2020年基建行业投资展望

来源：华泰证券

报告综述：

基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会

我们预计在全球疫情背景下，传统基建和旧改有望成为逆周期调节重要发 力点，稳增长同时孕育民生投资新需求。本文我们从需求和资金来源两方 面入手分析基建及旧改产业链机会。我们认为 2020 年基建面临加速完成 十三五规划、民生类投资需求增加、财政/信用扩张改善融资环境等积极因 素，预计全年基建增速或达 13%。旧改政策支持力度大，全年有望拉动投 资 0.67 万亿元，成为后棚改时代对基建的有力补充。3 月基建相关社融指 标表现较好，我们预计 4 月基建单月即有望实现正增长，Q2-4 增速或成逐 步上升趋势，建议关注基建及旧改产业链投资机会。

稳增长背景下基建全年增速有望达 13%，交通/市政/环保有望较快增长

假设实际 GDP 全年增速 3%情况下，我们中性预计全年基建投资增速有望 达 13%左右。年初地方两会中，17 个公布固投目标省份 20 年固投合计目 标增速 8%，我们认为疫情后地方投资意愿或增强，投资拉动力量有望由 地产转向基建。交通水利、市政合计占广义基建 77%，预计 20 年公铁空 投资增速均有望超 12%。环保/轨交占比小但政策支持力度高，预计 20 年 投资增速或达 40%和 30%。近期轨交支持政策频繁出台，预计轨交或是十 四五成长性最好的基建细分板块之一。19 年科教文卫类投资达 2.4 万亿元， 增速远高于传统基建，也有望是 2020 年拉动投资的重要动力。

融资端:政府性基金及信贷发力有望助 2020 年基建资金来源增速达 16% 

20 年的财政扩张和信用改善有望较大程度改善基建融资。我们预计 20 年 基建资金来源增速有望达 16%，以支撑基建实现约 13%增长和加大对工程 企业清欠。预计预算内/政府性基金/贷款/PPP 贡献资金增量 0.08/2/0.59/0.11 万亿元，其中政府性基金增量主要来自于专项债，预计全 年卖地收入下滑带动基金收入下行 5%。贷款增量主要来自于非金融企业 中长期贷款。赤字率提升有望助预算内基建投资稳中略升，城投债净融资 额或相对稳定。我们预计 2020 年基建资金来源潜在风险点主要在非标压 降的力度及卖地收入的降幅，城投债和 PPP 提供的资金增量有望超预期。

旧改:预计 2020 年投资约 6700 亿元，拉动建材家居家电上千亿市场

19 年以来旧改政策不断深入，20 年专项债可用于旧改，国务院确定旧改 小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，乐观预计带动投资 0.67 万亿元，全 国待改造老旧小区潜在的投资空间有望达 4 万亿元。我们预计旧改有望为 卷材、涂料、保温、管材等建材合计带来超千亿的市场增量，而旧楼加装 电梯需求量或相当于 18 年电梯保有量的 1/3。我们认为旧改或带动家居家 电翻新需求，预计未来五年催生家居更新需求约 1246 亿元，橱衣柜/卫浴 及软体家居受益程度或较高;预计旧改需求对主要家电产品内销拉动幅度 中，相对最大的为厨电(油烟机)，而白电产品中空调需求略高于冰洗产品。

关注建筑建材等相关产业链机会

基建产业链建议关注建筑(钢结构、基建设计、园林、工程央企)，环保(危 废处置、水环境治理)，汽车(重卡)及交运(机场、物流)等，旧改产业 链建议关注建材(防水、涂料&保温、管材)，机械(电梯)，轻工(家具) 及家电(厨电、空调、冰洗)等。

总量预测：疫情背景下 2020 年基建投资展望（略，详见报告原文）

• 需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达 13%

• 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确

• 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力

• 供给端：融资端制约改善，2020 资金来源对投资支撑或明显提升

• 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字

• 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善

• 资金来源总结：预计 2020 年基建资金来源增速 16%左右

结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔

展望 2020 年，从拉动投资增长的效率角度看，交通水利类投资“立即见效”的能力较强， 偏市政类投资作为改善城市运营的重要方面，有望受益于老旧小区改造等增量领域，城市 轨交和生态环保类投资有望继续保持高增长。我们认为基于十三五及更长期的交通基建规 划，在稳增长压力较大的情况下十三五未完成的公路项目及有望提前落地的十四五铁路、 机场项目均有望拉动交通类基建投资实现较快增长。水利投资在 18/19 年增长均较慢，水 利部此前提出 2020 年防涝压力较大，水利投资有望实现较快增长。市政类投资中，我们 预计城投融资环境的改善对公共设施投资有望形成利好，城市快速路、垃圾处理等细分板 块有望增长较快。我们预计水和燃气的生产供应业投资在改善民生过程中扮演重要角色， 2020 年有望继续保持较快增长，而电力投资则有望受益于特高压投资的快速增长。城市 轨交自 18Q3 发改委重启建设规划审批以来，多地规划获批，且城轨被列为新基建重要组 成部分，我们预计未来均有望维持较快增长。在生态环保领域，生态治理和流域治理有望 继续为板块贡献较大的增量。我们预计 2020 年狭义/广义基建投资增速有望达 13%/12.71%，2021 年若经济其他部门出现恢复性增长，基建稳增长压力或下降，交通和 市政投资增速或明显回落，但轨交和环保类投资有望继续维持高景气。

19 年基建投资增速仍处于底部震荡阶段，传统基建发力程度较弱。19 年广义基建投资增 速 3.33%，18 年为 1.79%，19 年狭义基建投资（不含电力）同比增长 3.8%，增速与 18 年持平，基建增速在 19 年的回升力度未及市场预期。具体来看，19 年交通运输、仓储、 邮政投资同比增长 3.4%，增速较 18 年下降 0.5pct，水利、环境和公共设施管理投资同比 增长 2.9%，增速较 18 年下降了 0.4pct，而水电燃热的生产和供应投资同比增长 4.5%， 增速较 18 年提升 11.2pct，交通、市政、环保类投资增速的下行对整体基建投资增速产生 了较大的影响。

基建几大重点板块中，偏市政类投资占比高，交通水利类投资自上而下推动更加容易，环 保投资虽然占比小但增速快。由于 2019 年交通投资的数据暂未公布，我们以 2018 年的 数据进行分析。在主要基建下游中，公路、铁路和水利投资财政支持相对较高，自上而下 推动的效率较高，同时有较为明确的建设规划（或目标），2018 年公路/全国铁路/水利管 理业完成投资 2.13/0.8/0.95 万亿元，合计占广义基建投资的比例为 22%；公共设施、水 电燃热投资对地方财政和平台公司运作能力关系较大，相对而言也没有很明确的建设规划， 2018 年公共设施管理/水电燃热生产供应投资完成 7/2.78 万亿元，合计占广义基建投资比 例为 55.5%，其中公共设施管理包括了城市市政设施（道路、排水、环卫、景观等）；2018 年生态环保类投资 0.75 万亿元，占广义基建投资的比重 4.3%。2019M1-11 公路/铁路/水 利投资合计同比增长 0.84%；公共设施管理和水电燃热投资合计同比增长 1.16%，主要是 水电燃热类投资增速较快，公共设施管理类投资同比增长 0.2%；环 保投资虽然占比较低， 但其连续多年保持较快增长，19M1-11 继续实现了 36.3%的高增速。从行业角度，我们认 为轨道交通投资应算入道路运输业投资，2018 年全国完成轨道交通投资 0.55 万亿元，占 广义基建投资比例 3.12%，同比增长 14.9%。上述我们提到的基建类型 2018 年合计占到 广义基建的比例为 85%。

科教文卫民生类投资虽然并不计入基建投资，但与基建稳投资的逻辑和手段均相似，也更 符合改善民生、促进消费升级的大方向，亦有望取得较快增长。体育、卫生、教育和科研 行业的固定资产投资对应体育场馆、医院、学校和科研场所的建设，但该部分投资并不计 入基建投资。2019 年卫生业固定资产投资 0.62 万亿元，同比增长 6.8%，教育业固定资 产投资 1.4 万亿元，同比增长 17.7%，体育和科研投资数据截至 2015 年，但体育业固投 13-15 年占文化、体育和娱乐业投资的比例在 15%~20%，研究和试验发展业固投占科学 研究、技术服务和地质勘查业固投的比例在 30%左右，若假设 19 年体育业/科研业固投占 一级行业的比例为 15%和 30%，则分别对应投资额 0.18 万亿元和 0.24 万亿元，而二者 对应一级行业固投在 2019 年的增速分别为 13.9%和 17.9%。我们预计 19 年体育、卫生、 教育和科研行业固投合计 2.44 万亿元，是广义基建的 13.4%，但其增速远高于基建，我 们预计其也有望成为 2020 年稳增长的重要发力点。

