农业下半年投资策略：三条投资主线，周期与成长皆宜

生猪养殖：头部企业扩张，周期背后的强成长值得重视

综合考虑当前供给紧张、行业产能效率偏低、疫情持续的影响，我们判断 2H20 生猪养殖 行业景气度依然较高。同时我们仍然看好“后非洲猪瘟疫情”时代头部企业的表现，规模 化进程确定且加速，周期背后的强成长故事值得持续重视。

1、新冠疫情影响 1H20 猪价节奏，2H20 高景气有望持续

新冠疫情影响 1H20 猪价走势：本年春节后因国内新冠疫情影响，屠宰场停工及生猪运输受 阻，市场供给收紧进而导致猪价上涨。据涌益咨询数据，2 月屠宰场开工率同比-29.7ppt 至 18.6%，同期全国生猪均价上涨至 38.13 元/千克。4 月起我国新冠疫情趋稳，屠宰场复工， 前期压栏大猪流通及猪肉进口增加，猪价至 5 月下旬跌至 27.61 元/千克。近期随压栏生猪 抛售减少，6 月猪价再度回升至 30 元/千克以上，向前看，我们判断进入夏季后，生猪压栏 现象季节性减少，以及最近国内新冠疫情反复或令肉类进口趋严，均将边际利好猪价。

看好 2H20 行业景气度，头均利润仍有保证：供给端看，根据定点屠宰量跟踪供给情况，5 月定点屠宰量同比-27.7%，表明生猪供给尚未恢复。我们判断 2H20 生猪供给紧张，并对猪 价形成支持，一方面因行业母猪存栏中低效三元母猪较多，行业产能整体效率偏低，据涌 益咨询，5 月三元母猪存栏占能繁母猪比例同比+37ppt 至 47.0%。另一方面因非洲猪瘟时有 发生，仍对正常生产秩序产生影响。此外如参考价格季节性，根据过去十年猪价表现，猪 价多在 5~9 月份期间出现月度环比上涨。我们整体判断，3Q20 猪价走高，4Q20 猪价季节性回落但均价高于 2Q20，全年生猪均价约 30~35 元/千克，本年头均利润有较强保证。

2、结构性分化加剧，龙头成长性凸显

头部企业产能加速扩张：非洲猪瘟疫情下，大型养殖企业防控较为完善，防控措施包括饲料高温消毒、工厂分区隔断、人员隔离消毒、车辆洗消等。基于此，2Q19 起大型养殖企业 产能陆续见底回升，生产性生物资产、在建工程、固定资产环比增速提高，我们认为这对 其本年出栏量起到支撑。相比下，我们判断中小散户防控积累不足，复产速度明显慢于大 型养殖企业，且承担更高养殖成本。整体看，我们认为待疫情平稳后，头部企业成本优势 明显，出栏量释放速度提高，市占率有望快速提升，体现强成长属性。

参考海外经验，头部养殖企业迎来快速发展期：1）份额提升空间广阔，我国生猪养殖规模 化水平较低，我们估算 2019 年我国规模化养殖比例约 50%，相比下，欧美国家规模化比例 普遍超 80%。同时，2019 年我国生猪养殖行业 CR5 为 7.6%，而美国 CR5 达 30.9%，差距明 显。2）我们判断非洲猪瘟疫情或将推动养殖规模化，参考俄罗斯经验，2007 年疫情爆发 后散户大量退出，而规模养殖企业完善防控体系并快速扩产，俄罗斯养殖规模化比例从 2007 年 52%攀升至 2018 年 88%。综上，我们认为在后疫情时代，我国养殖规模化有望加速，头 部企业份额将迎来快速扩张的战略发展期。

家禽养殖：替代消费支撑禽价，产业链延伸提升企业价值

替代消费是我们看好 2H20 禽价表现的主要原因，本年禽养殖股业绩表现向好。此外，禽 养殖企业在产业链延伸的持续努力同样值得关注，这有助于提升长期盈利与企业价值。

