银行业2020年中期策略：寻找盈利与让利的平衡

一、估值筑底，向上弹性关注经济复苏进程

1.1 银行板块走势回顾 

银行板块 2020 年上半年（截至 6 月 30 日）下跌 13.0%，跑输沪深 300 指数 14 个百分点。按中信一级 行业分类标准，银行板块涨跌幅在所有行业中排名 27/29。其中，在年报及 1 季报披露阶段，由于银 行的业绩、基本面表现好于预期，银行指数短时间内小幅反弹，板块估值有所修复，但在经济下行 压力持续、海外疫情蔓延等因素影响下，市场对银行股息差、资产质量的悲观预期仍主导板块走势， 板块估值显著修复的弹性不足。

我们认为银行板块上半年跑输大盘最重要的因素在于市场对内外部宏观经济的悲观预期，以及疫情 应对政策下银行需让利实体经济，基本面边际走弱。从内部来看，1 季度疫情对国内经济带来冲击， 1 季度 GDP 同比下行 6.8%，无论是企业生产经营还是居民收入均受负面影响。从外部经济来看，海 外疫情爆发时间晚于国内，但疫情持续时间以及疫情扩散程度较国内更甚，2020 年海外经济衰退， 因此市场也担忧海外经济疲弱对国内内需带来的挑战。此外，中美贸易也成为中长期问题，中美局 势的不确定性加剧市场对国内经济的担忧。

1.2 下半年走势展望：估值筑底，关注经济复苏情况 

展望下半年，我们认为在经济逐步复苏、整体流动性宽裕背景下，货币政策实行力度、操作节奏将 较上半年有所收敛和放缓，呈现“总量宽松、边际收敛”趋势，监管将有效发挥结构性货币政策工 具的精准滴灌作用，全年金融机构新增信贷预计新增 20 万亿（对应 2020 年增速 13.2%，6 月末同比 增 13.3%），全年信贷增速与上半年相近。对银行资产质量而言，考虑到经济对资产质量的滞后性， 资产质量压力或有显现，预计不良生成速度和账面不良率将有上升，但发生系统性风险可能较低。在经济渐进式复苏、1.5 万亿让利实体的靴子落地情况下，市场对银行板块的悲观预期有所修复，目 前板块估值对应 2020 年为 0.75x，但仍处于历史低位，如果后续国内经济修复进程超市场预期，我们 认为板块估值有望进一步修复。从中长期来看，板块具备低估值、高股息率（4.8%，2020 年）的特 点，配置性价比凸显，并且海外增量资金的流入有助于推动估值中枢的上行。

（1）政策定调积极，贷款和社融增速较 2019 年提升 

1 季度市场资金利率下降，4 月以来货币政策边际收敛。受政策利率持续下降以及宽松资金面的影响， 1 季度市场资金利率下行明显，显著低于 2019 年同期水平。但从 4 月以来，可以看到为遏制资金套 利，央行对货币政策操作更趋谨慎，在 4 月暂停逆回购操作，直到 5 月 26 日才重启逆回购操作，但 当日操作规模仅 100 亿元。从 5 月下旬开始，央行的公开市场操作回归常态化，我们认为这也表示 央行有意将市场利率维持在合意区间，保持流动性的合理充裕。

下半年货币政策保持流动性合理充裕，货币政策实行力度和操作节奏预计有所收敛和放缓。展望下 半年，国内经济有望渐进式复苏，但外部经济形势依然复杂，疫情反复性和不确定性仍存，我们认 为货币政策和财政政策会延续积极定调。年初以来宽松的货币政策也已显现成效，在经济逐步复苏、 整体流动性充裕背景下，货币政策实行力度、操作节奏将较上半年有所收敛和放缓，将退出疫情防 控特殊时期出台的超宽松货币政策，定调稳中求进以防范金融风险发生。从货币政策空间来看，我 们预计下半年存在 0.5-1 个百分点的降准，以维护政府债和抗疫国债发行的市场流动性稳健；从政策 利率来看，降幅将不及上半年，我们预计存在 10-15BP 的下行空间。

