黄金专题报告：源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读
1、全球黄金供应出现阶段性失衡
全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自 2015 年至 2019 年，全球黄金年均总供应量约 4640 吨，年均增速 1.3%；其中矿产金年均产量约 3460 吨，增速1.6%，再生金年均产量1200 吨，增速 2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点，该数值由 2015 年的+3.1%逐步萎缩至2019 年的-1.3%（至 2020 年 Q1 增速降至-2.6%），反映出黄金新增有效供给的收缩；而从再生金角度观察，其供应增速从 2017 年的-9.8%大幅增长至 2019 年的+10.9%，对原生金增速的下滑形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约 74%，再生金占比约 26%， 显示矿产金供应增速的变化是黄金供应的核心变量。
全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约 4350 万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如 ETF 及央行购金出现明显增长。由 2015年至 2019 年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨，降幅各达-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由 1594.2 吨及 33016 吨升至 2886.8 吨及34736 吨，涨幅分别达 81.1%及5.2%，5年间消费类黄金需求整体下降 571.9 吨，但投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。
从黄金供需平衡角度观察，进入 2020 年 Q1 后全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在 2020 年 Q1 显现 28.7 吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）的共振是导致黄金基本面强化的原因。其中供应方面，Q1 矿产金与冶炼金供应分别收缩-2.6%及-4.4%，较2019Q1 分别-21.1 吨及-12.8 吨；而需求方面，Q1 金饰与金条需求分别-37.3%及-6.2%，但黄金 ETF 需求却+594.5%，推动全球黄金总需求同比+20.3 吨。黄金供需结构由前期的相对过剩转为阶段性紧缺印证了黄金基本面的强化，也对金价的强势形成支撑。
2. 黄金供给端：相对刚性，矿端供应短期或进一步收紧
2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定
长周期观察，黄金供应端整体呈现相对刚性特征。从 2010-2019 年全球黄金年供应量维持在 4300-4800 吨的区间，上下波动不超7%。而2019 年黄金的全球黄金得益于金价上涨推动的再生金产量释放，带动黄金年供应量达到4776.1 吨，同比增长2.2%， 年内黄金具体供应情况细分如下：
l 矿产金供应再度收紧。矿产金同比下滑 1.3%至3463.7 吨，增速自 2008 年以来首次进入负区间。矿山供应此消彼长，俄罗斯（Natalka）、澳大利亚（Mount Morgans/Cadia Valley）、土耳其（Copler）、西非（Ghana/Burkino Faso）等诸多项目 2019 年产出有了明显增长。然而受制于环保政策，中国地区矿金产量在 2019 年同比降近 6%，为连续第三年下滑；南非和墨西哥等地的罢工和社区纠纷也对产出造成了负面影响，整体上造成矿端供应收紧。品位下滑同样限制了产量的增长，这可以由国内黄金企业近两年明显提升的克金成本所印证。
l 生产商净对冲出现增长：生产商净对冲额+8.3 吨，2016 年以来再次转正。其中 Q1-Q4 净对冲额分别为-1.5、+49、-9.2、-29.9 吨。Q2 生产商做大规模对冲以保障项目的资金安全，Q4 出现大额减对冲是因为期权到期以及平掉已有套保仓位。
l 再生金产量大幅攀升： 再生金产量1304.1 吨，同比增长 10.9%，为 2012 年以来的最高供应水平，为整体供应增长的最大贡献项。金价上涨是最主要原因，经济预期不明朗情形下的普通消费者变现行为也助推了供应量的增长。
