食品饮料行业下半年投资策略：疫情催分化、重估确定性

截止 2020 年 6 月中旬，食品饮料指数以 15%的年度涨幅领跑绝大多数行业。从结构表现来看，板块内部行情分化显著，子行业食品和调味品涨幅分别达到 41%和 32%，超额收益明显。疫情冲击下，板块表现分化源自于何？对行业未来的投资机会判断产生了什么影响？本文旨在从短、中、长期三个维度来进行讨论分析。

疫情改变了食品饮料行业的生产经营节奏，不同子行业短、中、长期所受影响不同，建议短期把握必需食品的刚需优势，中期布局需求复苏中的龙头改善，长期关注新兴品类的推广落地。

1、行情回顾

2020 年上半年食品饮料板块行情回顾：截止到 2020 年 6 月中旬，食品饮料指数（申万一级子行业，下同）以 15%的年度涨幅领跑绝大多数行业， 食品饮料指数相较于沪深 300 指数和上证综指的超额收益分别为 19%和20%。稳定的需求表现是食品饮料行业取得超额收益的核心原因之一，2020Q1 板块整体的收入和净利润同比增速分别为 0.21%和-0.66%，在疫情冲击下仍然维持稳健。

细分板块表现分化，细分食品龙头和调味品涨幅最高：食品饮料行业的细分子行业及个股表现存在较为明显的分化，在细分子行业方面，食品和调味品的超额收益最为明显，2020 年至今的细分行业指数涨幅分别达到 41% 和 32%。具体到个股方面，共有 47 只股票获得相较于食品饮料指数的超额收益（2020 年以来上市的新股，为剔除资金行为主导的新股行情，以新股上市打开涨停板后的股价回调低点作为计算起点），涨幅排名前三的妙可蓝多/盐津铺子/双塔食品的区间涨幅（2020-01-02 至 2020-05-31）分别达到了153%/152%/124%。

2、短期：刚需为王，定价权主导分化

2.1 、必需品类受益疫情，短期估值溢价充分

疫情之下，必需食品的刚需优势显著：疫情改变了短期的生活方式和消费方式，以基础米面食品为代表的必需食品的刚需优势充分放大，成为消费行业中表现最为亮眼的子行业。2020 年 2 月-4 月，疫情显著影响了消费整体增速，社会消费品零售总额当月分别同比下降 20.5%/15.8%/ 7.5%。然而粮油食品类限额以上企业的当月同期增速分别为 9.7%/19.2%/18.2%，是仅有的疫情期间实际需求环比加速的子行业。

必需食品类上市公司的一季度经营情况比较优势明显：具体到上市公司的业绩表现， 2020Q1 食品综合板块的整体收入同比增速为 2%，在食品饮料各细分板块中处于领先位置。同时，以基础米面食品（克明面业、桃李面包）、速冻食品（安井食品、三全食品）以及休闲食品（洽洽食品、盐津铺子）的细分龙头为代表的上市公司在 2020 年一季度的同比收入增速表现亮眼，部分公司的单季度收入同比增速相较于 2019 年全年有一定幅度的改善或基本持平。同时，在短期需求放大效应的推动下，必需食品类公司主动进行了市场费用投放力度收缩以及产品结构的优化，净利润弹性通常更加显著。

食品综合板块估值提升明显，部分个股超额收益显著：得益于疫情之下的基本面确定性优势，年初以来的食品综合板块估值拔升明显，食品综合板块市盈率（TTM，整体法）从 2020 年初的 30 倍左右提高到接近 50 倍，整体估值水平为 2018 年以来的历史高位。在整体板块估值提升的背景下，部分刚需受益公司年初以来股价上涨显著，盐津铺子、克明面业等公司的股价绝对涨幅超过 100%，安井食品、洽洽食品和三全食品等也有 50%以上的绝对收益。

基本面确定性优势或可延续到二季度：一方面，疫情对于必需食品的需求放大效应仍能延续到二季度，2020Q1 受制于生产及物流配送等各方面的因素，需求的放大未全部体现在利润表上。以克明面业、涪陵榨菜为代表的公司良好的资产负债表表现，给二季度的良好收入表现奠定基础。另一方面， 在需求未充分满足的情况下，市场费用的优化同样较为确定。2020 年 5 月下旬克明面业发布了 2020 年半年度业绩预告，公司预计 2020H1 净利润同比大幅增长 73%-121%，实现净利润约 1.8-2.3 亿；推算 2020Q2 净利润同比大幅增长 77%-130%，二季度净利润继续环比加速。作为必选消费品的典型代表，克明面业的中报预增验证了必选消费品在 2020Q2 仍具有基本面确定性优势。

2.2 、定价权主导分化，龙头品牌彰显确定性优势

疫情影响正常消费场景，大部分行业短期经营承压：除了必需食品行业以外，对于食品饮料的绝大多数子行业而言，疫情影响春节及节后的消费场景，短期需求波动带来的经销商库存及厂家发货周期的波动。1）收入端：正常消费场景消失，经销商的动销压力逐步传导到厂商，从而影响厂商的发货节奏，造成收入端的压力。2）利润端：经销商库存压力加大，厂商为帮助经销商消化库存，加大促销等费用投放力度；同时啤酒等行业由于厂商发货节奏影响带来产能利用率的下降，同样会对净利润造成压力。

