2018化工行业报告

2018年，成本端原油价格波动加剧，中枢上行。供给端新一轮行业投资扩张已经开始。外需强劲但未来面临较大不确定性，行业估值处于历史较低水平。判断行业集中度持续提升，龙头企业获得更多市场份额与更高盈利水平。维持行业强于大市评级。

主要观点:

2018年行业回顾：进入2018年，成本端原油价格波动加剧，中枢上行；供给端固定资产投资增速转正，上市公司在建工程同比增速为2015年以来首次转正，显示新一轮行业投资扩张已经开始；需求端出口仍在向好，但未来面临较大不确定性。行业内部分化加剧，前三季度化工板块上市公司业绩同比大幅上行，但增速较上半年有所下滑，行业景气度回落，不少子行业集中度仍在提升。另外，当前板块估值已处历史较低水平，显示市场对未来悲观预期。

油价判断：在中美贸易摩擦、地缘政治、OPEC减产等背景下，2019年原油价格面临较大不确定性。中性偏保守假设下，我们预计油价中枢可能较2018年回落10美元/桶，即布伦特中枢为63美元/桶，WTI中枢为56美元/桶。

投资建议:

维持行业强于大市评级。我们判断行业集中度将持续提升。龙头企业获得更多市场份额与更高盈利水平。结合子行业基本面与估值，建议中长期重点关注以下几个维度。

PTA-涤纶产业链：未来行业集中度有望进一步提升，且PTA盈利能力有望走高。几家企业大炼化项目进展顺利，预计将于2018年底陆续投产贡献业绩，届时PX-PTA-涤纶产业链各环节利润水平将重新分配，而从项目本身盈利来看，民营炼化项目盈利能力胜过已有产能。重点关注：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份等。此外，卫星石化乙烷裂解项目预计2020年建成投产，建议关注。

高景气持续或供需格局向好的子行业与个股。农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，重点推荐利尔化学、扬农化工；天然气需求快速增长，相关公司进入业绩释放期，建议关注广汇能源；化肥供需改善，重点推荐华鲁恒升，关注兴发集团；行业优胜劣汰，集中度提升，长期重点关注万华化学、华鲁恒升。

成长股方面，电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，重点推荐飞凯材料，关注雅克科技、万润股份等；消费升级，食品添加剂需求提升，关注金禾实业；涤纶工业丝与帘子布产销持续放大，推荐海利得；植物生长调节剂快速发展，推荐国光股份。

风险提示:

油价异常下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动。

2018年行业数据回顾：景气回落，有所分化

1-10月行业营收和利润总额同比下滑，利润率出现分化

2018年1-10月，化学原料与化学制品业、化学纤维业、橡胶和塑料制品业收入和利润总额增速均出现下滑。我们认为这主要源于PPI走低，部分产品价格下降。从利润率角度，化学原料与化学制品利润率继续走高，其他行业利润率下滑，我们判断产品成本上涨，部分产品价差缩小，利润率下滑较大。

需求尚可，贸易摩擦增加不确定性

从国内需求角度来看，2018年1-10月国内汽车产量为2,322.60万辆，同比下滑0.40%，为近年来首次负增长。而房地产新开工面积同比增速回升，有望提升需求。此外，国内家电制造业、纺织业（包括纱和布）产量增速回落。总体而言，国内市场对化工行业产品需求尚可。

2017年我国化工产品出口金额为1,144.90亿美元，同比增长15.30%；2018年1-10月，化工产品出口金额为1,128.05亿美元，同比增长22.90%。全产业来看，2018年1-10月对美国出口金额为3,921.43亿美元，同比增长13.30%。

中美贸易争端持续。目前美国已经分三批对我国价值2,500亿美元（涉及化工产品金额约200亿美元）的出口商品征收10%-25%不等的关税。随着中美领导人会晤，双方将进一步磋商，贸易战有望缓和。从化工品对美出口占比来看，贸易战对化工行业直接影响不大，但对下游行业需求带来较大不确定性。

供给端：环保趋严逼迫出清，新一轮产能扩张开启

环保、入园等政策对行业影响较大

环保督查逐步常态化制度化。自2016年开始，环保部在全国范围内推进环保督查工作。持续的环保督查使化工行业中一些未上环保装置的企业或环保不达标的企业面临巨大的压力，导致行业被动去产能，集中度提升。随着第一轮环保督查结束，为了使得环保督查制度化和常态化，相关部门相继推出环保税和企业排污许可证制度。部分化工产品价格普涨，价格中枢上移。

“退城入园”稳步推进。为了适应我国城镇化的快速发展，降低城镇人口密集区安全和环境风险，解决危险化学品生产企业安全和卫生防护距离不达标的问题，有效遏制危险化学品重特大事故。2017年8月，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见》，针对危险化学品生产企业的搬迁改造提出了总体目标，即到2025年，城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出，已经“进园”或者拥有工业园区资源的企业将直接受益，享受由此带来的制度红利。

行业固定资产投资转好

根据国家统计局数据，2017年化学原料及化学制品固定资产投资额为13,903.18亿元，同比下降4.00%；橡胶和塑料制品业固定资产投资额为6,979.37亿元，同比上涨1.20%。而随着民营大炼化的兴起，2017年化学纤维制造业固定资产投资额为1,330.36亿元，同比大幅增长20.00%。根据国家统计局披露的2018年1-10月固定资产投资额来看，化学原料及制品固定资产投资增速由负转正，化学纤维制造业固定资产投资继续大幅增长。判断部分化工行业产能扩张开启。从化工行业上市公司在建工程数据来看，2018年前三个季度化工行业在建工程为3,581.17亿元，同比上升31.34%，为2015年以来首次增速转正。

部分产品存货上升

根据国家统计局数据，2018年1-10月，化学原料及化学制品和化学纤维制造业产成品存货有所提升，而橡胶和塑料制品业存货平稳。总体判断，部分产品存货上行。

成本端：原油价格“先扬后抑”，中枢价格维持高位

截至2018年12月，WTI均价为65.72美元/桶，波动范围76.41-50.29美元/桶；布伦特均价72.44美元/桶，波动范围86.29-58.71美元/桶。进入2018年以来，在之前OPEC+减产协议的作用下，油价持续攀升。但当布伦特油价运行在70美元/桶之后，各方利益相关者的角力开始激烈。中美贸易摩擦、沙特记者被暗杀、制裁伊朗等事件的影响开始不断发酵，市场对未来经济、石油供需的认识开始出现分歧。受此影响，油价在进入10月份后开始出现明显的回落，从年中最高点下滑了约32%。

世界石油供需持续紧平衡。供应过剩被视为之前油价暴跌的主要原因。在此背景下，2016年12月OPEC与非OPEC主要产油国就减产协议达成一致。减产协议实施以来，总体来看执行程度超过市场预期，执行率一度达到惊人的149%。正是在此减产协议的作用下，2017年全球石油供需终于重归平衡。2018年供需双方继续维持相对健康态势，在9,850万桶/日的规模附近形成均势。

当布伦特油价突破60美元/桶，逐利产能开启。在减产协议的约束下，OPEC国家的原油产量总体保持较为平稳，尤其是2017年四季度产量受到明显的压制。但是自油价出现上涨趋势，尤其是有效突破60美元/桶之后，OPEC的减产执行力度出现松动，产量开始缓慢爬升。但是OPEC的产量总体控制有效，真正增加供应并抢占市场份额的是美国等非OPEC产油国。美国的原油产量从2016年四季度开始持续上涨，并迅速在2018年2月突破100万桶/日，且同比涨幅持续扩大。