交通基建：东部省份目标增长率较高，全国投资增长提速可期

2020 年财政实力较强省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳 健增长。2019 年 12 月 27 日，国务院新闻办公室举行的交通运输高质量发展新闻发布会 上表示 2020 年，交通运输部要完成铁路投资 8000 亿元左右，公路、水路投资 1.8 万亿 元左右，民航投资力争达到 900 亿元，全面完成“十三五”规划各项目标任务。目前已有 22个省份公布了2020年交通类基建投资的规划值，尽管各省之间在披露口径上略有差异， 但同一省份在不同年份间披露的口径一致，因此数据仍然具备可比性。从目前已经公布投 资计划的省份来看，辽宁/广西/江西/浙江/江苏/山东 2020 年交通固定资产投资计划值相比 2019 年计划值同比增长 152%/27.3%/25%/15.4%/15%/13.6%，广东/河北/河南/福建/陕西 同比增速在 5%-10%，青海/海南/西藏/贵州的 2020 投资计划较 2019 年的计划有所缩减， 整体数据体现了比较明显的两极分化，我们认为 2020 年经济、财政实力较强省份交通投 资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长，在疫情导致基建稳增长压 力增加的情况下，我们预计各省交通增长目标有望超额完成。

高速公路：18 年末十三五目标完成率低，改扩建需求有望提供增量需求

十三五高速公路通车里程目标完成情况明显滞后，2020 年新建高速公路投资有望提速。 公布十三五高速公路通车里程目标的省份十三五末计划通车 16.94 万公里，18 年末通车 里程 14.26 万公里，待通车里程为十三五计划总通车里程（十三五末规划总通车里程-十 二五末实际通车里程）的 58.4%，截至 2018 年末仍有 20 个省份的待通车里程超过计划 通车里程的 50%。但从十二五的数据看，并不存在五年计划中最后两年集中通车的情况， 2013 年末十二五的待通车里程占十二五计划通车里程的 36%，仅有 9 个省份在 2013 年 末的待通车里程超过十二五总目标的 50%。我们认为十三五目前高速公路的建设进度相对 滞后，且 19M1-11 公路投资增速较低，若想要完成或接近完成十三五通车里程目标，各 省 2020 年公路投资在资金允许情况下有望加速。当前制约高速公路加速施工的规划、土 地等因素已明显改善，也有望为公路投资 2020 年加速增长创造有利条件。

中长期看，高速公路可能受制于行业收支平衡、发达地区高速公路密度饱和等因素，但高 速公路扩建有望创造新的投资需求。在上一轮基建投资高峰期 2014-2016 年，超前建设 与需求不足给高速公路行业留下了高额的债务和收不抵支的运营现状。据《2018 年全国 收费公路统计公报》，在收入支出方面，全国通行费收入为 5552 亿元，同比增长 8.2%；支出总额为 9622 亿元，同比提高 5.1%；收支缺口仍有 4069 亿元，同比基本持平。在建 设投资方面，2018 年全国收费公路建设投资 6480 亿元。在债务余额方面，全国收费公路 债务余额为 56914 亿元，同比增长 7.7%。

中国高速公路通车里程已达到较高水平，尤其是在东部发达地区。考虑到行业债务压力以 及收不抵支的现状，我们认为再次“粗放式”兴建高速公路的空间并不大。新一轮基建需 要“精细化”分析项目的收益成本，发达地区部分拥堵路段或将出现改扩建机会。

值得注意的是，中国早期修建的“五纵七横”国道主干线（约 3.5 万公里）拥有较高的车 流量，道路周边出现产业集群等区位优势。打个比方，我们可以将“五纵七横”国道主干 线比喻为大动脉，将其他高速公路比喻为小动脉，普通公路比喻为毛细血管。随着人均收 入提高以及消费升级，私家车替代巴士等公共出行方式正成为长期趋势。从经济效益以及 激发经济潜在增速的角度出发，高速公路主干线的车道扩建都具备实施的前提条件。此外， 公路改扩建项目的征地面积通常比新建公路项目少，投资可以更多倾向于建设方。

铁路：“八纵八横”高铁网络建设或提速

据 2016 年《中长期铁路网规划》，我国计划修建“八纵八横”高速铁路网络。2025 年的 目标是全国铁路网达到 17.5 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里；远期的目标是全国铁路 网达到 20 万公里左右，其中高速铁路 4.5 万公里左右。高铁网络将连接省会和其他 50 万人口以上大中型城市，实现相邻大中型城市之间 1-4 小时的交通圈，城市群内 0.5-2 小 时的交通圈。截至 2019 年底，我国高速铁路网已建成约 3.5 万公里。据世界银行统计， 时速 350 公里的高铁平均建设成本为 1.39 亿元/公里；时速 250 公里的成本为 1.14 亿元/ 公里；时速 200 公里的成本为 1.04 亿元/公里。我们预计，在拉动基建的背景下，“八纵 八横”高速铁路网络的建设进度有望加快。

十四五阶段轨道交通有望成为成长性最好的基建细分板块之一。 4 月 17 日发改委外发《关 于促进枢纽机场联通轨道交通的意见》，其中要求国际枢纽机场应联通干线铁路或城际铁 路或市域（郊）铁路或城市轨道交通，有效辐射周边 800~1000 公里范围内的地区。区域 枢纽机场应尽可能联通干线铁路或城际铁路或市域（郊）铁路或城市轨道交通，有效辐射 周边 300~500 公里范围内的地区。其他年旅客吞吐量 1000 万人次以上的机场应尽可能联 通市域（郊）铁路或城市轨道交通，本期规划目标年预测年旅客吞吐量可达到 3000 万人 次及以上的机场，宜充分预留干线铁路或城际铁路等建设通道。少数具备条件的支线机场 也应尽可能联通轨道交通。同日浙江举行的全面推进高水平交通强省建设动员大会明确， 将推进沿海高铁，沪杭甬超级磁浮等重大工程。我们认为在原有铁路网规划扩容基础上， 十四五阶段城际、市域市郊铁路、城市轨交等轨道“毛细血管”投资有望取得较快增长。

城市轨道交通：新一轮建设高峰或已开启

2018 年下半年发改委轨交审批之后，轨交建设规划的审批有所提速，我们认为 2019 年轨 交建设已经有所提速，而高增长在 2020/2021 年有望延续。城市轨道交通具有明确的建设 规划，建设规划的获批是一批轨道交通建设上马的前瞻指标。2017 年下半年，国务院出 于控制地方债务、防止盲目扩张城轨投资的考虑，叫停了包头地铁一号线工程，发改委也 停止了对轨道交通建设规划的审批，主要轨交建设上市公司城轨订单出现明显下滑。但 18H2 在经济下行压力加大情况，中央提出逆周期调节政策，发改委于 7 月外发《关于进 一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，虽然文件中明显提高了城市申报建设地铁 和轻轨的门槛，但发改委也同时重启了轨交建设规划的审批，19Q1 后代表性央企的城轨 订单增速有所回暖，中国铁建订单增速明显提升。

2018 年下半年长春、苏州、杭州、重庆、上海、沈阳的轨交建设规划陆续获批，进入 2019 年，武汉、郑州、西安、成都、北京轨交建设规划获批，2020 年以来合肥、徐州和深圳 建设规划获批。18/19 年获批的城轨建设规划总投资分别为 0.63/0.59 万亿元，2020 年以 来获批总投资达 0.22 万亿元。根据 RT 轨道交通的统计，2020 年福州、重庆、青岛等 20 个城市的新一轮轨交建设规划有望获批，同时 15 个左右城市的首轮轨交建设规划有望得 到批复，我们认为 2020 年轨交建设规划审批投资额仍将维持较大规模，为后续轨交建设 投资持续较高增长创造条件。