行业分化显著，龙头基本面确定性优势凸显：对于不同行业，疫情影响消费场景及消费方式的程度及周期不尽相同。以白酒行业为例，疫情影响宴请、即饮等春节主要的白酒消费场景；而对于调味品行业而言，疫情对餐饮行业产生直接负面影响，餐饮作为调味品行业的重要销售渠道，对调味品行业的需求产生影响。但是对于同一行业，疫情的影响程度同样分化，龙头企业呈现出显著的疫情应对优势，一季度经营情况显著好于行业整体。同样以白酒和调味品行业为例，白酒行业中茅台/五粮液 2020Q1 的营业收入同比增速分别为 12.8%/15.1%、净利润同比增速分别为 16.7%/19%，而白酒行业整体算术平均收入和净利润同比增速仅有-19.1%/-40%。调味品行业龙头海天 2020Q1 的营业收入和净利润同比增速分别为 7.2%/9.2%，同样好于行业相对应的平均同比增速-3.6%/4.7%。

渠道定价权差异打造稳健经营能力护城河：我们认为，渠道定价权差异是决定龙头在疫情之下能够展现出更稳健经营能力的最关键因素。1）得益于龙头强势的渠道定价权和品牌影响力，在消费场景受限或消失的情况下， 终端及经销商的库存压力并不会直接传导给龙头厂商。龙头企业能够充分发货经销商的缓冲器作用，可以按照基本正常的发货节奏运行。在疫情有效控制后，伴随着消费场景的陆续恢复，厂商可以更加从容的帮助经销商消化库存压力。2）但是，不同行业龙头的渠道杠杆能力有显著的差异，主要决定因素是品类特点、尤其是品类的保质期限制。以高端白酒为例，高端白酒不仅没有保质期的限制，还有长期储存升值的空间，经销商的蓄水能力和蓄水意愿都远远领先于其他细分行业。在食品行业中，调味品的保质期通常在18-24 个月，龙头品牌的经销商同样具备一定的蓄水能力；而乳制品/啤酒的品类特点决定其追求新鲜度和快速周转，蓄水能力要显著弱于调味品行业。

行业龙头同样出现分化，品类特性决定渠道定价权的护城河：虽然主要细分行业的龙头均展现出更稳健的应对疫情负面影响的能力，龙头也均在疫情之下展现出好于行业整体水平的经营业绩。但是，行业龙头之间的稳健经营能力也出现了较为显著的分化。白酒龙头茅台/五粮液 2020Q1 的收入和净利润同比增速均在双位数以上，符合年初制定的经营节奏，是所有行业龙头中稳健增长能力最强的；调味品行业龙头海天虽然 2020Q1 的收入/净利润同比增速分别为 7.2%/9.2%、略慢于全年经营计划，但是经营波动已经非常有限。而乳制品龙头伊利和啤酒龙头青岛啤酒的经营情况虽然都显著好于行业整体水平，但是 2020 年一季度的收入和净利润同比增速都出现了较为明显的波动。

经营护城河优势凸显，食品饮料龙头稳健增长能力强于其他消费龙头： 突发的疫情对于各个消费行业都有着不同程度的影响，同时也是各消费行业龙头所面临的稳健经营能力的共同考卷。如果在所有消费行业横向对标，以茅台/五粮液为代表的白酒龙头、海天味业为代表的食品龙头展现出更持续的稳健增长能力，收入和净利润增长显著好于其他消费行业龙头。我们认为， 疫情再次证明代表性的食品饮料行业龙头的经营和生意模式护城河更宽，应对风险的能力更强。

继续向稳健增长能力更强的生意模式要溢价：在走出疫情的影响之后， 茅台/五粮液/海天味业的市值再次创出历史新高，虽然大部分食品饮料行业的需求和经营节奏受到疫情的负面影响，但是龙头企业展现出更加稳健的应对疫情的能力。同时，相较于其他消费行业，此次疫情证明了食品饮料龙头的经营模式确定性更强，在长周期维度内有望继续享受由更稳健增长能力的生意模式所带来的估值溢价。

3、中期：布局改善，回归常态

3.1 、白酒：需求有序复苏，高端白酒确定性优势凸显

2020 年以来白酒板块行情回顾：经历了2019 年下半年的股价盘整之后，2020 年 3 月下旬以来白酒板块再次取得了良好的超额收益，截止 2020 年 6 月中旬，白酒行业指数的涨幅为 17.44%，相较于食品饮料指数/沪深 300 指数的超额收益分别达到了 2.35/20.90%。个股股价表现分化相对明显，领涨的山西汾酒和酒鬼酒的区间涨幅已经分别达到了 48.63%和 44.22%，而口子窖、洋河等公司相对滞涨，明显落后于白酒指数的涨幅。疫情冲击下，白酒行业自 3 月下旬起止跌反弹，流动性宽松背景下需求确定性推动个股实现估值提升，盈利与估值共同贡献板块超额收益。

疫情影响行业业绩短期承压，高端白酒增长确定性凸显。2019Q4 和2020Q1 整个白酒板块单季度分别合计实现收入 616 亿和 775 亿，分别同比增长 13.1%和 1.3%。疫情是影响 2019Q4 和 2020Q1 收入增速差异的最主要因素，2020Q1 大部分酒企在春节过后的经销商打款计划未能正常进行。利润端伴随收入端同步调整，2019Q4 和 2020Q1 整个白酒板块分别合计实现净利润 191 亿和 302 亿，分别同比增长 4.0%和 9.3%。若剔除春节错位因素的影响，2019Q4+2020Q1 白酒板块合计收入和净利润分别同比增长 6.2%和 6.9%，相较于上年同期均出现较为明显的回落。合计预收款项虽然在2019Q4 再创新高，但在 2020Q1 回落明显。2019Q4+2020Q1 两个季度“销售商品、提供劳务收到的现金”项合计相较于上年同期下降 2.5%，落后于同期合计收入 6.2%的同比增速。

