目  录

前言：全球监管与全时变动——区块链的行业特性

一、致投资人的投资建议 

（一）投资人应如何投资区块链行业 

（二）进还是退，投资人如何面对ICO 

（三）投资人阅读白皮书时应考虑的50个问题 

二、致项目方的合规意见

（一）ICO法律风险之全角度解析

（二）94公告中ICO可能涉嫌的五种违法犯罪活动

（三）从艺术链（ARTS）事件引发的币圈私募风险

（四）币圈如何应对代币涉嫌网络传销的风险

（五）从迅雷链克看如何在中国合法进行区块链相关业务

（六）“币安”在日本遭警告，虚拟货币的“监管时代”还有多远？

（七）央行发声：虚拟货币、互联网积分或将遭遇“严冬”

（八）新加坡数字代币发行指南

三、致交易所的申请指引

（一）美国数字货币交易所的“三大牌照”

（二）白俄罗斯数字货币交易新政

（三）交易所在调查中可能被提问的数个重点

附录一  监管规则：289号文及94公告

附录二  目前较大型Token Fund情况一览表

附录三 数字货币项目在境内被举报或立案的情况

附录四 全球合规动态概览

结  语

版权与免责

（一）投资人应如何投资区块链行业?

根据我们在区块链领域的从业经验，就投资人如何投资区块链行业我们有如下初步建议：

1．对传统股权投资人的建议

根据《中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会等关于防范比特币风险的通知》（下称“289号文”），如果是传统的VC/PE人民币基金，那么即使在中国境内履行了所有的登记、备案手续，完成了所有的合规手续，也不能合法地在中国境内进行Token的投资。而对于区块链这一新兴技术本身，监管部门的态度是正面的。在对区块链行业公司或者TMT行业进行股权投资时，投资人必须考虑到该等项目有可能在未来涉及到区块链的特定业务，该等项目中不同于传统股权投资项目的事项，值得投资人特别关注。

1.1 Term Sheet（“TS”）

首先，传统投资人应当重新审视已有的TS并进行相应修订，以便于适应区块链行业的特殊性。

我们以Veto Rights为例，惯常的股权投资TS中可能会约定“股东会由全体股东组成，是公司的最高权力机构。投资方按照公司章程享有股东会投票权，并且下列事项必须经投资方同意后方可实施：决定公司年度财务预算方案、决算方案；决定公司的经营方针及年度经营计划、发展战略计划和投资计划；公司增加或减少注册资本；公司合并、分立、解散、清算或变更公司形式；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损的方案；修改公司章程；其他事项由二分之一以上表决权的股东（必须包括投资方在内）同意即可通过。”

但是，对于涉及区块链业务的公司，可能会通过特定的架构在特定的司法区域进行区块链的业务，这里可能包括ICO。尽管2017年9月4日七部委的《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称“94公告”）禁止了中国境内的ICO，但是在某些境外司法区域ICO仍是合法的。那么，为了保证投资人的利益，我们建议在TS中加入投资人对后续可能发生的ICO的一票否决权。实践中，在目标公司更加强势的情况下，股东可能不会同意完全的一票否决权。针对这种情况，我们建议投资人可以考虑在TS中约定，当Token预留给无关联第三方或者预留给公司的Token达到一定比例时，ICO需要得到投资人的同意。鉴于很多Token的应用场景、生态或技术基础是源自于目标公司本身，那么通过前述表决权的限制，可以加强投资人对公司后续ICO的控制，更有利于保护投资人的利益。

值得注意的是，Veto Rights仅只是需要修改的条款之一。根据区块链行业的特殊性，投资人还应当进行相应的修改和补充。

1.2  尽职调查

不同于传统的私募股权投资，鉴于区块链行业的特殊性，投资人在对目标公司进行尽职调查的过程中，也需要额外关注某些特定事项。

首先，投资人需要充分了解ICO所依托的项目本身。因此，投资人应将商业计划书、ICO白皮书等相关文件纳入尽调的范围，了解ICO的整个流程及时间计划表以及ICO的法律架构（这点尤其重要）。对于投资人应当如何审阅白皮书，请见“一、（三）投资人阅读白皮书时应考虑的50个问题”。

