国内商业火箭公司多视角比较及估值对标

来源：安信证券

▌多视角下看国内商业火箭公司发展

目前各家商业火箭公司在人员规模、产品定位、研发进度、融资进度上各有不同，综合看，未来的商业火箭发射市场竞争会比较激烈，尤其是在固体小火箭领域还面临强劲的航天集团的两大火箭公司，整体上预计未来随着资源和人才向头部商业航天公司的集中，会出现头部先发优势壁垒越来越高的趋势。

1)人员专业配置来看，运载火箭研制所需的人才及专业配置要求非常高，相关专业子条线覆盖了从设计、研发、测试到总装的全流程超20个子系统。

商业航天领域相比人工智能、机器等科技领域截然不同，国内市场和公司是从无到有的过程，核心技术和人才资源之前基本都聚集在传统航天产业链中，人员专业配置的背后其实是火箭人才的竞争，航天人才的优势十分突出，能够有完整研制能力的团队在全世界亦凤毛麟角，只有掌握核心技术人才才能保证火箭的快速、顺利推出，而可供选择的航天核心人才也是有限的，其中又以液体燃料火箭发动机的人才最为紧缺。

目前蓝箭航天各专业子条线齐备，已覆盖从设计、研发、测试到总装的全流程，专业配置优势突出。

各公司人员专业配置齐备程度的巨大差异:

一是因为成立时间，成立早的公司具备人才获取的先发优势;

二是因为研制进度，研制进度慢的公司尚不需要测试生产等团队配置;

三是因为内部稳定性，因技术路线变化或团队内部原因，人员配置规模和结构可能出现波动。

因此，成立早、研制进度快、技术路线坚定、内部稳定的公司，在人才配置上将具备先发和领先优势，而人才优势一旦建立，将自然愈发巩固，难以被轻易赶超。

2)从产品角度看，固体小火箭未来竞争激烈，中大型液体火箭需要及早卡位并争取身位优势。不同战略或路线的火箭制造商路径差异主要体现在发动机、燃料、大小，基础设施保障等，这些差异也在一定程度上揭示了民营火箭的发展趋势。

我们汇总分析目前国内所有的商业固体燃料火箭进行对比看，产品运载能力基本集中在近地轨道300kg左右，主要瞄准商业微纳卫星组网和小卫星补网市场，未来符合该运力的箭型将有十几型，面临的竞争将非常激烈，此外还又固体燃料属于火工品国家严格管控，民营企业较难拿到生产资质，意味着对上游把控能力较弱，与航天集团均有自己的固体燃料生产厂家来看，会面临较大产业链条上的挑战。

目前民营火箭公司中研发中大型火箭的仅蓝箭航天一家公司，其选择液氧甲烷发动机作为主攻方向且进展最快，80t液氧甲烷火箭发动机‚天鹊‛(TQ-12)于2019年5月17日全系统试车成功。‚天鹊‛发动机由蓝箭航天自主研发，是世界上第三型大推力液氧甲烷发动机。同时，专注于动力系统研制的九州云箭、宇航推进等分系统公司也在快速突进液氧甲烷发动机的开发。

▌商业火箭公司做到低成本是核心竞争力

影响整个运载火箭的发射成本的因素非常多，总体上来说运载火箭发射成本包含火箭成本、发射成本、测控成本以及保险产生费用。

根据SpaceX公布的猎鹰9号发射成本结构，火箭成本占发射总成本的53%，占比最高;根据火箭规模的不同，国内租用发射场、地面设备以及加注推进剂等发射成本在500万-1000万;租用测控船的价格高达千万量级，租用测控站价格仅为百万量级，民营火箭公司受制于资金因素，现阶段都会租用测控站;保险成本占整枚火箭发射费用的5-20%，保险费率主要取决于火箭发射成功率。在一次发射运载火箭的成本构成中，火箭成本占比最高且是民营火箭公司唯一可控成本。

目前，商业航天模式显著降低了航天成本，性价比大为提高。

以SpaceX为例，5枚猎鹰1火箭、2枚猎鹰9火箭和1艘龙飞船的研制及发射费用总计不到8亿美元，其中，猎鹰9火箭仅花费3亿美元，远低于美国空军改进型一次运载火箭。

在商业发射市场，猎鹰9火箭的商业发射报价仅为5000万美元，将商业卫星发射的价格拉低了一个数量级，甚至低于素以低价著称的中国长城公司，迅速占领了商用发射市场。

我国国内火箭公司也提出了把发射价格降至5000~6000美元/千克、中高轨道单位发射价格降至8000~1万美元/千克的目标。如何做到降低成本将成为国内商业火箭发展的核心竞争力。

国内民营火箭企业产业化与商业化的前提:建立火箭研制生产的核心保障能力和优质的供应链体系

运载火箭，作为一个高度系统集成的、特殊的高端装备制造产品，其产业化与商业化之路也必然遵行制造业发展的客观规律，即必须建立起火箭研制生产的保障能力和优质的供应链体系。

1)研制生产核心保障能力:自主可控‚试车台+总装厂是保障发动机研制和批产的必要条件火箭研制生产保障能力，主要指的是极其重要且必须企业自主可控的两个基础设施:试车台和总装厂。

试车台:保障发动机研制和顺利批产的必要条件

火箭发动机领域常说一句话:真正的发动机是试出来的。一款液体发动机的研制，需经过至少11种试车类型，2万秒试车时间，50-100次的试车次数。发动机试车是在专业试车台上完成的，是火箭发动机必不可少的生产试验设施，从时间保障、研发成本和技术机密等三个原因来看，拥有自主可控的试车台是非常必要甚至是唯一选择。