分价格带来看，2019Q4+2020Q1 高端白酒板块合计收入和净利润分别同比增长 13.3%和 13.6%，无论是收入还是利润的绝对增幅都领先于其他白酒公司。疫情期间，高端白酒品牌积极应对，充分发挥经销商的蓄水能力。但是还原预收款之后的收入同比增速和“销售商品、提供劳务收到的现金” 项同比增速分别为 4.7%和-1.9%，增长质量略有下降。

估值盘整后重回升势：行业整体估值受疫情影响于 2020Q1 波动较大， 2020Q2 以来提升明显。疫情冲击下，高端白酒业绩增速确定性有所体现， 推动市场悲观预期逐步修正，行业的整体估值水平也相应得到提升。2019 年下半年行业的整体估值（PE-TTM，下同）持续在 30~33 倍左右盘整， 2020Q1 受国内、海外疫情爆发的先后冲击，行业整体估值最低下探至约 26倍，随后止跌回升。截止到 2020 年 6 月中，行业整体估值提升到约 36 倍， 逐渐接近上一轮估值高点。

疫情对白酒行业影响的本质：库存周期的波动

1）直接影响：春节消费场景消失，渠道动销压力变大。春节期间是白酒重要的消费旺季，此次新型冠状病毒肺炎疫情改变了春节期间的居民生活方式， 为控制疫情而采取的禁止走亲访友和聚餐等一系列政策会对白酒的春节消费需求产生直接的影响。由于白酒企业先款后货的发货特点，节前白酒企业的回款普遍已经结束，因此疫情对于白酒企业的短期报表直接影响相对有限，春节消费场景的消失所造成的直接结果是各销售层级的动销及消费者的实际开瓶率， 节后的经销商及终端库存，主要产品的批价表现均有一定的压力。当然，如果渠道库存在旺季之后持续无法良性消化，将会影响到酒企二季度的打款及发货政策，进而影响到酒企的报表。

在我们 2 月 15 日外发的经销商问卷调查报告中，疫情对经销商的短期负面影响有充分的体现：1）春节销售同比增长的经销商不足四成：仅有 36.3%的经销商春节期间的销售额同比增长，同时有 23.9%/39.8%的经销商反馈销售额基本持平/同比下降；2）节后经销商的库存压力普遍偏大，面临一定资金压力：高达 55.3%的样本经销商均反馈库存高于同期，其中 27.6%的经销商的库存高于同期两个月以上。同时 64.5%的经销商表示面临一定的资金压力，其中 31% 的经销商的资金压力很大，只有不足 10%的经销商没有资金压力。

本质影响：库存周期的扰动。白酒行业的需求周期波动是宏观因素和中观库存因素共同影响的结果：2016-2018 年白酒行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性。同时供给侧改革、棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力提升，白酒行业迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。2019 年开始，无论是宏观因子还是中观库存因素均在边际弱化，白酒行业进入景气平稳回落阶段，但是行业分化加剧。2020 年新冠疫情对于白酒行业的短期库存有所扰动，造成短期库存的高企。因此，此次疫情对于白酒行业的本质影响是在正常行业景气周期中的突发性库存周期的波动。

参考 SARS 期间行业基本面表现，库存波动周期影响相对有限：虽然此次新冠疫情对白酒行业的直接影响要大于 SARS 疫情，但是本质上都是由于突发公共卫生事件造成的行业库存短期高企。2003 年SARS 疫情期间，白酒板块的单季度收入增速在 2013Q1-Q2 出现短暂的调整，连续两个季度的收入增速分别为-2.6%和-5.2%。在 SARS 疫情完全控制之后，白酒行业的收入增速在2003Q3-Q4 出现反弹，并持续保持较为稳健的增长状态

如何定量分析疫情对白酒消费的全年影响？1）核心变量之一：疫情已经影响的白酒消费。按照白酒公司的销售和回款规划，正常情况下春节消费占全年计划量的 30%-40%，假设此次疫情对春节消费直接影响在 20%-30% 左右，那么对于全年销量的影响在 10%左右。同时节后生活方式逐步恢复， 节后 5%-10%左右的补库存需求也基本消失，那么合计疫情对于白酒消费的负面影响在全年计划量的 15%左右。2）核心变量二：已经受影响的白酒需求是否可以延后。送礼需求和大部分宴请需求是可以延后的，但是即饮需求的延后概率较小，这会对全年的白酒消费产生一定程度的影响。由于不同品牌的需求结构不同，因此很难具体量化可延后的白酒需求。假设 30%-50% 的需求可以在疫情控制后延后，那么疫情对白酒的全年销量影响约占全年计划的 10%左右。

经销商缓冲器效应可以帮助酒企更有节奏的消化库存：虽然白酒行业在节后面临库存消化压力，但是不同于一般的消费品，由于没有保质期的限制以及高端白酒的储存升值能力，经销商的蓄水意愿及蓄水能力更强。经销商的蓄水能力有望发挥缓冲器效应，给酒企更为充分的准备帮助经销商消化库存。不同价格带白酒的经销商的蓄水能力也有很大差异，通常高端白酒的经销商资金实力最强，次高端白酒和中高端白酒次之