机场：高投资性价比，机场建设稳步推进

民用运输机场作为国家重要公共交通基础设施，具有较高投资性价比。高速及铁路建设每 公里造价均在千万元以上，高铁每公里造价更是超过亿元。相比之下，民航机场基础设施 投资规模较小，尤其对于处于偏远地区的低线城市，亿元级别的投资，即可实现更为灵活 的通达性。据民航局测算，民航业投入和产出的比例高达 1：8。

目前我国机场覆盖范围不断扩大，截至 2019 年底，我国共有 238 个民用航空通航机场， 但覆盖范围不够广泛，中西部地区覆盖不足，特别是边远地区、民族地区航空服务短板突 出。与美国相比，我国机场建设仍有较大空间。根据美国国家综合机场系统（NPIAS）， 截止 2018 年 5 月，美国主要商用机场达到 380 个，运载了 99%的飞机乘客。

根据国家发展改革委和民航局 2017 年印发的《全国民用运输机场布局规划》（ 发改基础 〔2017〕290 号），到 2025 年，全国民用运输机场规划布局 370 个（规划建成约 320 个）。同时，航空出行持续向一二线城市枢纽汇集，已建成机场定期存在扩建改造需求， 例如广州白云机场 2018 年 4 月投产 T2 航站楼，造价 137 亿；浦东机场 2019 年 9 月投 产卫星厅，预计共投资 136.7 亿。另外，通用航空或将成为长期航空基础设施投资新增量 方向，浙江省已规划到 2025 年，建成 20 个以上 A 类通用机场，实现通用机场“市市通”；到 2030 年，建成 50 个左右 A 类通用机场；到 2035 年，通用航空服务基本覆盖省内所有 县级行政单元，实现通用机场“县县通”。我们预计沿海等经济发展领先省份，或将同样 进行通航机场建设，满足经济发展需要。

港口：推进沿海码头建设，强化航运中心功能；加快内河高等级航道建设

中国是港口大国，港口规模连续多年来稳居世界第一。中国港口发展呈现专业化、大型化、 深水化趋势,目前已形成了环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海五大港 口群。2018 年，我国沿海码头及航道固定资产投资共计 563 亿元，较 2001 年，年复合 增速为 9.3%；我国内河码头及航道固定资产投资共计 628 亿元，较 2001 年，年复合增 速为 16.0%。

根据 2017 年，国家发改委印发的《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，到 2020 年底，我国基本建成安全、便捷、高效、绿色的现代综合交通运输体系，部分地区和领域 率先基本实现交通运输现代化。其中，《规划》指出完善水路运输网络，优化港口布局， 推动资源整合，促进结构调整；强化航运中心功能，稳步推进集装箱码头项目，合理把握 煤炭、矿石、原油码头建设节奏，有序推进液化天然气、商品汽车等码头建设；提升沿海 和内河水运设施专业化水平，加快内河高等级航道建设，统筹航道整治与河道治理。增强 长江干线航运能力，推进西江航运干线和京杭运河高等级航道扩能升级改造。

根据《规划》，截止 2020 年底，我国沿海港口万吨级及以上泊位数将达到 2,527 个，相比 2015 年增加 320 个；内河高等级航道里程将达到 1.71 万公里，相比 2015 年增加 0.35 万公里。我们预计 2021-2025 年，我国沿海港口万吨级及以上泊位数和内河高等级航道里 程数将保持 3%-5%的年复合增速。

仓储物流：再升级

截止 2017 年底，全国仓储企业数量 37120 家，其中大型/中性/小微企业分别 125/3595/ 33400 家；企业整体规模偏小，平均资产仅为 7856 万元，人数为 29.7 人。2017 年，全 国 38 个物流节点城市平均空置率同比上升 4.2pct 至 14.2%，租金水平有增有减；由于空 置率提升和运作效率提高等因素，全行业固定资产投资同比下降 1.8%至 6856 亿元，为近 20 年首次负增长（数据来源：商务部）。我们预计十四五期间，我国仓储物流固定资产投 资将保持约 3%的年均复合增速。

另一方面，单一仓储服务已经难以满足企业需求，深入企业供应链和综合物流枢纽是两大 升级方向。以传化公路港为例（“公路物流园区”的进化业态），在满足货车司机停车需求 的基础上，进一步提供配货和增殖服务，打造物流生态圈。

环保：有望成为基建逆周期调节重点

垃圾发电：2020 年抢装，戴维斯双击可期

2016-19 年均新增产能 6.6 万吨/日，2020 年新增将达 13 万吨/日，十三五目标完成是大 概率事件。通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目 （全口径包含城市及县城）进行统计，“十三五”前四年 2016-19 年新增产能分别为 3.9/7.5/6.8/8.0 万吨/日，2019 年底城镇垃圾焚烧产能达 49.0 万吨/日，距离 2020 年垃圾 焚烧处理规模达 59.1 万吨/日的十三五目标尚有 10.1 万吨/日。我们预计 2020 年新增产能 13 万吨/日，十三五目标完成将是大概率事件。

城市层面，2017 年我国城市垃圾焚烧产能也开始明显加速。根据国家统计局数据，我国 城市生活垃圾焚烧无害化处理能力（仅包含设市城市）近年来保持了较快增长，截至 2018 年产能达到 36.5 万吨/日，2012-2018 年处于持续高投产状态，平均每年新增产能约为 3.9 万吨/日，其中 2017/2018 年城市新增垃圾焚烧产能 4.2/6.7 万吨/日，2012-18 年新增项目 个数维持高位，新投运项目单体产能中枢为 1200 吨/日。

分省份来看，我们将各省市 2019 年已投运产能与“十三五”规划目标进行比较，广东、 天津、北京、湖北、安徽、黑龙江等 2020 年仍有较大新增产能空间。根据“十三五”规 划，到 2020年底全国设市城市生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上， 其中东部地区达到 60%以上，垃圾焚烧处理能力达 59.1 万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力 CAGR 将达 20%。从完成计划来看，山东、浙江、广西、上海等省市已完成“十三五” 规划目标，沿海城市垃圾焚烧处理能力依旧领先。

中西部、北方地区垃圾焚烧利用率相对较低，产能提升空间较大。我们对各省份截至 2018 年已投运垃圾焚烧总产能与 2018 年城市生活垃圾清运量的比值进行分析，假设各个城市 生活垃圾无害化处理能力与垃圾清运量相匹配，则可粗略估算出城市生活垃圾焚烧利用率， 理论层面粗略探讨各省份垃圾焚烧产能的稀缺度（部分地区可能由于地域广度、人口密度、 经济发展程度不同并不适宜加快垃圾焚烧厂建设）。我们发现中西部（新疆、青海、陕西、 河南、甘肃等）、北方地区（辽宁、黑龙江、内蒙古等）垃圾焚烧产能远低于垃圾清运量。

自上而下测算，2020年新增产能13万吨/日为垃圾焚烧投运大年： 1）假设总人口保持0.4% 左右的增长率，参考《城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.12》，假设城镇化率由 2018 年 的 59.6%逐步提高至 2022 年 63.6%；2）2015-2018 年人均生活垃圾清运量由 0.92 提高 至 0.98，考虑到固废法修订草案二审稿提出，城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾， 可纳入城市生活垃圾分类收集、运输、处理系统，假设人均生活垃圾清运量将继续保持增 长、生活垃圾无害化处理率保持在 99%的水平；3）根据“十三五”规划公布的数据，2015 年我国城镇垃圾焚烧占无害化处理的比例为 31%，根据我们的测算，2019 年城镇垃圾焚 烧占无害化处理的比例为 45%，结合“十三五”规划目标（到 2020 年底全国设市城市生 活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上）及各省份 2018 年以来陆续出台 的垃圾焚烧中长期规划，我们假设 2020 年垃圾焚烧占无害化处理的比例提高至 51%， 2021-22 年将进一步提升至 54%/57%，则可得到 2020-2022 年生活垃圾焚烧无害化处理 能力分别为 62/70/77万吨/日，2020年将新增处理能力 13 万吨/日，为新增产能最高年份。

环卫服务：订单释放步入后半场，未来五年高质量增长可期

2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足 1 千克/天（回收率不足 20%），对比美国和日本的 经济发达程度和循环再利用情况还有约 30%空间。据我们的测算，2019 年中国环卫运营 市场规模 2389 亿元，2020-24 年 CAGR 为 8%，预计 2020 年市场规模超 2500 亿，2024 超 3400 亿；其中第三方比例不足 40%（美国 81%）， 2019 年第三方规模不足 1000 亿， 预计 2024 年将超 2400 亿元，2020-24 年 CAGR 在 20%以上。

