Pre-IPO及打新投资研究报告
来源：海投资本（ID：HaitouAcademy）
市场概况
众所周知，公司上市是一个决定性的时刻，上市后公司股票往往会在短期内大幅上涨，公司上市价格和上市后的股票差价则创造了前所未有的投资机会。根据复兴资本（Renaissance）的调查报告，2018年美国有190家公司成功上市，并带来470亿美元的收益，IPO所带来的股票收益平均为11%。
2005-2018年美国上市公司数量及收益
（数据来自Renaissance美国2018年IPO报告，由海投学院整理）
根据EquityZen官网的数据，在2004年，美国大部分公司大概在运营4年左右会选择上市，而今天，公司一般在运营10年后才会选择上市。公司私有时间变长，使得许多优秀资产不能被外界个体投资者接触到。越来越多的投资人开始跟踪IPO市场，甚至一部分投资人开始寻找在公司上市前就获得公司股票的方式。
美国市场
如何投资IPO股票
公司上市价格为公司上市时第一笔交易的价格，是在上市前通过公司估值而确定好的交易价格。想要以上市价格购买股票并不是一件容易事。新上市股票一般面向机构投资者出售，如私募基金或对冲基金。
晚期私募轮投资的金额一般大于1000万美金，这使得个体投资人十分难参与进去。
而且，一些非常出名的风险管理基金和私募基金一般都会被超额预定，这使得个体投资人很难有机会接触到将要上市的公司。个体投资人想要投资IPO股票一般需要和证券经纪人或者投资顾问联系，通过他们介绍专业做上市前投资的金融机构。
举个例子，Fidelity通过与大型投资银行良好的关系，可以获得一定数额的IPO股票。Fidelity可以再向个体投资人提供IPO股票的服务，但投资人需满足一定的条件，例如，投资人在Fidelity账户资产高于10万美金，或者之前在Fidelity一年中做过超过36笔交易。
即使是投资金额达到标准可以获得IPO股票，直接投资IPO股票也不一定是一个好方法。虽然大部分上市公司新发行的股票都会带来巨大收益，但也会出现暴跌的情况，因此单体投资一个公司IPO股票往往风险太高。针对这种情况，市面上也出现了针对新上市公司的ETF，共同基金等产品。一些大型公司的股票共同基金也含有一些IPO股票比例。如，T. Rowe Price的New Horizons Fund (PRNHX)，其投资组合中有大约5.9%为IPO股票。
投资方法 – IPO ETF
我们以世界第一只针对IPO的 ETF为例。
复兴资本（Renaissance）资产管理公司建立了世界第一只针对IPO的 ETF，Renaissance IPO ETF（IPO），该ETF主要追踪Renaissance IPO Index，投资于美国大型新上市公司股票。该指数囊括IPO市场中市值前80%的公司。对于规模较大的IPO，将会在IPO后以最快的速度去获得股票，对于其他IPO股票，将会选择观察一段时间，考核后加入。如果公司上市时间超过两年，将会从该ETF中删除。该ETF目前50%的资产投入至估值大于100亿美元的大型公司，46.2%投资于20亿至100亿的中型公司。
Renaissance IPO ETF持有比重前十的公司
（数据均来自Renaissance官网，由海投学院整理）
目前该ETF发行以来平均年化收益为9.12%，五年平均年化收益为7.45%，近一年年化收益为6.77%。
Renaissance IPO ETF所追踪指数三年表现
（图片截取自Renaissance官网，蓝线为Renaissance指数表现，黑线为标普500指数表现）
如何投资上市前股票
上市前的股票严格意义上讲并不是股票，而是股权。个体投资人往往极难获得公司上市前的股票，一方面是由于超高的公司估值使得投资门槛非常高，因此一般上市前股票只面向大型机构投资者，以大量交易额出售。另一方面是由于大家都希望得到上市前股票而使得需求非常大，因此上市前股票一般只面向与该公司有良好关系的大型私募或者名流人士出售。但在个别情况下，也有个体投资人可以获得这些股票。要想在上市前得到这些股票，主要需要通过上市前资金募集的机会，比如上市前股票私下交易和投资上市前股票基金等方法。
