保险行业深度研究报告
来源：华创非银团队
保险行业深度研究报告
开门红”策略选择不同，增长出现分化--上市险企2019年中报综述摘要◐行业增速已过去年最低点，健康险增长维持景气。上半年人身险公司实现原保险保费收入1.88万亿元，同比+15.2%，与去年同期大幅负增长相比，行业今年整体状况向好，已过去年最低点。健康险在人身险行业中的地位进一步巩固，占比较去年同期提升2.4个百分点至20.2%，同比增速较此前进一步扩大至31.7%，仍处于高景气增长区间。◐ 上市险企“开门红”策略选择不同，发展分化。从整体保费增长结构来看，上半年4家公司续期保费增速与去年同期相比均有较大程度的回落，因去年同期各公司新单出现不同程度的负增长。国寿和新华由“开门红”新单业务拉动，整体增速得以平稳。太保和平安坚定转型，新单增速仍为负，导致整体增速向下。从价值率来看，平安和国寿价值率有所提升，新华和太保价值率则出现不同程度的下降，根本原因在于短期内各家公司策略选择有所不同，量（新单规模）、价（价值率）之间的博弈最终导致新业务价值增长结果不同。平安最为稳健，在业务结构优化、价值率提升的同时保证了规模的不快速下滑，新业务价值实现了小幅温和增长；太保策略相对温和，小幅牺牲价值率缓解新单增长的压力，但效果并不是特别显著，新业务价值增速虽较去年同期向上，但仍然为负；国寿和新华上半年策略较为鲜明和激进：国寿量价齐升，带动新业务价值高增20%以上，新华战略发生较明显变化，价值率出现较大幅度下滑，但规模得到一定提升，渠道和产品结构有所改变。◐产险业务费用率下降，赔付率上升，承保端成本率有待稳定尚有下降空间。随着去年车险市场“报行合一”的实施，上半年费用竞争进一步被遏制，手续费率下降。而赔付率因已赚保费基数变化以及自然灾害影响普遍上升。受益于所得税费用的大幅下降以及投资收益增长的贡献，上市险企扣非净利润今年实现正增长，相较于去年产险业务净利润负增长的情况得以好转，但由于各家公司综合成本率有所上升，承保利润处于负增长中。目前车险市场仍处于秩序调整过程中，费用率和赔付率都面临一定的不稳定性，所以承保端成本率也尚未稳定。待车险市场秩序进一步稳定后，各家公司承保端利润增长料将逐步稳定，预期成本率也将有一定下降空间。◐一次性税收返还和投资收益大增贡献利润，对冲NBV增速放缓拉低内含价值增速的影响。影响保险公司内含价值增长的因素众多，相较于去年新业务价值和投资回报双双承压的情况，2019年上半年影响上EV增长的主要矛盾为新业务价值增长持续承压、投资业绩受益于股市高增以及一次性税收返还贡献增量利润。投资业绩高增和税后一次性返还对冲了新业务价值增速放缓的影响，四家上市险企EV尚可维持前期较高增速，除太保外，年化EV增速较去年有较大幅度提升。
◐投资建议：从人身险行业发展来看，已经历去年最低点，增长有所恢复拐点向上，健康险依然维持高景气度增长。未来无论是保障需求还是储蓄、财富管理需求都有较大的空间，保险个股将均享受行业增长的红利；从监管环境来看，2016年行业逐步进入监管收紧阶段，市场秩序逐渐规范，在行业转型阵痛过程中，转型较早、坚持高质量发展的公司将享受份额的集中；从上市公司来看，在面临新业务增长持续承压，人力增长出现瓶颈等不利状况时，坚持正确的战略选择不动摇尤为重要。经过此前一轮调整和中报估值切换，当前保险股PEV估值除平安外均跌破1倍，处于较低位置，分别为：1.47x（平安）、0.95x（太保）、0.93x（国寿）、0.84x（新华）。继续推荐价值创造能力同业占优的中国平安、中国太保以及高弹性品种新华保险、中国人寿。
风险提示：3、4季度新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险市场竞争加剧、自然灾害频发、监管政策变化。
一、上市险企2019年中报关键指标一览
二：人身险业务：已经过去年最低点，整体向上，上市险企“开门红”策略不同，增长呈现分化
（一）行业增速已过去年最低点，健康险增长维持景气
