化工行业中期投资策略：周期回暖，把握下半年四大背景和三大机会

上半年：夜半熄灯的黑暗正在过去

上半年，原本已经历一年左右低景气度、正处于筑底阶段的化工行业，受疫情及油价双重冲击， 犹如夜晚被限电拉闸，陷入一片黑暗。绝大多数产品价格已经处在历史底部区域，油价急跌带 来的价格和库存冲击在 Q1Q2 已经基本释放，我们认为化工行业的曙光已经逐步到来。

今年新冠疫情从 2020 年 1 月开始逐步发酵，3 月开始海外蔓延加剧，到目前为止国内疫情基 本得到控制，海外情况仍需等待拐点。伴随疫情逐步发酵蔓延，全球原油需求受到较大影响， 而 3 月初的维也纳 OPEC+会议上，减产协议没有达成更是成为“黑天鹅事件”，造成原油价格 大幅下跌，美东时间 4 月 20 日 5 月交货的美国轻质原油期货 WTI 价格创下历史新低，报价跌 为负值。进入 5 月后伴随国内以及全球部分国家经济活动逐步恢复，带动油价逐步回升，化工 品价格逐步回暖。

受到疫情及油价冲击，2020 上半年化工产业链景气度整体走弱，西部化工行业指数从 85.24 跌至 76.97，接近 2016 年的低位。上半年申万化工指数小幅上涨 1.3%，其中申万化工 6 个二 级子行业中，仅塑料及化学制品子行业指数上涨，其他 4 个子行业指数均有所回落。6 月底申 万化工行业市盈率为 24.6X 附近，进入 7 月以来快速上涨至 28.9X 附近，目前申万化工行业 PB 为 2.31X，当前申万化工行业 PE 和 PB 处于 2012 年以来 25%和 21%分位（2020 年 7 月 22 日），均处于较低水平。截止 2020 年一季度机构重仓股化工行业持仓占比为 2%附近，处 于较低水平。

下半年：化工有望迎来回暖行情

虽然上半年疫情对化工品需求形成冲击，油价急跌对化工品价格也形成巨大冲击，但我们预计 在 Q1Q2 会看到许多传统化工公司的业绩底和价格底，5-6 月伴随国内疫情得到良好控制，内 需恢复较为明显，我们认为下半年有望迎来化工回暖行情。

国内需求恢复进度领先于外需，提振较明显。国内方面，受新冠疫情影响 2 月国内 PMI 指数 仅为 35.7，伴随国内经济逐渐复苏，3-6 月 PMI 均位于荣枯线以上，PMI 生产指数更为强劲， 2020 年 6 月 PMI 生产指数达 53.9。6 月化学原料工业增加值累计同比为-1%，环比 5 月提升 1.1 个 PCT，整体来看国内需求恢复进度较快。6 月化学原料及化学制品制造业出口交货值累 计同比为-9.5%，环比 5 月下降 0.9 个 PCT，海外疫情影响拖累出口。考虑到目前海外仍有部 分地区疫情依然在发酵蔓延，并存有一定疫情反复的风险，因此本轮外需恢复的进程和速度仍 有待观察。

基建类需求回暖领先于消费类需求。国内需求方面，6 月半挂牵引车产量同比增速达到 81%， 6 月挖掘机产量同比增速 59%，显示出全国基建活动正集中开展。1-6 月国内商品房销售面积 累计同比增速为-8.4%，环比 5 月提升 3.9 个 PCT ，6 月房地产市场多地销售数据回暖明显， 调控方向依然为因城施策。消费类需求方面，乘联会数据显示 1-6 月狭义乘用车销量累计销量 771.2 辆，同比下降 22.5%，汽车产销量逐月回升；2020 年 6 月服装类零售额累计同比-21.8%， 1-5 月服装产量累计同比-18%，生产端领先于消费端逐步恢复；6 月家用电冰箱产量同比增速 为 21.7%，1-6 月累计同比增速为-6.9%。整体来看，受政策驱动国内基建类需求回暖领先于消费类需求。