库存水平下降至2015年年初水平，但自三季度以来开始回升。库存是影响油价走势的重要指标。库存去化多伴随着油价走高，反之，库存则成为油价的压制因素。随着OPEC石油减产导致供给端收缩，世界石油库存水平从2016年年中开始逐步下降，截至2018年12月，主要国家和地区的库存水平已经与2015年年初相当。但值得注意的是，2018年7月份开始，库存开始企稳回升，两个月之后油价拉开急速下滑的序幕。

全球经济鲜有亮点，需求增速下滑。2018年全球经济总体表现平淡，未见有明显亮点。中美贸易摩擦、英国退欧等事件又为全球经济增加了诸多不确定性，且总体偏负面。受以上因素的影响，世界石油需求增速回落，尤其是下半年回落更加明显。估计2018年世界原油需求量平均为9,800-9,900万桶/日，同比增幅为0.8%-1.9%。总体判断需求增速落后产量增速。

OPEC达成减产协议。2018年12月6日OPEC与俄罗斯等非OPEC国家召开会议，商讨减产事宜。12月7日OPEC+达成协议：从明年的1月开始减产，在今年10月份的基础上，共同削减120万桶/日的原油产量，其中OPEC成员国减产80万桶/日，非OPEC国家减产40万桶/日，减产持续六个月。从12月份OPEC会议的情况来看，OPEC组织以及其他重要产油国仍有心继续减产并维持合理油价，这可能是目前最大且几乎唯一的利好。2019年油价出现大幅波动的概率增大。

我们认为，在中美贸易摩擦、地缘政治、OPEC减产等背景下，2019年原油价格面临较大不确定性。情景一，乐观估计，假设中美贸易摩擦、英国退欧、美伊争端等事件的发展得到温和处理，全球GDP继续保持3.5%左右的增长，预计油价中枢有望在2018年的基础上提高5美元/桶左右，即布伦特中枢为78美元/桶，WTI中枢为71美元/桶。情景二，中性偏保守估计，假设中美贸易摩擦不断，甚至在个别时间点出现激化和扩大；欧洲出现更多不稳定因素，英国退欧的效应持续扩散，民族和信仰问题不断迸发，全球GDP增速出现滑落，预计油价中枢可能较2018年水平回落10美元/桶，即布伦特中枢为63美元/桶，WTI中枢为56美元/桶。

上市公司业绩回顾：稳中向好，三季度增速回落

根据申万化工分类，剔除掉部分主业脱离化工业务的上市公司，化工行业共288家上市公司，2018年前三季度营业收入合计达34,358.44亿元，同比增长18.46%，主要源于供给侧改革持续推进以及下游需求向好，部分产品量价齐涨。行业内上市公司在2017年合计实现归母净利润为1,362.66亿元，同比增长36.23%，2018年前三季度归母净利润为1,568.51亿元，同比增长46.50%。利润增速相比二季度有所下滑，显示行业内部出现分化，但是大部分子行业持续景气，行业盈利较强。

各化工子行业营业收入同比普遍较好。在基础化工与石油化工共31个子行业中，2018年前三季度化工行业除去磷肥、轮胎、氟化工及制冷剂和粘胶等行业以外，均实现营业收入正增长，其中钾肥、石油贸易、涤纶和其他橡胶制品行业营业收入增速超过30%。

化工子行业归母净利润表现各不相同。2018年前三季度部分行业归母净利润延续高增长态势，其中石油贸易、其他纤维、日用化学品、氮肥、磷肥、轮胎等行业表现抢眼，增速均超过100%；氟化工及制冷剂、涤纶、纺织品化学用品和石油加工业绩增速超50%。钾肥板块归母净利润大幅下滑，源于盐湖股份金属镁一体化项目在建工程转固及装置运行负荷低等因素。粘胶板块归母净利润下滑59.34%，主要是南京化纤子公司金羚纤维公司环保停产及子公司法伯耳公司减产所致。

子行业中，2018年前三季度销售毛利率上升的行业有18个，其中纺织品化学用品、油料油漆、其他纤维、氮肥、磷肥、氟化工及制冷剂等行业上升幅度较大。从净资产收益率来看，氮肥、其他纤维、氟化工及制冷剂、纺织品化学用品等行业靠前。从应收账款与存货周转率来看，钾肥、氯碱、纯碱、其他橡胶制品、复合肥、氮肥等行业趋势向好。

估值水平处于历史底部。近两年基础化工和石油化工行业盈利保持增长，但是整体板块大幅调整，行业估值整体下行。截止2018年12月26日，石油化工和基础化工动态PE分别为16.93、17.06，动态PB分别为1.13、1.80。

小结-分化加剧，优选龙头

总体来看，进入2018年，成本端原油中枢价格上升，由于近期原油库存提升和市场调低对2019年全球经济增速预测，原油价格自10月份回调。展望2019年，中美贸易摩擦、英国退欧、美伊争端等诸多不确定因素将继续对原油市场产生较大影响。

供给端固定资产投资有所复苏，需求端尚可，但外需面临较大不确定性。行业内部来看，利润率出现分化，化学原料等子行业利润率仍在创新高，但化学纤维等子行业利润率下降较大。另一方面，以广大子行业龙头为代表的上市公司，业绩稳定增长，我们判断行业集中度在进一步提升。

从上市公司的估值来看，目前处于历史较低水平，隐含市场对未来悲观预期。我们维持行业“强于大市”评级，认为未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。

周期行业：优选高景气持续或供需格局向好的子行业

农产品价格底部企稳，利好上游农化产品需求。国际主要粮食价格自2012年下降以来，目前仍处于较低位置。随着粮食需求回升，国际主要粮食价格呈现上涨态势。截止2018年12月7日，CBOT玉米和CBOT小麦价格分别为385.50美分/蒲式耳、531.25美分/蒲式耳，较年初价格上涨9.13%、22.55%；而CBOT大豆和CBOT稻谷价格分别为916.75美分/蒲式耳、10.77美分/蒲式耳，分别下降4.98%、8.54%。

国际种子巨头营业收入增速转正。2017年孟山都种子业务收入为109.13亿美元，同比增长9.26%；先正达种子业务收入为28.26亿美元，同比增长6.36%。全球种子业务领先复苏，昭示种植户对作物市场持乐观看法，这将对化肥需求有较大的提振效果。

农药价格高位运行，关注新增产能投放企业

全球农化市场销售规模增长较快。根据Bloomberg和Cropnosis的数据，2015年，因农产品价格下滑，海外农药库存高企，全球农药市场销售额大幅下滑7.59%，创多年来跌幅之最。随着近些年农化库存下降，供给趋紧，农药较多品种价格上涨，农药行业呈现好转的局面。2017年全球农用农药销售额为547.34亿美元，同比增长2.15%，止跌反弹。

农药出口量承压，产量大幅下滑。自2016年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势。同时，农业部《农药管理条例》以及农药行业排污许可证的推进，行业部分产能受限或者停产。我国2017年化学农药产量为294.09万吨，同比减少22.16%。2018年1-10月，农药产量为194.50万吨，同比大幅下滑33.51%，产量同比增速继续下滑。另一方面，海外巨头补库后期，2018年1-10月化学农药原药出口为125万吨，同比下滑5.90%。

农药合成污染大、对环保要求高。并且随着小企业的退出，龙头企业通过扩产来抢占市场份额。行业龙头公司扬农化工和利尔化学将有较大的资本开支及多个投扩产计划，这对公司盈利的长期增长奠定基础。持续推荐行业优质公司包括扬农化工（菊酯、麦草畏）、利尔化学（草铵膦）等。