人身险行业保费增速较去年同期明显好转，但新单仍承压。截至2019年6月，人身险公司实现规模保费2.48万亿元，同比+18.1%。其中，原保险保费收入1.88万亿元，同比+15.2%。与去年同期大幅负增长相比，行业今年整体状况向好，已过去年最低点。寿险个人业务新单保费同比+14.2%，年金险新单同比-31.9%，“19号文”影响和行业结构转型在仍在继续，预期2019年全年原保险保费增速在15%左右的水平。保户储金及投资款新增5801亿元，同比+31.4%，延续了去年较高增速区间。2017年中短存续期产品（主要为万能险）遭受监管限制急速下滑，2018、2019年为低基数下的缓慢恢复区间。“开门红”期间，万能险搭配年金险销售较多，预期保储增速将逐月回落，全年增速在20%-25%的水平。
分险种来看，上半年健康险保费收入3976亿元，同比+31.7%；寿险保费收入为1.5万亿元，同比+12.47%；意外伤害保险保费为641亿元，同比+17.25%。健康险在人身险行业中的地位进一步巩固，占比较去年同期提升2.4个百分点至20.2%，同比增速较此前进一步扩大至31.7%，仍处于高景气区间。寿险占比受健康险挤压，较去年同期下降2.4个百分点至76.5%，同比增速经过去年低点后反转回升。意外伤害保险占比保持不变，为3.3%，增速较此前维持稳定。
（二）上市险企“开门红”策略不同，发展分化
上市险企人身险业务整体增速不及行业，份额有所下降。2019年上半年A股四家上市险企寿险子公司保费收入为8895亿元，同比增长6.8%，增速不及行业（行业增速为15.2%）。
新华和国寿在上半年发力明显（做了一定规模的“开门红”业务，均推出高预定利率年金险），维持了和去年同期相同水平的增速。太保寿和平安寿则集中力量进一步转型，整体增速因新单增长较缓较去年同期有所回落。另外，上市险企市场份额在2019年上半年较年初有所下降，四家寿险公司原保费收入市占率较年初下降了2.5个百分点至47.2%，主要原因为上市险企更加注重深化转型，淡化“开门红”，中小险企转型进度较缓慢，依然在“开门红”期间通过较高成本获取规模增长。
上市险企“开门红”策略不同，保费增长呈现分化。上半年4家公司续期保费增速与去年同期相比均有较大程度的回落，因去年同期各公司新单出现不同程度负增长。国寿和新华由“开门红”业务拉动整体增速得以平稳。截至2019年6月，中国人寿原保费收入为3780亿元，同比增长4.9%，较2018年中期微升0.2个百分点，其中新单增速为2%，续期增速为6.4%，新单增速较去年同期提升25.6个百分点，续期增速回落20.2个百分点，整体增速较为平稳。新华也呈现出同样的规律，截至2019年6月，新华保险原保费收入为740亿元，同比+9%，较去年同期微降1.8个百分点，其中新单增速为10.3%，续期增速为8.7%，新单增速较去年同期提升36.4个百分点，续期增速回落18.9个百分点，整体增速平稳。
太保和平安坚定转型，新单增速仍为负，导致整体增速向下。截至2019年6月中国太保原保费收入为1382亿元，同比+5.6%，其中代理人新单增速为-10.1%，延续了去年同期负增长态势，收窄9.7个百分点；续期增速为13.5%，较去年同期回落30.3个百分点，拉动整体保费增速向下至个位数。中国平安规模保费为3700亿元，同比+5.1%，其中新单增速为-5.2%，延续去年同期负增长趋势，收窄3.6个百分点；续期增速为9.6%，较去年同期回落34.6个百分点，拉动整体规保增速向下至个位数。
（三）价值率分析：策略选择不同，业务结构变化，新业务价值增长喜忧参半