2020 年信贷预计新增 20 万亿，对应增速为 13.2%，下半年呈现“总量宽松、边际收敛”趋势。信贷 投放方面，在疫情冲击下，信贷对于托底经济的重要性凸显，监管推出了一系列强有力的货币政策 以支持实体经济融资。展望下半年，我们认为“宽信用”局面将延续，但会呈现“总量宽松、边际 收敛”趋势，货币政策更加注重“精准滴灌”。6 月 18 日，中国人民银行行长易纲在第十二届陆家 嘴论坛上提到，2020 年全年新增人民币贷款规模约 20 万亿，与我们此前预测的基本一致，对应 2020 年同比增速为 13.2%，增速较 2019 年（12.5%）上行，但与 6 月（13.3%）保持稳定。

2020 年新增社融将超 30 万亿，增速不低于 11.9%。除了信贷，上半年企业债和地方债发行提速，带 动 6 月社融同比增速提升至 12.8%，较去年同期增长 2.1 个百分点，创近两年新高。展望 2020 年，预 计 2020 年社融增量超 30 万亿，同比增速不低于 11.9%，较 2019 年上行 1.2 个百分点。

（2）行业资产质量压力或有显现，但系统性风险发生可能性低 

1 季度上市银行资产质量表现稳健。上市银行 1 季度不良率环比提升 1BP；根据我们期初期末口径测 算，上市银行 1 季度年化不良生成率环比 2019 年 4 季度下行 29BP 至 1%。我们认为 1 季度上市银行 资产质量总体平稳的主要因素在于监管对受疫情影响的企业、个人开展临时展期，同时疫情对资产 质量的反映也存在滞后性。

预计后续季度资产质量压力加大，不良生成速度有所提升。从前瞻性指标关注率来看，1 季度商业行 业（银保监会口径）的关注类贷款占比较 2019 年 4 季度提升 6BP 至 2.97%，综合考虑关注类贷款占 比以及疫情影响的滞后性，我们预计后续季度银行业资产质量压力加大，账面不良率和不良生成率 均有抬升。我们判断 2020 年上市银行不良生成率较 2019 年上行 15BP 左右至 1.15%，不良率从 2019 年的 1.45%提升 7BP 至 1.52%。尽管下半年行业资产质量压力将有显现，但大幅恶化的可能性比较低， 主要的原因在于：1）监管采取多种措施缓解中小企业资金压力，包括信贷积极政策、延期还本付息、 创新性工具的创设等等；2）银行在经历上一轮(2013-2014 年)不良高发时期后，风险偏好收敛，同时 也加强自身的风控能力和体系建设；3）银行过去几年经营效益改善，不断夯实拨备基础加强风险抵 御能力；因此，我们认为银行发生系统性风险的可能性低。

（3）板块估值大幅修复弹性不足，但高股息率配置价值凸显 

7 月以来，在国内经济渐进式复苏、1.5 万亿让利实体的靴子落地情况下，市场对银行板块的悲观预 期有所修复，目前板块估值对应动态 PB 为 0.75x（2020 年），隐含不良率为 12%，板块估值仍处于 历史较低水平。从银行板块 2011 年以来的动态估值表现来看，估值明显低于 0.7x 的时间为 2013 年 12 月至 2014 年 11 月。回顾 2014 年，国内宏观经济仍处于结构调整阶段，国内 GDP 增长中枢下行。监管采取宽货币政策来刺激经济，进行两次定向降准。但在国内经济下行背景下，银行业基本面走 弱，资产规模扩张速度放缓以及不良资产的加速暴露使得板块净利润增速降至个位数。与 2014 年相 比，我们认为目前银行业绩的稳健性更强：相较于 2014 年资产规模扩张增速下行，我们认为在宽货 币政策与实体融资支持政策引导下，2020 年银行资产端规模扩张速度快于 2019 年；此外，目前银行 较 2014 年更为厚实的拨备基础也提升银行的风险抵御能力。因此，同样在市场对经济、银行板块基 本面存悲观预期情况下，我们认为银行经营稳健性以及风险抵御能力的提升，是目前板块动态估值 高于 2014 年中枢水平的重要因素。展望 2020 年下半年，宏观经济不确定性尚存，且监管要求金融机 构让利实体经济，共同影响银行业基本面的走弱，尽管 7 月以来板块估值有所修复，但我们认为估 值大幅修复弹性仍需观察经济复苏进展。银行板块近期监管明确了金融机构全年让利实体经济规模， 有助于释放市场悲观情绪、夯实板块估值底部。