1、禽价逐步修复，替代消费支撑 2H20 景气度

新冠疫情令禽价于春节后承压：新冠疫情对禽价产生冲击，2 月白羽鸡、黄羽鸡均价大幅 承压，单月均价同比-32.3%、-32.2%。我们认为这因新冠疫情令短期供需失衡，其中活禽市 场关闭较多令黄羽鸡需求变差，学校与工地食堂停工导致白羽鸡消费下滑，而屠宰场高库 容也在此期间集中消化并增加市场供给。但在经历短期价格低迷后，国内新冠疫情趋稳， 禽价自 3 月起开始快速从低位拉升。

受益于替代消费，2H20 禽价有望维持较高位置：需求端看，我们判断本年生猪供给缺口仍 较大，禽肉替代消费强，对禽价起到支撑。同时随国内新冠疫情稳定，终端消费出现回升， 哗啦啦数据显示当前餐饮商户账单数较年初跌幅明显收窄，我们认为消费边际改善将减缓 疫情对禽价的负面影响。此外，如海外新冠疫情影响进口贸易，并导致鸡肉进口受阻，也将边际利好禽价。整体看，我们仍相对看好 2H20 禽价走势，禽养殖利润可维持较好水平。

2、产能增加趋势确定，远期价格有压力

白羽鸡与黄羽鸡供给均呈增加态势：高禽价推动我国禽肉供给增加，2019 年白羽鸡、黄羽 鸡出栏量分别同比+25.0%、+12.8%，且我们认为供给增长趋势仍在持续，远期如生猪供给 回升及禽肉替代消费下降，禽价将面临压力。其中，4Q18 以来白羽鸡祖代引种量大增，2019 年引种量同比+64.1%至 122 万套。考虑祖代至终端供给约需 60~120 周时滞，4Q19 起我国 白羽鸡供给已经呈上升趋势。从中间环节存栏看，本年初至今白羽鸡祖代、父母代种鸡存 栏同比+26.8%、+6.4%，我们预计其后同比增速仍将提高。黄羽鸡供给同样处于上升通道， 年初至今祖代、父母代种鸡存栏同比+8.8%、+7.7%。

值得注意的一点是，新冠疫情令 1Q20 白羽鸡祖代引种量同比-63%至 9.5 万套，我们认为如 后续海外新冠疫情大幅阻碍我国白羽鸡引种，或延缓未来国内供给上升节奏。

3、产业链纵向延伸，禽养殖企业的长期价值提升

纵向延伸产业链，长期发展空间提升：我们认为禽养殖企业在产业链两端延伸的趋势值得 关注，这将提升禽养殖企业的盈利空间并一定程度带来估值重估。

► 突破上游育种环节：长期以来我国白羽祖代种鸡主要从法国哈伯德、美国科宝等企业 引进，但当前我们看到一些企业如圣农、益生等正在逐步打破这一垄断，自行培育出 部分品系。我们认为如本土企业可突破育种环节，将在成本上形成更明显的竞争优势， 并由此带来养殖量及市场份额的提升。

► 布局下游食品业务：国内禽养殖企业正向下游布局，如圣农、湘佳等均更多重视食品 业务、冰鲜产品的发展。我们认为突破下游，有助于平抑周期波动与打开盈利空间， 从投资角度也有望提升估值中枢，带来价值重估。

饲料：畜禽料量利齐升，水产饲料的赛道更佳

我们判断畜禽养殖的高景气度，将推动畜禽饲料的量利齐升。相比下，水产饲料不仅受益 于水产价格提升，也受益于产品结构的持续升级，膨化料的发展可提升长期盈利中枢，我 们认为水产饲料是饲料板块中最好的赛道。