上半年四家公司寿险业务新业务价值率分别为，平安：44.7%，同比提升6.2个百分点、新华：37.9%，同比下降12.6个百分点、太保：39%，同比下降2.4个百分点、 国寿：27%（计算），同比提升4.56个百分点。平安和国寿价值率有所提升，新华和太保价值率出现不同程度的下降。价值率分化的根本原因在于短期内各家公司战略选择有所不同，量（新单规模）、价（价值率）之间的博弈最终导致新业务价值增长结果不同。其中，平安最为稳健，在调整业务结构、提高价值率的同时保证了规模的不快速下滑，新业务价值实现了小幅温和增长；太保策略相对温和，小幅牺牲了价值率缓解新单增长的压力，但效果并不是特别显著，新业务价值增速虽较去年同期向上，但仍然为负。国寿和新华上半年策略较为鲜明和激进：国寿量价齐升，规模和价值都有较明显的提升，带动新业务价值高增20%以上，这得益于其“开门红”鲜明确定的打法，也与其价值率基数较低提升较容易有关；从业务结构和价值增长结果来看，新华战略发生了较为激进的变化，价值率出现较大幅度下滑但规模有所提升，渠道和产品结构有所改变。另外，其价值率的下降也与新华去年同期价值率处于高位较难保持有关。
平安：险种结构进一步优化，各渠道、各险种价值率同比均提升，带动NBV小幅增长。在外部环境较大变化情况下，平安积极调整业务结构及产品策略，上半年新单保费虽然延续了去年的负增长趋势，但其新业务价值实现了小幅增长，上半年平安实现新业务价值411亿元，同比+4.7%，增速较符合预期。主要原因为新业务价值率同比提升较大，2019年中期新业务价值率同比增长5.7个百分点至44.7%，其中个险代理人渠道新业务价值率为58.9%，同比提升近10个百分点。新业务价值率提升明显的主要原因为险种结构的优化。上半年，平安个险新单中价值率较高产品—长期保障型和长交保障储蓄混合型—占比明显提升，同比分别提升2.8个百分点和3.3个百分点，而价值率较低的短交保障储蓄型产品新单占比下降6.6个百分点，增速也快速下降25.7%。上半年长交保障储蓄混合型产品增速达40.7%，拉动个险渠道新单增长。
太保：受“开门红”影响，代理人渠道业务质量有所下降。上半年太保代理人渠道新单263亿元，同比-10.1%。上半年新业务价值为149亿元，同比-8.4%，新业务价值率为39%，同比下降2.4个百分点。个险新单与NBV增速未反应价值率下降，说明新单中有较大部分业务价值贡献较低。上半年首年年化保费为382亿元，同比-2.7%，NBV增速较此扩大，反应出了价值率的下降。代理人渠道新单缴费期结构变化显示出业务质量的下降：新单中期缴保费占比下降6pct至87%，趸交保费占比相应上升。从险种来看：传统险价值率下降6.4pct至73%,分红险价值率大幅下降16.2pct至24.5%。另外，新业务价值要求的资本成本比例提高（同比提高2.5pct）也说明了上半年价值型业务占比下降。预期业务质量下降的主要原因为开门红期间做了较多提高规模而价值较低的业务，2季度以来有所改善。
新华：战略选择变化，银保渠道价值率下降，拖累NBV下降超预期，个险渠道长险价值率保持稳定。上半年新华保险新单保费156亿元，同比+7%，增速较Q1的28%出现较大回落。NBV为59亿元，同比-8.9%，低于预期，报告披露的新业务价值率同比下降12.5pct至37.9%。从个险渠道来看，长险首年保费同比-2.4%，个险NBV同比-3.1%，价值率变化较小，NBV小幅下降主要由于个险渠道中短期险保费（主要为附加险）占比上升（5pct）造成。从银保渠道来看，长险新单同比+14%，份额挤占个险渠2.6pct至22.7%。银保渠道NBV大幅下降64%，新业务价值率预期下降较大。从险种结构来看，发生一定变化：传统险（主要为年金、两全）长险新单大幅增长89%，挤占分红险份额19.4pct至41%，健康险占比提升1.4pct至55.7%。相较于去年，今年新华在放开了一些提升规模产品的销售（如中短期缴、高预定利率的年金险），保持了规模的一定增长，但银保渠道价值率出现较大下降，个险渠道价值率保持稳定。
（四）人力增长同样出现分化：国寿、新华逆势增长，平安太保暂时乏力，未来战略坚持尤显重要
