豪华车行业报告

▌行业由“增量”向“存量”过渡，产品结构上移促进豪华车发展

行业整体进入低速增长期，产品结构上移，利好豪华车销量增长

2018年中国汽车销量同比下滑4.0%，结束了28年来的正增长，也标志着中国汽车市场正式进入了普及后期，未来销量复合增速或降档到3%以内。目前汽车行业处于由“增量”市场走向“存量”市场的过渡期:

(1) 行业销量进入低速增长期;

(2) 新增销量仍远大于淘汰量，保有量继续较快增长;

(3) 行业内部分化，低端车型销量增速放缓甚至负增长，中高端车型通过对低端车型的替代保持较高增速。

豪华车细分市场仍处于普及前期，需求+供给两旺带来高增长

我国豪华车市场起步较晚，目前正处于普及前期向普及后期过渡的阶段。相比于美国汽车市场，国内豪华车的渗透率仍有较大提升空间，行业销量增速有望保持双位数。

消费升级+90后进入购车市场成为增长新动能。虽然2018年车市整体销量下滑，但豪华车市场仍旧保持高速增长，我们认为豪华车需求不断提升的原因为:

(1) 消费升级导致用户在增购，换购过程中更倾向于购买豪华品牌;

(2) 90后逐渐成为购车主力，90后在购车时更倾向于选择价格更高的车型，有望推动豪华车市场销量增长。

车企加速新产品布局，覆盖更多细分市场。

一线豪华品牌BBA的产品布局较早，在主力细分市场均有核心产品，未来布局方向为:

(1) 向下将A级和A0级低端车型国产化，提升在20万元以下市场的渗透率。

(2) 向上将更多的C级甚至D级高端车型国产化。

(3) 横向增加Coupe，Wagon等个性化车型，在主力细分市场竞争已经饱和的情况下，个性化车型可以更好的满足用户需求，有助于进一步提振销量。

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同BBA相比，以沃尔沃、凯迪拉克和雷克萨斯为代表的二线豪华品牌尚未完成所有重点细分市场的布局，短期内二线豪华品牌的重要任务仍旧是快速推出新车型填满A级到C级的轿车和SUV市场，在尚未布局的细分市场投放新车型可以带来可观的增量，大幅提升销量增速。

此外二线豪华品牌将迈出国产化的步伐。其中雷克萨斯有望在一汽丰田国产，林肯也将于2020年在长安福特国产。

越来越多的二线豪华品牌选择用国产取代进口，可以提升自身竞争力和市场反应速度。

对标美国，我国豪华车渗透率还将继续提升

参考美国汽车市场的发展历程，汽车行业在逐渐成熟的过程中整体增速会逐渐放缓，内部结构不断升级。

高端车型渗透率将逐渐提升，低端车型在消费升级的压力下，市场空间被压缩。

目前我国豪华车的渗透率约为10%，对标美国豪华车市场约15%的渗透率，仍有较大的提升空间。

主流品牌均已国产落地，BBA引领市场

主流豪华车品牌仅雷克萨斯、保时捷、林肯、Mini、Smart尚未国产落地，其中林肯、Mini国产正在推进中，雷克萨斯、Smart国产或在探讨中。

与全球市场竞争格局较为相似，BBA(奔驰、宝马、奥迪)占据第一梯队，三者国产落地最早，车型布局较为全面，产销规模遥遥领先其他品牌;

凯迪拉克、雷克萨斯、路虎、沃尔沃为第二梯队，林肯国产后有望依靠国产车型的增加推动销量提升加入第二梯队，并努力缩小与第一梯队的差距;其他品牌销量与前面两大梯队差距较大。