二、让利有度，以量补价

2.1 息差：息差收窄持续，但压力减缓

2020 年以来上市银行息差收窄，根据我们期初期末口径测算，1 季度上市银行息差（利息净收入/生 息资产日均余额）环比 2019 年 4 季度下行 4BP 至 1.98%，其中资产端收益率（利息收入/生息资产日 均余额）下行幅度（7BP）大于负债端成本率（利息支出/付息负债日均余额）的改善幅度（5BP）。从不同类型的银行来看，大行息差收窄更明显（5BP），股份行、城商行、农商行则分别收窄 2BP、 3BP、3BP。1 季度出现息差收窄差异的原因主要在于负债端成本改善程度不同，同业负债占比更高 的中小银行更受益于市场资金利率下行。

从下半年来看，在资产端收益率下行趋势明确背景下，我们认为行业息差将继续收窄，但下半年息 差收窄压力较上半年将有减缓，预计上市银行 2020 年息差较 2019 年（2.02%）收窄 10-15BP。尽管监 管引导银行让利实体经济以共克时艰，但从银行自身经营的可持续角度来看，只有在相对稳健的盈 利基础上才能够更好支持实体经济。上市银行 1 季度息差（期初期末口径）为 1.98%，并不意味银行 的息差依然存在大幅收窄空间。银行资产端的定价除了负债端资金成本，还需要考虑经营成本和风 险成本。以银行 1 季度的息差为例，考虑到：

1 季度上市银行的经营成本，用“业务管理费/生息资产”来衡量，为 70BP；

1 季度上市银行的风险成本：用“当期减值准备/生息资产”来衡量，为 90BP；

上市银行 1 季度息差（期初期末口径，1.98%）在考虑了经营成本和风险成本后，息差收窄空间仅为 40BP，收窄幅度有限（以上是基于 1 季度数据的静态测算，存在一定的偏差）。

从资产端收益率来看，1 季度宽货币政策接连落地，以及监管利率管控力度加大，实体经济融资成本 已明显下行，1 季度金融机构人民币贷款加权平均利率下降至 5.08%（2019 年为 5.44%）。展望下半 年，考虑到：1）经济不确定性强，银行风险偏好难有提升；2）利率市场化改革推进以及监管引导 实体融资成本下降，上市银行资产端定价存在下行压力；3）市场资金利率低位波动，非信贷类资产 投资收益率下行；我们认为上市银行将通过资产结构调整或者投放期限较长的项目贷款来部分对冲 资产端收益率下行的影响，但总体资产端收益率依然延续下行趋势。但趋势上看，随着经济逐步复 苏以及监管更加注重经济复苏与金融风险防范的均衡，预计下半年政策利率调降幅度不及上半年， 对资产端收益率带来的下行压力有所减小。

监管对银行普惠金融的考核将会持续，普惠贷款增速较 2019 年提升，定价下行幅度预计不及上半年。2019 年以来包括普惠金融定向降准、“两增两控”目标设定、单户授信规模调整等措施的出台均旨 在引导金融机构加大实体经济融资力度。2020 年在疫情冲击下，监管对普惠金融的支持力度进一步 加大，引导金融机构在小微企业贷款支持上实现量增、面扩、价降。其中，监管要求大行继续发挥 头雁作用，2020 年普惠型小微企业贷款增速要高于 40%。实际上，2019 年监管已要求国有大行普惠 小微企业贷款增长 30%以上，从最后结果来看，大行执行结果超监管要求，增速接近 50%的水平。从 2020 年政策实行效果来看，1 季度银行的小微信贷投放力度加大，1 季度末小微企业信贷余额较年 初增 2 万亿元，同比增速较 2019 年上行 1.6 个百分点至 11.8%；定价方面，根据银保监会披露，1 季 度行业新发普惠贷款利率为 6.15%，较 2019 年（6.70%）下行 55BP；从五大行表现来看，1 季度新发 普惠贷款利率为 4.30%，较 2019 年（4.60%）下行 30BP。我们认为下半年普惠贷款定价将进一步下行， 但考虑到普惠贷款潜在的资产质量风险、息差收窄对银行盈利带来的压力，我们认为下半年普惠定 价降幅将不及上半年。