2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征
全球黄金储量及产量具有明显的聚拢特征。从全球黄金资源分布角度观察，2019 年全球黄金储量约5 万吨（USGS），澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印尼占黄金储量前五位，所对应的储量全球占比分别为 20%（1 万吨），11%（0.53 万吨），6%（0.32万吨），6%（0.3 万吨）及 5%（0.26 万吨），累计占全球储量总量的 48%。而从全球黄金产量分布情况观察，中国（420 吨）、澳大利亚（330 吨）、俄罗斯（310 吨）、美国（200 吨）及加拿大（180 吨）是全球前五大黄金生产国，累计年黄金产量占全球黄金总产量 45%。进一步从企业端角度观察，Barrick、Newmont、Anglogold，ashanti 等黄金巨头仍然在储量和产量方面占据明显优势，值得注意的是，中国的紫金矿业在储量方面已进入全球金矿企业前五，根据其发布的 2019 年报数据，资源储量已达到 2130 吨（含武里蒂卡金矿）。
2.1.3 金矿供应在 2020 年遭受事件性扰动
全球金矿供应在 2020 年遭受阶段性扰动。新冠疫情全球蔓延，多个国家出台较为严格的停工停产措施，导致金矿开采/黄金冶炼受到一定影响。据不完全统计， 多个矿产商位于南非墨西哥等地的若干矿山暂停开采工作， 停工期限至少 3 周， Newmont/Argonaut Gold 因此也撤销了 2020 年产量指引。精炼厂方面同样如此，南非 Rand Refinery、瑞士 Valcambi / PAMP/ Argor-Heraeus 均因配合防疫而停产，一度造成市场上金条和金币的供应短缺。当前海外疫情尚未得到完全控制，非洲南美等地仍存爆发可能，因此停工停产措施或有可能延续，供应端整体上将有所收紧。
3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量
3.1 综述：消费领域有所下滑，实物和基金投资两极分化
全球黄金总需求整体稳定，年均需求量维持于 4400 吨上下。2019 年全球黄金需求总量 4355.7 吨，同比下降约 1。分项来看， 受制于金价上涨和经济疲弱，传统消费领域（金饰和工业用金等）出现了 2-9的不同程度下滑。投资方面，实物金条投资下降25至 579.9 吨，为 09 年以来最低位，但黄金 ETF 及类似产品规模则出现极速增长（+425），成为需求端贡献的唯一增量；央行购金规模则连续第二年保持在 650 吨以上，较为稳定。2019 年 ETF+央行购金规模合计超过 1000 吨，总需求占比达到 24.1， 为十年来最高水平。
3.2 巴塞尔协议 III 对黄金资本属性再定义的讨论
《巴塞尔协议》是巴塞尔委员会制定的在全球范围内主要的银行资本和风险监管标准。巴塞尔委员会由来自 13 个国家的银行监管当局组成，是国际清算银行的四个常务委员会之一。由巴塞尔委员会公布的准则规定的资本要求被称为以风险为基础的资本要求。
l 1988 年 7 月，颁布第一个准则文件，称“1988 资本一致方针”，又称“巴塞尔协议”。主要目的是建立防止信用风险的最低资本要求。
l 2004 年 6 月，颁布新的资本要求准则，称“巴塞尔协议 II”，目的是通过引入与银行所面临风险更加一致的以风险为基础的资本要求，于 2007 年在全球范围内实施。
l 2010 年 9 月，由 27 个国家银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议 III》的内容达成一致，全球银行业正式步入巴塞尔协议 III 时代。2017 年 12 月，巴塞尔银行监管委员会发表声明称，《巴塞尔协议III》已完成修订，将从 2022 年１月１日起逐步实施。
巴塞尔协议III 对黄金的最大影响就是将黄金在全球央行的资本属性进行了再定义：自2019 年3 月29 日起，国际清算银行（BIS）允许各国央行将持有的实物黄金（按市值计价）作为储备资产进行计算，如同允许计算现金和主权债务工具一样。这意味着黄金由新规前的央行三级资产（风险资产）变成新规后的一级资产，和货币、国债具备了同等的法律低位。黄金的交易属性将因此发生质变，由商品属性逐步向货币属性转换。
对各国央行而言，黄金资本属性的重新划分意味着央行可以通过黄金来扩充资产负债表，同时代表全球央行对黄金的需求进入了新的增长周期，这也是为什么全球央行自 2019 年开始一致性购买黄金的最核心的原因。