2012年-2015年是我国保险代理人快速增长的一个阶段，3年复合增速19.2%，增速在2015年达到45%的顶峰后开始回落。此后两年增速也处于相对高位，分别为40%、23%，2018年由于行业环境变化调整回落至8%。代理人规模出现瓶颈原因有多方面原因，首当其冲的是行业环境发生改变，件均保费高、较为依赖人海战术的类银行理财保险产品被监管限制，规模压缩。另外，行业代理人规模基数已到一个较高的水平，再持续以往高增速较困难，保险公司自身也意识到这方面问题，主动转型依靠提高才能而逐步淡化扩张人力。再有，随着社会职能分工发展，一些新兴工种的出现如外卖配送员等，对寿险代理人有替代作用。
上半年4家上市险企人力增长出现较分化，未来战略坚持尤显重要。截至6月底，平安个险渠道代理人规模为128万人，较年初下降9.3%；太保月均人力为79.4万人，较年初下降11.2%；国寿和新华报告期末代理人规模则较年初分别增长9.3%和4.3%至157.3万人和38.6万人。平安和太保出现了多年以来首次“开门红”人力负增长，国寿和新华的增长则是因为贯彻过往“开门红”策略着重增员以及预期有较多的资源投入，另外国寿和新华在近两年人员增速也一直处于较平安和太保低的位置。
在行业代理人增长放缓出现瓶颈的当前，各家公司也在主动转型，逐渐强调提高人均产能，向优秀公司看齐。但提高产能并非易事，是逐渐积累到发生质变的过程，未来如何坚持正确的人力队伍发展战略，用科学方法提高队伍人均产能等尤显重要，留存率、活动率、代理人门槛变化及本科率等指标值得跟踪。
（一）行业增速小幅回落，头部集中现象明显
汽车销量进一步下滑，车险增速保持低位。2019年上半年年财产险行业公司保费收入为6706亿元，同比增长8.3%，增速较年初小幅回落。主要受经济下行压力加大，汽车行业继续探底影响，上半年汽车销量同比-12.4%，行业车险增速仍处低位为4.55%。
财产险行业份额头部集中现象明显。截至2019年6月头部3家财产险公司份额分别为：35.1%（人保财）、10.2%（太保财）、19.5%（平安财），人保财和太保财份额分别较年初上升2.1和0.2个百分点，平安财份额下降1.6个百分点。份额变化主要原因为人保财险大病保险份额的贡献以及平安财险信用保证保险业务的收缩。
人保财险：政策性保险拉动保费收入高增，跑赢行业。上半年人保产险业务实现保费收入2353亿元，同比+14.9%，高于行业（11.3%）及可比同业公司（平安财9.7%，太保财12.3%），份额上升2.1个百分点。主要原因为上半年人保社保业务（大病保险等）增长强劲。意外伤害及健康险业务保费收入409亿元，增速为41%，其中社保业务保费收入323亿元，同比+41.9%，覆盖31个省，281个地市，承保5.04亿人；个人普通意外伤害保险保费收入37.4亿元，同比+48.5亿元。另外，在人保财险各主要险种中，信用保证保险增速突出，高达115.3%，主要原因为信用保证保险尚处于发展初期，基数较小。其他险种如责任险、企财险增速都维持此前高位或向上提升，车险增速与行业趋势一致，处于低增长区间，上半年增速为4.1%，略低于行业4.55%的增速。
平安财险：保证保险业务收缩，拖累整体增速跑输行业。上半年平安产险业务实现保费收入1305亿元，同比+9.7%，增速低于行业（11.3%）及可比同业公司（人保财14.9%，太保财12.3%）。行业市占率在首月提升0.5个百分点后逐月向下，截至6月末，平安产险市占率较去年末下降1.6个百分点。主要原因为上半年平安财险第2大险种保证险业务大幅收缩，出现负增长5.6%，非车险增速由此影响回落较大至+11.6%（去年同期为+47.4%）。
车险增速逆势上行，占比仍维持70%以上。上半年平安车险业务增速逆势上行，高于行业及主要同业为+9%。由于车险增速逆势上行，非车险增速回落较大，车险占比仍维持了70%以上的水平，同比下降0.5个百分点，而可比同业上半年车险占比有较明显的下降（人保财非车占比下降5.7个百分点，太保财非车占比下降4.7个百分点）。