1、畜禽养殖景气度较高，饲料销售量利齐升

高养殖利润推升畜禽饲料盈利能力：畜禽养殖利润仍较好，2Q20 毛鸡、肉鸭养殖利润环比 +146.5%、+94.3%，且生猪养殖头均利润仍超千元。从历史经验看，高位畜禽价格可增厚产 业链整体盈利，饲料环节的利润率也将因此受益，故较高养殖盈利有助于提升饲料行业整 体盈利水平。向前看，基于 2H20 养殖利润仍然较好的判断，我们认为畜禽饲料的盈利能力 可继续改善。

养殖供给回升利好饲料销量增长：1）从禽饲料看，本年 1~5 月肉禽、蛋禽饲料产量同比分 别+22.5%、+19.4%，且随本年禽养殖量增加，白羽鸡、黄羽鸡存栏向上，我们判断 2H20 禽 饲料销量仍处于较快增长通道；2）从猪饲料看，据饲料工业协会，本年 1~5 月猪饲料产量同比-21.6%，但同比跌幅趋势收窄，当前大型养殖企业出栏量已在加速提升，我们判断 2H20 猪饲料销售也将逐步改善。

2、受益水产品价格上涨，水产饲料销售向好

新冠疫情影响，水产饲料销量短期波动：春节后因新冠疫情影响，水产物流受阻，这令水 产品压塘较多及水产投苗延迟，据国家渔业大数据共享平台，2 月广西大宗鱼类出塘量同 比-97.7%。水产品压塘导致水产饲料销量在短期内同比高增，据饲料工业协会，2~4 月水产 饲料销量分别同比+33.6%、+29.2%、+27.0%。其后随国内疫情趋稳，水产品集中出塘，同 时降雨较多令鱼苗培育节奏放缓，5 月水产饲料进入短暂的销售真空期，单月水产饲料销 量同比-1.2%。

水产品价格向上，看好 2H20 水产饲料销售前景：从历史数据看，水产品均价与水产饲料产 量呈同步趋势，较高水产价格可在当期对水产饲料形成直接正面影响。考虑本年我国猪肉 供给存在缺口，水产品替代消费上升，我们判断水产品有涨价动力，据商务部数据，2Q20 四大家鱼均价已同比、环比分别+7.8%、+4.3%。向前看，我们继续看好 2H20 水产价格表现， 预计本年水产饲料销量可看同比高增长。

水产饲料结构升级，膨化料有长期成长空间：我们判断水产饲料行业结构变革持续，商业 化比率提升且膨化料保持高增长，由此提升水产饲料的行业规模及盈利能力：

► 据饲料工业协会，当前我国水产工业饲料普及率约 25%，较畜禽饲料有较大差距。我 们认为随饲料技术改进，工业水产饲料将逐步替代冰鲜鱼投喂，工业水产饲料普及率 有较大提升空间，并因此带动水产饲料市场规模扩容；

► 因水产品消费升级及物流发展，中高端水产品增速高于整体，据《中国渔业统计年鉴》， 2009~2018 年高端水产品产量 CAGR 为+14.1%，同期四大家鱼增速仅+3.5%。这一变化 相应推动了高盈利的膨化料/特种料发展，近 5 年特种水产饲料产量增速同样高于水产 饲料整体。当前我们判断膨化料市场仍处于早期高增长阶段，未来发展空间广阔。

3、行业门槛提升，企业持续推动自身发展

饲料行业门槛持续提升：我国商品化饲料行业已是较成熟市场，我们判断饲料行业整体市 场规模未来保持个位数同比增长。但行业存结构性变革机会，饲料企业 CR5 当前仅约 20%， 我们判断未来有较大提升空间。同时外部环境持续变化，饲料行业门槛逐步抬升：

► 农业部要求本年 7 月起，商品饲料企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药 类除外）的商品饲料，我们认为这一政策将加速饲料企业份额向头部集中，其中中小 饲料企业因配方研发能力不足而面临退出压力；相比下海大集团等具有相关储备的大 型饲料公司，有望从中受益并提升自身份额；