化肥底部复苏，需求增长可期

供给侧改革使得化肥产能去化，供需格局改善。近年来，随着环保督查和供给侧改革推进，尿素和磷肥产能增速放缓，部分中小企业逐渐退出。随着种植结构调整的政策作用逐渐消化，粮食库存平稳，粮食价格也逐渐从底部缓慢复苏，化肥行业有望迎来曙光。下面就尿素和磷肥行业作简要分析。

尿素供需格局好转，价格中枢上移

作物播种面积调减，我国尿素表观需求下降。尿素主要用于小麦、玉米、水稻等大田作物，合计约占总需求的50%。从作物播种面积来看，2017年我国小麦和稻谷播种面积分别为2,398.75万公顷、3,017.60万公顷，同2016年持平。而由于我国玉米持续高库存，2016年中央一号文件提出要重点调减“镰刀弯”地区的玉米种植面积，以2016年种植面积为基准，总体目标是2020年调减5,000万亩（333.33万公顷）。2017年，我国玉米播种面积为3,544.52万公顷，与2015年相比减少267.41万公顷。根据全国农产品成本收益资料汇编数据，2016年每公顷玉米尿素施用量为117.15公斤，那么尿素施用减少31.33万吨。判断玉米种植面积后续调减对尿素需求量影响将有所减小。

国内尿素主要以煤头法为主。根据卓创资讯数据，根据中国氮肥工业协会起草的《氮肥“十三五”发展指南》，到2020年，氮肥总产能控制在6,100万吨/年，产能利用率提升至80%以上。

产能持续退出，供给过剩局面有所缓解。随着环保、成本等因素影响，我国尿素减产力度大，去产能效果显著。根据卓创资讯统计，2015-2017年，全国尿素退出产能为1,141万吨。

甲醇和液氨价格上涨，部分产能转产。国内尿素企业采用氨醇联产法生产尿素，可以通过下游需求来作相应调整。合成氨作为尿素的主要原料，占尿素总生产成本的80%以上。2015年6月至今尿素和液氨市场呈现震荡下行的趋势，液氨生产尿素的利润空间也在逐渐下降，部分尿素企业直接对外销售液氨。同时，由于下游烯烃需求向好，2017年5月开始，甲醇价格呈现上涨走势，使得许多企业转产甲醇的比例提高，导致尿素开工率下降。

随着尿素供需格局改善，价格将维持高位运行，利好煤头尿素企业，公司具备尿素产能220万吨/年，具备较强的成本优势。推荐华鲁恒升。

磷肥行业：磷矿减产力度大，磷肥价格中枢上移

全球磷肥需求稳定增长。根据Mosaic数据，2010-2015年全球磷肥需求年平均增速为1.5%，2015年至今增速为2.0%，2018年全球磷肥需求可达6,990万吨，同比增长0.72%。从分地区需求量占比来看，中国依旧是全球最大磷肥需求国，但是占比在下降，世界其他地区（包括中东和非洲、南美等）占比将继续提升。

国内磷肥需求下降，后期判断需求将平稳。随着国家积极倡导科学施肥及化肥使用量零增长的要求，我国磷肥销量从2012年起亦呈下降趋势。根据磷肥工业协会统计数据，2018年前三季度销量为991.32万吨（P2O5折纯），呈现继续下滑趋势。2018年1-10月磷酸二铵（实物量）表观消费量为676.11万吨，同比下降26.74%；2018年1-9月磷酸一铵（实物量）表观消费量为1,165.76万吨，同比下滑24.61%。整体判断，随着国内化肥利用率提高及复合肥化率提升，磷肥需求继续大幅下滑概率不大。

国外需求增长，出口回暖。根据海关总署数据，2017年我国磷酸二铵出口量为640.03万吨，同比下滑5.85%；2017年我国磷酸一铵出口量为271.21万吨，同比增长33.85%。从出口国来分析，印度为我国磷酸二铵主要出口国，占磷酸二铵出口量的31.43%；巴西是我国磷酸一铵出口国，占磷酸一铵出口量的37.12%。2018年1-10月份磷酸一铵出口量为217.66万吨，同比下滑9.75%；磷酸二铵出口量为620.42万吨，同比增长13.86%。

环保趋严叠加磷肥行业供给侧改革，磷肥产量同比大幅下滑。2018年1-11月我国磷酸二铵、磷酸一铵产量分别为1,377.43万吨、1,419.85万吨，同比分别下滑22.15%、38.68%。

磷矿石产量下降。随着环保督查持续推进以及湖北、四川、贵州和云南等磷矿石生产大省自2017年起陆续出台磷矿石和磷石膏相关管理政策，磷矿石产量受到较大影响。2018年4月，习总书记主持召开深入推动长江经济带发展座谈会。要求把修复长江生态环境摆在压倒性位置，共抓大保护、不搞大开发。在“长江大保护”的总体要求下，长江中上游磷矿石和磷肥企业的生产规模将严格控制。根据国家统计局数据，2018年1-10月我国磷矿石产量为8,030.60万吨，同比大幅下降25.59%。从分省区来看，湖北省磷矿石产量为2,755.91万吨，同比下滑24.55%，占全国产量的34.32%；贵州省磷矿石产量为2,937.41万吨，同比下滑25.46%，占全国产量的36.58%。

磷酸一铵的主要原材料包括磷矿石、硫磺、合成氨等。尿素和硫磺的价格在2017年下半年出现大幅上涨，而随着湖北和贵州等省磷矿石大规模减产，判断未来磷矿石供给趋紧，也存在较强的涨价预期。建议关注兴发集团。公司拥有530万吨/年磷矿产能，60万吨/年磷铵产能以及20万吨/年精细磷酸盐产能，是国内磷化工行业领先企业，随着磷肥需求复苏，且环保督查及“长江大保护”制约磷矿石及磷肥供给，磷化工产业链有望景气上行，产品价格中枢上移。

天然气需求快速增长，相关公司进入业绩释放期

与煤炭和石油相比，天然气是清洁的优质能源。以单位能源产生的热量为标准，若以天然气替代煤炭，考虑热效率的差异情况，替代相应当量的煤炭可减排二氧化碳65.1%，二氧化硫99.6%，氮氧化物88%。

城市燃气、工业领域大力推进煤改气工程驱动需求增长。2017年我国天然气表观消费量为2,393.94亿立方米，同比增长14.71%；2018年1-10月国内天然气表观消费量2,269.30亿立方米，同比增长17.21%，增速持续走高。

国内天然气生产继续保持平稳增长态势。2017年我国天然气产量为1,474.00亿立方米，同比增长8.50%；2018年1-10月国内天然气产量1,438.00亿立方米，同比增长6.60%。

进口天然气继续成为重要的供应补充。进口气主要分为管道气与LNG两种形式，管道气主要通过几条跨国主线管道进口，LNG主要通过沿海的LNG接收站进口。截止2018年10月份，液化天然气(LNG)进口量4,156.00万吨，同比大幅增长43.00%；管道气进口3,049.91万吨，同比增长21.64%。进口天然气在我国天然气供应体系中发挥了越来越重要的作用。

根据中国石油集团经济技术研究院的研究成果，预计到2030年中国的天然气需求量有望达到5,000亿立方米，到2030年累计可减少二氧化碳排放6.65亿吨。

鼓励天然气发展的政策明朗化。2017年6月，国家发改委等13部委联合发布《加快推进天然气利用的意见》（下称《意见》）提出发展定位和目标明确：逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一，到2020年，天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%左右，地下储气库形成有效工作气量148亿立方米。到2030年，力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右，地下储气库形成有效工作气量350亿立方米以上。将北方地区冬季清洁取暖、工业和民用“煤改气”、天然气调峰发电、天然气分布式、天然气车船作为重点，全面推进天然气市场发展。