3.3 央行常态化购金已成趋势
3.3.1 央行购金是全球黄金消费新增量
央行购金已经成为当前全球黄金消费的新增量。08 年金融危机以来，央行每年黄金保持净购入，全球央行黄金储备自 2008 年3 万吨提升至 2019 年 3.47 万吨储备量，已接近上世纪 80 年代水平。2018 年全球央行购金量达到 651.5 吨，同比增长 74%；2019 年同样保持在650 吨规模之上，其中 15 个国家增加至少一吨以上储备，包括最显著的三个发展中经济体，中国、俄罗斯和印度。中国 2019 年黄金储备增长约 96 吨至 1948.4 吨；俄罗斯增加 213 吨至 2279.2 吨；印度则增加 48.6 吨至 612.57 吨。2020 年央行购金节奏有所放缓：截至 2020 年 2 月，全球各国央行的净购金量共计 64.5 吨，较 2019 年前两个月 116.1 吨的购金量下降了 44%。在 2 月底公布黄金储备数据的央行中，土耳其（+24.8 吨）、俄罗斯（+10.9 吨）是最显著的黄金买家。
3.3.2 全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行
各央行黄金分布情况中存有两个不平衡，这或将带动全球央行尤其是新兴央行出现持续性购金。
第一个是黄金储备分布的不平衡：当前全球央行官方总储备 3.47 万吨，其中美国占 23.8%，欧元区合计占 31%，俄罗斯 6.5%，中国 5.6%，日本 2.2%，印度 1.9%。欧美+中日俄印的黄金总储备占全球 197 个央行黄金总储备 70%之上，显示出黄金的央行储备分布极不平衡（土耳其、哈萨克斯坦增幅都在 50 吨之上）。
第二个是黄金占外储比例分布的不平衡：西方发达国家黄金占其外储比例均在 60%之上（美国78%，德国 74%），而东亚地区则普遍偏低。如中国黄金占外储比例仅有 3.1%，日本2.9%，印度为7.0%，但俄罗斯的黄金占外储比例近年来从低于7%涨到21%，主要源于其 2018 年起抛售 94%的美国国债转而购买黄金。所以，从这两个不平衡的角度观察，新兴央行无论是黄金储备规模还是黄金占外储比例，与西方央行相比都显著偏低，这意味着新兴央行的黄金购置仍有持续性增长的可能。
3.3.3 中国央行长期年预期购金量或至 100 吨
我们拟合了中国央行的未来预期购金规模，在当前 3.1 万亿（±20%）外储规模的预期及 1550 美元/盎司的金价假设下，如果中国的黄金外储比例目标达到印度 7%的水平，中国央行的黄金总储备需要达到 4077 吨，意味着较当前的 1948 吨需要增长
2130 吨，如果按 20 年期的长期购买计划计算，每年需净买入 106 吨，而这个买入规模恰恰和近两年中国央行的购金规模吻合。
如果按乐观情形假设，即达到俄罗斯 21%的水平，央行需要增加超过 10000 吨的黄金储备，每年净买入超 500 吨。总之，和欧美 70%、印度7%及俄罗斯 21%相比，中国3%的黄金占外储比例无疑是极度偏低的，这意味着央行购金未来仍然有很大的空间，也是必然会走一个持续性的过程。
3.4 实物持仓 ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移
3.4.1 全球黄金实物持仓 ETF 已达历史最高流入量
除了央行购金外，对冲基金实物持仓 ETF 的持续增长也对黄金需求形成推动。全球实物持仓 ETF 从 2006 年开始出现明显增长，2019 单年上升了403.6 吨达到 2886.8 吨。由于全球黄金实物需求端不超过4400 吨/年，所以黄金实物的投资性消耗相当于扩充了全球黄金需求曲线右移将近 10%。2020 年，ETF 持仓数据依然在增长，截止 4 月底全球持仓规模达到 3355 吨，较2019 年底增长 15.5%，合计净流入 449 吨，是史上最高的单季度资产管理规模增幅；整体资产规模也突破了 2012 年 9 月的高位（当时金价 1750 左右）。
3.4.2 全球主要区域实物黄金 ETF 出现积极增长
分区域观察，全球主要地区的黄金实物持仓 ETF 出现全面性增长。进入 2020 年 3 月份，欧洲、亚洲以及其他区域的基金都出现创纪录的规模增长，其背景在于金价波动率达到金融危机水平且美元金价几无涨跌，而其他货币计价的黄金价格却持续创历史新高，推动美国地区以外的黄金 ETF 持仓不断增长。中国的黄金实物持仓 ETF 同样保持积极增长，如华安易富，博时和易方达三个基金黄金实物持仓 4 月底合计已突破 50 吨（较 19 年底+22%），成为全亚洲第一，第三和第四大的黄金基金。从这个角度看，不论是央行购金的常态化持续，还是对冲基金对黄金的持续性购买和相关的黄金 ETF 产品的设立，这些都无疑对黄金需求形成了正向推动，这也是现货黄金价格自 2019 年整体上维持了相对平溢价交易的原因。