总体来看，伴随国内疫情得到有效控制，国内消费环境已经逐步恢复，海外疫情利空逐步释放， 但仍需等待市场情绪好转，下游需求进一步实质性恢复。我们看好在基建地产的推动下，周期 迎来回暖行情，建议 Q3 积极布局。

把握行业下半年的特点：企业利润加速分化、子行业库存

拐点时间差异明显、新材料行业受益于流动性充裕 

油价企稳、疫情常态化、流动性充裕和需求错落分化将成为下半年化工行业发展的四大背景特 征。在此影响下，我们认为下半年化工行业将呈现以下特点： 

1、疫情将加速化工品企业利润的分化。本轮化工盈利周期处在价格下行的尾声，化工行业自 2016Q1 开启上行周期，我们可以看到在 2016 年 Q1 至 2018 年 Q3 期间，随着油价的温和上 涨、叠加供给侧改革和需求回暖，化工品盈利集体上行。随着价格指数从 2018Q3 见顶下行， 行业随即进入下行周期，行业利润出现分化，头部企业凭借管理和成本优势锁定利润，行业净 利率的差额被拉大。本次疫情发生后，我们可以看到 2020Q1，头部企业和行业平均的利润率 差距再次扩大。考虑到未来疫情可能存在反复，我们认为疫情常态化可能成为企业生产经营面 临的又一大考。继 2012-2015 年的技改降本，2016-2018 年的环保督察之后，本次大考主要 考察企业在疫情常态化之下组织生产、协调供应链、维系客户等方面的综合调度能力。成功渡 劫的公司方能迎来曙光。

2、从关注产品价格变化转向进一步关注库存变化，把握从主动去库存转向被动去库存的拐点。受到疫情扰动，行业库存陡增。考虑到国内外需求恢复错落不一，且疫情对不同行业影响分化， 油价未必能如过去一般指导大多数商品的行情。我们认为应该从关注产品价格变化进一步上移 至关注产品库存变化，抓住细分行业产品从主动去库存转向被动去库存的拐点，从而寻求投资 机会。总体上，我们认为会出现从国内到国外，从基建到消费的逐步恢复。

3、流动性充裕背景下，新材料行业受益明显。一方面相对传统行业，新材料行业对原油价格 的敏感度较低，受到油价和库存冲击较小；另一方面新材料行业公司在疫情常态化下组织生产 难度相比传统公司要更小；同时，受到流动性充裕的影响，成长性公司将得到更多关注。

重点行业及公司分析

煤化工：农化需求相对刚性，煤化工有望进一步去库，继续推荐华鲁恒升 

农化需求恢复迅速，助力上半年化肥产品价格中枢相对稳定。疫情对春节前后需求有所抑制， 进入 2 月下旬春耕需求集中兑现，带动尿素供需双增，3 月上旬华北尿素均价为 1770 元/吨（较 1 月低点上涨 124 元/吨）。4-5 月尿素行业开工基本恢复正常，产品价格有所回调，伴随 6 月 中旬夏季备肥收尾，尿素、复合肥价格均出现一定回落，2020 年山东小颗粒尿素出厂均价为 1674 元/吨，较 2019 年同比下滑 13.46%。但行业盈利情况有所承压，Q2 煤制尿素行业平均 毛利约为 77 元/吨，较 2019 年同期下滑约 73%。我们认为尿素价格已至相对底部。

化肥企业产销经营恢复良好，库存去化较快，看好全年需求。百川资讯统计 2020 年上半年国 内尿素产量 2689 万吨，同比下降 2.85%，行业企业平均开工率维持于 73.85%。根据农业农 村部农情调查，截至 5 月 7 日全国早稻播栽已经全部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播种 64%，整体进度快于去年同期。行业库存自 Q1 来已快速去化，截止 7 月 11 日，尿素行业周 库存降至 62.53 万吨，较去年同期高 11%。展望下半年，7 月及 9、10 月份农业传统旺季刚需 仍存，我们认为全年化肥总用量仍较维持稳定，化肥将成为化工品中少数受内需强支撑的品种。当前贸易商备货积极性较低，社库处低位，若需求边际改善，价格将有较敏感正反馈。