太保财险：车险增速回落，非车维持高位，健康险发力。上半年太保产险业务实现保费收入682亿元，同比+12.5%，增速与行业（11.3%）较一致，低于人保财险（14.9%）高于平安财险（9.7%）。车险增速为5.2%，与行业趋势一致持续回落。责任险、农险、健康险都处于高速发展区间，贡献车险增速维持高位。其中，健康险成为主要险种之一，上半年增速高达73.3%，占比提升1.4个百分点至4%。
综合来看，上市险企财产险业务发展各有特点。车险业务方面：人保增速维持此前水平4%左右，低于行业及可比同业（平安、太保）；平安增速逆势向上，高于行业及可比同业；太保处于中间水平，与行业增长趋势一致。非车险方面：人保和太保都延续此前的高增速，维持在增速30%左右的高速区间，非车险占比进一步提升。社保业务拉动人保非车及整体业务增速向上，太保健康险业务发力，成为主要险种之一，占比提升。平安因保证险业务收缩，非车险增速回落较大，在整体业务中占比与人保、太保相比提升幅度较小。
（三）成本率分析：费用率下降，赔付率上升，承保端成本率有待稳定尚有下降空间
严监管下，车险费用竞争一定程度得以遏制，整体手续费率下降，但赔付率上升。2019年上半年，随着车险市场“报行合一”的实施，费用竞争进一步被遏制，带动手续费率下降。上半年上市险企财产险业务综合费用率同比均有不同程度的下降，分别为，平安财：37.4%，同比下降1个百分点、人保财：32.7%，同比下降2个百分点、太保财：39.4%，同比下降1.2个百分点。费用率下降后，已赚保费中可递延费用随之减少，加之上半年“猪瘟”、台风等自然灾害的影响，赔付率普遍出现上升，四家公司财产险业务赔付率分别为，平安财：59.2%，同比上升1.8个百分点、人保财：64.9%，同比上升3.7个百分点、太保财：59.2%，同比上升1.2个百分点。综合赔付率和费用率的影响，四家公司综合成本率分别为，平安财：96.6%，同比上升0.8个百分点、太保财：98.6%，同比持平、人保财：97.65%，同比上升1.7个百分点。综合成本率普遍提升，费用率的下降幅度低于赔付率的上升幅度。
手续费率下降缓解所得税压力，扣非净利润增速拐点向上，但承保端利润尚不稳定。随着费用率的下降以及财税新政提升手续费及佣金抵扣比例，上半年各家公司所得税费用压力得到较大缓解。财产险业务手续费及佣金占保费收入比例均未超过18%。上半年人保财产险业务佣金手续费率（以原保险保费收入为基数计算）为11.7%，同比下降6.6个百分点，实际所得税率为（剔除2018年所得税一次性返还影响）17%，同比下降11.4个百分点；平安财险佣金手续费为14.6%，同比下降7.1个百分点，实际所得税率为21%，同比下降20个百分点；太保财险金手续费率为13.1%，同比下降8.4个百分点。受益于所得税费用的大幅下降以及投资收益增长的贡献，上市险企扣非净利润今年实现正增长，相较于去年各家产险业务净利润负增长的情况得以好转。但由于各家公司综合成本率有所上升，承保利润处于负增长中。目前车险市场仍处于秩序调整过程中，费用率和赔付率都面临一定的不稳定性，所以承保端成本率也尚未稳定。待车险市场秩序进一步稳定后，各家公司承保端利润增长料将逐步稳定，预期成本率也会有一定下降空间。
四：一次性税收返还和投资收益大增贡献利润，对冲新业务价值拉低内含价值增速的影响（一）上市险企净利润高增，部分受益于财税新政对佣金手续费抵扣额度的提升
今年5月财政部门发布手续费及佣金支出税前扣除新政策，大幅提升手续费及佣金抵扣应纳税所得额比例至18%。另外，新规规定2018年汇算清缴所得税按18%的抵扣比例实行，退回的已缴所得税体现于中报，大幅增厚了各家公司利润。退还的所得税对利润影响金额分别为104亿元（平安）、18.5亿元（新华）、48.8亿元（太保）、51.5（国寿）、47.1（人保）。
（二）一季度权益市场大幅上行，股票基金仓位上升，投资业绩表现亮眼