其次，投资人还需要了解目标公司是否之前已经进行过ICO，如是，该等ICO是否符合相关的监管法规。

2．对区块链投资人的建议

区块链投资人通常在各个项目的私募阶段直接投资Token，这种模式取代了传统的股权投资模式，成为币圈的主流模式之一。区块链投资人的投资模式与传统的股权投资模式也存在很多区别。

2.1  签or不签？

我们注意到，很多区块链投资人在投资的时候，仅仅与发行方签署一份非常简单的协议，甚至更多的是不签署任何协议。在未将各自的权利、义务书面约定清楚的情况下，私募投资人就向发行方打款，这其实存在很大的风险。在这个行业中，由于极度的高风险高收益，投资人已经习惯了裸奔式的梭哈，这也是传统投资人很难理解为什么一笔几千万人民币甚至上亿人民币的交易居然可以不做尽职调查、不签订协议。

我们建议区块链投资人在私募的阶段应当针对区块链行业的特殊性签订相应的协议。

2.2  签署什么协议？

考虑到ICO涉及到法律层面和监管层面的复杂性，SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）在国外ICO私募中已广泛使用。但我们发现国内币圈很多发行方与投资人之间签署的协议存在非常多的问题，譬如针对Private sale、White List crowd sale以及Smart Contract Pool应该有不同的协议和操作流程，具体请见后文。

（二）进还是退，投资人如何面对ICO

当投资人把资金投向区块链公司之后，如果被投公司意图或者在事实上进行了境外的ICO，投资人往往会就此陷入两难的境地。数字货币固然有巨大的溢价空间，但背后也潜藏着诸多合规问题。无论参与或不参与ICO，投资人都要合理的评估并解决其将面临的风险，而这些风险及其解决方式也恰是投资人在币圈、链圈之外踌躇不前的原因。对此，我们将在中国法和境内基金投资区块链行业的语境之下做出前沿的分析和解答。

1．旁观还是参与——不同态度但都面临一定风险

首先，从基金本身的角度来说，其背后的基金投资人与基金管理人之间是典型的信义关系，投资人基于对管理人业务能力和职业操守的信任，将财产和权利全部交给管理人，管理人提供专业的资产管理服务，并向基金的投资人分配收益。

其次，从被投公司的角度来看，面对重重的监管困境，境内公司往往通过在境外搭建“壳公司”的方式在ICO合规的国家进行数字货币的发行和交易。尽管该境外公司已经不是投资人本来的投资对象，但不可否认的是，境外公司ICO的过程中必然大量使用和依赖于境内公司的技术人员、技术方法和技术设备。可以说，该境外公司ICO过程中所产生的经济价值是境内公司利益链的境外延伸。作为境内公司的股东，如果投资人能够证明该利益链的存在，那么就可以据此向司法机关主张对上述经济价值进行分配。而在现实当中，投资人往往可以找到证据证明这种强关联——比如说境内和境外公司主要技术人员的重复等等的“蛛丝马迹”。

因此，我们可以把被投公司在境外进行ICO所产生的经济价值看作是投资人投资组合中的“衍生价值”。投资人对于所投公司ICO所产生的利益，有参与分配的正当基础，这也是对基金背后的投资人尽信义义务的应有之义。

但是，如果被投公司进行了ICO，那么对投资人来说，伴随着经济价值而产生的就是不可避免的合规风险。鉴于投资人通常在其投资的公司中委派董事，而董事往往参与了相关决议的作出（诸如设立境外公司进行ICO）。所以，如果公司进行ICO时在白皮书中做了不实的陈述，或者出于恶意而进行ICO，鉴于Token的高度流通性，该公司被揭露并被指控存在虚假证券发行、操纵证券市场等行为的可能性大大提高。

无论怎样，投资人及其委派的董事与公司ICO行为的事实上的关联性都是客观存在的，这种关联性将使投资人时时刻刻都如履薄冰，面临着来自监管机构和LP的双重压力。而这些风险只是投资人面临的诸多风险中的冰山一角——比如说，境外“壳公司”发行的Token往往可以在境内公司的应用场景中购买或兑换一定的商品或者服务，那么这或许也蕴含着关联定价和交易的问题；再比如说，鉴于区块链技术人员在ICO中的重要程度，投资人在调整被投公司的股权比例的时候，要如何妥善处理该技术人员和CTO、COO等其他核心创始人之间的权益分配问题以致不影响公司的良好运营，这些都是投资人应该考虑和关注的。