从负债端来看，受益于市场资金利率的下行，1 季度上市银行负债端成本率下降，尤其对于同业负债 占比较高的中小行，其负债端成本率改善更为明显。展望下半年，宽资金面下市场资金利率预计维 持低位，货基产品收益率的下降缓解银行市场化负债成本压力，此外高成本负债监管的出台也有助 于上市银行负债端成本率的进一步改善。

高成本存款产品监管力度加大缓解 成本压力。2019 年 10 月银保监会已下发《关于进一步规范商业银 行结构性存款业务的通知》，对结构性存款定义、银行发行结构性存款资格等进行约束，但银行结 构性存款增速并未有明显放缓，2020 年 5 月末结构性存款同比增 9%，占存款比重较 2019 年末提升 0.88 个百分点至 6.3%。近期北京银保监会正式发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求 大型银行分行、股份行分行、城商行分行及辖内 3 家银行严控结构性存款总量及增速，逐月压降存 款规模，并要求确保新发行的结构性存款切实杜绝“假结构”等问题。2020 年在监管政策支持和引 导下，实体经济融资成本已明显下降，甚至部分企业融资成本已低于结构性存款利率（根据融 360， 5 月结构性存款发行的平均利率为 3.67%），我们认为结构性存款监管趋严旨在打击资金套利行为；同时，存款结构中一般性存款占比的提升也有助于降低银行综合负债成本，缓解银行息差收窄压力 以更好支持实体经济。

2.2 规模：下半年规模扩张增速趋稳，信贷占比提升 

在银行资金充裕、信贷积极投放情况下，1 季度银行业规模扩张进一步提速。根据银保监会数据，1 季度银行业（全行业口径）总资产规模同比增 10.8%。其中，大行、股份行、农商行的同比增速较 2019 年提升 2.2、2.6、0.6 个百分点至 10.4%、12.8%、8.2%；城商行同比增速小幅下行 0.2 个百分点至 8.3%。展望 2020 年下半年，我们认为银行对实体经济融资支持力度不减，信贷会延续前五个月积极 投放态势，在信贷拉动下，2020 年资产规模扩张速度较 2019 年提升，我们预计上市银行资产规模同 比增速较 2019 年 9%提升至 10-11%，全年规模扩张速度将呈现“先提升后趋稳”趋势。

信贷是实体经济最主要的资金来源，并且在金融供给侧改革持续推进过程中，监管积极引导银行回 归业务本源，预计信贷增速超广义信贷趋势将延续。考虑到信贷资源的重要性以及银行息差收窄压 力下银行资产端结构的调整，我们预计 2020 年上市银行信贷规模扩张速度较 2019 年（11%）提升至 （12-13%），且增速快于总资产规模，在资产配置中的比重会进一步提升。

从信贷结构上来看，预计 2020 年零售信贷增量占比（40%）不及 2019 年。1-5 月新增人民币贷款（扣 除非银）中，受疫情影响零售贷款占比仅为 25%。展望 2020 年，我们认为随着线下业务开展情况的 转好，后续零售信贷将有修复，但考虑到疫情对居民的收入预期和消费计划的影响，预计 2020 年新 增零售信贷业务占比为 40%，较 2019 年（43%）有所下降。从增速来看，5 月末零售贷款（金融机构 口径）同比增 13.8%，基于全年零售信贷新增占比 40%（8 万亿）的假设，2020 年全年零售信贷同比 增 14.5%，增速边际改善，但较 2019 年（15.5%）放缓。

