解码新能源车全产业链！
核心视角
能源车产销量迅速扩张，将从“政策驱动”变为“消费驱动”
2018年中国全年新能源车销售量125.6万辆（+YoY61.7%），其中乘用车105.3万辆（+YoY82%），继续保持高增长趋势。虽然有补贴政策不断退坡的影响，但新能源汽车车型技术不断驱动，优势逐步凸显，新能源车由政策引导逐步转向市场需求，2019年新能源车产销量继续保持高增长，预计2019年销量超过150万辆。
续航里程逐步提升，性价比优势愈发凸显
新能源车性价比具有优势，一方面大趋势上核心组件成本逐步降低，另一方面以高密度811电池为代表的高性能组件已经在以蔚来ES6为代表的新车型上逐步被采用。随着购买力成本的下降，续航里程的提升带来的里程焦虑度下滑，新能源车在使用成本方面都有绝对的经济性，相比燃油车有绝对优势。
传统车企积极布局，新造车势力抢占先机
受补贴政策引导，双积分政策推动，包括国际车企巨头在内的传统车企继续加大在新能源领域的布局，并给消费者提供更加多元化，高性能的产品。同时以蔚来、威马、前途汽车等为代表的大批新造车势力投入新能源车领域，错位竞争抢滩市场。
产品线日渐丰富，增加消费者选择
2019年各大厂商计划发布的新能源车型中，SUV占比超过50%，成为各大厂商最积极布局的新能源撤销，同时新能源车从传统紧凑级车开始走向多元化，中型SUV、中型轿车、跑车等新能源款逐步走向市场，未来消费者将有更多的车型选择空间。
以中国为首的汽车新能源化趋势向全球发展
过去五年全球新能源车销量年均增速60%，2018年全球新能源车销量有望突破400万辆，其中中美两国新能源车合计占比超过三分之二。而中国无论是销量、增速还是全球市场份额均为世界第一。伴随欧盟、韩国、美国等汽车制造大国日趋重视并推动新能源汽车普及政策，车企巨头加大新能源市场投入，全球汽车新能源化趋势将继续蔓延。
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新能源汽车颠覆传统汽车动力系统
新能源汽车是对传统燃油汽车动力系统的颠覆。在新能源汽车出现之前，传统燃油汽车已经有上百年的发展历史，其动力来源主要为依托汽油、柴油等化石能源驱动发动机从而带动轮胎的运动。而新能源汽车的出现则从动力源头颠覆了汽车动力驱动系统，新能源汽车用电动机替代了发动机、用减速器替代了变速箱、用电池替代了油箱用于能源的储存，此时整车的动力主要依靠动力电池的放电驱动电动机从而带动轮胎的运动。
新能源汽车产业链囊括有色金属、动力电池、电气部件、整车制造等多行业和多环节。新能源汽车核心部件包括电池、电机和电控，其中动力电池主要由正极、负极、电解液和隔膜四大材料组成。四大材料进一步向上游追溯可以到锂、钴等有色金属环节，PP/PE、氢氟酸等化工环节；同时电机电控本身又涉及机械制造、电气控制等领域，因此可以说新能源汽车全产业链囊括金属原材料、动力电池、锂电设备、整车等领域。
2
金属原材料：锂—需求新周期
2.1.1
锂资源丰富且分布集中
全球锂资源总量较为丰富，分布集中，主要集中在南美的“锂三角”地区、中国和西澳。根据美国地质调查局2018年发布的数据，全球已探明的锂资源储量约为1600万吨，主要分布在智利（750万吨）、阿根廷（200万吨）、中国（320万吨）、澳大利亚（270万吨）。
2.1.2
新能源汽车拉动锂行业快速发展
2.2
锂价回溯：十年一梦，周期轮回（1996-2017）
十年一梦，周期轮回。过去20年周期里，锂价一供经历两轮牛熊周期，一轮周期需要10年左右时间。第一轮周期：1996年-2007年，第二轮周期2008-2017年。两轮周期内，锂价快速上涨的牛市，都是由需求快速拉动引起(2004-2007年3C，2015-2017年新能源车）大涨时间一般在3年左右，且大涨之后往往伴随着大跌，说明锂盐在历史上供给不会是绝对刚性，但是存在2-3年的扩产周期。
2.3
2018年锂行业：需求超预期，行业去库存
我们预计2018年全球锂需求增速为18%。分国别来安，中国锂需求同比增长21%，增速要低于上文所述中国新能源汽车增速，主要受中国新能源汽车产业链去库存影响；韩国增速十分亮眼，同比增长60%，日本同比增速20%。
2.4
2019-2020年锂价展望：成本为王，需求为锚
2.4.1
需求端：对未来5年锂行业增长保持乐观