可以说，不论投资人是否参与到ICO中，也不论投资人是主动的参与还是被动的参与，它都面临着被监管机构或LP追责的风险，这使投资人进退两难。

2．“分蛋糕”和“做蛋糕”——不同环节但都需要谨慎考量

基于以上对投资人在ICO中的主要风险的分析，我们可以确定的是：境内基金对于境内公司在境外进行ICO所得的Token，是可以要求分配的。但是，一旦参与其中，将面临合规风险，除此之外，在实际分配的过程中，投资人应分得的Token数量和来源也应提前进行约定。

为了最大程度的保证境内基金对上述经济价值要求分配的权利并尽可能的避免合规风险，我们建议在投资协议中设立预先的机制和约定，从而在合法的框架内对ICO的相关事项进行管理。

为了保证投资人的利益，我们建议在TS中加入投资人对后续可能发生的ICO的一票否决权。鉴于很多Token的应用场景、生态或技术基础是源自于目标公司本身，那么通过前述表决权的限制，可以加强投资人对公司后续ICO的控制，更有利于保护投资人的利益。根据区块链行业的特殊性，投资人还应当在TS中进行相应的修改和补充。

除此之外，考虑到ICO涉及到法律层面和监管层面的复杂性SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）在国外ICO私募中已广泛使用。但我们发现国内币圈很多发行方与投资人之间签署的协议存在非常多的问题，具体请见“二、（三）从艺术链（ARTS）事件引发的币圈私募风险”和“一、（一）投资人应如何投资区块链行业”。

根据我们的经验，Private sale、White List crowd sale以及Smart Contract Pool具有不同的特征和适用场景，因此应该在协议中做出不同的弹性安排和灵活机制，而不是一概适用SAFT的形式。

对于不在White List中的区块链投资人，还应当考虑以何种方式才能合法进行Token投资。我们也注意到越来越多的投资人开始设立数字货币投资基金（crypto currency dominated fund）来参与Token的投资。可以说，设立数字货币投资基金可以有效的避免通过美元基金投资数字货币而可能产生的法币与代币的兑换风险。但是由于数字货币投资基金的新颖性和稀少性，该类基金真正合规和高效运转的技术仍然是少数人的“专利”，这导致大多数投资人对数字货币投资基金的设立仍持观望态度。

除此之外，在区块链投资中还存在着一个十分重要的商业考量：如果投资人要参与其所投公司的ICO，并获得一定数量的Token（或者说，一旦投资人实际分配到了Token，也就是参与了所投公司的ICO 过程），其应被分配的Token 份额和来源是什么？如果把我们在上文建议的种种协议安排比作是“做蛋糕”的过程，那么对Token 的分配则是“分蛋糕”的问题。通常来说，当公司进行ICO 时，其Token 往往被划分为几个部分，即创始人团队预留的部分、ICO 发行的部分、通过配售直接在交易所上市流通的部分。那么，投资人应当从哪一部分抽取Token，抽取比例是多少？由于Token 上线交易后增幅异常可观，投资人应该对这些问题作出谨慎的商业思考并在协议中体现相应的安排。

（三）投资人阅读白皮书时应考虑的50个问题

众所周知，ICO风险和收益同样巨大。鉴于ICO监管环境的复杂性、项目的良莠不齐以及投资人经验相对有限，为尽量降低投资的风险，我们在研究SEC的官方建议、PWC的《ICO风险评估指引》以及在我们此前所处理的诸多项目经验的基础上，总结了投资人阅读白皮书时应考虑的50个问题。我们希望，投资人通过前述50个问题可以快速了解ICO的项目、Token的发行以及发行主体和创始团队等重要信息并对项目本身以及投资风险进行一个初步的评估。

值得注意的是，根据《中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会等关于防范比特币风险的通知》（下称“289号文”），各金融机构和支付机构不得以比特币为产品或服务定价，不得买卖或作为中央对手买卖比特币，不得承保与比特币相关的保险业务或将比特币纳入保险责任范围，不得直接或间接为客户提供其他与比特币相关的服务，包括：为客户提供比特币登记、交易、清算、结算等服务；接受比特币或以比特币作为支付结算工具；开展比特币与人民币及外币的兑换服务；开展比特币的储存、托管、抵押等业务；发行与比特币相关的金融产品；将比特币作为信托、基金等投资的投资标的等。