油价及需求短期拖累部分煤化工品价格，累库压力较大。受油价及需求双向拖累，上半年甲醇、 乙二醇、丙烯等产品波动较大，煤制 CTO、MTO 装置利润大幅收窄。从利润情况看，因 2020 年上半年煤炭价格小幅跌价，煤头甲醇及乙二醇成本虽有降低，但仍难以对冲产品价格下滑带 来的冲击。我们观察到目前甲醇华东库存 80 万吨附近、MEG 华东库存已至 140 万吨附近的 历史极高位，临近满库状态。

乙二醇已至行业底部，短期关注库存去化。行业供应过剩的局面已倒逼企业主动减产，隆众资 讯统计截止 7 月 9 日当周乙二醇行业平均开工率下滑至 50.92%创历史新低，但值得注意的是 进口低成本乙二醇周均到港 20 万吨左右，市场仍处于供大于求状态。我们认为行业已至周期 底部，后续观察纺服终端需求回暖趋势，关注去库拐点的出现。

甲醇待投新产能装置仍较多，静待产能冲击后的拐点。2020 年下半年待投产甲醇装置仍较多， 合计 13 套装置、约 847 万吨产能。除中煤榆林（180 万吨）、贵州织金（180 万吨）、广西华 谊（100 万吨）下游分别配套 MTO/MTO/醋酸外，其余 387 万吨产能都将以商品化甲醇形式 投放，约占 2019 年全国表观消费量 5.3%。我们认为甲醇价格短期也将维持底部，进一步下 跌空间有限。

重点企业： 

华鲁恒升：煤化工龙头白马，周期底部证明稳定盈利中枢。公司专注于煤化工 及石化品，建立了“一头多线、柔性联产”的模式，为国内主要的 DMF、丁辛醇、醋酸生产 企业，拥有国内最大的单套煤制乙二醇装置。依托全厂煤气化模式，公司可根据利润适当调节 产品产量，近两年来毛利率维持于 25%-30%中枢水平。自 2018 年 Q2 起，公司逐步增产高毛 利肥料产品，其中 2020 年 Q1 肥料产量 77.72 万吨（同比+23.9%），有效对冲了己二酸、多 元醇、醋酸等煤头/油头联合定价产品大幅跌价的风险。公司 2020 Q1 实现营收 29.59 亿元， 实现净利 4.30 亿元，单季毛利率 27.09%基本与 2019 H2 持平，疫情冲击下影响小于市场预 期，周期底部已充分证明自身抗风险能力。

油价上行最佳受益标的之一，业绩具备较大弹性。公司终端部分石化产品为煤头/油头联合定 价，由于煤头产品具备一定稳定成本优势，在油价反弹上行周期内有望获得超额收益。我们测 算公司甲醇、乙二醇、辛醇、己二酸、醋酸价格上涨 5%，公司即可增厚年化业绩 2.13 亿元（较 2019 年净利增厚 8.7%），公司在油价上行周期内业绩弹性较大。

新建项目将逐步落地，公司中长期成长动力仍足。2018 年公司年产 150 万吨绿色化工新材料 项目入选山东新旧动能转换重大项目库。目前确定在建己内酰胺及尼龙新材料项目与精己二酸 品质提升项目，预计于 2021 年逐步投产，将进一步补强产业链并提供业绩增量，其中：（1）新建 16.66 万吨/年精己二酸装置，配套环己醇、公用工程。项目预计总投资 15.72 亿元，预 计可实现年营业收入 19.86 亿元、利润总额 2.96 亿元，预计建设周期为 24 个月，预计于 2021 年 5 月投产。（2）新建环己酮-己内酰胺项目，年产己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨送 下游 PA6 使用）、甲酸 20 万吨、PA6 切片 20 万吨、硫铵 48 万吨等。达产后预计年实现营 收 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元，预计建设周期为 30 个月，预计于 2021 年 11 月投产。