碳酸锂未来需求增量主要看新能源车放量。消费电池（3C）及传统行业（陶瓷玻璃等）碳酸锂需求增长未来将逐步趋缓，对需求增量边际贡献趋弱， 近三年来看，预计2019/2020锂市场规模为33/39万吨，每年增量在5.5/6.4万吨。
2.4.2
供给端：新增产能逐步投放，高成本产能受挑战
2.4.2.1. 海外低成本成熟盐湖的快速扩产
2.4.2.2. 西澳锂矿：七大矿山，一强多超
2.4.3
成本为王，需求为锚
成本为王：未来2-3年，锂行业供需承压的情况下，锂价承压，将会倒逼一部分高成本锂企出清。我们发现盐湖天生成本优势强于矿法企业，所以在供需承压时，盐湖企业基本上不会受到出清压力，高成本的矿法企业直接面临出清压力。
未来锂行业核心需要3点：
1. 确定锂市场空间：2020年锂市场规模，估计在40万吨左右（决定了市场生存空间）。
2. 确定盐湖供给产量：2020年盐湖贡献24万吨产量，决定了剩余的市场生存空间——16万吨锂矿生存空间。
3. 观察在成本曲线40万吨位置的企业的成本（决定了2020年的价格支撑）。
2.4.4
期待锂行业需求超预期
短期锂行业供给集中放量，尤其是西澳锂矿和海外盐湖，对于锂价有所压制，特别关注高成本矿山的生态。受益于新能源汽车的快速上量，锂行业未来5年将维持18%左右的复合增速，长期看好锂行业第三轮“新周期”。
3
金属原材料：钴—供给重构，静待需求
3.1
钴是一种来自刚果金的金属
钴是一种银白色铁磁性金属，元素符号Co。钴的熔点为1493℃，比重8.9，比较硬而脆。钴的性质较为稳定，在常温下不和水作用，在潮湿的空气中也很稳定。
刚果金钴储量十分丰富。根据美国地质调查局USGS 2018年的数据，全球已探明的钴储量为710万吨。其中，刚果（金）的储量为350万吨，占全球总量约50%，其他钴储量较丰富的国家包括澳大利亚、古巴、菲律宾、赞比亚、俄罗斯、加拿大等。我国的钴储量十分稀少，主要依靠进口钴原料进行冶炼加工。
钴的产业链上游为钴矿石的开采、选矿；产业链中游为钴的冶炼加工，冶炼可得的钴产品主要有电解钴、钴粉、钴盐（包括四氧化三钴和硫酸钴等）；钴在下游应用领域主要包括电池材料、高温合金、硬质合金、磁性材料等。2018年，全球钴下游主要应用在3C消费电池，占比42%，新能源汽车用钴占比提升到11%，剩余47%主要是高温合金和硬质合金等传统行业。
逐步成长，2025年钴市场有望突破20万吨规模。2018年，新能源汽车用钴1万余吨，占比钴下游需求用量还较小仅11%。但我们相信，随着新能源汽车持续高速增长，近五年维持30%以上的复合增速，新能源汽车的钴需求将逐步提升，2025年新能源用钴有望达到7万吨，钴市场有望突破20万吨规模。
3.2
钴价回溯： 预期先行，金融加杠杆
3.3
2018年钴行业：供给格局重构，定价中心转移
3.3.1
复盘2018：供需双杀，叠加行业去库存
钴行业下游需求不及预期。钴消费需求比较大的是3C消费电池（占比近42%），2018年3C消费电池整体增速不及预期，且由于钴价高企，部分3C消费电池从采用钴酸锂的正极材料的技术路线切换到三元材料的正极材料，其中前者钴酸锂采用四氧化三钴作为原材料，钴含量约60%，而三元材料（523）采用硫酸钴作为原材料，钴含量20%左右。同时，手机的出货量也出现了一定的下滑，2018年8-9月份，下游旺季不旺。
供给增量超预期。刚果金央行的披露刚果金钴出口数据，2018年1-9月份刚果金出口钴原材料8.1万金吨，同比增长37%，整体市场反馈不缺货。
2018年产业链去库存。18年初，正极材料的备货库存量主动调低。去库存也使得钴的名义需求上出现了很大的下滑。
产业链资金紧张。18年整个新能源产业链，包括钴产业链资金相对紧张。而且钴价格从当时的20万涨到60万，对于运营1吨钴的经营性现金要求是更加高的。资金紧张就会使得钴生产企业“以价格换账期”——使得钴价承压。
3.3.2
2018：钴定价中心逐步变化：国内外“双轨制”
2018年钴行业特别需要关注的一个事情是：钴原材料折价系数的下滑，从2017年80%以上极高的水平逐步下滑到50-60%，甚至更低。核心表明了钴原材料逐步从稀缺转变为过剩。
3.4
2019年钴行业展望：供给的烦恼
我们认为，2019-2025E钴行业整体需求维持10%以上的增长，且需求增速有加速上涨的态势。2018年新能源汽车用钴占比仅10%左右，受益于新能源汽车的快速增长，新能源汽车用钴占比将逐步提升，钴整体行业增速将加速增长。我们预期2019-2022年全球钴需求为11.4/12.4万吨。