1. 交易对方及治理结构

1.1 发行方是谁？发行方是否为境内公司？发行方是否为新加坡机构？如是，发行方是否为成立于新加坡的基金会？

1.2 发行方的注册时间是？

1.3 发行主体是否有其他关联公司或项目公司？如有，关联公司或项目公司的名称、注册地以及与项目发起主体之间的关系是？

1.4 发行方的背景是什么？

1.5 项目的运营实体是谁？运营实体和发行方的关系是？

1.6 项目的关联公司是否接受过任何股权投资，如是，是否有任何合同下限制性义务？

1.7  白皮书中是否完整且详细地介绍了项目的治理结构（如发行方的组织架构、决策机制、财务制度、技术管理等）？项目是否有明确的定期披露机制？

1.8 发行方是否通过主流媒体进行过公开宣传？

1.9 项目的官方网站？

1.10 发行方是否已经在公开社交网络建立账号（如Slack、Reddit、Telegram、 Twitter、微信公众号等）？

1.11 白皮书中披露的联系方式是否能真实联系到发行方？

2. 项目内容

2.1 项目目前处于什么阶段？

2.2  发行方是否在白皮书中展示了完整且详细的商业计划？投资人能否理 解该商业计划内容？

2.3 项目是否已有产品原型或测试版本？

2.4 发行方是否在白皮书中对产品及应用场景进行了完整、详细的介绍？

2.5 项目是否具有行业竞争力？

2.6  Token的应用场景是否具有实践操作性？

2.7 是否真正利用了区块链的技术？项目本身应用区块链技术是否有商业的必要性？

2.8 项目的开发者社区现状是？开发者社区地址和进入方式是？

2.9 项目目前的合伙伙伴是？

2.10 发行方如何实现白皮书中承诺的应用场景及生态？

2.11  Token在应用场景中的功能和用途？

2.12 白皮书中是否披露了完整的项目时间计划表或发展规划？

2.13 白皮书中是否披露了相应的市场推广方案？

3.  Token的发行方案

3.1 发行方是否在白皮书中完整披露Token的产生方式？如果通过智能合约，是否承诺使用知名的代币合约（如ERC20）？

3.2 发行方是否在白皮书中完整披露了Token的分配方案（创始团队、投资人、社区等分配的比例）？是否有airdrop安排？

3.3  创始团队分配的Token是否进行了锁定？

3.4 发行方是否对Token的属性进行了明确的定义？

3.5 Token的总量是否设置了上限？

3.6 Token的币种精度是？

3.7 是否有多次或分阶段的发行计划？

3.8 是否有私募计划？私募融资的时间和计划是？

3.9  私募融资的价格以及私募发行Token占Token 总量的比例？

3.10 对于募集金额是否明确规定了硬顶和软顶？

3.11 如果涉及区块链技术，代码是否开源？

3.12 发行方是否进行独立的网络安全审查？

3.13 白皮书中是否披露了募集资金的使用计划和方案？募集的资金是否会被用于向他人兑付？

3.14  Token发行所融得ETH的托管方式？

4.  投资人权利

4.1 投资人是否具有特殊的权利？

4.2 发行方是否对投资人承诺了回购或退款？

4.3  投资人何时能对外出售Token？

4.4  投资人对外出售Token时是否有限制条件？

5.  项目团队

5.1 白皮书中是否对团队主要成员信息（包括但不限于基本信息、教育情况、 从业经历、对外投资情况、与其他成员的关联关系等）进行介绍？

5.2 团队成员是否有任何区块链项目创业经验?

5.3 团队成员在白皮书中披露的信息能否通过公开渠道查询？

5.4 团队主要成员是否存在不良记录？

5.5 在公开渠道能否查询到团队成员的负面报道？

5.6 项目团队中是否有区块链技术方面的专家、顾问参与？

6.  合规

6.1 项目是否聘请了律师？

6.2 白皮书中是否包含了法律声明及风险揭示部分？

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提示：安卓用户可直接下载；苹果用户请在浏览器中输入如下链接进行下载http://www.meritsandtree.com/区块链合规白皮书-植德.pdf