造业PMI-生产细项也比较吻合。

会议期间，一些生产限制和工地停工造成了供需两弱，应当是当月工业增速回落的一个重要原因。

例如，生产端，黑色、有色、化工、建材等行业，延续低产量与高毛利并存局面；需求端，出口、固定资产投资、社会消费品零售等指标的走弱，可能也一定程度上与此相关。

进入供暖季，停工限产导致供需两弱局面大概率延续，这继续对短期工业和GDP增速形成抑制。

限产停工背景下，经济真实的供需表现被掩盖起来。此前我们讨论的识别真实供需的方法，是将“供改行业”与“其他行业”对照。

“其他行业”受到供改和环保限产影响较小，其增加值同比去年下半年快速走高。今年前三季度逐季小幅走弱，但总体上维持在比较高的水平上，也印证了迄今为止的经济真实供需活动存在着较好的韧性。

10月数据中，房地产市场的降温表现得更为明显。当然这很大程度上已在市场预期之内。

当月商品房销售面积同比-6.3%，较上月进一步走低，“金九银十”成色不足；房地产开发投资有所走弱，新开工面积当月同比负增长。但开发商拿地意愿仍然较强，土地购置面积、成交价款维持高位。

预计销售的降温过程还会持续数个季度，并对开发投资活动，以及短期经济数据带来一定的拖累。但中长期经济前景的改善，有望继续对权益市场形成有力的支撑。

二、M2与社融裂口继续走扩，虚拟经济领域资金收缩压力仍然巨大

10月新增贷款6632亿，略逊于市场预期。余额同比13%，较前月小幅回落0.1个百分点。

居民按揭贷新增额回落较大，超出季节性范畴。观察居民中长期消费贷余额，其同比增速自今年3月以来连续第八个月下滑。这对重点城市控房价的政策基调是一致的。

企业中长贷表现较好。新增额也有回落，但幅度弱于去年，余额同比创2016年10月触底反弹以来的最好水平。

事实上，将企业中长贷、中长期信用债、委托贷款、信托贷款等其他的企业中长期资金加总来看，自去年底以来该指标余额同比也在趋势走高。这应当为今年经济动能的韧性提供了资金面上的关键支持。

10月社融新增1.04万亿，略低于市场预期，余额同比与上月持平。考虑地方债务置换，乃至国债、外汇占款以后，余额同比仍然比较平稳。

货币信贷数据中，最值得关注的无疑是M2同比的进一步走低。

10月M2同比8.8%，较前月回落了0.4个百分点，创历史新低。

年中策略报告《大浪淘沙》中，我们讨论过，M2与社融裂口反映了债券市场以及其他虚拟经济领域资金供给的充裕程度。

回头看，10月M2与社融裂口的继续扩大，表明在这些领域，资金收缩的压力仍未有明显缓解。这也是今年以来在交易上债市配置力量偏弱的基本面背景。

未来当M2与社融裂口开始收敛，虚拟经济领域资金供应收缩的压力才会趋势性缓解，这取决于微观层面金融去杠杆的进展，也取决于宏观层面实体信贷需求的变化。这可能仍然需要时间，密切跟踪房地产降温对银行信贷需求的影响。

三、流通领域生产资料价格涨幅继续放缓

9月下半月以来，流通领域生产资料价格环比持续走低。11月上旬还出现了小幅的环比下跌，这是6月中旬以来的首次。

分项来看，煤炭行业跌幅居首。焦煤焦炭受钢厂原料补库结束及限产影响，最近几旬跌幅较大；动力煤销售走弱，价格也有下行。有色行业跌幅其次，铝限产弱于预期。钢材价格小幅下跌。

国际原油、国内化工品价格上旬维持强势，但中旬有所缓和。水泥维持8月底以来的量跌价涨格局。

总体而言，限产及限产预期对3季度PPI环比形成了巨大的向上推动，目前这一影响正在被吸收。房地产市场降温对真实需求的影响可能也在逐步显现。这对有色、黑色、采掘等周期板块形成了拖累，期间A股指数强势背景下，这些板块总体上在逆势调整。

四、发达国家经济数据积极，新兴市场本币债普遍承压

美国经济动能维持乐观。最新公布的10月核心CPI同比1.8%，为4月以来的最好水平；10月零售额环比0.2%，好于预期。早先公布的制造业PMI、虽有所回落，但均处在高位水平；就业市场维持强劲。

欧洲经济恢复也引发了更多的关注和讨论。宽松货币政策、德国内需的走强、市场出清取得的进展、全球经济贸易的回暖等，为欧洲恢复提供了重要的动力。

近期欧洲股市调整幅度较大，这可能主要来源于区域市场自身调整的需要,暂时与全球风险偏好的关联应该不大。例如，美股似乎也受到拖累，但调整幅度比较有限；美债德债收益率、贵金属价格维持震荡走势，没有表现出明显的避险情绪。

新兴市场上，中国银行间利率债大幅调整的同时，其他新兴国家本币主权债收益率也普遍上行。看起来在这些国家，中长期预期的变化以及“估值锚”的漂移同样存在。