► 养殖行业规模化进程加快，而规模养殖企业对饲料产品质量、配套服务要求更高。相 比下，我们判断大型饲料企业在采购、配方、运营、服务等方面优势明显，更适应养 殖规模化趋势，其盈利能力也将逐步与中小企业拉开差距。

饲料企业普遍加强向产业链下游延伸：我们认为饲料环节在养殖产业链中相对弱势，较难 获取产业链超额利润，企业竞争力多体现在内部运营效率和外部服务配套全面上。基于现 状，饲料企业向下游突破，通过延伸产业链提升盈利空间成为趋势。近年多家饲料企业加 大资源投入，布局下游生猪养殖业务，新希望、大北农等饲料龙头也更注重养殖业务发展。同时，饲料企业业绩波动均多少体现出生猪养殖行业特性，业绩受到当期猪价影响明显， 其传统“后周期”属性分析框架已相对较弱。

动物疫苗：业绩拐点已现，当下即是投资窗口期

我们认为动物疫苗板块业绩拐点已现，本年业绩反转趋势确定，当下即是投资窗口。从长 期看，非洲猪瘟疫情令养殖规模化提速，以及非洲猪瘟疫苗潜在的商业化机会，均令动物 疫苗板块长期增速提高，板块的长期增长逻辑较疫情前更为强劲。

1、业绩拐点已现，2H20 板块业绩修复确定

板块具有后周期属性，业绩改善趋势确定：动物疫苗板块具有后周期属性，投资机会处于 生猪养殖板块之后，这源于猪价反转首先带动养殖企业盈利增加，养殖企业补充产能并在 其后兑现出出栏量释放，动物疫苗企业销量及业绩才会因此受益。因非洲猪瘟疫情影响， 2019 年动物疫苗公司业绩承压，但考虑动物疫苗企业主力客户为大型养殖企业，而大型养 殖企业产能已处于回升通道，且本年出栏量逐季向上趋势确定，我们相应判断动物疫苗板 块的业绩拐点已现。从 1Q20 情况来看，动物疫苗企业的业绩环比、同比增速均明显改善， 我们认为随大型养殖企业 2H20 出栏量加速释放，动物疫苗企业的业绩增速也将相应提高。

招采苗改革持续，定价提升利好动保疫苗企业：近年来疫苗招标采购持续改革，提质提价 是改革重要方向，而招标采购定价稳步提升，我们认为这有利于推动整体防疫效果提高， 同时动物疫苗企业的盈利能力也有望受益，据中国政府采购网，本年福建省口蹄疫、禽流 感招采苗价格分别同比增 140%+、8%，其他地区也多有上涨。

2、行业持续扩容，头部集中趋势明确

硬件及技术升级，龙头企业竞争力增强：我们认为动物疫苗行业商业属性为通过前端研发 及工艺改进，带动产品迭代及质量提升，进而获取更高盈利水平和市场份额。在竞争格局 变化上，我们判断未来头部企业份额仍将提升：

► 硬件设施上：据农业部要求，口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业须进行生物安全 三级防护改造，并于本年 11 月 30 日前达标，同时本年农业部发布新版《兽药生产质 量管理规范》，同样旨在提升硬件水平和产品质量，行业门槛正逐步提高。此外，部分 大型动物疫苗企业建成或筹划建设生物安全三级实验室，其研发优势也进一步增强。

► 技术发展上：动物疫苗企业持续通过新技术导入来寻求收入提升，如普莱柯通过基因 工程苗、多联疫苗来推动公司毛利率提升，生物股份通过“一针多防”方案来提升客 户服务效果，同时促进圆环、伪狂犬等疫苗的收入提升，且其“无针免疫”正在探索 中，同样有利于其市场扩张，增强竞争优势。

养殖规模化提速及非洲猪瘟疫苗预期，令行业长期扩容：据产业信息网，过去 10 年中国兽 用疫苗市场规模复合增速为+9.7%，但 2018~2019 年非洲猪瘟疫情令规模回落。从长期看， 我们认为动物疫苗企业仍处于高增长阶段，且增速有望高于非洲猪瘟疫情之前：