四大材料国产化率均超过90%。根据高工锂电的数据显示，我国17年正极、负极、隔膜和电解液产量（产量只统计国内企业，为统计外资企业、中外合资企业在国内的产量）分别为21万吨、14.6万吨、14.4亿平和11万吨，国产化率分别为92%、98%、90%、100%；其中隔膜的国产化率较低，主要是部分高端数码电池隔膜会采用进口产品，同样电池正极因为部分涉及到出口国外会根据客户需求使用部分拥有专利保护的正极材料产品。
2018年动力电池装机总量为56.89GWh，同比增长56.88%。2018年新能源汽车销量达到125.6万辆，与之对应的是电池装机量达到56.89GWH，同比增长56.88%。其中纯电动汽车配套的动力电池装机量累计约53.01GWh，同比增长55.64%；插电式混合动力汽车配套的动力电池装机量累计约3.82GWh，同比增长75.34%；燃料电池汽车配套的动力电池装机量约0.07GWh，同比增长115.11%。
乘用车将成为带动电池需求的主要动力，三元电池占据绝对主导地位。从车型分布来看，2018年新能源乘用车电池装机量达到33.06GWH，同比增长142%，占电池总装机比重达到58%；具体来看纯电动乘用车装机29.5GWH，占比89.21%，插电混动乘用车装机3.57GWH，占比10.79%。进一步探究乘用车市场，我们发现2018年乘用车领域三元电池装机量达到29.9GWH，占比高达90.46%，占据绝对主导地位。考虑当前新能源客车较高的渗透率，我们认为未来乘用车将成为拉动电池需求的主要动力，同时三元电池的市场地位亦将持续稳固。
多种形态路线并存，圆柱、方形、软包各有千秋。除了前文所提到的三元电池、磷酸铁锂电池等由于材料不同而带来的电池技术路线不同外，动力电池还可以根据外形/封装形式的不同分为圆柱电池、方形电池和软包电池。圆柱电池已经发展多年，拥有成熟的卷绕工艺，自动化程度高，产品品质稳定，成本相对较低；而方形电池的可塑性更强，能够进行定制化生产，重量比较轻；软包电池重量更轻，能量密度更高，但一致性较差。
电池行业集中度高，CR3市占率超过60%。从近几年的发展趋势来看，电池龙头企业的市占率在逐步提升，以宁德时代为例，2017至2018年公司电池装机量从10.5GWH快速上升到23.4GWH，市占率从28.8%提升至41.2%。从行业集中度来看，我们可以看到2017年装机量前三名企业合计市占率达到51%；而2018年宁德时代、比亚迪、国轩高科装机量前三企业合计市占率达到67%，市场集中度进一步提升。
5
动力电池：正极材料—高镍三元是大趋势
5.1
行业格局较分散，高镍三元是大方向
正极材料占锂电池成本40%左右，是决定电池性能的关键材料之一。锂电池正极材料主要以氧化物为主，其在充电过程中锂离子从正极材料流向负极，而在放电过程中则从负极流向正极材料，从而形成电流的通路。目前常见的正极材料包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）和三元材料（NCM/NCA）四大类，其中钴酸锂和锰酸锂主要用于消费电池领域，磷酸铁锂和三元材料主要用于动力电池和储能领域。
新能源汽车销量的快速上升拉动磷酸铁锂、三元正极材料需求。正如前文所说磷酸铁锂和三元材料主要用于新能源汽车动力电池，而磷酸铁锂由于循环次数高、安全性能够好、成本低等特点主要用于新能源商用车，而三元材料则因为较高的能量密度主要用于新能源乘用车。细分来看三元材料又可以分为镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA），其中中国企业主要采用NCM三元材料，而松下则主要采用NCA三元材料，为特斯拉提供圆柱型动力电池。我们可以看到新能源汽车自2014年以来的销量的快速增长直接拉动了磷酸铁锂和三元材料的需求，正极材料产量从2014年的7.53万吨上升至2017年20.8万吨。