随着我国加快推动能源生产和消费革命，新型城镇化进程不断提速和油气体制改革有力推进，天然气产业正迎来新的发展机遇。预计到2030年我国天然气消费量有望突破5000亿立方米，即在2017年消费量的基础上翻一番，行业成长潜力巨大。

投资建议：首选资源供应商和优质区位服务商。在国内市场全年供需紧平衡的态势下，占有上游资源将给公司业绩兑现带来更多保障，建议关注：广汇能源、新奥股份；京津冀地区是推广煤改气的重中之重，具有标杆意义，针对该区域城燃业务的公司值得关注，建议关注：百川能源。

民营大炼化投产在即，涤纶长丝景气持续

PTA为石油产业链重要一环，主要由石脑油通过芳烃产业链或者炼油一体化产出的PX的液相和空气发生氧化后得到。在下游产业链中，PTA与乙二醇(MEG)生成聚对苯二甲酸乙二酯(PET)。PET的下游主要是用于制备涤纶长丝。涤纶长丝应用领域广泛，涉及到日常生活的衣食住行。下游需求主要有服装用面料、家用纺织品、工业用纺织品等，占比分别为52%、33%、15%。我国涤纶长丝表观消费量从2010年1,585.01万吨增至2017年的2,739.20万吨，年复合增长率为8.13%。根据中纤网预测，未来3年涤纶长丝需求增长率预计在7%-8%，行业景气有望持续。

行业过剩产能已逐步出清，产能利用率提升。随着人们消费品种的多样化，涤纶行业进入高成长期。特别是2011-2012年我国涤纶长丝产能增速超过10%，产能爆发式增长导致行业供给严重过剩，企业盈利能力变弱，整个行业进入长期的调整期。据中纤网数据，涤纶长丝产能从2010年的2,078.5万吨/年增至2017年的3,592万吨/年，年复合增长率为8.13%。而2015年以后，涤纶长丝产能增速明显放缓，2017年涤纶长丝产能增速仅为3.91%。

浙江省产能占比最大。根据中纤网统计，我国涤纶长丝有效产能为3,587万吨/年，其中浙江省产能占比达到52.50%。企业占比来看，桐昆股份今年新增产能较多，公司涤纶长丝总产能达到540万吨/年，占比达到15.05%；新凤鸣产能为328万吨/年，占比为9.14%。集中度的提升有利于改善行业竞争格局，从而提升行业盈利中枢。

龙头主导新增产能，竞争格局持续改善。根据中纤网数据，预计2018年涤纶长丝新增产能为369万吨/年，增速为8.6%，需求增速维持在9%左右，基本匹配产能增速。从统计情况来看，主要是行业龙头企业主导新增产能（桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、盛虹石化等），行业供需格局和竞争格局趋于改善。

由于产能扩充较快，叠加需求下滑，国内涤纶长丝价格自2012年开始持续下跌，2016年一季度跌到7,450元/吨，自高点下跌45.02%。随着国际油价中枢企稳，PTA和乙二醇价格上涨，致涤纶长丝成本上升，价差扩大。

PTA供需改善，景气回升

从下游需求端看，PTA下游主要用于合成聚酯，合成聚酯又主要为涤纶长丝、PET瓶片、涤纶短纤和聚酯切片，分别占比50.82%、17.07%、14.96%和10.19%。PTA表观消费量从2009年1,821.49万吨增至2017年3,273.31万吨，年复合增速为7.60%。2016、2017年我国PTA表观消费量同比增长1.58%、4.21%，平均增速高于同期PTA新增产能的增速。

行业开工负荷持续提升。2017年PTA产量为3,273.00万吨，同比增长3.45%，产能利用率为74.64%。根据中纤网开工率周度数据，PTA行业产能负荷自2017年年初就开始稳步提升。2018年上半年部分PTA装置检修，装置的停车将导致PTA库存量的降低，在下游聚酯需求持续增长的情况下，PTA供不应求，行业开工率稳步回升到80%。

新增产能有限。中泰化学位于库尔勒的120万吨/年装置预计将于2019年10月投产，新凤鸣的220万吨/年的项目投产时间预计为2019年第三季度，蓝山屯河的120万吨/年装置的一期项目将于2019年6月建成投产。而四川晟达100万吨/年的PTA装置已经建成，因为缺乏合适的PX原料来源，投产时间待定。2019年预计投产产能为710万吨；2020年预计投产800万吨。

PTA价格走势主要受原油价格及自身供需共同影响。2004年至今，PTA价格最高达到11,820元/吨，最低为4,100元/吨；价差最高达到过4,212元/吨（PTA-0.655*PX），最低价差为接近-435元/吨。近五年来看，PTA价差（PTA-0.655*PX）平均值为621元/吨。国际原油价格在供需向好的情况下不断走高，PTA行业景气度上升，推动PTA价格走强，价差也明显提升。

PX进口依存度高

中国是PX的第一大消费国。随着全球PTA产能的投放，PX的消费量保持快速增长。全球PX消费量从2009年的2,621.40万吨增至2018年的4,318.70万吨，年复合增速为5.70%。而我国2018年PX消费量为2,435.10万吨，占全球总消费量的56.39%。

PX自给率严重不足，进口依存度高。根据Bloomberg数据统计，2017年我国PX产能1,241.80万吨，消费量为2,308.10万吨，进口量为1,443.82万吨，进口依赖度为62.55%。从比较PTA和PX进口量来看，我国从2012年PX进口量较PTA多，源于国内PTA产能的扩张，国内企业转向采购PX为原料。从进口地区来看，我国PX进口主要来自韩国，占比达到45.61%。由于自给率不足，国内需要进口大量的PX，因而失去定价权，使得产业链大部分利润被外国企业获得。

国内行业集中度较高。根据中纤网统计，我国共有PX生产厂家19家，总产能在1,439.6万吨/年，中石化的生产厂家有11家（含合资的青岛丽东），产能合计626万吨/年，约占43.48%；中石油的生产厂家有4家，产能合计263.6万吨/年，约占18.31%；中金石化产能为160万吨/年，占比为11.11%。

民营企业布局炼化一体化。根据我国“十三五”规划，明确提出到2020年PX自给率达到65%-70%。涤纶长丝企业加速布局上游炼化项目，打造产业链一体化。根据亚化咨询数据，基于PX项目的业主实力、审批进度、建设现状、下游规划和资源配套等要素，认为其中建成投产可能性超过50%的项目合计有12个，将形成总计4,169.6万吨/年PX产能。

2019年PX大量投产，行业利润有望向下游转移。由于上游原料PX受制于国外，国内PTA产能严重过剩，PX-PTA-PET产业链中大部分利润留在PX端。随着原油价格上涨，产业链各产品价格上行，产业链利润向下游转移。2019年以后，国内新增PX产能开始集中释放，到2020年左右，这将导致一定程度的供给过剩，PX的总体销售竞争程度将会日趋激烈。未来PX的价差中枢会继续的下行，产业链的PTA端加工差有望进入景气空间。

对于PTA-聚酯产业链龙头企业，整体而言，一方面，随着产业链向上游延伸，PX由进口实现自给，产业链利润重新分配，盈利能力持续提升；其次，随着民营大炼化项目逐渐投产，龙头公司盈利水平将再上一个台阶。继续关注：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、卫星石化等。