疫情发生之后，酒企积极应对、帮助经销商克服困难：在前期经销商问卷调查中关于酒企应对政策的反馈中，样本经销商的反馈正面，仅有 9%的样本经销商表示酒企未采取任何针对性的措施。而已经采取政策帮助经销商消化库存和克服疫情负面影响的酒企所采用的方法也较为类似，相对而言，有20.7%的样本经销商反馈酒企采用了拓展销售渠道的方式，为最普遍的应对政策。除此之外，贷款等资金支持、维护价格底线、延长账期等信用支持和加大费用投放等政策，也均各有 10%以上的经销商反馈酒企有应用。

库存有序消化，高端白酒价格持续回暖。进入到二季度以来，白酒的消费场景陆续恢复，节后基本停滞的经销商及终端库存开始得到有序消化。高端白酒的批价继续回暖：茅台继续提前执行经销商计划，飞天茅台的一批价格已经逐步上升到 2300-2400 元左右，五粮液逐步开始正常发货，第八代普五的一批价格也稳定在 920 元左右。

部分白酒品牌开启产品提价和产品升级战略：2020 年二季度以来，以山西汾酒为代表的部分白酒上市公司和区域龙头品牌再次开启产品提价和产品升级。此轮产品提价的行业背景是疫情之后渠道库存逐步消化，白酒品牌通过产品直接提价或者升级换代有助于重新梳理产品价格体系，同时为二季度的经销商打款奠定基础。

白酒第二阶段的估值修复行情已经兑现，静待二季度回款基本面兑现： 目前茅台与其他白酒的估值差逐步拉大，伴随着一季报风险的逐步释放以及后续消费场景的逐步复苏，长期逻辑确立、短期超跌的其他高端白酒及地产白酒龙头或有阶段性的持续估值修复。近期以五粮液、古井贡酒、今世缘和山西汾酒为代表的公司估值修复显著，白酒进入重要的基本面跟踪期，重点关注端午节前的经销商回款进度。

3.2 、调味品：全年目标积极、改革红利释放

我们对 2020 年调味品行业终端消费规模的预估由 5011 亿元降至 4728 亿元，预估同比增速由 8.6%降至 2.5%：2019 年社会消费品零售总额中餐饮行业收入规模达到 4.7 万亿，2020Q1 餐饮业营收 6026 亿，同比下降44.3%。根据历史年份的数据，餐饮行业 Q1 收入占比基本稳定在 23%左右。我们假设：（1）若不发生疫情，餐饮行业 2020 年营收增速为 8.6%；（2） 调味品采购金额占餐饮企业平均收入的 5%；（3）调味品餐饮渠道环节加价率在 45%左右。考虑：（1）2017 年全国调味品、发酵制品制造主营企业收入为 3085.79 亿元；（2）2018-2020 年调味品市场增速为 9.9%/8.6%/8.6%。我们估算在不考虑疫情发生的情形下 2020 年调味品、发酵制品制造主营企业收入将达到 4000 亿元，以家庭消费占比换算的调味品终端消费规模为5011 亿元。疫情影响调味品终端销售口径规模在 282 亿左右，考虑 45%渠道加价率的影响，我们预估此次疫情减少调味品厂商的收入大致为 195 亿。综合来看，预计此次疫情整体减少调味品厂商 2020 年营收规模 4pcts，2020 年调味品行业出厂口径规模由 4000 亿降至 3805 亿，终端消费规模由 5011 亿元降至 4728 亿元，预估同比增速由 8.6%降至 2.5%。

疫情加速调味品产业集中度提升。调味品由于存在着准入壁垒较低、与菜系紧密结合的特点，地区型小企业数量较多，市场集中度仍处于较低水平。据 2018《中国工业统计年鉴》数据显示，调味品行业规模以上企业 1248 家， 平均产值仅为 3 亿元。疫情冲击下，随着路边店、部分餐饮企业受疫情冲击逐渐退出，小型调味品企业势必受到牵连。而调味品龙头虽然也面临冲击， 但由于渠道优势和规模优势的存在，体现出更强的抗风险能力。

渠道网络助力海天渡过疫情。虽然餐饮端收入占据海天味业总营收的60%以上，但是海天凭 6000 余家经销商、50 万+渠道网点、350 余个销售组形成的网状销售体系，通过向经销商压货的方式，在疫情最严重的 Q1 期间，仍然实现了 7.17%的营收增速，完成全年既定目标的 27%，领跑调味品行业。

家庭消费稳中有升，疫情利好 C 端龙头去库存，提份额。家庭端占据中国调味品消费总量的 25%-30%。当前商超/KA 在家庭消费的收入占比近七成，而夫妻店这类传统流通渠道占比从 50%降至 25%。受疫情影响，C 端消费场景增多，带来短期的规模扩容效应，为C 端行业龙头去库存、对冲B 端损失创造有利条件。以预收+营收的同比增速来看，千禾味业/涪陵榨菜 Q1 分别同比+30%/+24%，均创下 2019 年 Q1 以来的新高；天味食品也实现了24%的增速。此外，行业龙头均未调整 2020 年度的营业目标，如恒顺醋业维持营业收入和扣非归母净利润增速双双 12%的目标，海天味业不改 19 年末制定的 15%收入增速以及 18%净利润增速的目标，千禾味业意图达成29.35%的营收增速和 46.9%的净利率增速。总体来看，龙头企业逆势增长可期，行业集中度有望进一步提升。