► 动物疫苗企业对接大型养殖企业，我国养殖规模化趋势确定，动物疫苗市场空间因此 持续扩容。且我们判断在非洲猪瘟疫情稳定后，大型养殖企业的竞争优势较中小散户 扩大，其出栏量有望迎来快速发展期，动物疫苗企业的市场规模增速也将相应提高。

► 动物疫苗企业正从单一产品线向综合防控平台发展，在巩固核心单品优势的同时，持 续扩充产品矩阵，如生物股份当前产品线已涉足猪用、禽用、反刍、宠物疫苗等，我 们判断其未来收入空间因此不断提升。

► 非洲猪瘟疫苗临床试验推进，但目前尚无商业化时间表，我们认为如未来实现商业化， 其潜在市场规模或媲美口蹄疫疫苗，动物疫苗企业有望从中挖掘新的盈利驱动力。

制种：行业逐步走出低谷，转基因或是破局机遇

我们认为制种行业正走出低谷，粮价回升、制种库存消费比回落，均表明行业经营环境改 善；同时，转基因或提供破局机遇，从长期看有望带来制种行业大幅扩容及推动龙头崛起。

1、粮价企稳回升，制种行业外部环境改善

收储价格稳中有升，水稻价格止跌企稳：新冠疫情下，国际粮食贸易受限，自年初至今我 国水稻价格看涨，中晚稻、粳稻现货价累计涨幅为+11.3%、+14.9%。从政策方向看，本年 中央一号文件指出要稳定粮食种植面积和产量，且本年籼稻最低收购价上调 20 元/吨，粳 稻最低收购价同比持平，也表明政府稳定主粮价格的意图。当前我们判断，我国水稻价格 应已触底企稳，未来收购价格仍有抬高预期并持续带动水稻现货价格稳步上涨，水产种植 收益因此改善。

供需格局改善，玉米价格看涨：需求端看，据 CASDE 数据，2019 年玉米饲用消费量占比约 62%，我们认为随养殖量逐步回升，玉米饲用消费量有望增加；供给端看，玉米国储库存持 续下降，我们估算 2019 年玉米国储库存占总消费比例降至约 20%，抛储压力已大幅减轻。此外，我们判断草地贪夜蛾疫情或提升玉米减产预期，据全国农技中心数据，截至本年 5 月底，草地贪夜蛾已入侵长江流域及以南 17 个省份的 268 万亩农田，且未来危害程度仍有 加重可能。整体看，我们判断本年玉米供需格局改善，预计 2H20 玉米价格同比双位数增长。

2、竞争格局分散，转基因或是破局机会

玉米、水稻制种的供需格局改善：1）从玉米制种看，因近年来供给侧结构性改革及制种行 业的监管提升，玉米制种面积供需双降，2019 年制种库存消费比降至 59.1%，向前看，考 虑玉米涨价预期有望提升农民种植意愿，玉米制种需求提升，我们判断制种库存消费比仍 有下跌机会，玉米制种供需格局相应将会改善。2）从水稻制种看，当前水稻制种库存较高， 2019 年制种库存消费比 71.1%。但随水稻价格企稳，且“单改双”政策下双季稻种植面积 增加，我们判断本年水稻需种量有望提升，同样有助水稻制种供需格局改善。

竞争激烈，差异化与并购整合将是突围方向：国审绿色通道制度下，近年来国审品种大量 涌现，大型企业国审品种占比降低，行业竞争更激烈。当前我国玉米竞争格局分散，2018 年 CR5 约 18.3%，我们认为源于品种过于同质化及假冒套牌现象普遍，企业在低端竞争中 难以突围。相比下，水稻制种集中度较高，2018 年 CR5 约 55.0%，隆平一家独大，市占率 约 33.6%，因其隆、晶两优等品系优势突出。向前看，我们认为研发驱动产品迭代并形成差 异化，仍是制种企业提升市占率的必经途径，同时龙头企业通过外延并购，在前端研发和 后端成熟品种形成补充，也有望缩短自身研发周期并提升产品力，加速份额增长。