美国及日本人均垃圾产生量均于 2000 年左右见顶。1）美国人均垃圾量自 1985 年起大幅 增长，到 2000 年见顶后小幅下滑并稳定在 2 千克/人·天左右，核心原因在于 20 世纪 80 年代起美国摆脱 70 年代经济滞胀高速增长，刺激国民消费需求，带动人均垃圾量的大幅 增长。到 2000 年，社会与经济大发展的提升驱动结束，人均垃圾量也见顶下滑趋于稳定 态势。2）日本人均垃圾量也在 2000 年见顶后小幅下滑并稳定在 0.90 千克/人·天左右， 不同于美国，日本于 2000 年前后颁布多项法律大力发展垃圾回收。

我们认为美国和日本人均垃圾产量稳定期的差异（2kg/人·日 vs 0.9kg/人·日）主要源于垃 圾回收率（由于日本的统计方法不同，导致日本的垃圾回收率计算结果较低，若采用日本 PET 瓶回收协会计算的统一口径的塑料瓶回收率，则 2017 年美国塑料瓶回收率 20.9% vs 日本塑料瓶回收率 84.8%），具体看来表现在以下三个方面：1）经济层面：美国国民消费 能力更强，而日本人口老龄化严重；2）文化层面，美国消费主义（包括垃圾出口的便利 性）vs 日本人对垃圾分类和回收的自觉和自律；3）美国是资源大国，而日本资源匮乏， 日本的垃圾“都是放错位置的资源”，垃圾回收与源头减量已经上升到了国策。

对比美国和日本人均垃圾量和变动趋势来看，中国城镇人均垃圾清运量仍有约30%空间。2017 年，中国城镇人均垃圾清运量为 0.95 千克/天（假设城镇所有垃圾均得到处理，即清 运率为 100%），远低于美国 2.05 千克/人·天的水平（考虑到我国垃圾回收率较低，2020 年目标接近美国近 10 年的垃圾回收利用率水平，故对标美国的人均垃圾量）。中国人大网 于 2019 年 12 月公布的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案二次审议 稿）》中提出，城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾，可纳入城市生活垃圾分类收 集、运输、处理系统，我们认为随着居民生活水平不断提高，叠加乡村生活垃圾将逐步纳 入城市生活垃圾处理体系，未来城镇人均垃圾清运量将继续保持增长，将于 2025 年左右 达到 1.20 千克/人·天左右的水平。考虑到目前正全面推进生活垃圾分类工作，通过生活垃 圾分类，将一定程度上减少生活垃圾处理量，我们认为城镇人均垃圾清运量将于 2030 年 左右开始稳定在 1.25 千克/人·天左右，相较于 2017 年尚有约 30%的提升空间。

2019 年中国环卫运营市场规模为 2389 亿元，2020-24 年 CAGR 为 8%；2019 年环卫第 三方运营市场规模为 941亿元，预计 2024年将超 2400亿元，2020-24年 CAGR为 21%。 环卫服务收入是道路清扫保洁服务费、垃圾清理服务费和公厕运营管理费的总和，根据对 环卫科技网及中国政府采购网所列示的项目信息的统计，目前我国城市、县城、乡镇单位 保洁费分别为 12 元/平米/年、5 元/平米/年、4 元/平米/年，城市、县城、乡镇垃圾单位清 理费用为 85 元/吨/年、42 元/吨/年、37 元/吨/年，城市、县城、乡镇公厕运营费用为 14 万/座/年、5 万/座/年、4 万/座/年，根据国家统计局、住房和城乡建设部公布的城乡道路清 扫面积、生活垃圾清运量、公共厕所数量及等级公路长度，可以测算得 2019 年环卫服务 市场规模总量为 2389 亿元。随着生活水平提高及乡村生活垃圾逐步纳入城市处理体系， 城镇人均垃圾量仍有提升空间。同时，农村的人均垃圾产生量和垃圾清运比例将有更大提 升空间，环卫市场呈现高速增长姿态，预计 2020 年我国环卫运营市场规模超 2500 亿元， 2024 年环卫运营市场超 3400 亿元。

危废处置：新冠疫情助推行业补短板

新冠疫情之下，危废行业景气度有望持续提升。新冠疫情发生以来，医疗废物处置成为众 人关注的焦点，疫情期间一次性医疗用品的种类和数量迅速增加，导致我国医疗废物的产 生量也呈稳步上升趋势，由于医疗废弃物具备直接或者间接感染性、毒性以及其他危害性， 所以这些废弃物品必须得到消毒、清除等妥善处理。

医废处置产能利用率近乎饱和。根据生态环境部披露信息，目前医疗废物处置设施的运行 压力更大，其中 76 个城市负荷率已经超过 100%，近五分之二的城市医疗废物处置设施 负荷率在 90%以上。有近三分之一的医疗废物处置设施基本处于满负荷或超负荷运行状态， 其中北京、上海、海南等地的医疗废物处置设施负荷率超过 100%，医疗废物处置压力明 显。全国有四分之一以上地级市不具备医疗废物集中处置能力，部分农村和边远的山区医 疗废物仍没有纳入收集处置等范围。

政府明确提出强化医疗废物处置能力建设，行业景气度有望持续提升。3 月 11 日国务院 联防联控机制发布会上，生态环境部相关负责人明确表示，新冠肺炎疫情发生后，生态环 境部看到了在医疗废物处置方面的能力差距，将采取举措补齐短板。目前国家卫生健康委 联合生态环境部以及相关十个部门，联合印发了《医疗废弃物综合治理工作方案》，规划 到2022年6月，在全国所有的县区都要形成医疗垃圾从收集到转运再到处置的科学体系， 从而达到所有的医疗废物的科学、有效、安全的收集、转运和处置。我们预计后期医废处 置设施建设需求有望持续放量，龙头企业由于拥有较强的危废设施建设和运营能力，有望 优先受益。

水环境治理：专项债提前下发，逆周期调节加码

重磅政策加持环保，健全价格机制有望解决长期痛点。3 月 3 日，中共中央办公厅、国务 院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，要求各地区各部门结合实际 认真贯彻落实。疫情背景下逆周期“新基建”临危受命，指导意见不仅明确了未来五年主 要目标和责任主体，明确中央/地方分工，完善制度环境和规范竞争体系，更从财政端和资 金端为项目落地提供了坚实保障。长期来说，健全价格收费机制落地有可能从根本上改变 环保行业的盈利模式解决产业痛点。

专项债提振环保加码。根据我们统计，目前已公告发行的新增专项债中，暂无流向棚改及 土储板块，而 2019 年 1 月棚改及土储板块合计占比达 70%。我们根据中国债券信息网数 据统计，今年以来环保及公用板块（含生态环保、水务、农林水利、能源、绿化等）占比 大幅提升，从 2019 年 1-2 月的 2%提升至目前的 12%。基于新增专项债规模扩大及环保 公用占比提升，今年以来 2020 年投向环保公用领域的专项债已达 1154 亿元，相比 2019 年 1-2 月的 62 亿大幅提升。

环保及公用板块新增专项债中，生态环保、水务、农林水利率先受益。2020 年 1-2 月期 间，生态环保建设占比达 67%至 770 亿，水务板块专项债占比 16%达 189 亿，农林水利 占比 15%达 179 亿。就地域而言，广东、天津环保公用专项债增幅最大。

水污染治理领域龙头融资约束缓解，板块盈利有望迎来反转。民企环保企业融资成本增加， 经营环境恶化，2018/2019 年板块持续跑输大盘，环保指数自 2017 年高点下滑 60%。股 权市场，创业板再融资大幅松绑，新政助推上市公司融资环境优化，或可强化并购重组预 期。债券市场，自 2020 以来，信用利差（1 年期 AAA-1 年期国债）缩窄 16BP。目前碧 水源、启迪环境、国祯环保等水污染治理龙头公司均陆续有国资入股，大大缓解了流动性 危机，板块盈利有望实现底部回升。

汽车：基建投资加速，拉动重卡需求

基建依然是重卡需求主要驱动力之一

2006 年至 2019 年，重卡需求经历过两轮明显的景气周期，第一轮是 2009-2010 年，为 应对全球金融危机，中国政府推出四万亿刺激计划，股东资产投资加速，推动重卡销量提 升，2010 年销量首次突破 100 万辆大关。第二轮是 2016 年开始的新一轮的景气周期， 主要驱动因素包括 1）运输行业需求驱动的物流车销量持续增长；2）治理重卡超载、淘 汰高污染重卡带来的更新置换需求；3）房地产以及基建行业固定资产投资增速加快也拉 动了重卡工程车需求。