(i)时间保障:体制内试车台优先国家任务且目前任务已非常饱和，根本无法保证民营企业技术研发阶段的大量试车需求，甚至存在试车延期等不可控因素，自主可控试车台不仅时间可以自己掌控，而且可以实现24小时全天候高效试车，这是体制内试车台所不具备的条件;

(ii)研发成本:如果选择租用体制内试车台，单次试车费用看似尚能接受，但是若要完成全部几十次的试车，总租金其实已经超过自建试车台的费用，而这只是一款发动机的研制阶段，长期来看，企业需要多款发动机研制，且每台发动机出厂都需要校准试车，试车任务量极大，所以自主可控试车台是保障发动机研制和顺利批产的必要条件;

(iii)技术机密:如果选择租用体制内试车台，则试车台现场可以直接获取到发动机设计结构和详细性能指标，核心技术机密是一家火箭企业赖以生存的生命线，没有自主可控的试车台，企业就没有了核心技术的保护屏障。

总装厂:火箭和发动机大规模商业化生产的基础保障

总装厂是运载火箭和发动机进行大规模商业化生产的基础保障，没有总装厂的企业，研制和生产将存在极大的脱节风险。如果民营火箭公司试车台和总装厂二者都没有，意味着距离真正的技术迭代和产业化商业化阶段，还有很长的一段路要走。

从全球来看，最领先的SpaceX和蓝色起源都拥有自己的试车台和总装厂。SpaceX目前已建成3个试车台，计划总共建造7个试车台，并且拥有52000平研发总部和总装基地。蓝色起源投资2亿美元建造70000平火箭生产工厂。强大的试车台和总装厂等研制生产保障设施，是SpaceX和蓝色起源快速实现技术研发和产品化的重要先决条件。

从国内来看，体制内公司占据主导。体制内的所有试车台，全部归中国航天科技集团公司第六研究院所有，分布在三个地区。蓝箭航天拥有目前体制外唯一的试车台和总装厂。

2)供应链能力:通过新产业深度融合，实现新技术突破，打造全新航天工业生态系统商业航天和民营火箭所需的优质供应链，是一个全新的工业生态系统。

商业航天的优质供应链，需要通过创新性地引入原先航天领域以外的供应商，进行新产业、新技术和新工艺的深度跨界融合，(比如全三维数字化设计、3D打印、机器人激光焊接、数字化弯管等先进技术和工艺)，最终实现产品质量和生产效率显著提升，从而打造全新的航天工业生态系统。

因此，任何一家民营火箭公司，从初创阶段走向产业化、商业化阶段的前提是:必须具备自主可控的试车台和总装厂等研制生产保障设施，以及优质和创新性的供应链体系，二者缺一不可。

▌国内商业航天估值对标，参考SpaceX的里程碑式估值

由于目前国内的商业火箭更多处于早期研发投入阶段，缺乏成熟的商业模式，多数公司并没有现金流入，订单也更多以意向订单为主，因此估值较难采用未来现金流折现等方法。截止2019年6月，SpaceX估值已达333亿美元。我们认为，相关公司可通过参考SpaceX采用里程碑式的估值方法。

1) 2008年其完成D轮融资，投后估值5亿美元，其后猎鹰1号成功发射并进入地球轨道，并于同年12月获得NASA价值16亿美元的商业补给服务(CRS)合约。

2) 2010其完成F轮融资，投后估值10亿美元。同年，猎鹰1号第5次发射，SpaceX成为第一个将商业卫星(RazakSAT)送入地球轨道的私人公司;猎鹰9号V1.0版首次发射。

目前国内蓝箭航天、星际荣耀、零壹空间等公司走在商业火箭发展的前列，经过多轮融资，估值均处于30-40亿之间，但发动机及火箭发射节奏有所不同，关注相关公司布局，尤其关注其核心发动机进展(半系统、全系统试车等)、首枚火箭进展(运载能力、固液、是否入轨等)、后续订单等。此外，由于部分公司在火箭关键部件拥有核心技术，后续亦有可能带来较多订单，推动公司盈利能力的提升。

商业航天是一个全新的行业，与传统航天存在很大的不同，商业航天不是简单的将产品推向商业市场，而是采用全新模式重构商业要素和商业模式。

民营火箭是一个有政策红利的增量市场，最核心的行业发展背景是在国家军民融合战略下，从国家层面支持商业火箭规范有序发展，充分发挥高效现代的企业运营模式，注重前期研发投入，充分引导社会资本的参与，减轻国家负担同时增强创新能力，同步孵化民用/商用市场的需求，满足国家对火箭的战略刚需。

行业内‚固液之争答案将更加清晰，液氧甲烷发动机是商业火箭发展趋势，阶段性的竞争仍将立足于谁能够在大推力液体火箭发动机研制上取得先发优势，以及在液体火箭产品上取得产业化与商业化的领先优势，从而在2021年有中大型产品可以推向市场。

2020年-2027年预计将是是全球低轨卫星密集组网、竞争最激烈的时期，也是火箭公司的黄金窗口期。商业火箭是全球竞争市场，谁能在这个时间段内最早推出能满足市场需求的中大型液体箭型，谁就能最早吃到市场和政策红利，谁才能真正脱颖而出。

国际市场的开拓能力，也成为民营火箭企业商业化能力的重要体现。是否具备自主可控的试车台和总装厂等研制生产核心保障设施，以及优质和创新性的供应链体系，将很大程度上决定民营火箭公司能否真正从初创阶段走向产业化、商业化阶段。

民营火箭公司的先发优势壁垒也将越来越难以超越。1)成立早、研制进度快、技术路线坚定、内部稳定的公司，在人才配置上将具备先发和领先优势，而人才优势一旦建立将自然愈发巩固，难以被轻易赶超。2)从产品角度看，固体小火箭未来竞争激烈，中大型液体火箭需要及早卡位并争取身位优势。

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