调味品行业一超多强的竞争格局仍在强化。虽然疫情严重冲击餐饮端， 且海天餐饮端收入占据六成以上，但是公司仍在疫情之下迎难而上，实现份额的长期提升是大概率事件。2020 年 Q1 海天味业实现营收增长 7.17%，归母净利润增长 9.17%。

3.3 、乳制品：常温库存有效消化、低温消费趋势渐起

疫情之下常温奶龙头加速去库存，双寡头格局依然清晰：由于常温奶的保质期通常只有 6 个月，因此疫情之后常温奶双雄伊利和蒙牛的工作重点便是经销商库存的去化，由于经销商杠杆相对有限，乳业龙头的一季度经营压力凸显。但是中期来看行业双寡头的竞争格局不变，行业存在整合空间。叠加行业主要增量来源于低线市场，渠道渗透率领先的龙头企业将率先充分吸收该等增量，因此我们认为常温品类依然能够维持其未来 2-3 年的成长。在多元化布局方面，伊利在乳酸菌饮料、包装水等细分领域依然呈现全国扩张态势，综合其渠道能力及团队实力，成功概率较高；而蒙牛则采用差异化路径，国际化叠加奶粉赛道发力，将助力其未来成长之驱动能力

龙头渠道渗透优势继续强化，疫情期间市场占有率稳步提升：疫情期间， 龙头品牌无论是反馈速度还是整体应对能力上都显著好于行业其他品牌，龙头品牌继续抢占市场份额。以伊利为例，公司在常温奶的市占率水平从 2019 年底的 36.6%快速提升至 39%左右。同时其在常温渠道的市场渗透率仍在稳步提升，截止到2019 年底，伊利在常温液态奶的市场渗透率已经达到84.3%， 同比继续提高 2pcts。

中长期而言，乳制品行业消费升级趋势不变：整体而言，我国乳制品行业目前仍存在较大潜力，我们认为未来增长动力主要来自于人均消费量的提升及细分品类的发展。从人均消费量来看，液奶（不含风味乳饮）、酸奶、植物基乳饮、冰激凌及奶酪等皆存在明显的提升机会。对标日本市场，结合产品结构升级机会，以上品类皆拥有 2 倍以上的成长空间。

奶酪：乳制品行业消费升级的确定性方向。我国奶酪消费量长期保持20%上下的较高年同比增速，自 2016 年起销量增速有所放缓，但产品单价却加速上行，2019 年奶酪品类的销量/单价同比增速分别达 13.11%/4.3%。2019 年国内乳酪市场 CR5 约 47.1%，皆为进口品牌；CR10 为 59.9%，存在部分国产乳企如蒙牛、光明、三元。2013-19 年乳酪市场总体零售额 CAGR 达 19.2%，而 CR10 零售额 CAGR 约 21.3%，企业仍享受行业整体发展带来的红利。

从体量上看，我国奶酪消费处于培育期，2019 年零售额占我国整体乳制品消费仅 1.6%，但呈现快速上升态势。从人均消费量看，奶酪具备的高营养特征符合消费需求健康化的趋势，其中有孩家庭消费仍占所有家庭的近半比重，显示其作为儿童成长零食的价值。此外，奶酪作为披萨、烘焙、奶茶等西餐及休闲饮品的重要配料，也将持续受益于我国消费者消费习惯的改变。2018 年我国奶酪终端消费量中，零售、餐饮渠道各占 42%、58%。根据 Euromonitor 数据，2019 年我国人均奶酪消费量为 0.1 千克，对标消费习惯较为接近的日本及韩国，则分别有 20x/21x 的提升机会。从单价来看，随着国内消费者对奶酪认知的提升，该品类面向家庭餐桌、儿童休闲食品等场景的零售市场规模将逐渐打开，长期将提升整体单价。

伊利、蒙牛在传统品类上均已有成熟布局，继续通过大单品保证市场地位。二者的产品从上市时间、产品价格与定位、销售规模等方面全面对标。整体上双龙头占据绝对优势，且高端品类承接消费升级迭代趋势，市占率持续上升。针对不同细分品类，两公司的控制地位有所分化。1）常温白奶领域，蒙牛基础品牌/高端品牌的占有率均略为领先。2）常温酸奶领域，伊利安慕希市占率大幅领先且维持高增速（2018 年安慕希/纯甄/莫斯利安在大酸奶品类市占率分别为 18%/8%/5%）。3）其他传统品类如低温酸奶及益生菌饮品，两公司市占率基本相当。得益于安慕希，伊利的液体奶收入自 2015 年反超蒙牛，2018 年该板块收入进一步拉开差距

2018 年以来低温巴氏奶的消费量增速提升较为明显：根据生产工艺、保质期和运输要求等方面的差异，白奶可以分为低温巴氏奶和常温奶。通常而言，低温巴氏奶采用高温灭菌，营养成分的流失较少，但需要冷链运输及储存，保质期的周期较短；而常温奶采用超高温灭菌的方法，可以常温运输储存，但是保质期通常在 6 个月左右。2018 年以来，根据 Euromonitor 的数据，国内低温巴氏奶的消费量出现较为明显的提速，2018-19 年的国内巴氏奶消费量保持在 8%左右的增长。