恒逸石化：根据公司公告，公司文莱150万吨/年PX项目有望在2018年底建成，2019年初实现投产。同时公司正在筹划文莱二期项目包括1,400万吨/年原油、150万吨/年乙烯项目。

荣盛石化：根据公司公告，浙江石化一期2,000万吨/年炼化项目预计于2019年初建成投产。公司占浙江石化51%的股权，项目建成后公司的营收和利润规模将大幅提升。

桐昆股份：根据公司公告，公司占浙江石化项目20%股权，预计于2019年初建成投产。浙石化一期产出400万吨/年PX，对应权益产能80万吨/年。

恒力股份：根据公司公告，公司在建2,000万吨/年炼化项目已于2018年12月15日启动常减压等装置的投料开车工作。该项目以960万吨/年连续重整、450万吨PX装置为核心，配套MTBE、异构化、烷基化装置，设计年产992万吨汽油、柴油、航空煤油，450万吨PX，同时年副产162万吨化工轻油、97万吨笨、64万吨液化气、53万吨润滑基础油、52万吨硫磺、43万吨聚丙烯、35万吨醋酸、13万吨重芳烃等产品。

卫星石化：根据公司公告，公司在连云港320万吨/年轻烃综合加工利用项目包括年产250万吨乙烷裂解制乙烯装置、年产150万吨丙烷脱氢制丙烯装置，以及其他副产品。目前项目推进顺利，有望成为国内首个专门进口美国乙烷制乙烯的大型项目。

行业优胜劣汰，集中度提升，长期看好优秀龙头企业

MDI价格短期承压，长期看好万华化学

万华化学集团股份有限公司的前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于1998年12月。公司业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇、环氧丙烷、甲基叔丁基醚、丙烯酸及酯等产品，TPU、ADI、SAP、PC、PMMA、特种胺等精细化学品及新材料产品，实现产品多元化和产业链一体化发展。

MDI全球需求稳步增长。伴随全球经济的发展，MDI消费量自2011年的451.10万吨增长至2017年的595万吨，复合增长率达4.72%。2015年以来，MDI需求量增速有所降低，但总体规模仍然增长。假设全球MDI需求增速维持4%，每年将有24万吨需求增量。

国内MDI主要用于生产冰箱保温层和合成革。我国电冰箱产品仍然保持较高的生产量，2018年1-10月产量为6,687.7万台，同比增长2.20%；2018年1-9月份合成革产量为222.59万吨，同比增长5.80%。综合判断，国内MDI下游将保持小幅增长态势。

全球MDI产能集中度较高。由于MDI具备较高的技术壁垒，全球仅有少数厂商生产。根据Bloomberg数据，全球MDI产能为860.8万吨，前五大厂商产能占比超过88%，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏，行业集中度较高。万华化学吸收合并万华化工后，其MDI产能达210万吨/年（BC化学具备30万吨产能），一举超过巴斯夫MDI产能（181万吨/年）。

供给紧平衡，需求持续增长。从全球新建产能看，2018-2020年全球MDI产能将扩增251万吨，其中上海联恒（巴斯夫合营）扩增24万吨/年已经投产，其他项目还在规划或者建设之中。其次，近年来，飓风等不可抗力频频对行业供给造成阶段性影响。

万华化学一体化优势明显，具备较强的成本优势。公司自主研发并掌握了先进的液相光气法MDI生产技术。目前除万华化学以外，仅有拜尔、巴斯夫等少数几个跨国化工巨头拥有此技术。公司PDH副产3万吨氢气可用于苯胺合成，苯胺自给率已经达到65%以上，同时公司在园区内自备热电站和循环水装置，完善的产业链使得公司MDI成本在行业内处于领先的位置，远低于其他生产企业，保持较强的市场竞争力。

八角工业园区整合石化一体化产业链。2014年正式开园的八角工业园区是万华在烟台的全新舞台，新基地位于烟台临海工业园。烟台崭新的八角工业园区除了60万吨/年MDI产能以外，主要定位在于功能材料和特种化学品提供原材料，如环氧丙烷用于合成聚醚，丙烯酸用于合成高吸水性SAP树脂材料，丙烯酸酯用于合成水性涂料等。

华鲁恒升：优秀的煤化工企业，乙二醇打造增长点

山东华鲁恒升化工股份有限公司依托洁净煤气化技术，公司专注于资源综合利用和协同发展，打造了“一头多线”的循环经济产业链，主要产品包括尿素、醋酸及衍生品、DMF、己二酸及中间品、有机胺、乙二醇等。

我国乙二醇消费量居全球第一。根据Bloomberg数据统计，2016年全球乙二醇消费量为2,665.81万吨，同比增长4.11%。从乙二醇分地区消费量来看，我国是乙二醇最大消费国，占当年总消费量的50.78%。根据MarketandMarket数据，2016年全球乙二醇市场为231.2亿美元，预计2022年将达到304.0亿美元，年复合增长为4.50%。

受益涤纶长丝产量提升，我国乙二醇表观消费量恢复增长。2017年我国涤纶长丝产量为2,598.65万吨，同比增长9.81%。随之而来，乙二醇表观消费量达到1,444.6万吨，同比增长14.90%。随着一些新增涤纶长丝产能投产，预计我国乙二醇消费量继续攀升。

我国乙二醇进口依存度高，进口替代空间大。随着我国石油基乙二醇工艺的逐渐投产以及煤制乙二醇技术的逐渐成熟，国内乙二醇自给率在稳步提升，进口依赖度由2010年的73%逐渐下降到目前60%的水平。2017年我国乙二醇的表观消费量为1444.60万吨，进口875.01万吨，进口依存度60.57%。进口来源地主要有沙特阿拉伯、中国台湾地区、加拿大，占比分别为44.34%、15.71%、10.75%。

随着纺织服装需求回暖和聚酯产能扩张，我国乙二醇需求将迎来大幅增长。根据卓创资讯，2017年我国乙二醇净进口量873万吨，进口依赖度60.45%。根据中纤网数据，2018年释放的聚酯新产能约为600万吨/年，较为可能投放的产能约400万吨/年。2018年聚酯产量达到4,633万吨，按照0.33吨/吨的单耗水平，对应乙二醇需求为1,547万吨，对应需求仍有一定缺口。

国内主要以乙烯氧化法为主。2017年我国乙二醇总产能为832万吨，产量为571.4万吨，产能利用率为68.68%。国内现有装置以石油乙烯路线为主，占总产能的61.78%，产能地与消费地匹配度较高主要集中于华东、华北和华中地区；煤制乙二醇产能占比为31.25%。由于前期煤制乙二醇产品的透光度和痕量杂质等因素影响，下游应用受限，装置整体运行稳定性较差。

煤化工获政策支持，未来煤制乙二醇不断发展。2009年初，煤制乙二醇被列为国家石化产业调整和振兴计划。煤制乙二醇的发展既有利于缓解我国缺油少气带来的石油化工劣势，又有利于解决煤炭过剩的问题。随着技术工艺和催化剂发展，产品可以用于下游聚酯行业，大量煤制乙二醇项目上马，产能投放进入扩张阶段。据百川资讯数据，我国2018-2019年将有624万吨乙二醇产能投产，其中煤基合成法有534万吨。

油价上涨，国内煤制乙二醇成本优势凸显。全球范围内来看，中东乙二醇原料主要是油田伴生气，成本较低；美国乙二醇原料主要为页岩气等，总体综合成本低于国内。按照70-80美元/桶的油价，国内乙烯氧化工艺普遍为石脑油乙烯路线，综合成本在6,335元/吨。煤制乙二醇路线的成本优势在高油价背景下更加突出，按照标准煤价540元/吨，计算得出当前中国煤制乙二醇平均成本在4,000元/吨左右，低于国内石脑油乙烯路线的成本。