高镍三元将是未来发展方向。以国内主流的三元正极材料NCM为例，其根据材料中Ni、Mn和Co三种元素占比的不同可以得到NCM111、NCM523、NCM622、NCM811等不同类型产品，其不同元素的配比可以影响正极材料的能量密度、稳定性以及循环寿命等方面。目前来看主流的三元技术以523为主，随着电池续航里程要求的逐步提升，我们认为未来电池将向高镍化（622/811）发展，尤其是811正极材料，但其生产难度较高：一方面是生产工艺方面，高镍三元材料在前驱体烧结和材料生产环境方面的要求都较为苛刻，产品在存储使用过程中容易吸潮成果冻状，不易调浆和极片涂布，因此正极材料企业对窑炉设备等生产设备的各项性能要求都比较高；另外一方面高镍三元的安全性更差，因此合格供应商的认证难度较高、所需时间较长。整车厂商对于上游零部件供应商有较高的门槛要求和长时间的认证测试程序更为复杂，时间也更长。随着811电池需求量逐步增长，目前国内仅宁波金和和当升科技等为数不多企业已经较为成熟的量产811，杉杉股份、天津巴莫等正在扩产中，加上技术壁垒高、客户认证周期长，有效产能释放缓慢。
正极材料产品价格随原材料价格波动而波动。尽管正极材料产品价格在一定程度上也受到补贴退坡的影响，但是其定价模式主要以原材料成本加成模式，因此锂、钴等原材料价格的波动将会直接影响产品的价格。我们可以看到2017年年初和2018年年初锂、钴等原材料价格上涨都带来了正极材料产品价格的上涨，同时随着2018年下半年原材料价格的回落产品价格也有所降低。从毛利率来看，2015年至今杉杉能源、当升科技和厦门钨业受益于上游材料价格的上涨毛利率均有所提高，目前行业平均水平在15%-20%之间，其中杉杉能源毛利率较高。
正极材料行业市场格局较为分散。正极材料行业竞争格局较为分散，市场集中度较低，以2017年销售数据为例，磷酸铁锂CR5在50%左右，三元正极CR3在49%左右。具体而言：1）LFP：湖南升华和北大先行近两年产量靠前，贝特瑞在2017年产量高居榜首，达到9300吨；2）NCM：宁波金和（容百科技）、长远锂科、湖南杉杉位列前茅，所有的NCM生产商2017年产量都较2016年有提升；3）LCO：龙头企业天津巴莫、厦门钨业和湖南杉杉依然保持较高的产量，但剩余的LCO产商2017年产量比2016年有了较大幅度的下滑。尽管目前竞争格局仍然较为分散，但是随着电池装机集中度的提升，我们认为未来正极材料行业将出现分化，优质电池厂产业链的正极供应商将会出现明显放量，其市占率有望得到进一步提升。
6
动力电池：负极—人造石墨占比提升
6.1
人造/天然石墨各有千秋，在建工程增速明显
石墨材料是目前应用最广的负极材料。根据负极材料的原料可以将其分为碳材料和非碳材料两大类，其中碳材料进一步细分又可以分为石墨材料、石墨烯、和无定型三大类，非碳材料可以分为硅基材料、钛基材料等，即我们通常所说的硅碳负极、碳酸锂负极等。目前从下游应用来看，石墨材料由于其较高的电子电导率、较大的锂离子扩散系数以及成本低、数量大等特点成为主流的锂电池负极材料。
人造石墨与天然石墨各有千秋。正如上文所说，石墨材料是目前主流的电池负极材料，进一步细分又可以分为人造石墨、天然石墨、复合石墨和中间相碳微球等，其中人造石墨和天然石墨应用较多。天然石墨是从天然石墨矿里面提取出来的产品，比容量高、成本低，但同时循环寿命较低、在大倍率充放电时效率低；而人造石墨则是将焦炭类类原材料进行石墨化处理以后得到的产品，其原材料包括针状焦、沥青焦等，优点是循环性能好，充放电效率高，与电解液的相容性好，但成本较高。正是由于天然石墨和人造石墨在性能、循环寿命和成本等方面的差异，人造石墨主要用于动力电池、中高端高倍率的消费类电池，而天然石墨更多用于消费类电池。
新能源汽车爆发拉动人造石墨需求，近几年负极材料销量快速增长。2014年我国负极材料产量达到5.2万吨，受益于2015年开始的新能源汽车的大力推广，负极材料总产量快速上升，2017年负极材料总产量更达到14.6万吨，是2014年的2.8倍。进一步细分我们可以看到同样受益于新能源汽车的爆发，人造石墨占比从2014年的59%上升到2017年的70%，根据高工锂电统计， 2018年前三季度全国负极材料产量为12.9万吨，同比增长15.3%；其中天然石墨3.3万吨，同比增长17.1%，占比26%；人造石墨9万吨，增长10.8%，占比已经达到70%。
负极材料市占率相对稳定，天然石墨集中度相对较高。我们将负极材料细分到人造石墨和天然石墨，我们可以看到从2016年、2017年负极材料企业市占率的绝对值和相对排名并没有太多变化。根据高工锂电数据显示，2017年负极材料产能达到14.72万吨，其中贝特瑞、杉杉科技、江西紫宸分列前三，其市占率合计超过60%；具体来看：1）人造石墨产量分列前三的分别是江西紫宸、杉杉科技和深圳斯诺，合计市占率同样超过60%；2）天然石墨产量分列前三的分别是贝特瑞、杉杉科技和星城石墨，其中贝特瑞市占率达到57%，远超业内其他企业，前三名合计市占率接近80%。从2018年前三季度的情况来看，人造石墨产量分列前三的分别是江西紫宸（24.1%）、杉杉科技（20.3%）和凯金能源（16.1%），天然石墨产量分列前三的分别是贝特瑞（52.4%）、杉杉科技（14.5%）、江西正拓（8.6%），市场集中度均相对比较稳定。