本轮重卡景气周期持续性显著高于第一轮， 2017-2019年重卡销量均维持在100万辆以上。尽管新冠疫情对 1Q20 的重卡需求造成冲击，但我们预计随着基建投资加码，国内经济活 动全面复苏，全年重卡需求仍将维持在较高水平。我们估计 2020-2022 年中国重卡总销量 分别为 112/110/110 万；虽然总量无显著增长，但周期波动幅度比 2008-2012 年小。

社会固定资产投资的增长会对工程类重卡的需求构成支撑，回顾 2009-2010 年，房地产行 业固定资产投资增速加快，铁路和公路固定资产投增速维持高位，工程类重卡销量也呈现 大幅增长。2011-2012 年社会固定资产投资增速下滑，工程类重卡销量增速也随之下行。展望 2020 年，在新冠疫情冲击的背景下，国家有望加快重大基础设施项目的实施进度， 固定资产投资增速有望再度提高，对工程类重卡的需求起到拉动作用。

重卡行业产品高端化，推动重卡制造商利润率改善

为了降低发动机排放，减少污染，2008 年以来我国逐步提升了汽车和重卡的排放标准。重卡的排放标准 2008 年升级为国三，2013 年升级为国四，2017 年升级为国五，2019 年 开始全国范围内逐步升级为国六。为了满足不断严格的排放标准，需要升级发动机的设计 与结构，采用更加先进的燃油喷射技术以及尾气处理技术，造成了产品成本的上升和售价 的提升。随着更加严格的国六排放标准的实施，对重卡企业的研发能力提出了更高的要求， 使得行业进入壁垒进一步提高。同时，重卡发动机的售价也相应增加，同排量的发动机， 国六标准产品相比国五标准产品 ASP 提升约 1-2 万元，占重卡售价的 5-10%左右。

总体而言，随着产品售价的提升，重卡产品的利润率改善，因为重卡企业可以将成本的增 加转化为产品售价的提升而转嫁给下游消费者，单价提升带来的收入增长形成规模效应， 从而提升重卡产品的利润率。

重卡行业保有量提升，销量稳定性提高

随着经济体量的不断增加和每年累计的新增销量，重卡保有量呈稳定增长的趋势。截止到 2018 年底，我国重卡保有量约 700 万辆，比 2010 年底的保有量增加了 80%。保有量的 增长意味着自然更替的更新需求也随之增加。重卡是耐用资本品，其平均使用寿命在 6-10 年。基建相关的工程车，由于使用环境恶劣，寿命较短，一般在 4-8 年左右。整体而言， 我们认为中国重卡年需求量的底部有望保持在 90-100 万辆左右，高于 2015 年底部的 55 万辆，使得重卡年销量波动幅度下降。

旧改：存量房时代有望扛起稳增长、扩内需大旗

政策背景：加快旧改呈现多点开花态势

以老旧小区改造为重点的改善城镇居住环境项目是重点民生工程，也是当前稳投资和扩内 需的有效方式。随着我国城镇化进程的不断推进，城市居民对城市居住环境、管理服务的 要求也不断提升。自建设部 2007 年出台《老旧住宅区改造的专项意见》以来，中央和地 方政府都进行了大量探索，并在棚户区改造和城镇老旧小区改造的过程中积累了丰富的规 划建设、融资支持经验。2019 年 3 月，全国“两会”政府工作报告提出大力进行老旧小 区改造提升，住建部、发改委和财政部三部委随后印发《关于做好 2019 年老旧小区改造 工作的通知》，自此老旧小区改造受到市场高度关注。旧改由于“既保民生，又稳投资， 同时拉动内需”的特点，决定了国家层面将加快推动其发展。

中央层面推进试点扩容，并推动地方加快政策落地和多元化金融支持。国家层面对棚改、 旧改的政策支持主要体现在 2015 年 12 月中央城市工作会议召开之后，该会议时隔 37 年 首次重启，基本确定了未来较长时间内我国城市建设和发展的主基调。但由于彼时三四线 城市棚户区改造催生的地产机遇快速发展，使得市场对旧改的关注度并不高。2017 年 12 月，住建部在厦门召开老旧小区改造试点工作座谈会，期间确定了广州、柳州、张家口、 厦门、呼和浩特、沈阳、宁波等 15 个城市作为试点城市。2018 年 3 月， “两会”政府工 作报告首次提出对旧改的相关表述，要求有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套 设施，鼓励有条件的加装电梯。截至 2018 年 12 月，15 个试点城市共改造老旧小区 106 个。试点工作有序落地后，最终于 2019 年在中央和地方层面开启了大范围推广的契机。

2019 年，住建部将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，使其与保障性住房、棚户区 改造同等地位，并试点探索了融资方式、群众共建等 9 方面体制机制。而 2020 年 3 月， 专项债新规明确要求，2020 年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同 时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。

地方层面加快总结经验，旧改呈现燎原之势。过去十多年中，多个一二线城市在老旧小区 改造方面做了积极探索，如北京 2012 年出台的《老旧小区综合整治实施意见》可以作为 地方老旧小区改造的早期范本，该文件明确规定了老旧小区的范畴、改造内容（整治菜单）， 资金筹措方式等基本内容，还明确了“十二五”阶段的工作量完成目标。随后，北京又出 台了大量辅助性文件，包括技术导则（如《北京市老旧小区综合改造外墙外保温施工技术 导则》）、技术经济指标指引（如《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》），从施工技术 和工程造价两个方面都做到了较为完善的指导，2018 年北京市政府也顺势发布了《老旧 小区综合整治工作方案（2018-2020）》。此外，厦门也于 2016 年较早发布了《老旧小区 改造提升工作意见》。2018 年之后，除北京外，上海、山东、河北、安徽、吉林、重庆、 杭州等地都陆续出台了类似的老旧小区改造导则或行动实施方案，且各地出台的政策方案 中明确改造数量目标的文件明显增加，因此，我们认为地方政府推动老旧小区改造项目落 地的意愿明显增强。

旧改注重居住质量提升，总投资依然较大

旧改接力棚改是我国城市发展的必然趋势。在旧改兴起之前，棚户区改造一直是我国保障 性安居工程的重点民生工程。我国保障性安居工程在摸索中逐渐形成了保障性住房（公租 房、廉租房等）、棚户区改造、农村危房改造等三大体系，2019 年老旧小区改造也被纳入 该体系。2016 年前后，中央城市工作会议和“十三五”规划提出五年完成城镇棚户区住 房改造 2000 万套，2020 年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造。而随着棚改货 币化安置政策的进一步厘清，以及房地产市场去库存基本完成，棚改的历史使命也基本完 成。根据国家统计局统计，2016-2019 年全国棚改累计开工 2157 万套，累计建成 1896 万套，其中 2019 年开工 316 万套，基本建成 254 万套，相当于 2015-2018 年每年 500-600 万套规模的一半。尽管 2017 年 5 月，国常会曾提出启动新的三年棚改攻坚计划，即 2018 年～2020 年改造各类棚户区 1500 万套，但我们预计 2020 年只需基本建成 104 万套即可 完成“十三五”2000 万套的规划目标，2017 年的目标大概率将被兴起的旧改所取代。

从政策、融资、市场规模等比较来看，老旧小区改造与棚户区改造存在诸多不同。2008 年以来，我国保障性安居工程的政策重点经历了 2008-2012 年的保障性住房、2013-2018 年的棚户区改造等不同政策阶段。从政策和市场比较来看，我们认为 2019 年是老旧小区 改造启动的元年，而 2020 年将是实现大规模扩散的关键之年。

从改造需求来看，截至 2019 年我国棚户区改造工程累计改造各类棚户区住房 4556 万套， 其中 2013-2019 年累计改造 3266 万套。而根据住建部标准定额司 19 年 5 月的介绍，其 初步统计全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超 4200 万户（套），建筑面积约 40 亿 平方米，因此，从改造需求来看，老旧小区改造的套数总量并不弱于棚改。