公司采用技术领先，单吨投资大幅下降。公司现有5万吨/年煤制乙二醇产能，经过多年实践和探索，产品质量已达到聚酯级。根据公司公告，从单吨投资来看，前期5万吨/年乙二醇单吨投资为投资0.90万元/吨，而50万吨/年项目单吨投资为0.53万元/吨。从工艺技术看，公司积累了较丰富的技术经验，成本大幅降低，在未来乙二醇市场竞争中优势明显，具备长期盈利的基础。

成长类投资策略：进口替代与渗透率提升打开增长空间

电子化学品快速发展，国产替代空间大

面板产能转移趋势不可逆转。2016年，受台湾地震、三星制程转换不顺，以及韩国工厂出售或者关闭传统TFT-LCD产线等影响，国外企业TFT-LCD产能持续下降。另一方面，经过多年努力，国内京东方、中电熊猫等相关企业在技术实现突破，并在政策、资金等支持下发展迅速。据工信部数据显示，2017年上半年，全球显示产业销售收入达497亿美元，同比增长11%；显示产品出货面积达9649万平方米，同比增长了17%，显示面板出货面积突破6,000万平方米，全球占比超过40%，面板产能将继续保持高速增长。

面板厂商产能释放及国产化率提升带动上游需求。2017年国内TFT液晶材料需求总量为310吨，国内市场占全球市场的40.68%。未来这些液晶面板生产线投产后，将对上游材料需求形成较大增量。据相关预计，至2020年国内需求量将达到482吨，2017-2020年国内TFT液晶材料需求复合增速为15.85%。

液晶材料国产化率有望继续提升。我国液晶材料发展起步较晚，之前产品主要依靠进口，过去TFT混晶的专利主要集中于德国MERCK和日本CHISSO、DIC三家企业。随着生产能力和研发能力的快速提升，国内液晶材料企业逐步掌握混合液晶的生产、控制技术，且产品具有价格优势，液晶材料国产化率有望继续稳步提升。

中国已成为全球最大的半导体消费国，占比约1/3。2018年第三季度，全球半导体销售额为1,227.00亿美元，同比增长13.72%。其中，中国半导体销售额为431亿美元，同比增长26.39%，占全球半导体销售额的比重达到35.13%。全球和中国的半导体行业保持同步快速增长，中国占全球市场的比重稳定在1/3。

中国半导体化学品进口替代空间巨大。伴随着半导体产业向中国转移，与之配套的电子化学品产业正迎来高速发展。根据国际半导体产业协会(SEMI)数据，2016年全球半导体材料的市场规模约为443亿美元，国内半导体材料的市场规模为65.3亿美元，占全球14.7%。未来随着中国半导体产业的进一步发展和进口替代，半导体化学品市场空间将进一步打开。预计2015~2020年中国半导体化学品的市场规模将保持6%左右的年增长速度，并有望在2020年达到580亿元人民币。

在政策支持、产能转移以及相关企业技术不断突破背景下，国内电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，推荐飞凯材料，关注雅克科技、万润股份等。

植物生长调节剂快速发展，有望成为农业消费升级新方向

全球植物生长调节剂消费量持续增长。根据中国农业大学农学院田晓莉教授的研究，2016年全球植物生长调节剂的市场规模达到15.36亿美元，同比增速为18.15%，预计到2020年全球植物生长调节剂的市场规模将会达到18亿美元。目前国外用于商品生产的植物生长调节剂已在百种以上。

植物生长调节剂开始从“观念导入期”进入“快速发展期”。根据公司招股说明书，植物生长调节剂占农药销售额的5%-6%左右，国内目前在3%左右。以国内农药销售额65亿美元计算，估计目前国内调节剂的市场空间约15亿元。随着农药行业政策推动、务农人员素质提高、土地流转和乡村振兴、社会发展和“健康中国”观念和政策的提出是推动行业快速发展主要因素。

植物生长调节剂下游需求潜力巨大。植物生长调节剂的下游包含水果蔬菜等高附加值作物以及园林作物等。近年我国水果蔬菜种植面积稳步增长，2017年水果、蔬菜的种植面积分别达到1,113.59万公顷和1,998.11万公顷。另外，近年来我国园林绿化行业发展迅速，2016年我国园林绿地投资额已经达到2170.9亿元。

植物生长调节剂下游需求潜力巨大，有望成为农业消费升级新方向。推荐国内龙头国光股份。凭借上下游一体化和产品创新，公司的销售毛利率和净利率在原高水平上进一步抬升，支撑公司利润稳步增长。随着募投项目投产，公司产能瓶颈被逐步打破，未来增长有望换挡提速。

车用涤纶丝渗透率有望持续提升，前景看好

汽车产量平稳增长带动车用丝市场空间扩大。全球汽车产量总体保持上涨，尤其是中国产量增长迅速，2017年占全球的比重已经达到39.5%。根据全球第一大汽车总成商Autoliv预测，2014-2019年，全球轻量型汽车产量将从8,600万辆增长到9,900万辆，年均增速3%。其中，中国所代表的成长市场贡献大部分增量。

随着我国涤纶工业丝和帘子布产能提升，以及凭借相对廉价的劳动力所带来的成本竞争力，国外涤纶工业丝生产企业的竞争优势逐步丧失。国外对涤纶工业丝和帘子布的需求的提升，我国出口量也保持较快增速。

安全气囊丝：涤纶工业丝对尼龙丝的替代持续推进。随着人们对安全越来越重视，安全气囊市场规模未来还有较大的提升空间。目前安全气囊大部分用尼龙66制作。涤纶工业丝性价比明显高于尼龙66，将逐步实现对尼龙66的替代。全球每年气囊丝的需求超过12万吨，其中涤纶气囊丝市占率约10%，未来3-5年有望提升至30%。预计全球安全气囊丝需求到2020年将达到15.4万吨，年均增速约5%，其中，涤纶安全气囊丝需求量将达到4.6万吨，年均增速超过30%。

安全带丝：渗透率将继续提升。初步测算，每辆5座汽车所用安全带的重量约为0.9公斤，如考虑到商务车及20座以下的小型客车的用量，则平均每辆车所用安全带的重量约为1.06公斤。涤纶工业丝基本可以生产同样重量的安全带。当前，全球安全带丝市场容量约有15万吨。参考上述汽车增长预期，预计“十三五”期间安全带丝需求增速将在5%-10%之间，主要来自汽车产量增长较快的新兴市场，尤其是中国。

投资建议：海利得。公司是国内乃至世界车用涤纶工业丝龙头企业，坚持走差异化战略。公司的新建产能有序推进，各项认证陆续落地，将为公司未来的持续增长打下基础。为公司未来稳步成长打下坚实基础。公司投资1.55亿美元在越南建设工厂，打造11万吨差别化涤纶工业长丝产能，计划2020年年底分期逐步投产，一方面完成公司产能接替，另一方面分散公司的供货风险。

消费升级，食品添加剂需求提升

随着消费者安全意识的增强以及消费升级，第一、二代人工合成甜味剂如糖精、甜蜜素的安全性存在较大风险，因此中国、欧美等地区总量控制，并且在食品饮料中添加都有严格限制。第三代人工合成甜味剂阿斯巴甜的安全性也渐遭怀疑，部分消费者可能产生诸如呕吐、恶心等类似过敏症状。由于阿斯巴甜在体内代谢为天冬氨酸和苯丙氨酸，因此，有苯丙酮酸尿症的患者不能食用。安赛蜜等安全性较好的甜味剂将迎来更大的市场空间。