但是，国内低温奶的消费仍有较大的提升空间：从绝对增速的对比上来看，低温巴氏奶的消费量增速明显快于常温白奶，2011-19 年低温巴氏奶/ 常温奶的消费量年均复合增速分别为 6.2%/2.2%。同时，近年来两者的消费量增速进一步拉大，以 2019 年为例，2019 年低温巴氏奶/常温奶的消费量增速分别为 7.9%/-0.6%。虽然低温白奶的增速更快，但是目前国内仍是常温奶为主的消费结构，2019 年国内低温巴氏奶/常温奶的消费量占比分别为28.6%/71.4%。

横向国际对标来看，不同国家的低温/常温奶消费偏好有所不同：放眼全球来看，既有像美国、日本和英国这样低温巴氏奶消费占绝对主导的国家， 其低温巴氏奶的消费量占比在 95%以上；也有像法国这样常温奶消费占主导的国家，其常温奶的消费量占比同样在 95%以上。一般而言，低温/常温奶的消费偏好既取决于历史饮食文化，具有牛奶消费传统的国家通常以低温巴氏奶消费为主；同时液态奶的消费偏好也取决于地理气候和经济环境，生活水平较高且较为寒冷的国家地区适合巴氏奶的储存和运输，而在气候相对炎热且生活水平有提升空间的国家地区，常温奶通常主导液态奶的消费

如何理解近年来的低温巴氏消费提速？1）需求端：常温白奶高端化趋势持续，低温巴氏奶具备性价比优势：近 5 年来，常温白奶的消费升级趋势显著，从普通的利乐包/利乐枕白奶到明星大单品特仑苏/金典的持续放量， 消费者对于高品质的白奶产品付出的品牌溢价逐步提升。特仑苏/金典均实现百亿级的单品突破后，高端白奶的品类内部升级仍在持续，高乳蛋白含量的有机产品、梦幻盖产品相继推向市场。伴随着高端白奶的单价提升，在冷链运输相对发达的一二线城市，低温巴氏奶既能满足消费者对于白奶品质的需求，其性价比优势也在逐步凸显。

2）供给端：全国冷链资源不断优化，但是区域之间仍分布不均。根据中冷联盟的数据，2014-19 年全国冷库容量从 2047 万吨快速提升到 4597 吨，冷链冷库资源的不断渗透为低温巴氏奶的市场运作和渗透提供了客观条件支持，是近年来低温巴氏消费的供给端支撑。但是，国内的冷库容量在区域之间仍然分布不均，华东及华南地区的冷库资源相对丰富，中西部地区仍有一定的提升空间。

但是，限制低温奶发展的地理环境限制仍天然存在，低温巴氏奶对常温奶的转换替代并不会一蹴而就。国内长久以来常温奶为主的消费场景主要是受限于国内特有的地理气候条件，国土面积幅员辽阔，但是不同区域的气候条件差别较大，造成适合养牛的区域较为集中在内蒙古、黑龙江、新疆等北方区域，而消费能力较强的华东和华南区域的原奶供应相对受限。因此，生产区域和消费区域的不匹配造成了常温为主的消费结构。虽然，冷链条件的不断优化能够逐步改善运输半径的限制，但是冷链资源的继续下沉需要一定的时间周期，同时高品质的低温巴氏奶产品对于工厂、奶源等供给端的要求相对较高，低温巴氏奶对常温奶的转换替代并不会一蹴而就，而会是逐步渗透的过程。

低温巴氏奶的品类特点决定其是相对封闭的生意模式：低温巴氏奶从生产到销售会经历：原奶收集—工厂加工—冷链运输—销售等各个环节。1） 在生产供给端，由于低温巴氏奶全程需要冷链运输，因此生产工厂距离牧场的地理位置不宜过远，尤其是对于高品质的低温巴氏奶产品而言，同时运输过程中需要全程冷链的支持，需要充分考虑运输成本的规模经济；2）在销售端，对于传统经销渠道，由于低温巴氏奶的保质期通常在 5-7 天，经销商基本处于零库存的状态，同时终端的实际售卖周期更加有限，一旦区域内消费者对于品牌的认知度和消费粘性有限，大量的退货损耗会大幅影响乳企盈利能力。同时送奶到户渠道更为封闭，对于外来品牌的壁垒更为显著。

封闭区域内高效的供应链体系及终端消费周转，是低温巴氏奶最主要的盈利模式：因此，在相对封闭的生意模式下，低温巴氏奶乳企的盈利主要依赖于前端高效率的供应链体系、包括奶源基地及工厂的就近布局，以及终端消费的快速周转，而终端消费的快速周转和品牌在当地的消费认知度及消费粘性息息相关。经营较好的区域低温乳企的净利率水平通常可以达到5%-10%，与常温奶龙头的盈利能力基本相当。以新乳业为例，2019 年核心市场成都和昆明的净利率水平分别达到 7.3%和 5.6%，均高于其整体 4.3% 的净利率水平。

通过市场竞争实现全国化布局的难度要显著高于常温品类：因此，低温乳企想要通过竞争来实现内生增长，达到全国化布局的难度要显著高于常温品类。一方面，前置的奶源布局及工厂建设需要一定的资金投入；另一方面， 低温产品消费粘性的培育以及销售渠道的渗透所需要的周期更长。这就造成低温乳业在进行市场竞争的初期资产回报率较低，短期的投入和产出匹配周期较长，很难快速形成规模化经济优势。光明乳业在 2016 年之前按照区域进行了低温业务的盈利能力分拆，对于相对成熟的华东及华中市场，其盈利能力良好，而华北及西南市场则持续处于亏损状态。