从零售信贷结构上来看，我们认为按揭贷款占比有望进一步提升，主要的原因有：1）按揭信贷资产 质量较优：疫情对经济的冲击加大银行资产质量管控压力，而银行作为高杠杆行业，资产质量是影 响银行盈利的重要因素，尤其在经济下行阶段，银行业务开展过程中更加重视资产投放的资产质量， 因此按揭业务成为 2020 年银行零售业务优选；2）非按揭类业务受疫情影响更大：1 季度疫情对消费 贷、信用卡业务带来冲击更为显著，尽管后续在经济渐进式复苏、消费刺激政策陆续出台下，相关 业务有望转好，但疫情一定程度上影响企业、个人的收入预期以及消费习惯，预计 2020 年银行新增 零售信贷中消费贷、信用卡贷款占比较 2019 年下降。

2.3 手续费：疫情影响手续费收入表现，全年增速预计不及 2019 年 

1 季度上市银行手续费净收入同比增 5.6%，但不同类型银行表现存在差异，其中大行手续费收入同 比增速较 2019 年放缓 4.3 个百分点至 4.1%，但股份行、农商行和城商行手续费净收入同比增速较 2019 年提升 5.0、3.3、1.5 个百分点至 7.6%、15.0%、9.1%。我们认为 1 季度大行手续费收入增速放缓主因 疫情对银行卡、结算清算手续费带来影响，而中小行手续费收入增速的改善预计受益于代销收入快 增，以及理财业务调整逐步到位情况下、资管、投行等手续费收入表现改善。

展望后续季度，我们认为随着国内疫情管控成效的显现，银行卡、结算清算等业务收入增速较 1 季 度将有提升，并且随着理财子公司的陆续展业，理财相关手续费收入有望继续修复，带动 2020 年手 续费收入增速较 1 季度改善，预计 2020 年手续费收入增速约 7-8%，但较 2019 年（9.4%）将有放缓。一方面，1 季度疫情影响卡业务收入，预计 2020 年卡业务收入增速不及 2019 年；另一方面，疫情对 企业经营的冲击也将影响企业结算业务相关收入，此外，监管已表态通过减少收费让利实体经济， 2020 年 5 月监管下发《关于进一步规范信贷融资收费，降低企业融资综合成本的通知》，积极推动 有关部门和机构降低融资担保、抵押登记、信用评估等方面的服务收费。

预计 2020 年营收同比增 4-5%，净利润同比增 2-3%。从银行业基本面来看，2020 年上市银行资产端扩 张速度提升，预计同比增速在 10-11%（vs2019 年 9%），结构上信贷占比进一步提升；息差受资产端 收益率下行的影响，延续 1 季度收窄趋势，但下半年收窄速度较上半年放缓，预计上市银行 2020 年 息差较 2019 年下行 10-15BP；疫情对 1 季度的卡业务、结算业务收入带来负面影响，预计后续季度手 续费收入增速将有改善，但全年手续费增速较 2019 年（9.4%）放缓至 7-8%。资产质量方面，考虑到 经济下行压力以及疫情的不确定性，预计下半年不良生成速度将有提升，判断全年不良生成率较 2019 年提升 15BP 至 115BP。如果假设 2020 年息差收窄 12.5BP，我们预计 2020 年上市银行营收增速较 2019 年（9.5%）收窄至 4-5%。考虑到 2020 年不良生成率上行压力，预计行业将维持较大拨备计提力 度，我们判断 2020 年信贷成本与 2019 年相近为 1.3%，预计 2020 年上市银行归母净利润增速较 2019 年（6.5%）下行至 2-3%，其中大行/股份行/小行的净利润增速区间分别为 1-2%、4-5%、6-7%。

三、银行综合分析

我们认为 2020 年下半年监管会继续引导银行让利实体经济，包括积极的融资支持、引导融资成本下 降、减免业务费用等等，对于银行而言，需要在盈利和让利中寻找平衡以实现可持续发展。从个体 表现来看，我们认为满足以下两个条线的银行能够在让利实体的大背景下实现更稳健的业绩增长：

3.1 资本实力充足，支持资产端的以量补价 

2020 年行业息差收窄趋势明确，银行通过以量补价模式以保持营收端的相对稳定，但业务扩张加快 对银行资本金要求提高。我们对目前 ROE 水平下的风险加权资产（RWA）增速上限进行了测算，考 虑 25%的分红率，2019 年行业 13%的 ROE 能够支撑 9.8%的规模增速同时使得资本充足率水平维持稳 定。实际上，2019 年以来，上市银行已加快资本补充进程，行业整体资本充足率提升（2019 年末为 14.64%），实体经济融资支持能力进一步增强。