全球功能性甜味剂规模将保持持续且稳定增长，预计到2024年达到191亿美元。由于消费者可能对阿斯巴甜安全性的质疑，百事可乐和可口可乐公司无糖可乐产品放弃使用阿斯巴甜，改为三氯蔗糖来替代，预计未来三氯蔗糖市场占有率将提升。

根据中国化工信息周刊数据，美国是主要的甜味剂消费国，2016年甜味剂消费总量为1.38万吨，其中阿斯巴甜占比为51.35%，安赛蜜和三氯蔗糖占比分别为13.95%、11.41%。随着消费者对安赛蜜和三氯蔗糖认可度的增强，其市场占有率将提升。预计2021年消费量将达到1.42万吨，阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖消费占比分别为44.81%、15.47%、12.25%。此外，西欧、加拿大等市场的三氯蔗糖和安赛蜜市场占有率有望提升。

我国是全球最大的甜味剂消费国。2016年我国甜味剂消费量为4.95万吨，其中甜蜜素占比高达70.76%。而发达国家常用的阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖分别占消费量的6.81%、4.48%和3.66%，明显低于其他国家消费水平。功能性甜味剂在我国有较大的发展空间。

金禾实业股份有限公司是一家主要从事精细化工产品和基础化工产品生产、研发和销售的国家高新技术企业，是国内甜味剂行业龙头企业。目前具备安赛蜜产能1.2万吨/年，三氯蔗糖2,000吨/年，甲（乙）基麦芽酚为4,000吨/年。2017年11月，公司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，协议约定公司在定远盐化工业园内投资22.5亿元建设循环经济产业园，拟定总投资额为22.5亿元，其中一期投资额8-10亿元，二期投资额10-12亿元。项目主要针对公司现有化工产品上游原料的开发，实现产业链的一体化整合，发挥成本优势，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等领域进行拓展。根据公司公告，2018年9月公司定远一期项目已经通过环评，目前已经处于项目实施阶段。建议重点关注金禾实业。

重点公司推荐

扬农化工：麦草畏龙头，菊酯景气持续

农药行业龙头企业。核心产品价格持续强势，2018年前三季度业绩大幅增长。由于环保高压态势持续，同时下游需求端向好，公司核心产品价格景气持续。根据公司公告，2018年前三季度公司杀虫剂销量为9,796.59吨，销售均价为20.59万元/吨，同比上涨26.14%；除草剂销量为4.36万吨，销售均价为4.18万元/吨，同比上涨10.17%。公司2018前三季度综合毛利率达30.98%，同比上升4.47个百分点，盈利能力改善，推升业绩高增长。

农用菊酯产品延续高景气，麦草畏持续放量。根据中农立华数据，联苯菊酯报价42.50万元/吨，同比上涨51.79%；功夫菊酯报价为32万元/吨，同比上涨39.13%。国内菊酯装置开工不顺，产能利用率较低，判断菊酯将维持高景气。此外，目前公司具备麦草畏产能2.5万吨/年，麦草畏的需求依旧旺盛，其价格预计将维持在10万元/吨附近，保持较为稳定的盈利水平。公司麦草畏竞争能力强，与海外客户深度合作，产品销量快速增长。

持续推进新项目，未来业绩增长可期。控股子公司优嘉计划投资一批重大项目，包括3,800吨/年联苯菊酯、1,000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯和200吨/年羟哌酯农药，项目报批总投资估算值为4.30亿元，预计年均营业收入为10.23亿元，总投资收益率29.75%。此外，优嘉三期项目处于环评第二次公示阶段，项目推进稳步进行。随着新项目推进，公司实现产品系列化，不断提升整体竞争力，打造新的业绩增长点。

投资建议:预计公司2018-2019年将实现净利润10.50亿元、11.94亿元，对应当前PE分别为11.63倍、10.24倍。维持买入评级。

利尔化学：草铵膦龙头，多项目助力持续成长

优秀的细分领域农药公司。公司主要产品包括草铵膦，毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂，其中草铵膦，毕克草和毒莠定原药产销量居国内首位。由于环保高压态势持续，供给有限，同时下游需求端向好，公司核心产品草铵膦价格持续强势。根据卓创资讯数据，2018年前三季度草铵膦均价为18.84万元/吨，同比上涨14.71%。公司2018前三季度综合毛利率达33.52%，同比上升7.54个百分点，盈利能力改善，推升业绩高增长。

草铵膦需求空间广阔，价格有望持续强势。随着百草枯禁用以及草铵膦草甘膦复配品种逐渐推广，草铵膦需求有望持续增长。公司全面掌握了草铵膦合成关键技术，现已成为国内规模最大、成本最低的草铵膦原药生产企业，广安基地新增10,000吨/年草铵膦项目实施进展顺利。从10月份开始，制剂企业农药冬储启动，草铵膦需求有望逐渐增加。供给端，仅有利尔化学、浙江永农、石家庄瑞凯、山东亿盛以及河北威远等企业供货，供给弹性不大。

氟环唑和丙炔氟草胺项目打造2019年利润增长点。公司现有氟环唑产能150吨/年，继续扩产1,000吨/年，预计于2019年上半年投产。目前氟环唑市场报价为70万元/吨，该产品价格有望持续强势。此外，公司1,000吨/年丙炔氟草胺已开始全面投产，在手订单丰富，需求空间大。目前丙炔氟草胺市场报价维持在60万元/吨。项目将有助丰富公司产品结构，增加利润增长点。

投资建议：公司在吡啶类类除草剂和草铵膦行业具有领军地位。随着可转债项目投产，公司产能瓶颈被逐步打破，支撑公司利润增长。预计公司2018-2019年每股收益分别为1.23元、1.55元，对应市盈率分别为11.31倍、8.97倍。维持公司买入评级。

国光股份：植物生长调节剂细分领域龙头企业

公司的主营业务包含农药和肥料两大部分。公司的农药产品包含制剂与原料两大部分，主要涵盖了植物生长调节剂以及杀虫剂、杀菌剂。公司生产的杀虫剂和杀菌剂主要是配合植物生长调节剂以套餐的形式进行销售。公司的肥料产品主要是以含氨基酸水溶肥料、大量元素水溶肥料为主的水溶性肥料，同时具备生产微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。公司的产品主要应用于农业（经济作物、大田作物）和园林（花卉苗木种植和园林养护）等中高端市场。

深耕植物生长调节剂领域，充分受益行业发展。经过多年培育，植物生长调节剂已经迎来从观念导入期向快速发展期转变的历史节点。公司深耕此产品三十余年，产品种类丰富，具备11种植物生长调节剂原药，27种植物生长调节剂制剂的生产能力。公司是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售，拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，将充分受益于行业发展带来的增长红利。

募投项目巩固行业地位，开启新一轮成长。公司募投项目包括年产6,000吨植物营养产品生产线，年产1.9万吨环保型农药制剂生产线，年产2,100吨植物生长调节剂原药生产线等项目。募投项目计划2019年9月投产，将扩充公司产品结构，提升需求增量。

投资建议：预计2018-2019年净利润至2.09亿元、2.65亿元，对应EPS分别为0.96元、1.21元，对应市盈率分别为18.20倍、14.44倍。维持买入评级。