从改造单价来看，由于棚改涉及土地和完整的施工环节，因此改造成本相对较高。根据住 建部统计数据，2013-2017 年全国棚改累计完成投资约 6 万亿元，若按竣工 2501 万套估 算，平均每套投资约 24 万元；根据国家审计署对 2017 年全国保障性安居工程跟踪审计 结果，2017 年棚户区改造完成投资 1.84 万亿元，按当年竣工 604 万套估算，平均每套投 资约 30 万元。而国务院参事仇保兴在 19 年 3 月曾初步估算我国城镇老旧小区综合改造的 投资总额可高达 4 万亿元，按此计算老旧小区改造平均每套投资最高可达 9.5 万元，改造 的核心内容主要包括水、电、气、路、屋顶、外墙、电梯等。

2020 年 4 月 14 日，国常会确定加大城镇老旧小区改造力度，要求今年改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍。按 9.5 万元最高户均改造投资估算， 今年旧改市场规模约 6650 亿元，同比翻番。

未来财政+社会+居民三方共同出资可能是老旧小区改造的主流融资模式。根据《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，明确拓宽项目筹资来源，按照“谁受益，谁出资”的 原则，明确居民出资责任，并指出居民出资来源可通过住宅专项维修资金及公共收益等渠 道落实。而社会出资方面督促管线单位落实责任，通过直接投资、落实资产权益等方式参 与改造，积极探索通过政府采购，新增设施有偿使用等方式引入社会资本。今年 4 月 14 日国常会会议提出，要多措并举加大积极财政政策实施力度，并抓紧按程序再提前下达一 定规模的地方政府专项债，在老旧小区改造中，建立政府与居民、社会力量合理共担改造 资金的机制，中央财政给予补助，地方政府专项债给予倾斜，鼓励社会资本参与改造运营。

目前财政仍是旧改项目融资的主要来源，河北老旧小区改造三年行动计划中，其 130 亿元 改造资金中市县财政出资占比 86.7%，主要负责小区安全设施、居住功能改善及环境整治 等公共区域改造；社会出资占比 9%，主要用于地下管网改造及线路整理和“三供一业” 分离小区改造；居民出资占比 4.3%。此外，若下一阶段能够推广使用住宅维修专项资金 的参与，居民自有资金出资的负担有望明显下降，比如浙江宁波；部分小区还可通过新建 或改造的形式，增加能够获取运营收益的基础设施，比如江苏目前的改造方式。

建筑：承包主体多为中小建企，设计企业相对受益

老旧小区改造项目建设单位多元化程度较高，承包商以当地中小型公司为主。与大型城市 /片区更新和功能改造类项目不同，老旧小区改造单体项目和金额均较小，地域分散性较高， 改造形式和内容相对个性化，但改造项目个数较多，因此，其建设单位一般较为多元。以 广州市越秀区 2019 年改造单位为例，改造项目单位就包括了人民政府、城市更新改造管 理中心、各街道办事处、水务局、房管局等，而浙江部分改造项目为小区物业管理机构。因此，我们认为上市建筑公司中，地域性中小型建筑国企和优质民企受益老旧小区改造的 可能性更高，关注重庆建工、金螳螂等。

老旧小区改造勘察设计合同额占投资额的比重高于一般房建类项目，建筑设计公司有望从 设计业务和总承包业务两方面受益。我们仍以广州越秀区老旧小区改造项目为例，从中国 招标网等公开渠道能够同时获得勘察设计和施工合同中标信息的有 9 个项目，勘察设计金 额占施工金额的平均比重为 6.2%，其中仅 1 个的比重小于 5%，而根据行业经验，一般房 建项目勘察设计合同占项目建安投资的比例不超过 2%。因此，我们认为，老旧小区项目 勘察设计业务的实际取费比例或高于一般房建项目，项目盈利能力或较好。与此同时，部 分上市建筑设计公司具备设计-施工总承包能力，我们认为老旧小区改造项目较小的单体投 资额与建筑设计公司能够承担的 EPC 任务规模吻合度较高，未来建筑设计公司也有望切 入改造施工业务中，关注建研院，华建集团，华阳国际等。

建材：老旧小区改造提振防水/保温/涂料/管材需求，利好细分领域龙头

建材价格上涨推动相关改造工程造价上升。以老旧小区改造常见的多层住宅（六层及以下） 为例，在《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）的基础上，以 2016 年 9 月 为基期（价格指数定为 100），2017 年 12 月为第一期，之后每半年发布一次工程造价指 数，动态反映人工、材料和机械的价格变动。自 2016 年 9 月-2019 年 6 月（最新可得数 据为 2019 年 10 月发布的第四期北京老旧小区综合改造综合造价指数），北京市的土建工 程、电气工程、给排水及采暖工程、室外工程造价指数均有不同程度上涨，人工单价及混 凝土、水泥、无缝钢管、电线等建材价格的上涨共同推动老旧小区改造工程造价的上升。

防水卷材：屋面防水及新装电梯有望带动 318 亿防水卷材需求（若 4200 万户 40 亿平老 旧小区完全改造，按照 2020 年改造 700 万户的计划，预计这些需求有望在未来 6 年释放 完毕，下同） 。《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列防水工程的主要 是住宅屋面板更换工程，单方造价 335 元/㎡，其中材料费用（除税）占比 53%，约 179 元/㎡，屋面板更换工程对应 SBS 防水卷材的单方用量为 2.715 ㎡；同时，平改坡工程中 SBS 防水卷材的单方用量为 1.013 ㎡。若 40 亿平米老旧小区建筑面积按系数 6（假设 6 层楼）折算，那么对应屋面面积约为 6.67 亿平。假设屋面板更换与平改坡工程各占 50%， 则对应屋面平均防水面积为 12.43 亿平。此外，多层住宅加装电梯工程对应 SBS 防水卷 材单方消耗 0.766 ㎡，若全国 40 亿平米老旧小区全部加装电梯，需要新增电梯约 233 万 部，新增建筑面积约 10%，即 4 亿平，对应防水卷材面积为 3.06 亿平。因此，屋面防水 +加装电梯合计新增防水卷材面积（12.43+3.06）=15.49 亿平。按防水卷材单价 20.5 元/ ㎡计算，市场规模在 318 亿元左右。此外，若考虑室内防水改造，则对应防水市场将更大。

涂料：节能改造及抗震加固有望催生百亿外墙涂料需求，若内墙全部重涂，将新增建筑涂 料需求 400 亿元。《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列保温工程的 主要是多层住宅节能改造工程，单方造价为 9.7 元/㎡，其中除税直接材料费占比 16.75%， 为 1.6 元/㎡。此外，多层住宅现浇外板墙抗震加固工程中也有涉及，单方涂料消耗为 0.877 kg。我们沿用中国涂料工业协会的估算方式，即外墙面积为竣工建筑面积的 70%，涂刷比 例为 62%，则 40 亿平老旧小区建筑面积对应外墙涂刷面积分别为 17 亿平，对应涂料需 求为 52 万吨，按造价通立邦涂料 21 元/kg 建议价（除税，含主辅料）估算，对应市场空 间为 109 亿元。此外，若全部老旧小区改造内墙均进行重涂，那么对应内墙涂料市场需求 为 410 亿元（内墙面积为建筑面积的 2.5 倍，涂刷比例为 78%，对应涂料需求 195 万吨）， 但实际改造中，内墙改造因属于可选性消费，实际市场需求可能低于我们的估计数。

保温材料：节能改造及屋面板更换带来约 224 亿保温材料需求。《北京市老旧小区综合改 造技术经济指标》（2017）中单列保温工程的有：（1）多层住宅节能改造工程，保温工程 单方造价为 196 元/㎡，其中除税材料费占比 37%，为 73 元/㎡。若按安徽省 30%的小区 节能改造占比，全国 40 亿平老旧小区面积对应保温面积为 12 亿平；（ 2）多层住宅屋面板 更换工程，保温工程单方造价为 111.93 元/㎡，其中除税材料费占比 52.88%，为 59 元/ ㎡，同样按系数 6 折算 40 亿平老旧小区面积，对应保温面积为 6.67 亿平。按亚士创能保 温板平均出厂价 12 元/㎡测算（平均厚度 3cm），我们预计 40 亿平米老旧小区改造带动的 保温材料市场或在 224 亿元左右。但实际上“十二五”期间北方已进行过一轮节能环保改 造，实际的保温材料需求可能较我们测算的要小。