从各家上市银行的测算情况来看，内生增速明显高于实际 RWA 增速的银行中，除了次新股，主要有 南京、北京、兴业、招行、工行。这五家银行 2019 年末的核心一级资本充足率为 8.9%、9.2%、9.5%、 12.0%、13.2%，一定程度上也反映出上述银行未来资产端扩张速度提升的潜力较大；相反，实际增速 较内生增速偏离度大的主要是中小行（包括成都、青岛、青农、平安等），结合核心一级资本充足 率情况来看，上述中小行 2019 年末的核心一级资本充足率为 10.1%、8.4%、10.5%、9.1%，除了青岛 银行相对接近监管要求（7.5%），我们认为其余银行的资本金短期内均能够支持资产端的扩张。

3.2 资产端有效信贷需求以及资产质量表现决定盈利水平 

2020 年国内经济仍处于稳步下行通道，资产端有效信贷需求相对匮乏。2020 年 1 季度突如其来的疫 情对国内经济带来冲击，1 季度 GDP 同比下跌 6.8%；从企业家信心指数来看，1 季度指数为 91%，较 2019 年（123%）明显下行，反映了经济活跃度与企业信心的不足。2020 年的经济增速较 2019 年放缓， 根据中银国际证券宏观组的预测， 2020 年国内 GDP 增速预计为 1.4%，2-4 季度的 GDP 增速预计 分别为 2.4%、4.7%、5.2%。因此，相较于 2019 年，2020 年银行资产端的有效信贷需求更为匮乏。

在资本金能够支撑资产端信贷扩张基础上，优质信贷资源成为各家银行比拼要素。我们分别从零售 和对公信贷来选择存在相对优势的个股。从零售业务资源比较来看，我们更加看好客户资源禀赋以 及综合化服务优势的银行。从对公资源来看，由于大行、股份行较城农商行的业务区域分布更加分 散，区域特性不及城农商行，我们将对公资源比较进行分组分析。从对公信贷筛选角度，在 2020 年 基建投资需求明确背景下，大中型银行我们看好在基建领域具备优势的银行；从政策支持的小微业 务领域，考虑到资产质量对盈利的重要性，我们选择具备区域经济优势、资产质量表现优异的城农 商行。

 零售业务资源： 

尽管 1 季度银行零售业务开展受疫情影响更为显著，但随着居民出行限制的放开、促消费政策的陆 续落地、银行线下拓客的不断开展，预计 2 季度以来零售业务增速将有显著修复。并且从中长期来 看，我们认为银行零售转型仍是大趋势，包括的原因有：

（1）经济增速下行，对公信贷难有反转性增长。对公业务是传统银行业务的压舱石，对营收、利润 的贡献占半壁江山，但过去几年，在经济下行压力加大，以及基建增速放缓、房地产调控持续背景 下，对公业务增长放缓。从中长期来看，随着国内经济体量的不断增大，我们认为未来一段时间， 国内经济将处于稳步下行阶段。而对公信贷需求与经济发展趋势的相关性强，同时国内经济仍存在 结构性调整，部分产能过剩行业的信贷融资需求不足。在经济增速放缓以及去杠杆推进下，我们认 为对公信贷难有反转性增长。

（2）零售信贷仍存较大发展空间。反观零售业务，2014 年以来国务院出台多项政策促进消费升级， 为消费金融的发展带来了机遇。过去几年银行纷纷加入消费金融蓝海市场，消费贷、信用卡贷款市 场竞争加剧。即使近几年我国消费贷市场快速发展，但截至 2019 年末，国内消费信贷在 GDP 中的占 比仅为 11%，和美国 22%的占比水平依然存在较大差距。此外，虽然我国的居民杠杆率不断提升， 2019 年末 BIS 公布的我国居民杠杆率为 55.2%，但还是低于日本（59.0%）、美国（75.4%）、英国（83.8%） 等国家，上述对比数据也反映出国内消费贷款市场仍存在较大发展空间。