2015年下半年至今负极材料价格基本保持稳定，毛利率维持在30%左右。根据中国化学与物理电源行业协会数据显示，天然石墨和人造石墨自2017年以来基本保持稳定，其中人造石墨由于原材料针状焦价格的上涨产品价格有所上涨。而从产品毛利率来看，我们选取璞泰来、贝特瑞、中科电气、杉杉股份四家公司的负极材料业务作为对比，我们发现2015年以来毛利率基本保持稳定，行业平均毛利率保持在30%左右，其中璞泰来的毛利率较高。
负极的在建工程在2018年开始突飞猛进。截至2017年底，业内排名前八的负极材料企业产能达到21.1万吨，而从负极材料固定资产来看，2018年三季度的固定资产总数基本和2017年持平；但在建工程增长迅速，从1.1亿增长至14.5亿，增长了13倍，尤其是在2018年增长非常快，相比于2017年增长了3倍，可以看出负极材料将会出现产能过剩的情况，行业竞争将会加剧。
7
动力电池：隔膜—内层组件，干湿双法各有特色
新能源汽车销量上升拉动湿法隔膜销售。受益于3C行业和新能源汽车行业的销量拉动，隔膜产量从2014年的4.2亿平快速上升至2017年14.35亿平。同时由于国家新能源汽车补贴对能量密度的要求和消费者对高续航里程车型的需求，动力电池多采用更薄的湿法隔膜；我们可以看到湿法隔膜产量从2014年的1.35亿平上升到2017年 7.8亿平，同时占比从38上升至54%；根据高工锂电数据显示，2018年前三季度中国锂电池隔膜出货量12.2亿平米，同比增长16.2%；其中湿法隔膜出货7.25亿平米，同比增长27%，占比达到59%。
湿法隔膜还可分为基膜和涂布膜。简而言之基膜就是通过前面所说的方法得到的微孔薄膜，而涂布膜则是在基膜的表层涂覆一层涂层（包括单面涂布和双面涂布），从而进一步改良基膜的性能，包括增强隔膜的热稳定性性、耐有机溶剂性等等；尤其是随着电池能量密度的提升，处于对电池安全性能的考虑，涂布膜的比例也在不断提升。以常见的陶瓷涂覆为例，通过对基膜进行涂覆加工以后不仅可以提高隔膜的热稳定性，防止其收缩而导致正负极大面积接触；同时还能够提高隔膜的耐穿刺能力，降低电池短路风险。
企业快速扩产，上海恩捷产能扩张较快。2018年上半年以上海恩捷、星源材质为代表的企业纷纷加快产能扩张步伐，其中星源材质继续扩大干法产能，上海恩捷、纽米科技选择扩大湿法隔膜产能，目前上海恩捷包括珠海和上海基地已经拥有13亿平米/年的产能，待无锡项目投产后公司湿法隔膜产能将进一步释放。
8
动力电池：电解液—高性能电解液需求提升
8.1
总产量快速上升，行业格局稳定
电解液是锂离子传导的载体。电解液在锂离子电池中的作用主要是起到锂离子在正负极之间传导的载体作用，其主要由锂盐、溶剂和添加组成：1）锂盐占电解液成本比重在30%-50%左右，需要选择易溶于有机溶剂，同时具备较好的稳定性的锂盐，目前多采用六氟磷酸锂；2）溶剂占电解液成本比重为20%-30%，目前较为常用的为EMC；3）添加剂包括成膜添加剂、过充保护添加剂等，主要是用于增强电解液的性能，其占成本比重约为10%-30%。
电解液产量快速上升，主流企业纷纷扩产。根据高工锂电的数据显示， 2014-2017年电解液产量从4万吨上升到11万吨，并且国产化率已经达到100%。
六氟磷酸锂多采用氢氟酸法置备，目前行业处于产能过剩阶段。目前常见的六氟磷酸锂的置备工艺包括气固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法，其中氢氟酸溶剂法由于整个反应更容易操作和控制得到大量应用。而在产能方面，六氟磷酸锂与最终电解液的配比大约为1：7，即按照2017年电解液产量11万吨计算，对应的六氟磷酸锂需求不到2万吨。根据鑫椤资讯统计显示：截止到2018年4月，国内六氟磷酸锂产能高达3.99万吨，在2019年前后仍有1.2万吨产能加入，行业产能出现过剩。