管材：住宅给排水及小区热力污水改造带来约 151 亿管材需求。根据《北京市老旧小区改 造经济指标》（2017），管材应用主要是在多层住宅给排水系统改造工程、采暖系统改造工 程、污水雨水外线更换工程等，其中给排水系统改造工程每平米应用管材为 0.64m，若全 国 40 亿平米老旧小区进行给排水改造，对应管材需求为 25.6 亿米。此外，小区热力外线 改造对应管材单平消耗为2.31m，小区污水雨水外线更换平均为1.5m，二 者合计为3.81m。按前文假设，小区热力及污水外线平均每平米对应长度为 0.03m，全国 40 亿平米老旧小 区需要的外线长度为 1.2 亿米，对应管材长度为 4.57 亿米。因此，给排水系统改造和污 水热力外线改造合计管材需求 30.17 亿米。若按 5 元/m 的单价测算，合计带动管材市场 约 151 亿元。若再考虑加装电梯、北方采暖系统改造等工程对管材市场的带动，我们预计 老旧小区改造对管材市场的带动也将更大。

机械：加装电梯推动需求放量，关注上海机电

电梯行业的发展状况与房地产业的投资规模高度关联，近年我国电梯行业从高速成长阶段 进入了稳步发展阶段。电梯作为高层建筑和公共场所不可或缺的重要基础设备，与国家经 济建设特别是房地产业的发展密切相关，国内电梯产量增速与房地产投资增速变化趋势存 在着较高程度的一致性。2000 年以后，我国房地产行业迎来了快速发展期，房地产行业 的发展直接拉动电梯行业进入高速成长期，2010 年电梯产量同比增速高达 40%。2011 年 至今，随着我国经济步入发展新阶段，房地产市场特别是一、二线城市以外的房地产市场 面临一定程度的去库存压力，房地产投资增速总体趋缓，与之相对应的电梯产量增幅也有 所下降，进入稳中有升的温和增长阶段。

旧楼加装电梯是老旧小区改造的重要领域之一，有望贡献电梯行业增量需求。由于历史原 因，全国各地有大批六、七层楼的多层建筑未安装电梯。2019 年以来住建部、发改委、 财政部联合印发《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，2019 年 7 月政治局会议 再次明确实施老旧小区改造。目前北京、上海、广州、杭州等全国多地政府将老房加装电 梯作为民生工程加以鼓励和扶持，据住建部数据 2018 年全国老旧小区加装电梯完成量超 过 1 万部。2019 年旧楼加装市场发展进一步提速，据前瞻产业研究院数据，2019 上半年 全国旧楼加装电梯采购项目约 363 个，采购规模 8.0 亿元，明显高于 2018 年全年 3.5 亿 元的采购规模。

我们认为，虽然房地产开发速度放缓对电梯行业新梯需求或产生一定影响，但受益于政策 支持和老旧小区改造需求释放，国内旧楼加装电梯规模将有望进入高速成长阶段，加装电 梯、旧梯改造需求有望推动电梯行业总体容量稳中有升。据中国电梯协会信息网预计，中 国国内加装电梯市场需求量约为 500 万台，去除因建筑设计、无法协商等客观因素无法加 装的场景，预计国内加装需求在 200 万台以上，约相当于 2018 年电梯保有量的三分之一， 中长期来看对电梯行业需求的拉动潜力较大。

轻工：加速翻新需求释放，拉动千亿家居消费市场 

2019 年存量翻新需求占家装市场需求约 35%，是家居市场重要组成。我国房地产行业自 21 世纪初开始进入快速发展阶段，一般而言房屋翻新周期为 10-12 年，以住宅商品房在 10-12 年间按 3：3：4 比例进入翻新期进行测算，我们预计 2019 年翻新需求面积约 7.17 亿平米，占新房+翻新需求面积比重达到约 35%，较 2015 年提升近 10 个百分点，存量房 翻新日益成为装修市场的重要组成部分。据《2019 年互联网家装用户洞察白皮书》， 2019 年我国老房翻新和局部装修需求占比合计达到 52%，首次超过新房装修，其中老房/二手 房翻新占比 31%，局部装修占 21%，相较 2018 年均提升了 4 个百分点。

两大细分领域更有望受益翻新需求市场。从品类上看，我们认为两大细分家居领域受益于 户内翻新需求更为显著： 

1） 对户内外观有较大影响、功能性较强的橱衣柜/卫浴等产品：长期居住后厨卫等家居出 现破损、功能难以满足需求、原有装修风格过时通常是消费者选择进行装修翻新的主 要原因，根据 Houzz&Home 统计，2019 年美欧等国消费者翻新升级频率最高的室内 三大空间中厨房、卫生间出现频率更高；《2019 年互联网家装用户洞察白皮书》显示， 局部装修用户细分诉求中对卧室、厨卫等空间翻新需求较强。随着翻新需求释放，橱 衣柜等品类有望率先受益。 

2） 产品寿命周期短、更新便捷的软体家居：沙发、床垫等软体家居产品日常使用较高， 受海绵等原材料特性影响，长期使用容易出现凹瘪现象，产品寿命在家居品类中相对 较短，据 The Spruce 数据，床垫/沙发平均寿命周期在 5-10/7-15 年，低于金属、藤 条、木质类家居，因此软体家居更换需求较其他品类相对更高。

老旧小区改造整体有望拉动 1246 亿元家居消费需求。根据住建部数据，我国城镇约有 4200 万户家庭居住在约 16 万个老旧小区内，建筑面积约为 40 亿平方米。我们假设：1） 以 4200 万户、40 亿平方米建筑面积为旧改基数；2）考虑到旧改小区群体消费能力，假 设产品均价为各品类上市公司产品均价的 70%；3）结合不同品类产品更换频率不同，假 设沙发/床垫等软体类产品更新比例为 30%，橱衣柜/卫浴类产品更新比例为 15%，地板/ 瓷砖等产品更新比例为 5%，据此测算老旧小区改造有望催生家居更新需求约 1246 亿元， 假设此类需求在 5 年间逐步释放，对应每年旧改催生家居更新需求约 249 亿元。

家电：厨电或为最受益品类, 旧改带动厨电每年拉动内销比例或超过 10% 

老旧小区改造优化水电气，有望带来家电增量。根据《关于做好 2019 年老旧小区改造工 作的通知》所指定方针，老旧小区重点改造破旧管网，包括上下水、电网、煤气等基础设 施的新增或优化，我们认为旧改带来的配套设施更新解除了原老旧小区居民购买家电的限 制、提升更新需求。一方面，老旧小区与家电相关配套基础设施缺失，限制了过去小区居 民购置部分家电产品的需求（例如无燃气供应，限制了燃气热水器、燃气灶等厨电产品需 求；电路老化、电网容量不足，限制了电力需求较大的空调产品需求等）；另一方面，旧 改过程中，部分居民有同步进行二次装修、改善生活质量的需求，进而或能带来部分家电 产品优化更新需求。

结合旧改对于原来限制的居民购买因素的解除以及同步二次装修的需求，我们认为厨房相 关电器及空调产品受益的概率更高。 

1） 厨房电器：旧改以厨房接通煤气及水管改造等为重点，厨房大概率进行同步二次装修。其中燃气灶、燃气热水器等产品具备体积较小、使用方便特点，有望明显受益于煤气 管道接通。同时，厨房二次装修或刺激居民更换部分老旧厨电，并购置部分提升生活 质量的厨房产品需求（对比 2018 年城镇百户保有量，厨房电器保有量水平明显低于 大白电产品），油烟机、洗碗机、净水器等产品有望受益。

2） 空调：受益于老旧小区整体电路改造有望带来电路设备的优化以及电网容量的提升， 用电高峰老旧小区频繁跳闸断电的情况有望大幅改善，更能满足大家电产品（尤其是 空调产品）用电需求的提升。 

3） 冰洗等其他大家电：受益于二次装修过程中，居民为提升生活质量，对于部分老旧家 电产品的同步更新。

老旧小区改造总体量约为 4200 万户，预计在未来几年中持续释放出，逐步体现到家电更 新需求中。新增旧改消费从两个方面（新增消费及同步二次装修）对于家电的直接需求拉 动，同时市场对未来需求预期的调整对家电板块估值有一定修复及支撑作用，相对而言， 我们认为厨电与旧改相关性更强，旧改需求或有较大的优化空间。测算假设条件如下：推算旧改拉动家电消费套数 = 当期旧改套数*同步二次装修比例*更新比例*每户保有量 