（3）零售业务考虑资产质量后的回报率优于对公。一方面，零售信贷收益率水平高于对公，具备零 售业务优势的银行，息差的收窄幅度和速度有望小于同业。另一方面。零售业务的资产质量表现优 于对公。从上市银行表现来看，大部分银行的零售贷款不良率都明显低于对公。我们认为零售贷款 的单户金额更低，关联度更低，因此风险也更加分散。我们通过测算发现，在扣除拨备以后，大部 分银行的零售资产回报率高于对公。

从上市银行零售业务表现来看，大行以及股份行中的招行、平安、光大等银行，无论从零售贷款占 比还是零售收入贡献度来看，均为行业靠前水平，并且零售客群数量大。我们认为上述银行的零售 获客优势以及较强的综合化服务能力奠定了零售市场竞争力。相对而言，城、农商行的零售转型起 步晚、业务基础不及大中型银行，但以宁波银行、常熟银行为代表的中小银行，依靠本土品牌优势 以及客户资源优势，业务聚焦当地，开辟出独具特色的小微零售发展路径。需要注意的是，零售业 务客群培育和粘性培养需要时间，零售业务具备一定的护城河，因此具备零售业务先发优势的银行 短期内难以被超越。

（1）从客户资源禀赋的角度来看：由于网点布局广，大行拥有更加庞大的线下客户基础。对于招行、 平安、光大为代表的股份行，传统物理网点数量落后于大行是客观事实，短期内难以改变，因此， 获客渠道的多元化成为中小行弥补短板的重要途径，这类银行能够通过集团资源优势、金融科技布 局线上获客来实现客户的拓展。对于地方性银行而言，在物理网点数量、金融科技方面上均不占优 势，但具备区域品牌优势以及当地客户信息优势，掌握区域核心优质客户资源。这类城、农商行在 零售业务比拼中，需要形成差异化竞争优势，有清晰、独特的客群定位（例如宁波专注工薪稳定的 高信用客群、常熟定位小额贷款客群），深耕当地市场来实现零售市场竞争力的提升。

（2）从客户综合化服务来看：金融牌照齐全的银行能够发挥协同效应，实现客户资源共享的同时加 强客户粘性。大行均拥有证券、投行、保险、租赁、基金牌照；股份行中，光大、平安等银行的牌 照较为齐全。多牌照的银行能够以客户为中心形成一体化账户，大幅提高便捷性和客户体验，增强 客户粘性。

从估值角度来看，零售标签银行存在一定的估值溢价。从个股涨跌幅表现来看，2019 年以来涨幅最好 的银行分别是宁波、平安、招行，2019年以来（截至 2020年 6 月 24日）股价分别上涨 64%、40%、38%， 这几家银行均在零售市场竞争中崭露头角。同时，市场对于具备零售特色的银行给予一定的估值溢价， 通过 PB-ROE相关图可以看到，宁波、招商、常熟、平安的估值溢价明显。我们认为这几家银行的估值 溢价反映出市场对零售业务潜在发展空间的看好，以及对零售业务更高资产回报率的认可。

 对公业务资源： 

尽管近年来银行业零售转型不断推进，但目前对于银行而言，对公业务仍然占据半壁江山，并且对 公业务对存款的重要性不言而喻。银行在经历上一轮（2012-2015 年）对公资产质量风险暴露周期后， 主动调整对公信贷业务和结构，压降风险高发的制造业、批发零售业贷款。经过银行的积极调整， 对公信贷资产质量包袱减轻。2019 年以来，在基建加码、中小微企业支持下， 银行对公信贷投放速 度提升。2020 年一季度金融机构新增企业信贷 7.82 万亿元，较去年同期多增 2.5 万亿元，并且新增企 业信贷中，中长期信贷占比达 53%。

展望 2020年下半年，我们认为在国内经济下行压力仍存背景下，逆周期调节将会持续发力，财政政策 将更加积极有为。今年政府工作报告中提到新增财政赤字规模和抗疫特别国债 2 万亿元，并强调刺激 消费的同时扩大有效投资，重点将投向“两新一重”，带来了基建、先进制造业等相关领域机会。