上市前资金募集
上市前资金募集主要是指在公司上市之前，公司会将一部分上市股票事先规定分配给一些私募投资人。一般来说，这类私募投资人为对冲基金或私募基金，这些机构拥有大量资金可以一次性购买较多股权。这些私募投资人拿到的股票价格通常会低于上市价格，一个原因是因为私募投资人投资金额巨大，另一个原因是因为上市后股票的走势有一定的风险，因此也会给予上市前购买股票的投资人打折价来弥补这一风险。上市前资金募集主要发生在市场对该股票预期需求比较大的情况下。通过这种方式，投资人以较低价格拿到了该公司的股份，而该公司则保证了自己上市股票的一部分销售额，对于公司来说也分散了风险。
举一个例子，2014年9月，阿里巴巴在上市前开始募集资金，对象主要是大型基金和高净值投资人。在此之前的2014年6月，阿里巴巴的估值达到1500亿美元。投资管理公司Ozi Amanat在这次上市前募资中购买了价值约3500万美元的股票。之后Ozi Amanat将这些股票分配给与该公司有良好关系的亚洲高净值家庭，每股卖出价低于60美金。随后，这3500万美金在IPO后，暴涨48%。虽然阿里巴巴在上市前用低于市场价格的价钱安置了一部分股票，但这保证了公司在上市时可以收到一部分资金，降低了风险。
上市前股票置换
另一种得到上市前股票的方式为从拥有该公司股权的人手中直接购买上市前股票股权，例如，该公司的创始人、管理层、员工、投资该公司的风险投资和私募股权公司等。目前已经有许多公司在做相关的网络平台和手机软件，想要出售手中股票的员工可以在平台上进行售卖。投资人只需要上网填写相关资料，并提交相关材料证明自己的身份即可。一般来说，都需要投资者为美国合格投资人。
平台投资
当前市面上已经有一些网上平台和手机软件可以进行股权置换，例如Forge和SharePosts。网站上会有工作人员帮助买方卖方进行交易和解决法律上的问题。这些平台的好处是可以非常方便的购买股票，并进行交易。但这些平台上可交易的股票非常有限，投资人只能根据平台上现有的公司进行投资。另一方面，这类平台上能获得的信息非常少，这需要投资人有非常好的眼光，可以选择正确的公司进行投资。
Pre-IPO基金
比起单一选择股票投资，建立股票组合往往可以分散风险。EquityZen是目前市场上市场上较有规模的做pre ipo的基金。EquityZen会先从持有目标公司股票的人或机构手中购买股票并等到公司上市或被收购后，将股票变现。该公司成立于2013年，团队成员均曾服务于大型金融公司，如巴克莱、对冲基金AQR、Citi、摩根大通等。该公司已经针对125家公司做过超过6500笔交易。在选择公司时，EquityZen注重选择成熟的公司，并预计该公司会在1-4年内上市。除了下图中所示的选择标准，该公司还会考察所选公司的盈利情况、盈利增长情况、公司团队的背景、市场规模等方面。该公司曾经购买过的股票包括著名的广播音乐软件Spotify、股票交易软件Robinood、电子签字服务公司Docusign等。
EquityZen所选公司标准
得到Pre-IPO股票的方式主要有两种方式，一种为通过EquityZen的自身宣传，等待现有股票持有者卖股票给EquityZen。另一种为主动与这些私有公司建立良好的关系，从现有的股票持有者中购买股票。EquityZen所得的股票均会提前征求所投公司的购买和转让同意。
EquityZen目标收购人
假设投资人一共投入2万美元至该基金，投至15-20家公司中。在12-18个月中，EquityZen将从现有的股票持有者中购买股票。假设期初投资人投入2万美金，每个公司至少投入1000美元。当所投公司上市或被收购，股票很大程度上会升值，股票转换得到的现金返还给投资者。