1) 按照旧改总存量 4200 万户，并且基于 3-7 年旧改节奏的假设（从 2020 年起，逐步 进行旧改），最多每年旧改量级为 1400 万户，最少为 600 万户。 

2) 基于更为谨慎的考虑，我们假设仅同步进行二次装修的居民会更新购置家电产品（可 能会低估不进行二次装修居民的家电更新需求），根据同步二次装修比例变化假设 （20%~60%），结合旧改节奏，测算当年旧改对当期家电需求拉动影响。 

3) 不同家电产品购置的必要性存在较大差异，其中由于厨房为重点旧改范围，因此我们 假设旧改房产中，同步进行二次装修的按照 100%比例更新厨电（更新量基于 2018 年保有量） 。而电网及上下水等其他配套的优化或一定程度带来空冰洗的购置或更新， 考虑到电网改造对空调支持力度提升，我们假设空调按照 80%、冰洗按照 50%比例 更新（更新量基于 2018 年保有量）。

根据测算结果，旧改需求对主要家电产品内销拉动幅度中，相对最大的为厨电（油烟机）， 而白电产品中空调需求略高于冰洗产品。但我们也应该注意到，由于我们仅使用历史保有 量数据推算，而老旧小区居民进行家电购置消费时可能每户配置的家电产品高于历史保有 量水平。 

匹配旧改小区居民消费能力变化，性价比与产品升级需求均存在，产品线丰富、产品价格 可选区间更充足的品牌或更为收益。厨电有望优先受益，其次为空调、冰洗。

1）厨电：看好品牌影响力更强、产品定位中高端的厨电企业，关注老板电器、华帝股份。 基于厨房二次装修预期，刺激居民更换部分老旧厨电，品牌影响力更强企业或更为受益， 同时刺激居民购置部分提升生活质量的厨房产品需求，在洗碗机、净水器等产品有布局的 厨电企业或更能受到需求提升拉动。 

2）空调：行业新能效标准要求下，龙头企业或延续降价促销，高品牌力叠加性价比提升， 龙头品牌产品吸引力增大，关注格力电器、美的集团。2020 年 7 月 1 日起开始执行空调 新能效等级标准要求，龙头促销策略或延续，行业竞争加剧对消费者而言，价格更为亲民， 且龙头品牌产品与二三线品牌产品价差缩小，性价比更为凸显，且竞争有望加速行业的优 胜劣汰、行业出清。 

3）冰洗：基于生活质量提升的部分老旧冰洗产品的同步更新，居民或更为偏好产品质量、 耐久口碑领先品牌，关注海尔智家、美的集团。冰洗产品属于升级更新，我们认为居民依 然关注产品质量领先、口碑有长期积累的品牌。

量化角度：基建/地产投资或回暖，建筑建材 H2 行情可期 

社融等指标与短期基建、地产投资增速存在正相关关系 

多项宏观指标指示短期内基建、地产增速或将上行 

本章中，我们将采用均值比较、拟合优度检验两种方法，对指示经济活动的各类宏观指标 进行检验，挖掘国内基建投资增速和地产投资增速的短期影响因素。 

均值比较检验方法为：测试区间内，若本期（T-1 期）宏观指标高（低）于上期（T-2 期）， 则记录下期（T 期）投资增长率，否则不记录，最终以所有记录月份投资增长率的均值， 减去时间区间内全样本投资增长率均值，差值记为月均超额增长率。如果月均超额增长率 显著大于零或显著小于零，这说明该宏观指标当月变动或对基建投资增速或地产投资增速 的未来走势有一定预示作用。 

拟合优度检验方法则是在测试区间内，以下期（T 期）投资增速作为被解释变量，以本期 （T-1 期）与上期（T-2 期）的宏观指标差值作为解释变量，做 OLS 一元回归。如果回归 系数显著大于零或者显著小于零，这说明该宏观指标当月变动或对基建投资增速、地产投 资增速下月走势有一定预示作用。 

资本形成总额和净出口等同比指标与下期基建增速存在正向关系 

我们采用均值比较检验的方法，对 23 个国内宏观指标与基建投资增速、地产投资增速之 间的关系进行了广泛检验，宏观指标分类如下图表所示。

对于基建投资，我们将上述指标中月均超额增长率大于 10%的指标展示如下以供参考：资 本形成总额对 GDP 累计同比贡献率、货物和服务净出口对 GDP 累计同比贡献率、社融规 模存量：贷款核销同比等指标上行或指示下月基建投资增速上行。其余指标月均超额增长 率虽小于 10%但也可能对基建投资增速存在影响。由于以上指标暂未公布三月数据，因此 暂无法借由这些指标对短期内的基建增速作出预测。

以上图表中的宏观指标并不完全是与基建投资增速变动有实际关联的指标。也有一些统计 上具有指示意义的宏观指标与基建投资增速之间的经济金融逻辑并不明确，因此本章节结 果仅做参考。 

社融规模存量、客运量等同比指标与下期基建增速正相关 

我们采用拟合优度检验的方法，对上述 23 个国内经济指标与基建投资增速之间的关系进 行检验，结果如下图表所示。客运量、各类社融同比、GDP 不变价同比等指标与下月基 建投资增速存在显著的正相关关系，存款类金融机构资产支持证券:同比则与基建投资增速 存在显著的负相关关系。

上表中的数据不分排名先后，在已公布 3 月数据的指标中，社融存量：民币贷款同比、社 融存量：委托贷款同比等多数正相关指标上行，负相关指标社融存量：存款类金融机构资 产支持证券同比下行，或指示短期内基建投资增速上行。 

企业债券、人民币贷款等同比指标与下期地产增速存在正向关系 

同理，我们采用均值比较检验的方法，对上述 23 个国内宏观指标与地产投资增速的关系 进行检验。 

我们将上述指标中月均超额增长率大于 2%的指标展示在下图表中以供参考：企业债券、 人民币贷款的社融规模存量同比、铁路货运量累计同比、最终消费支出对 GDP 的累计同 比贡献率等指标上行或能指示地产投资增速上行。其余指标月均超额增长率虽小于 2%但 也可能对国内地产投资增速存在影响。

2020 年 3 月，社融规模存量中，企业债券和人民币贷款的同比数据均有所上升，其中企 业债券同比从 2 月的 14.5%上升到 17.4%，创下 2017 年 3 月以来最大涨幅，或指示短期 内地产增速上行。 

GDP、资本形成总额、客运量等同比指标与下期地产增速正相关 

我们采用拟合优度检验的方法，对上述 23 个国内经济指标与地产投资增速之间的关系进 行检验，结果如下图表所示。GDP 不变价同比、对 GDP 累计同比的拉动：资本形成总额、 客货运量同比、用电量同比、社融存量同比等指标与地产投资增速存在显著的正相关关系。

上表中的数据不分排名先后，在已公布 3 月数据的指标中，社融存量：人民币贷款同比、 社融存量：委托贷款同比等多数正相关指标上行，指示短期内，地产投资增速或上行。

此外，统计结果显著并不必然指示经济学意义上关联，部分统计上具有指示意义的宏观指 标与所研究指标之间的经济金融逻辑尚待挖掘，因此本章节结果仅做参考。

量化周期：建筑板块机会或出现在下半年 

我们在 2018 年 7 月 1 日报告《盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动》中，曾借鉴华泰金工 的量化周期模型构建了建筑指数的三周期模型，我们根据今年 3 月收盘数据更新，发现在 23-42-93 个月周期长度下，建筑指数同比序列或将越过短期低点，迎来三周期共振上行 的行情。目前短周期（23 个月）正处于筑底阶段，即将调头上行；中周期（42 个月）和 长周期（95 个月）都已过周期底点，正处于上行阶段。模型显示，建筑指数在 2020 年 3 月附近实现触底，三周期的向上共振或将在 2020 年 Q3-Q4，板块性机会或将出现在 2020 年下半年。

量化周期：建材板块机会或出现在下半年 

我们也使用最新数据对建材指数进行了三周期滤波，发现在 24-40-93 个月周期长度下， 建材指数同比序列或将在 2020 年下半年开启上行行情。目前建材指数短周期（24 个月） 或将在今年 7 月触底回升；中周期（40 个月）滤波处于下行阶段；长周期（93 个月）滤 波处于上行阶段。三周期叠加后回归拟合曲线下 2020 年下半年呈现上行趋势，届时或将 出现板块性行情。