从银行信贷结构来看，上市银行对公贷款占比均保持 40%以上。不同类型来看，城农商行以对公业 务为主、业务深耕当地，对公贷款占比较大行和股份行更高。考虑到业务区域分布特点以及客户特 点差异，我们将对大行及股份行、城农商行进行分组来比较对公信贷资源优势。

（1）大行及股份行： 

从大行以及股份行来看，其主要的对公客户以大中型国企为主，考虑到客户特点以及积极的财政政 策带来的基建需求，我们主要从基建贷款占比以及对公业务回报率来比较对公业务优势。

从基建+租赁占对公信贷比重来看，大行中的工行、农行、建行占比较高，其对公贷款占比分别为 62%/59%/56%，其中基建+租赁与商务服务贷款占比分别达 33%/31%/26%，为国有大行中较高水平。股 份行中的光大等银行占比较高，以光大为例，其对公贷款占比分别为 57%，其中基建+租赁与商务服 务贷款占比达 21%。

从对公资产综合盈利能力来看，大行中的工行表现亮眼，其对公条线 ROA 高达 1.55%，显著高于大 行平均水平，放之整个同业也属于领先地位。工行的对公存贷利差达 3.05%，是高 ROA 的重要贡献 因素。股份行中，招行、民生等对公盈利能力较强，其对公 ROA 分别为 1.46%/1.15%，位于可比银行 前列。

（2）城农商行： 

大多数城商行的对公贷款占比在 60%以上，从结构上来看基建类贷款占比大致在 25%左右。具体来 看，成都银行和杭州银行的基建类贷款占对公贷款比重显著高于同业，分别为 40.4%/35.8%。另外， 2019 年以来监管加大对小微业务的支持力度，作为服务地方实体经济的主力军，城农商行享受结构 性的宽信用政策刺激，政策导向也为城农商行带来小微业务发展机遇。但是，小微企业存在自身现 金流表现波动大、缺少政府信用背书、经营风险高等因素，尤其是在经济下行周期，小微企业经营 受经济波动更为明显。尽管今年创设新型工具鼓励银行支持中小微企业、落地延长延期还本付息政 策的截止日期缓解小微企业债务压力，但我们认为银行作为高杠杆行业，资产质量的把控是银行实 现经营稳健的基础，相对而言，具备区域经济优势的城农商行，其小微业务资产质量表现相对优异。从城农商行的资产质量表现来看，宁波、南京、常熟的资产质量表现优异，不良率低于 1%。从拨备 覆盖率来看，宁波、常熟、南京的拨备覆盖率均超 400%，也反映出这三家银行的风险抵御能力优于 可比同业。

综合零售和对公业务来看，我们认为在 2020 年优质信贷资源竞争更加剧烈的情况下，以下两类银行具备相对优势： 

1） 综合性银行：以工行、建行为代表的大行，这类银行业务布局更为均衡，且综合服务能力强， 在对公和零售业务均具备资源优势，风险把控严格、经营更加稳健，在银行零售转型过程中能 够运用自身的客户、网点、金融科技优势来提升零售业务竞争力；在传统对公领域已积累优势， 更加受益于财政政策发力。另外，以平安、光大等银行为代表的金控集团，能够借助集团多牌 照优势和客群优势，实现零售与对公业务的互补。

2） 精品银行：在零售或者对公领域具备特色标签，例如股份行中的招行，城农商行中的宁波、常 熟银行。近年来招行、宁波和常熟被视为可比同业中的“课代表”。例如招行的零售业务，先 发优势奠定了客户基础，并且招行零售客户体验感佳、营销方式灵活、专业化服务能力强，有 效增强客户粘性。再看宁波和常熟的小微业务，尽管处于东部地区的银行均具备区域经济优势， 并且在当地客户信息获取上有各自的优势，但我们认为宁波、常熟之所以能够获得市场的认可， 是由于两家银行有自己清晰、独特的客群定位（例如宁波专注工薪稳定的高信用客群、常熟定 位小额贷款客群），具备差异化竞争力，在业务开展过程中更加注重精细化管理，才能够使得 两家银行在发展小微业务过程中实现优异的资产质量表现。

重点企业分析（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中银证券）

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