电解液格局较稳定。我们可以可拿到2017年到2018年前三季度，电解液市场格局依然比较稳定（东莞凯欣为天赐材料的子公司，其出货量在2018年前三季度包括在天赐材料中），根据高工锂电的数据显示，2018 年Q1-Q3电解液出货量达9.53万吨，同比增长24.3%，其中动力型出货量为5.53万吨，同比增长33%，占比为56.3%；数码型出货量为3.47万吨，同比增长7.6%，从格局来看，天赐材料、新宙邦、国泰华荣三家份额较大，杉杉出货量增长较快。
9
锂电设备：推动新能源车行业蓬勃发展的关键环节
9.1
新能源车行业高速发展带动锂电设备旺盛需求
2016年一季度，动力锂电产量实现对消费锂电的超越：在2016年之前，全球锂电行业中消费锂电一直占据主导地位，根据高工锂电季度产量数据，2014Q1全球消费锂电产量占比75%，动力锂电产量占比仅19%，但随着新能车行业的蓬勃发展，动力锂电产量在2015Q4爆发式增长，并在2016Q1实现对传统消费锂电的超越，占比达54%。
动力锂电的高速发展带来旺盛的锂电设备需求：回顾锂电设备龙头先导智能业绩，从2014年开始，收入和利润均进入高速增长模式，到2017年4年收入复合增长率为88%，净利润复合增长率为95%，属于优质绩优股。而另一方面先导智能靓丽的财报，也形象的描绘了过去几年锂电设备行业的高速发展轮廓。
9.2
锂电设备：动力锂电生产的关键环节
锂电池外观上看较为简单，但生产工序却较多，可大致分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测、电池封装等四大工序：极片制作又细分搅拌、涂布、辊压、分切、制片、极耳成型等工序；电芯组装则细分卷绕或叠片、电芯预封装、注电解液等工；激活检测细分电芯化成、分容检测；电池封装细分为对构成电池组的单体电池进行测试、分类、串并联组合，以及对组装后的电池组性能、可靠性测试。
锂电设备是生产动力电池的关键环节：目前锂电池行业的增长主要来自于动力电池，而动力电池要求高功率、高性能，且动力电池往往由上千个电芯串联而成，因此对每个电芯生产要求具有较高的一致性和稳定性，而锂电设备则是满足上述要求的关键环节。
9.3
锂电设备市场：千亿级的市场空间
9.3.1
设备需求：过度产能扩张带来超预期设备需求和较大需求波动
巨大的市场空间带来行业初期过度的产能扩张：过去两年在补贴的推动下，国内新能源车行业实现了爆发式增长，但即使到2018年，国内新能源车产量120万台左右，与近3000万台的燃油车相比，渗透率仅4%左右，具有非常大的发展潜力。对于电池需求，假设平均带电量50千瓦时，若新能源车全部替代燃油车，每年将会有1500GWh的产能需求。尽管目前新能车行业仍处于发展初期，但巨大的市场空间吸引了大量的产能扩建。
过度的产能扩张带来了超预期设备需求和较大需求波动：以锂电设备龙头先导智能预收款作为观察指标，2014年底公司预收款仅1.5亿，而2017年三季度末，公司预收款达到17.04亿，增长了近10倍。若严格按照产能利用率100%测算，锂电设备的需求是新能源车产量的导数，设备需求增速是新能源车产量的二阶导数，但由于美好的前景催生了大量无序的产能扩张，新能源车的高速增长也为设备行业带来了较大的需求波动。以2018年为例，先导智能作为行业最优秀的设备公司，其预收账款也产生了连续4个季度的下滑，对于其余小厂，情况则更为严重，而同期新能源车保持近翻倍增长。
9.3.2
动力电池行业的马太效应：强者更强
除头部电池厂以外，其余电池厂产能利用率普遍较低：根据高工锂电公布的国内厂家季度动力锂电产能和产量数据，可以得到各家产能利用率情况，可以看到，2018年二季度，除CATL和BYD等龙头电池厂以外，其余厂家产能利用率多在行业平均值30%以下，CATL产量最大，产能利用率也较高。
动力锂电行业具有较强的马太效应：透过产能利用率，我们便可感知该行业的马太效应。由于锂电生产讲究规模效应，且投资额较大，若不考虑规模效应带来的优势，仅考虑产能利用率带来的折旧，便有非常直观的理解。我们以1GWh产线为例，假设总投资额4亿，折旧年限5~10年，售价1.4元/wh，可以获得折旧费用率与产能利用率和折旧年限的敏感性。
9.4
锂电设备的公司研究：行业趋势为王，公司业绩修边
根据上述分析，锂电设备行业景气度较高，具有较大的市场空间，但由于扩产周期的波动带来较大的设备需求波动，因此在行业研究的基础上，我们需要对公司进行更深入的研究。为此，我们以锂电设备行业的商业模式为基础，建立了一套财务分析模型，可在行业研究的基础上，对公司业绩有更准确的把握。