3.4.3 避险及流动性因素将推动黄金ETF持仓扩张
08 年金融危机的借鉴与启示：2008 年 9 月以雷曼兄弟破产为标志性事件的金融危机爆发，同年 12 月美联储降息至零，全球黄金 ETF 总规模短期均出现了显著增长。2009 年一季度合计增长 465.7 吨，较 08 年底增长了 38.4；如果将时间跨度拉长至三年，全球 ETF 总持仓增长了 1294.5 吨，较 08 年底增长 106.8；直到 2013 年该趋势才被打破。对比当下，全球市场抛售之后，美联储以及其他央行启动了无限量宽松政策，低利率高通胀的环境将推高黄金的投资需求。若本次趋势与 08 年危机期间类似， 则全球黄金 ETF 在未来几个月大幅净流入仍为大概率事件，这将驱动持仓规模继续创新高，现货金价将依然维持强劲，意味着黄金的上涨结构仍将稳健。
黄金实物持仓 ETF 未来增长具有持续性：
首先回报率角度对个人投资者具有吸引性。2020 年至今全球主要实物黄金 ETF 的年均回报率 17 ，该数据已明显跑赢主要大类资产收益。如果从金价过去 15 年的涨跌幅观察，可以发现黄金价格的年均回报率 8%，该数据亦明显跑赢 CPI，这意味着持有黄金类资产可获得有效投资回报并且跑赢通胀。所以实物黄金 ETF 这种分散化按份额购买黄金的产品对个人投资具有吸引力。
对于机构而言，对冲和流动性将提升机构对黄金实物持仓的配置。对冲的表现为加入黄金资产的投资组合可有效提升整个组合回报率和降低波动率，以 5 年期的保险基金投资组合为例（70%固收，10%现金，20%股票配比），加入 5%的黄金资产会令组合年回报率提升 0.31%，令组合的年波动率降低 2.47%，这个改善无疑是显著的；此外，从流动性角度观察，全球黄金的日均交易量大约 1 万亿人民币，仅低于美元/人民币 1.29 万亿的日成交规模，但远高于欧元英镑 8800 亿人民币的日成交额。其中约 5420 亿的成交份额是现货和期权/掉期/远期交易，约 4510 亿是交易所交易（中国 SHFE+SGE 的黄金交易占了约 1040 亿），考虑到上证指数的日均成交额在 2200 亿左右，所以黄金交易具有充足的市场深度。从这两个角度分析，实物持仓 ETF 的量有进一步增长的空间。
3.4.4 黄金实物 ETF 已经成为影响全球黄金需求端的重要变量
ETF+央行购金占总需求比值持续提升，成需求端重要变量：扣除 2013 年，近十年 ETF 实物持仓与央行购金整体规模年均超过400 吨，占总需求比值超过 10，近三年更是呈现明显攀升态势。2019 年两者规模合计超过 1000 吨，总需求占比达到 24.1， 均为十年来最高水平。未来在传统消费和投资领域需求量保持稳定的情况下，ETF+央行在需求端的比重或将进一步提升，其变动趋势将更大程度上影响需求端的走势。
3.5 全球金饰消费出现阶段性下滑
全球金饰消费在 2019 年出现回落。金饰消费占黄金总需求比重一直稳定在 50左右，2019 年该领域合计消费 2107 吨，同比下滑 5.9。分地区看，最大消费国中国和印度下滑明显（两国占金饰总消费近 60），降幅分别为-8.3和-8.9；其他地区波动相对平稳。金价上涨和经济增速放缓成为抑制金饰消费的主因，另外食品等相关物价的高企使得普通消费者在购金方面的消费意愿变得相对谨慎。展望 2020，上述抑制因素仍将持续，金饰消费或面临进一步下滑的可能。
科技用金占总需求比重较低，近几年均值为 7.6，整体较为稳定。
4. 黄金股多维度数据对比：
黄金基本面的定价逻辑依然维持着强势的多头格局，供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易，从而提升了黄金交易结构中的安全边际。从黄金价格展望，当前黄金的价格运行重心经上涨至 1700 美元/盎司，我们认为今年年内的黄金价格目标将突破 1930 美元/盎司，对应人民币黄金计价约 440 元/克。
我们从市值、资源储量、产量、毛利率、PE/PB 等多个维度详细对比了 A 股和港股的几家黄金上市公司，具体内容数据罗列如下。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东兴证券）
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