第一梯队中BBA的销量份额根据各自产品周期此消彼长。

其中奥迪由于进入中国最早且车型的国产化比例较高，其市场份额长时间处于领先地位。

但自2014年奔驰强产品周期开启后，其市场份额不断被蚕食。长期来看BBA三者的份额依旧会呈“三分天下”之势，品牌在其强产品周期内将拥有更高的市场份额。

第二梯队中，受益于国产化车型比例提升，凯迪拉克的市场份额近年来提升较快，已经成为了二线豪华品牌的领头羊。

林肯国产化将于2019年在长安福特落地，届时随着国产车型的增多，林肯的份额也有望快速提升。

新产品周期开启叠加国产提速，宝马即将步入黄金时代

受产品周期的影响，BBA的销量增速往往是各领风骚数几年。

在车型进入生命周期末段时，产品竞争力下降，销量出现下滑。当品牌步入新产品周期时，换代车型的产品力大幅提升带动销量快速增长，叠加基数较低，销量增速会快速攀升。

换代车型的竞争力强于竞品，那么相应的就会吸引更多用户购买，自身市占率和销量增速均将大幅提升。

国内豪华车市场各品牌的销量增速受引进新车型的影响，不能准确反映出产品周期带来的销量增速波动，因此我们选取BBA的全球销量数据结合其主力车型的换代时间进行分析。

根据BBA各主力车型的换代时间可知2010-2012年是奥迪和宝马的强产品周期，主力车型A4，A6，3-series和5-series集中在这个时间段换代。

因此从销量增速角度看，奥迪和宝马在2010-2012年间显著跑赢了奔驰。

奔驰的新产品周期与奥迪宝马相差约4年，随着新车型集中换代，奔驰在2014年起进入新产品周期，销量增速强于奥迪和宝马。

主力车型集中换代，宝马新产品周期已来。根据宝马的产品换代节奏，2010-2012年间宝马的主力车型经过了一次大规模的换代。

按照宝马每7-8年一次产品换代规律，2018-2019年是宝马的又一轮集中换代周期。

主力车型中5系、X3和X5刚刚于2018年完成换代，3系将于2019年换代，全新小型SUVX2也将于2019年上市。

大批主力车型集中在2018-2019年上市标志着宝马的新一轮产品周期正式开启，带动宝马销量高速增长，预计2019、2020年全球销量增速有望分别达到7.9%和7.1%。

新产品周期叠加国产提速，华晨宝马黄金时代已来。

通常情况下，BBA的主力车型国产化都会大幅提振销量:一方面车型从进口转为国产后，成本有所下降，车型价格会相应下调，竞争力有所提升;另一方面车型在本土化的过程中也将针对中国市场做尺寸和配置的微调，更加满足国内客户的需求。

因此BBA的主力车型国产后均有较好的销量表现。

2018年由华晨宝马生产的国产X3上市，改变了原有进口X3由于价格较高与同细分市场的国产奥迪Q5和奔驰GLC竞争处于劣势的局面。

后续X3有望成为华晨宝马的主力车型，将带动华晨宝马的销量较快增长。

此外2019年华晨宝马还将国产另一款SUVX2，后续X5和更多的电动平台产品也将陆续在华晨宝马国产落地，属于华晨宝马的黄金时代即将到来。

▌强周期带来高弹性，洞悉产品周期把握豪华车制造商投资机会

豪华品牌在制造端的投资机会主要把握以下两条主线:

(1 )国产化新车型投放或者现有车型换代带动销量大幅增长。

(2) 车型换代后产品力改善带动终端价格大幅回升。

当豪华品牌强产品周期开始时，伴随销量回暖及终端价格回升，制造商的业绩开始改善;随着强产品周期持续，新车型集中上市，此时制造商的业绩快速增长;

当全新一代新车型全部投放完毕后，后续销量和利润增长乏力，强产品周期达到顶点，后续随着车型的竞争力不断下滑，制造商的业绩增速也进入下行周期。豪华品牌的下一轮产品周期或将在产品再一次集中换代时开启。

强产品周期内:新车投放带动销量增长，老车换代促进量价齐升

豪华车的品牌价值较高，与普通品牌相比具备更高的品牌溢价。

从车型毛利率角度看，品牌溢价体现为豪华车的毛利率较普通自主品牌车高5-15个百分点。

由于毛利率较高，强产品周期内豪华品牌销量提升带来的业绩弹性更强。

强产品周期内销量大幅增长带动企业业绩高增长。

从华晨宝马的销量及业绩变化中可见，新车型国产以及老车型换代都会在后续的1-2年内带动销量大幅增长，利润快速提升。

不管是销量增速曲线还是利润增速曲线，其都与公司的强产品周期相吻合。

强产品周期内车型集中换代，毛利率大幅改善带来较大业绩弹性。

通常情况下，车型的生命周期为6-8年，新车上市后随着时间推移竞争力会逐渐下降，盈利能力也将逐渐下滑。

在换代前夕，因产品力不足往往会给予较大的折扣来维持销量，此时车型的毛利率下滑显著，盈利能力也降到低谷。当产品换代后，终端折扣有望大幅回收，此时毛利率从低到高的快速修复带来了制造商业绩的高弹性。

强产品周期及国产提速带动量价齐升，制造、经销皆具高弹性

当豪华品牌进入竞争力强的新产品周期时，尤其是有全新车型国产，中国市场的销量提升明显，销售价格折扣减少，量价齐升，制造商和经销商均受益，将获得远高于行业平均水平的超额收益。

新产品的投产或原有产品换代后总销量的提升带动制造商单车固定成本和固定费用的摊销下降，另外新上市车型价格回升直接提升了产品的边际利润率。

总销量+单车利润率提升推动制造商业绩大幅增长。稳定的售后服务是经销商的利润稳定器，新车销售利润变化带来业绩波动。

新车型的上市带来销量和收入的提升，同时较低的零售销售价格折扣，直接带动经销商销售毛利的增长，另外进销两旺，也提升经销商的资金周转，大幅降低财务费用率

总体来看豪华车行业销量和渗透率保持较快增长，甚至很多豪华车品牌在中国的销量节节攀升，但制造商和经销商的利润、股价仍会周期性大幅波动。

我们认为需要顺应企业的新产品周期来把握投资机会，新车型的竞争力决定豪华品牌车企及其经销商的业绩弹性。

宝马进入产品换代周期，加之车型国产提速，预计宝马在中国销量增长有望超越竞争对手，重量级车型X3已于2018年国产，2022年之前还将引入X2、iX3、X5等车型国产，3系也即将换代，且X3和X5的单车边际利润贡献均高于前期国产车型，宝马重量级车型国产受益最大的是制造商，其次经销商有望从国产价格下降带来销量提升中获益。

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