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整车：乘用车—销量规模迅速扩张，逐步摆脱补贴依赖
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销量迅速扩张，发展领先全球
新能源乘用车较传统燃油车规模尚小，保有量占比不足1%，但增速较快，2018年同比87.6%。截至2018年9月，新能源汽车保有量为221万（机动车2.29亿保有量），规模尚小。2018年1-11月，新能源乘用车销量85.9万，同比增长87.6%（乘用车2131.7万，同比-4.3%），增速较快，占乘用车销量比例从1月的1.3%升至11月的6.4%。
世界新能源乘用车增速中枢保持在50%的水平，其中中国占比最高，增速达60%。2018年1-9月份，全球新能源乘用车销量达125万台（同比57%），其中中国销量达62.5万台（同比60%）。
中国新能源乘用车占世界销量50%左右。销量较高的国家还有美国（18%）和日本（9%），2018年前三季度中美日三国销量占世界销量的81%。
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新能源车逐步趋近传统车的产品结构
从动力结构看，我国新能源乘用车以纯电动为主，占80%。世界纯电动占比在60%左右，我国插电混动车型占比（20%）低于世界（38%）。
车型级别小型化明显，以A00级为主（51%），2018年非A00级占比提升18%。中国纯电动乘用车中50%-60%为A00级，且缺少B级、C级车，与其他国家相比小型化明显；插电混动车型的级别分布则与其他国家相似，以A级车为主（70%）。
纯电动乘用车以轿车为主（占78%），SUV占比从2017年的5%升至21%。纯电动SUV销量占比逐年提升，更贴近传统车占比，侧面反映消费者对新能源汽车的需求正逐步摆脱补贴的依赖，回归真实需求。
分品牌看，自主品牌销量领先，比亚迪销量最高，增速亮眼（110%）。以2018年11月销量为例，新能源乘用车销量前三大品牌依次是比亚迪、北汽新能源、吉利汽车，均为自主品牌，三者市占率合计42.9%。主要是因为自主品牌新能源乘用车起步更早、价格更低。
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政策是2020年之前影响行业的最关键因素
政策补贴占新能源汽车指导价的30-50%，补贴退坡引发新能源汽车抢购。消费者购车往往赶在补贴下调正式实施前，致新能源乘用车销量高增，2018年1月销量同比达491%，2018年5月销量同比达142%。
补贴政策引导续航里程增加，2018同比增28%。补贴标准对新能源汽车续航里程的要求增加，乘用车中能量密度更高的三元电池占比上升，2018年前三季度达78%。
双积分政策鼓励车企生产新能源汽车。2017年9月工信部等五部门推出双积分政策，产品油耗过高的车企将被扣减燃油积分，负积分车企的新车型不能被工信部认证，生产新能源汽车可抵扣燃油积分并降低产品平均油耗。
预计新能源乘用车销量增长将逐渐摆脱补贴依赖。根据搜狐网的报道，中国汽车工业协会秘书长助理许海东透露，2019年新能源政策补贴力度较2018年至少下降30%，补贴将逐步退出，伴随乘用车结构贴近传统车型，真实需求释放，乘用车将逐步摆脱补贴依赖。
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整车：客车—政策是驱动销量增长的主要因素
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新能源客车增速趋缓，规模较大
与新能源乘用车相比，增速趋缓，渗透率更高（14.7%）。新能源客车销量增速从2016年增速放缓，2018年前9月同比增速57.6%，慢于乘用车增速（94.6%），销量占整体客车销量14.7%，同期新能源乘用车销量占整体乘用车仅3.5%。
新能源客车销量“抢装”特性显著，12月销量占全年的50%。新能源客车销量占整体客车销量的比例在每年的12月出现峰值（2015年至2017年分别达到98%、83%、133%），每年12月销量占全年新能源客车的比例达到50%以上，主要源于补贴退坡预期下，购买者在新补贴政策实施前抢先购买。