华鲁恒升：核心产品景气持续，乙二醇打开未来成长空间

优秀的煤化工企业，产品多元化凸显竞争优势。公司依托洁净煤气化技、打造了“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，布局了合成氨和甲醇产业链平台，向下游拓展了己二酸、乙二醇、有机胺、DMF、醋酸等产品线。公司充分发挥联产优势和产销协同效应，根据市场变化积极调整产品结构，实现效益最大化，竞争优势凸显。

主营产品量价齐升，前三季度业绩大幅增长。由于供需格局良好，公司核心产品价格景气持续。根据公司公告，2018年前三季度公司肥料销量为134.47万吨，同比增长16.93%，源于公司氨醇产能投放，尿素产能提升；肥料销售均价为1,531.94元/吨，同比上涨20.17%，源于尿素需求向好，价格景气。醋酸及衍生品销量为47.70万吨，同比持平，销售均价为4,044.03元/吨，同比大幅增长69.52%，源于醋酸景气持续。多元醇销量为17.98万吨，同比增长8.12%，销售均价6,907.68元/吨，同比上涨8.37%。公司2018年前三季度综合毛利率达32.92%，同比上升13.51个百分点，盈利能力改善，推升业绩高增长。

单季度业绩环比下滑，源于醋酸和有机胺价格承压。第三季度营业收入为38.52亿元，环比增长8.23%，源于肥料和有机胺销量的大幅增长，部分抵消产品价格下跌的影响。单季度归母净利润为8.55亿元，环比下滑9.67%，主要是源于产品价格下跌。第三季度醋酸及衍生品均价为3,864.85元/吨，环比下滑8.82%；有机胺均价为5,264.17元/吨，环比下滑10.36%。进入9月份醋酸价格持续反弹，目前价格约5,150元/吨，盈利水平强劲。

乙二醇投产打开未来成长空间。2017年国内乙二醇表观消费量为1,444.6万吨，同比增长14.9%；2017年进口量约875万吨，同比增长15.5%，进口依存度60.57%。根据公司公告，50万吨/年乙二醇项目生产装置打通全部流程，稳定运行，项目将支撑未来业绩增长。

投资建议：预计公司2018-2019年将实现净利润32.08亿元、36.69亿元，对应当前市盈率分别为6.22倍、5.45倍，维持公司买入评级。

卫星石化：丙烯酸行业龙头，烯烃项目值得期待

公司为国内丙烯酸产业龙头，具备全产业链优势。公司致力于C3产业链的发展，覆盖丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、丙烯酸酯纺织乳液、聚丙烯酸钠盐（高吸水性树脂）等产品的研发、生产与销售，具备丙烯产能45万吨/年、丙烯酸产能48万吨/年、丙烯酸酯45万吨/年、高分子乳液21万吨/年、高吸水性树脂9万吨/年等。产品下游应用于成人/婴儿纸尿裤、高性能环保涂料、胶粘剂等领域。

丙烯酸产业链景气回升。经历过去几年行业去产能，行业开工率提升，行业景气度边际改善。2019年，除公司外，丙烯酸及酯行业几乎无新建产能，行业未来景气度上升的确定性较高。公司年产45万吨PDH项目预计将于2018年底建成投产。同时年产15万吨聚丙烯二期项目以及36万吨丙烯酸及酯项目预计将于2019年逐步顺利建成投产。

烯烃项目值得期待。公司与连云港政府签订烯烃综合利用项目框架协议，拟投入300多亿元建设乙烷裂解乙烯装置，并配套相应下游。第一期计划2020年上半年前建成投产。公司与美国卫星投资成立合资公司，一方面开拓在美国的市场；另一方面可以抢占先机，取得美国现成的资源，将乙烷寻求快速出口，占据乙烷供应市场；三是为烯烃项目提供原料出口稳定保证。大烯烃项目投产后公司将拥有C2/C3两条产业链上多个产品产能，打开新的增长空间。

投资建议：预计2018-2019年每股收益分别0.87元、1.21元，对应PE分别为11.03倍、7.93倍。维持公司买入评级。

飞凯材料：液晶材料快速发展，紫外固化材料触底回升

国内高端液晶材料龙头。在政策支持、产能转移以及相关企业技术不断突破背景下，国内液晶面板行业发展迅速，不断拉动上游液晶材料需求。另一方面，2017年液晶材料国产化率在30%左右，较2015年大幅提升，且未来仍有提升空间。公司2017年9月完成收购的和成显示公司为国产中高端液晶材料的重要供应商，与下游客户包括京东方、华星光电、中电熊猫、友达光电等大中型LCD面板厂商建立了稳定的合作关系。同时，公司作为战略投资者参与八亿时空定增，更奠定国内液晶材料龙头地位，充分受益液晶显示行业高速发展及国产化率提升。

电子化学材料成为公司利润新增点，紫外固化材料延续良好势头。公司分别于2017年3月、7月和9月完成对长兴电子材料（昆山）有限公司60%控股权、台湾大瑞科技股份有限公司100%股权、江苏和成显示科技有限公司100%股权的收购，其中和成显示上半年实现净利润1.17亿，带来业绩大幅增长。同时，公司紫外固化材料产品量价齐升，2018年上半年该项业务收入同比增长35.86%，且电子化学材料产品对公司的营收亦产生了积极的影响。前三季度公司综合毛利率48.35%，净利率23.45%，显示三季度各项业务仍延续良好发展势头。

丰富电子化学品产品线，打造高科技制造用新材料平台。通过不断投入与技术攻关，公司的电子化学品板块已初具规模。另一方面，公司通过外延收购大瑞科技、长兴昆电等国内外优秀企业，极大地丰富产品线，更好地发挥协同效应，有效完善了对IC封装材料等领域的布局。中长期看，公司将继续重点关注半导体、屏幕显示用材料领域，积极拓展更多具备协同效应的高科技并购机会，逐渐打造高科技制造用新材料平台。

投资建议：预计2018-2019年每股收益分别0.80元和0.97元，对应市盈率分别为20.18倍、16.64倍，维持公司买入评级。

金禾实业：甜味剂龙头，定远项目助力成长

公司具备完善产业链，成本优势凸显。公司已经打造基础化工和精细化工相结合的产业链，基础化工产品包括碳铵、硫酸、双氧水等，能够充分保证精细化工品原料自足，一体化优势明显。公司精细化工产品包括安赛蜜、三氯蔗糖、甲（乙）基麦芽酚，行业集中度较高，产品盈利能力较强。

食品添加剂前景广阔。公司目前具备1.2万吨/年安赛蜜、2,000吨/年三氯蔗糖和4,000吨/年甲（乙）基麦芽酚，产能规模和成本优于同业水平。安赛蜜的安全性较高，性价比较高，是较为理想的甜味剂产品；而三氯蔗糖作为第五代甜味剂产品，口味纯正，甜味特征曲线几乎与蔗糖重叠，安全性较高，热量值低，性能优于安赛蜜。随着消费升级和健康意识的增长，安赛蜜和三氯蔗糖将逐渐替代糖精、甜蜜素和阿斯巴甜，市场替代空间较大。

定远一期进入建设阶段，未来成长确定。公司定远一期项目已进入建设阶段。根据金轩科技此前的受理公示，一期项目包括8万吨/年氯化亚砜（其中一期4万吨氯化亚砜）；5,000吨/年乙基麦芽酚、配套年产2000吨/年氢氧化镁、11,250吨/年氯甲烷、4,000吨/年氯化镁；2万吨/年糠醛。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸，实现产业链的垂直一体化整合，从而进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力。

投资建议：公司是甜味剂行业的领先企业，产品市场空间大，盈利能力强，建议重点关注。

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