总投资收益率整体上行。上半年受益于一季度权益市场大幅上行，公开市场权益类资产投资收益大增：股票、基金分红大幅增加，公允价值变动、买卖价差贡献收益。整体来看，上市公司总投资和综合投资收益率同比向上，多数公司加大了对股票基金等权益资产的配置，新华和人保例外。上半年公开债券市场表现较为平淡，长端利率出现阶段性高点机会。各公司净投资收益率浮动较小，其中平安净投资收益率提升较为明显，推测与其一直加大对高分红、高股息率的权益资产配置有关，这些资产逐渐开始贡献较稳定的净投资收益。
平安：举牌和增加长期股权投资方面有所动作。上半年，平安年化总投资收益率为5.5%，同比上升1.5个百分点；净投资收益率为4.5%，同比上升0.5个百分点，均优于1季度投资收益率表现。投资收益率提升主要受益于：1）股票市场上行带来的股息、分红收入增加以及公允价值变动贡献收益；2）此前年度加大固收类资产配置带来的利息收入增加及长期股权投资贡献的联营及合营企业利润增加。上半年保险资金总投资收益为1025亿元，同比+94.5%。随着股票市场行情好转，上半年股票基金配置加重，占比提升1.1个百分点至11%。然后随着利率持续下行，再投资将面临一定压力，净投资收益率中枢近年来向下。另外平安在举牌上市公司和增加长期股权投资配置方面有所动作，上半年长期股权投资占比较年初提升0.2个百分点，下半年对华夏幸福和中国金茂等上市地产公司加大投资。
太保：权益投资较为保守，整体投资收益率不及同业。上半年太保年化净/总/综合投资收益率为4.6%/4.8%/5.9%，同比上升0.3pct/0.1pct/1.1pct。太保在上半年权益市场较好的背景下，持续加大股票和基金的配置，股基占比从去年末的6.8%提升至1季度末的7.8%，再提升至中期末的8.4%。整体权益资产较年初提升1.2个百分点至13.7%，固收类资产下降1.1个百分点至71.6%。总投资收益率较Q1有所提升，但由于股票基金整体仓位相对于同业较低，权益投资表现不及同业。
新华：逆势减仓权益资产，加大长久期债券配置。上半年新华保险净投资收益率为5%，同比持平，总投资收益率为4.7%，同比微降0.1pct，在权益市场上涨的行情下较为不及预期。主要原因预期为基金股票的买卖价差出现亏损，2季度行情较弱，公允价值变动贡献损失（上半年总体贡献盈利），总投资收益增长较小为2%。截至报告期末，新华保险总投资资产中股票和基金占比较上年末下降0.7pct至10%，整体权益资产配置下降0.8pct至16.4%，债券配置大幅加大，占比提升4pct至44%。
国寿：2季度投资超预期，整体收益率超同业。上半年国寿年化净投资收益率为4.66%，同比持平；总投资收益率5.78%，同比上升2pct；综合投资收益率为8.24%,同比上升4.63pct。在Q1权益市场大幅上行的背景下，加大了对权益资产的配置，权益投资占比较年初上升1.9个百分点至22%，其中股票基金占比提升了1.6个百分点至10.8%。净投资收益增长11.1%，主要得益于股票及基金的分红增长，总投资收益大幅增长68%，主要得益于公允价值变动和买卖价差贡献收益。在Q2市场较弱的情况下，国寿实现了比Q1更多的投资净收益，预期为买卖价差贡献，较超预期。
人保：产险资金相对短期，投资配置灵活，收益率高于寿险资金。上半年中国人保总/净投资收益率为5.4%/5.1%，同比提高和下降0.3/0.3pct。实现总投资收益240亿元，同比上升11.3%。净投资收益率下降预期受其持有的长期股权投资华夏银行和兴业银行利润增速下滑影响。中国人保投资资金主要来源于财产险资金，期限相对于寿险短期，配置更加灵活。权益类占比高于寿险资金为主的公司，债券占比相应较低。非标准资产、长期股权投资和投资性房地产占比较高，所以从中长期来看，投资回报率高于同业。
（三）新业务价值增长延续承压，投资业绩和一次性税收返还对冲影响，内含价值尚可维持前期较高增速