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新能源客车车型、区域分布稳定，行业集中度提升
从用途看，以大型客车为主（59%），中型客车增长快（35%），轻客萎缩（3%）。受益于新能源公交车推广，中型客车占比从2015年（5%）到2016年（34%）增长较快。轻客市场则逐渐萎缩，占比从2015年40%降至2018年3%）。
从动力结构看，磷酸铁锂占70%。由于客车乘客多、三元电池不稳定的特性，出于安全性考虑新能源客车以磷酸铁锂为主，2018年第8批新能源客车中70%采用磷酸铁锂电池，13%采用锰酸锂。
从销售的空间结构看，国内市场以东部地区为主（占59%），区域结构和城市结构逐渐稳定。新能源客车的国内市场以东部地区为主，占全国市场份额的60%左右。近年来西部地区市场份额由5%增长至20%左右，东西中部地区市场份额逐渐稳定在3:1:1。从城市分布情况，由原来的特大、大型城市为主，到如今的各级城市市场分布均匀。
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政策是销量增长与技术提升的驱动因素
相比乘用车，对新能源客车补贴力度更大，客车补贴占新能源汽车整体补贴80%。2016年共发放新能源汽车补贴437亿，其中客车补贴达350亿，乘用车补贴83亿，客车平均单车补贴达37.4万元，乘用车平均单车补贴为4.3万元。
对比乘用车，政策对新能源客车销量影响更显著，补贴退坡预期刺激新能源客车年末销量高增（17年四季度17万台，全年52万）。2015年4月22日,《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》出台，明确2017-2018年的补贴在2016年基础上下降20%，2019-2020年在2016年基础上下降40%。补贴退坡预期下，年末和政策变动前夕新能源客车销量均有冲量过程。
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总结：新能源车性价比出众，全球化发展趋势明显
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无补贴时代，新能源车依然在性价比、体验感方面有绝对优势
由政策引导逐步转向市场需求导向。2018年非限购城市购车比例首次超过50%，预计此后占比不断提升。2020年电动车补贴政策退出后，取而代之的是“双积分”（《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》）约束政策。除政策引导外，2018年1~10月非限购城市采购电动汽车比例超过50%，市场化需求逐步放量。
无论是混合动力还是纯电动车，其使用成本都有绝对的经济型。并且随着购买成本的下降（零部件动力电池价格的下滑所带动）、续航里程的提升带来里程焦虑的下滑（电池能量密度的提升所带动），电动车在购买、使用、售后环节都比燃油车有优势。
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以中国为代表的汽车新能源化趋势向全球发展
2017年，全球新能源汽车总销量超过了142万辆，累计销售突破了340万辆。截至2017年底，我国新能源汽车累计销量达到180万辆，在全球累计销量中超过50%。无论是销量、增速还是全球市场份额，中国均为世界第一，而且与第二名的差距正在越来越大。
汽车制造大国相继出台了重视和推动新能源汽车普及的政策。欧盟多国更是宣布全面禁售燃油车时间表，韩国用“世界最高水准的补贴”来激励新能源汽车的推广美国加利福尼亚州规定，电动汽车的销售量必须在新车销售量中占到一定比例，日本强调突破技术瓶颈。
外资车企加大中国新能源市场投入。双积分政策推动外资车企加强新能源步伐。为了应对中国政府于2017年发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》等一系列政策，各家外资整车厂宣布加强新能源车业务，频频与中国本土企业成立新的合资公司。
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文琳编辑
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