外延并购实现全国化扩张符合低温品类特点，或具备可复制性：我们认为，低温乳业全国化的路径可以借鉴国内啤酒行业的发展历程。从品类特点上来说，啤酒和低温巴氏奶都有显著的运输半径限制，因此市场化的竞争或许不是最佳的全国化布局路径。以国内啤酒行业为例，1996-2013 年，国内优秀的啤酒企业凭借资本、管理、品牌和市场开发等方面的优势，开始对市场进行加速整合；市场集中度快速提升。目前，国内低温乳业的布局类似于并购整合期之前的国内啤酒行业，以区域的乳企为主、一部分企业具有国资背景，行业集中度具备较大的提升空间。

3.4、啤酒：疫情不改行业高端化进程

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，大幅跑量的红利时代已经过去。伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地的产能扩张期，已形成了稳定的寡头垄断格局。

在整合过程中，五大啤酒厂商均形成了自己的强势区域：华润雪花在贵州、四川，燕京啤酒在广西，青岛啤酒在陕西、山东，嘉士伯在重庆、宁夏， 百威英博在江西的市占率均超过 75%，呈现一家独大的格局。另外，除甘肃、天津、广东、湖南、河南、浙江六个省市外，其他地区的 CR2 均大于 75%。

整体量横盘且寡头格局确立的背景下，我们观察到结构性的变化正在孕育发生：中档以上啤酒消费市场规模逐年稳步增长。我们认为啤酒市场走出以量取胜、跑马圈地的阶段，行业未来的发展方向将是持续的中高端升级。推动这一发展趋势的是供需两端力量相互作用的结果：

Ø 需求端：城市化和城镇人均可支配收入的增长提供人口和购买力基础， 中等收入人群崛起扩大中高端啤酒的潜在消费人群，主流消费人群代际更迭后新一代将引领啤酒消费潮流。

Ø 供给端：寡头垄断的市场格局下，啤酒厂商继续争夺市场份额变得事半功倍。由于中高端产品的利润率更高，出于提升整体利润率的目的，厂商也有意愿进行产品改良和升级。

虽然涨价能为啤酒厂商带来短期利润的直接改善，但长期来看，组合产品升级方能带动整体价格带的上移。长期以来，国内厂商在价格带上的位置相对较低，没有或缺少中高端品牌。近年来，谋求高端化的趋势愈加明显：

Ø 青岛啤酒中档和中档以上布局最早始于 1994 年。2010 年推出逸品纯生和奥古特、2013 年推出鸿运当头；

Ø 华润雪花自 2005 年推出[勇闯天涯]品牌后，开始涉足中档以上产品。2013 年推出脸谱系列、2018 年推出勇闯天涯SuperX 和匠心营造，2019年推出雪花马尔斯绿啤酒和黑狮白啤。2018 年，华润雪花收购喜力在中国的所有啤酒业务，以双方高度互补优势向高端领域拓展。

百威和嘉士伯作为外来啤酒厂商，一开始就以高端品牌的形象示人，近年来面对国内厂商向中高端的进军，采取了积极防御的战略：

Ø 创设和引入更多的中高端品牌丰富品牌阵列。如百威推出的百威金尊、百威魄斯等高端产品；嘉士伯向中国市场引进集团下属的凯旋 1664、乐堡等品牌。

Ø 在国内布局精酿啤酒品牌。如百威收购了拳击猫，并推广旗下其他精酿品牌；嘉士伯收购了京 A、风花雪月等。这些精酿啤酒大多属艾尔啤酒， 价格比中高端的工业拉格啤酒更上一层。外来厂商对精酿啤酒的重视， 表明中高端啤酒自身向上延展，进一步精致化和小众化。

疫情期间，由于即饮渠道（餐饮+夜场）的关闭，啤酒行业受到较大影响，但随着即饮渠道的恢复：餐饮从 4 月开始，夜场从 5 月开始逐步恢复， 整体啤酒行业正处于持续恢复的过程中。当前啤酒消费旺季夏季来临，预计整体行业表现有望进一步向好。

4、长期：疫情培育新消费趋势

4.1 、疫情改变生活——方便食品

疫情期间，消费者受影响宅在家中不能出门，消费场景受限。食品饮料不同细分行业受到的影响有所不同。相对酒类、乳制品即饮渠道的受限，自带适合“宅家属性”的方便类食品在疫情期间不仅终端销售情况不错，并且在疫情期进一步教育和培育了新的消费者。

受到疫情影响，方便食品的消费人群进一步扩大。我们观察到疫情期间消费者在生鲜购物上花费的时间显著增加，由于这段时间每餐都需要自己烹饪，可能会迫使更多人去尝试方便食品。

在这样的背景下，行业内新品推出的速度进一步加快。比较典型的是颐海国际从细分消费场景+人群的角度出发，延展了方便食品的使用场景，并对不同受众的产品进行细化。

Ø 冲泡米饭：开水冲泡 8 分钟即食，操作上比自加热米饭更简单，售价也仅是自加热米饭的一半不到。更适合宵夜、佐餐场景，与自热米饭消费场景有所差异，有场景补充的作用。