新业务价值持续承压拉低EV增长，但投资业务和一次性税收返还在短期内可对冲保持EV一定增速。影响保险公司内含价值增长的因素众多，相比于去年新业务价值和投资回报双双承压的情况，2019年上半年影响上EV增长的主要矛盾为新业务价值增长持续承压、投资业绩受益于股市高增以及一次性税收返还贡献增量利润。投资业绩高增和税后一次性返还对冲了新业务价值增速放缓的影响，四家上市险企EV尚可维持前期较高增速，除太保外，年化EV增速较去年有较大幅度提升，太保增速有所回落。各家公司中期寿险业务内含价值分别为7132亿元（平安）、8868亿元（国寿）、2785亿元（太保）、1914亿元（新华），较年初分别增长16.3%（平安）、11.5%（国寿）、7.8%（太保）、10.5%（新华）。
剔除短期投资波动以及波动较大的干扰因素对价值的贡献，从ROEV的角度来看，平安价值创造能力同业最优。ROEV剔除了投资回报偏差、分红等短期和随机波动较大因素对EV增长的影响，能较真实的反应公司稳定创造价值的能力：反应过往业绩释放的价值（过往业务质量，预期回报）、创造新业务价值的能力（新业务价值贡献）、对保险风险的经营和成本控制能力（运营经验偏差+营运假设及模型变动）。从过去较长一段时间来看，平安ROEV远高于同业，源于其新业务价值创造和经营保险风险及成本管控能力高于同业。近年来，各公司ROEV出现较大程度回落，主要原因为新业务价值增速的放缓，但上文已提及，投资端和其他非日常事项的贡献暂时可对冲该影响维持EV此前的增速。平安：寿险业务EV增速同业最优。上半年平安寿险业务内含价值7131.9亿元，较年初增长16.3%。影响内含价值增长较大的因素为上文提及的投资收益和税收因素（不属于日常营运收支的一次性项目）。剔除非日常营运因素和投资波动短期影响，寿险业务内含价值营运利润回报率为14.2%，增速较平稳，年化增速28.4%，较去年31%的增速有所放缓，主要为新业务价值增长放缓。
平安：寿险业务EV增速同业最优。上半年平安寿险业务内含价值7131.9亿元，较年初增长16.3%。影响内含价值增长较大的因素为上文提及的投资收益和税收因素（不属于日常营运收支的一次性项目）。剔除非日常营运因素和投资波动短期影响，寿险业务内含价值营运利润回报率为14.2%，增速较平稳，年化增速28.4%，较去年31%的增速有所放缓，主要为新业务价值增长放缓。
新华：主要得益于投资回报正偏差贡献1.6%的增速和税收返还贡献1.3%的增速，新华保险EV增速较去年底提升较大。
国寿：投资端和负债均贡献高增长。与其他公司受新业务价值增长放缓拖累EV增长不同，国寿上半年新业务价值逆势向上贡献EV 4.3%的增速，投资端同样表现亮眼，投资回报偏差远高于同业贡献3.3%的增速。
五：投资建议
从人身险行业发展来看，已经历去年最低点，增长有所恢复，拐点向上，健康险依然维持高景气度增长。未来无论是保障需求还是储蓄、财富管理需求都有较大的空间，保险个股将均享受行业增长的红利；从监管环境来看，2016年行业逐步进入监管收紧阶段，市场秩序逐渐规范，在行业转型阵痛过程中，转型较早、坚持高质量发展的公司将享受份额的集中；从上市公司来看，在面临新业务增长持续承压，人力增长出现瓶颈等不利状况时，坚持正确的战略选择不动摇尤为重要。
展望4季度，受益于市场环境宽松，资金释放流入，权益市场或将有所表现，加之下一步降息预期如若兑现，债市或将受益，预期将给保险公司投资端贡献利润，全年投资收益率进一步向上，全年EV增长暂时无忧。宏观环境的好转、负债端新业务增长的拐点和人力发展质量的改善是行情启动的关键因素。经过此前一轮调整和中报估值切换，当前保险股PEV估值除平安外均跌破1倍，处于较低位置，分别为：1.47x（平安）、0.95x（太保）、0.93x（国寿）、0.84x（新华）。继续推荐价值创造能力同业占优的中国平安、中国太保以及高弹性品种新华保险、中国人寿。
六：风险提示3、4季度新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险市场竞争加剧、自然灾害频发、监管政策变化伦。
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