目前该公司注重于科技类的晚期私募轮公司。每一期基金投资于15-20家公司中，每家公司投资金额在20万美金到75万美金之间。一般情况下，单个公司投资比例不会超过总组合的20%。该基金的目标收益在15%-25%之间。下图为EquityZen之前所开基金收益情况，基金2作为表现最好的基金，目前组合中所投14家公司，有一半已经实现了上市。收益较差的基金3中，所投的18家公司中，仅有5家实现了上市。随着时间的拉长和公司的上市，基金的收益也会变高。
EquityZen之前基金收益情况
目前该公司的新一期基金目标投资金额在1千万美金，美国合格投资人起投金额在7万5千美金，国际投资人需要通过美国投资工具来进行投资，通常需要通过美国金融机构募集散户投资人的资金来进行集中投资。该基金目前锁定期在5年左右，可选择追加一年。
A股市场
中国A股新股申购
“打新股”指的就是新股申购。在中国，打新股几乎是稳赚不赔的买卖，但想要“打中”新股概率极低，一般在百分之零点零几。想要打新股，在新股申购日前两天的20个交易日里，投资者账户里平均每天要持有至少一万元以上市值的股票。如果投资人没有购买过股票，那最迟要在前天买上至少一万元市值的股票，才可以参与打新。自2016年1月1日起，新股申购取消了预缴款制度，这意味着投资人可以“打中”新股后再付钱，“打新股”几乎变成了零投入投资。这么好的投资机会，让打新股变成狼多肉少的投资机会。沪市目前市值每1万元可以申购1000股新股，深市每5000元可以申购500股新股。在申购后，要等待摇号，中签结果在申购日结束后第二天会公布。
一字涨停为股票术语，意为开盘即涨停一直持续到收盘为止的K线状态。普通交易日时，涨停限制为10%，而新股上市第一天，涨停限制为44%。据数据显示，2018年以来沪市深市共有114只新股上市，其中截止2019年1月沪市开盘的59只新股中，平均每只股票一字涨停板数量为7.32个，深市50只新股中，平均每只股票一字涨停板数量为7.6个。2018年，中签收益最低的郑州银行，每签获利也有1495元人民币。
A股打新基金
新股发行其实分为两种形式，网上申购和网下配售。上文讲到的中签的方式，其实是针对散户的网上申购方式。网下配售虽然和网上申购价格一致，但申够资格上其实非常不同，且一般情况下网下配售的份额比网上申购大一些。网下配售分为A、B、C三类。在配售过程中，会优先于A类投资者，接下来是B类和C类。对于个人投资者来说，除了需要满足五年A股投资经验外，一般还要求总资产达到1000万以上，甚至有些新股还要求2000万、3000万以上。散户的网上申购方式，其实是新股申购中的底层，因此许多人开始借用基金的形式来争取更多的利益。
打新基金顾名思义是以新股申购为主要目的，赚取上市后上涨价差的基金。打新基金其实并不是一种严格的股票分类，只是因为一些基金内包含打新股的内容，而被大众称为打新基金。打新基金可以是股票基金、指数基金、混合型基金等。一般来说，为了防止股票波动可能带来的伤害，打新基金通常会在底层配置一些固定收益产品来提供一些稳定现金流。甚至在2012年之前，有一些债券基金是专门打新股的，名为一级债基，但现在一级债基已经没有资格参与新股申购。此外，由于参与打新会对机构投资人有一定持股要求，因此打新基金内也会持有一些其他股票。综合来说，打新基金一般都为“混合基金”，同时包含债券、一般股票和新股。灵活配置型基金一般为股票型基金，加上打新策略，再加上融出资金，甚至加上一些对冲策略的配置。另一种混合型基金一般为股票底仓，加上打新策略，再加上债券的债基方式。
根据方正证券的报告显示，2019年来参与打新的基金数量增加，平均年化收益率为16.5%。在天天基金网，基金数据一栏中，可以看到打新股基金选项，其中包含市场上大部分打新股基金。在考察打新基金的时候，也要重点点考察该基金投资打新股的频率。打新股在这些基金中如同饭后甜点和锦上添花的作用，因此在选择打新基金的时候，应重点考察基金本身是否为优质基金。只有在优质管理的基金基础上，再加入打新，才能称为优质的打新基金。