转基因或是破局机会，行业长期增长空间有望打开：我们认为技术提升仍是制种行业未来 发展的最核心方向，转基因技术或是当前最大的破局机会，并由此带动制种行业的深远变 革。当前我国转基因制种尚处于早期，多在棉花种植领域使用，2018 年转基因作物种植面 积 290 万公顷，占全球比例仅 1.5%。从进程上看，本年初 2 个玉米品种获批生物安全证书， 可视为我国转基因制种工作向前推进了重要一步，考虑后续仍需性状导入、品种审定等， 我们预计短期对制种公司业绩贡献有限，但未来如转基因育种商业化推广，一方面，制种 单价提升将带来制种市场规模的大幅扩容，另一方面，品种差异化增强也将为龙头企业带 来快速提升市场份额的可能。

宠物食品：早期高成长，长期空间广阔

新冠疫情对宠物食品企业的影响趋减，投资情绪也相应回升。我们看好宠物食品企业的长 期发展机会，国内的市场规模快速增加且空间广阔。同时我们看到宠物食品企业在充分竞 争的环境中正不断淬炼，龙头崛起的故事应不会太远。

1、新冠疫情影响趋减，宠物食品仍处早期高增长阶段

新冠疫情对宠物食品行业的影响趋减：1）国内业务上，新冠疫情冲击线下消费，但国内宠 物食品企业增加费用投放以扶持线下渠道，1Q20 线下收入增速基本正常，此外线上渠道实 现高增长，如麦富迪、比瑞吉、顽皮等 6 月日均销售额同比均超+50%。2）海外业务上，国 内新冠疫情导致 1Q20 部分企业生产节奏延迟，出口产品交期受到影响，海外收入增速因此 放缓。但随国内新冠疫情趋稳，当前企业生产节奏重回正轨。此外，海外宠物食品需求较 稳定，海外订单节奏仍然较正常。整体看，我们认为新冠疫情对宠物食品公司的影响主要 在 1Q20 体现，当前影响已经趋减。

宠物食品行业尚处发展早期，空间广阔：我国宠物食品市场处于快速发展阶段，据前瞻产 业研究院，2019 年宠物食品市场规模约 704 亿元，2012~2019 年 CAGR 为+24.5%。考虑人均可支配收入提高、养宠观念转变、孤独经济发展，我们判断行业仍处于发展早期，未来 增长空间广阔。同时，宠物食品行业发展也更为全面。在品类上，国内企业从零食业务逐 步延伸到主粮领域，且不断推出新的产品概念以形成差异化，满足不同类型的需求。在品 牌上，企业更加注重品牌打造并形成品牌矩阵。在市场上，除一线市场外，宠物食品企业 也逐步向下沉市场渗透，挖掘潜在客户群体。

2、竞争格局尚分散，长期集中度待提升

充分的市场竞争，企业正加速发展：国内宠物食品企业当前主要收入仍来自宠物零食业务， 同时各家企业在零食业务的份额较分散，2018 年 CR5 仅约 20%。同时，头部企业竞争优势 尚不明显，各家企业均处于投放费用以扩大销售的阶段，中宠、佩蒂近年来期间费用率均 有所提高，这也影响了企业业绩表现。向前看，我们认为短期竞争仍将激烈，但在充分的 市场竞争环境下，随低效产能逐步出清，行业仍将体现出头部集中趋势。对国内企业来说， 竞争环境也倒逼企业加速扩充实力，我们认为近年国内宠物企业在布局线上渠道、自主品 牌和品牌矩阵的建设上尤显成功，我们也相信经过竞争的淬炼，龙头崛起的故事应已不远。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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