Ø 微波小火锅：相较自加热小火锅成本更低（自加热包+包装盒造价较高），适合家庭，办公场景。和自加热小火锅相比同样便捷，但价格更便宜。

Ø 适合女性产品：原有的自加热米饭对女生而言可能分量较大，分量降低更适合女性消费者，且价格更便宜。

新的即食方便食品在方便面的基础上进行了产品升级，提供了更多品 类、更多样化的选择，补足了方便面相对于外卖的部分缺陷。我们认为方便食品有望夺回方便面被外卖抢走的部分市场份额，并以此为前提假设测算方便食品市场空间：

Ø 中国方便面需求峰值为 2013 年的 462.2 亿包/桶，随后市场开始萎缩， 经历 2 年由方便面产品升级带动的回调后，稳定在 400 亿包/桶左右， 萎缩部分已转为其他餐饮方式。当前距离巅峰时丢掉的总市场空间约为62 亿人次。

Ø 参考淘宝数据，取方便食品平均价格 15 元（3 月 6 日取数）。

Ø 由于是按人次消费的“一餐食”市场，自热食品对其他餐饮方式理应是销量替代而非销售额替代，再假设可以重新拿回的市场空间：乐观情况下为 70%、中性情况下为 50%，悲观情况下为 30%。

据此可大致算出方便食品整体市场空间在三种情况下分别约为 650 亿元、465 亿元和 280 亿元。

4.2 、婴幼儿奶粉——国产品牌进一步被认知

婴幼儿配方奶粉的需求受疫情影响较小。相反，疫情会 1）进一步增强消费者的健康消费观念，促进婴配粉的品牌化和高端化。2）加速婴配粉行业的洗牌，中小企业被淘汰为头部品牌腾挪出市场份额。

Ø 对于国产中小品牌，疫情将会加速淘汰规模小、盈利能力差的企业，同时消费者对健康和安全的重视可能会导致未来转向知名大品牌。

Ø 海外中小品牌大多数通过代购、海淘等方式进入中国市场。而在疫情期间代购和海淘严重受挫，尤其是代购几乎完全陷入停滞。

相比于海外的龙头品牌，国产龙头品牌在抢占中小乳企退出后剩下的市场份额时更具优势。长期的市场深耕使国产品牌拥有稳定的渠道供货能力和渠道资源优势，在疫情期间，影响最大的供应链环节是物流，而国产品牌的补货能力、物流配送能力、紧急应变能力已经脱颖而出。

随着出生人口的下降，我国婴幼儿奶粉行业已经进入存量市场。2004-2014 年中国婴幼儿奶粉市场高速增长，复合增速达 24.56%。2014 年之后行业迎来拐点，增速降至个位数，2015-2018 年的复合增速仅为 8.08%。

近年来，婴配粉行业集中度持续提升，特别是 2018 年 1 月 1 日婴幼儿配方奶粉注册制全面落地后，2019 年 CR10 上升至 75.5%，其中有 5 家是国产品牌，合计市占率为 34%。2019 年美国婴幼儿奶粉市场的 CR10 为98.2%。与海外成熟市场相比，我国婴配粉市场的集中度还有较高提升空间。

当行业整体增速放缓，各奶粉企业纷纷通过渠道下沉抢占下线城市的市场份额。根据飞鹤招股说明书，下线城市的婴配粉零售额占比最高，在 2018 年达到了 53.80%，预计未来占比还会进一步提升。

Ø 与一二线城市相比，下线城市人口基数大、生育率更高，新生儿数量更多，对奶粉的需求量更大。根据凯度的数据，2017 年 0-3 岁的婴幼儿有60%以上都生活在下线城市。

随着传统零售渠道和 KA 的份额被压缩，母婴店和线上电商成为最主要的两个渠道。下线城市消费者使用线下渠道的比例最高，其中母婴店的优势最为明显。根据尼尔森的数据，2018 年全国母婴店接近 12 万家，在三四线的占比达到 60%以上。

与国外品牌相比，国产品牌在进行渠道下沉时具有一定的优势。根据尼尔森的数据，2018 年国产奶粉在下线市场的销售额占比为 51.6%，增速达到 20.2%，高于外资奶粉 6.6%的增速。

Ø 三四线城市的消费者对国产品牌的信心更强，购买意愿显著高于一二线城市。

Ø 由于下线城市中母婴店数量多，且单店数量远超连锁店，渠道下沉时， 拥有强大分销网络和经销商合作关系的企业更加强势。

2008 年“三聚氰胺”事件之后，中国家长对奶粉品牌的信任度缺失， 购买奶粉时食品安全成为首要考虑因素。消费者普遍认为价格越高质量越优，愿意花高价购买婴幼儿奶粉，消费行为趋于不理性。2014 年到 2018 年， 婴配粉均价从 183.2 元/公斤上升至 202.6 元/公斤，复合年增长率为 2.6%， 高端婴配粉均价从 336.3/公斤上升至 421.7 元/公斤，复合年增长率为 5.8%。根据飞鹤招股说明书，未来高端及超高端的婴配粉将实现高速增长， 2018 年高端及超高端产品占比达到 37.89%，预计将在 2023 年达到 58.30%，成为市场上的主流。

5、投资建议及重点公司展望（略，详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年以来各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注

今日导读：点击下面链接可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

今日导读：点击下面链接可查阅