（数据来自Wind，方正证券研究所）
港股市场
港股新股申购
港股打新的股票中签率较A股来说高很多，例如2016至2018年，港股平均中签率为68%，而A股平均中签率仅为0.03%左右。这主要得益于港股不一样的新股分配原则，一“手”股票一般指100股，港股会优先保证一“手”中签率，意为投资人哪怕只打一“手”，也能打中，剩余的股票再递减进行公平分配。但实际上港股分给机构投资人的比例要大于A股。港股虽然中签率较A股来说提高很多，但实则港股的风险也较高。根据2018年上半年的数据，港股在第一天上市上涨的概率约为83%，平均收益率约为21%。香港与A股不同，没有涨停板，因此当中签后，投资人需在遇到合适价格时及时出售股票获得收益，不然可能遇到下跌风险。且由于A股特殊的市盈率限制导致A股上市基本只涨不跌，而港股相对自由的市场让港股新股充满了风险。2019年上半年的数据显示，新上市的75只股票中，上市首日破发的有29只，占比39%。因此在选择投资港股股票的时候，并不能盲目。
投资风险
美国市场
公司上市可能带来股价上涨或下跌。例如，人造肉公司Beyond meat上市第一天股价上涨163%，而叫车软件Uber第一天上市股价下跌约7.6%，第二天更是暴跌超过10%。不像已上市股票投资人可以翻看历史收益、分红情况和走向，投资Pre-IPO股票对于投资者的知识储备来说有更高的要求。投资Pre-IPO需要投资者对于该上市公司的市场走向、商业模式、经营状况、财务状况等有较深了解，可以推断把握出上市后市场对于该公司的预期，并进行投资。而这些非上市公司的情况获取对于个体投资人来说十分困难，因此投资时最好有专业人员进行辅导。
（图片来自Laibiotech网站）
另一方面，上市前股票的流通性相比于上市公司股票弱一些。如果想要卖掉Pre-IPO股票，则需要通过允许交易上市前股票的的二级市场。近年来，政府和监管部门对于这类股票的买卖监管的越来越严格。交易时，投资人也需核对相关法律文件，确保齐全。因此在进行上市前股票的交易时，建议在专业人士的指导下完成。
A股港股市场
A股打新虽然一直被认为是稳赚不赔的买卖，但近年来新股发行速度正在加快，狼多肉少的局面正在缓解，因此打新股的利润在逐渐被稀释。在2016年打新股取消预缴款后，打新基金在2016年6月达到最高峰，当月上市的新股平均获得18.31个连续涨停板。而在此之后，市场趋于稳定和理性，打新股受益开始持续下滑，这也一定程度上影响到了打新基金的收益。港股市场虽然中签率较高，但由于市场更自由化，因此风险也较高，在投资时需慎重。
总结
对于美国市场来说，公司上市时是难得的投资机会，但一般投资人由于资金和关系网有限，很难接触到上市前和上市时的资源。并且，投资上市前公司并不保证正收益，它同时也伴随着高风险。即使拥有大量资金和一定内部关系，可以接触到拥有上市前股票的高净值人士，也不一定能够做出正确的投资决策。因此，完成此类投资应该伴有专业人员的帮助，如资产配置师、理财顾问等。这类人员和公司有专门的研究团队，可以提供专业的建议。同时，投资人可以选择投资基金或ETF的方式，通过建立组合来分散投资风险，获得长期回报。对于A股港股市场来说，相对于美国市场，这两地接触上市股票的机会更大一些。但由于近年来IPO数量增加，因此在这两地上市的新股利润有所稀释。在投资时，应该多分析该公司的经营和财务状况来做决定。
海投资本(Haitou Investment Management) 是受美国SEC监管的注册投资顾问，基于大学基金模式，采用分散的全球、全资产类别投资，坚持长期投资、价值投资、另类投资，帮助资金保值增值，为投资机构提供长期稳定回报。
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