聚氨酯：供给收缩带动价格反弹，仍需等待需求进一步回暖 

4-5 月行业供给阶段性收缩，聚氨酯产品触底反弹。伴随疫情给全球需求带来巨大影响，2 月 以来聚氨酯产品价格出现大幅下跌，华东聚合 MDI 从 12850 元/吨跌至 4 月中旬 10600 元/吨 附近，4 月下旬开始伴随国内疫情得到有效控制，同时国内 MDI 工厂陆续进入检修期，供应量 有所下降，MDI 价格逐步止跌回升，6 月初聚合 MDI 价格约为 12150 元/吨附近，在价格回升 的过程中聚合 MDI 价格领先于纯 MDI。目前虽然主要下游行业冰箱和汽车需求有回升趋势， 但整体需求仍然偏弱，6 月以来聚合 MDI 价格又重新小幅回落至 11700 元/吨附近。TDI 价格 呈现相同的变化趋势，自 2 月以来华东 TDI 价格从 11700 元/吨大幅下跌至近几年历史最低价 格 9400 元/吨附近，4-5 月行业开工率大幅下滑，供应量有所下降，TDI 价格逐步企稳回升， 而进入 6 月下旬以来价格重新疲软回落至 10135 元/吨附近。

仍需等待下游需求进一步回暖。目前华东聚合 MDI 价格约为 11685 元/吨附近，同比去年下滑 3%，纯 MDI 价格约为 13470 元/吨附近，同比去年下滑 21%，TDI 价格约为 10135 元/吨附近， 同比去年下滑 25%，聚合 MDI/纯 MDI/TDI 价差分别同比去年 17%/-16%/-21%。近期下游冰 箱、汽车等行业产销量逐月恢复至正常水平，但当前整体需求增长仍然乏力，预计下半年国内 外需求将进一步回暖，带动行业景气度逐步回升。

重点企业：

万华化学：向全球领军化工企业进发。公司作为国内化工龙头企业不断加快自 身成长速度，逐步将公司打造成全球范围内的领先化工企业。1）基地建设方面，公司近几年 不断加快生产基地建设及全球化发展布局，国内宁波、烟台、珠海基地不断扩能优化，福建基 地、眉山基地已正式启动；海外欧洲 BC 公司一体化配套能力逐步提升。2）产品布局方面， 公司聚氨酯系列 MDI 扩产项目有序进行，进一步巩固全球 MDI 龙头地位；石化系列大乙烯项 目平稳推进，未来公司产业链布局及原料保障能力进一步增强；精细化学品及新材料系列，近 年来公司投入了大量的研发和营销力量进行技术和市场开发，2019 年相关产品均跻身行业前 列。3）研发和创新投入方面，公司向来坚持技术创新，2019 年公司磁山全球总部、全球研发 中心正式启用，DIB、MIBK 等自主研发产品成功投产，尼龙-12 和柠檬醛产业链开启产业化进 程。整体来看伴随产品线不断丰富，公司逐步成长为高端化工产品的综合供应商，未来公司将 继续发挥自身的规模、技术、管理优势，逐步打造成为全球化运营的一流化工新材料公司。

公司在建项目有序推进，业绩增长有保障。2020 年 PC 二期 13 万吨/年项目预计完工，100 万吨/年乙烯项目预计 4季度完工，2019年眉山基地 25 万吨/年高性能改性树脂项目顺利开工， 未来将成为乙烯项目聚烯烃产品和 PC 树脂向下游延伸的重要支撑。此次海外疫情或影响海外化工企业资本开支节奏，而公司则坚定加快生产基地建设及全球化发展布局，长期来看这也将 加快公司成为全球领先化工企业的发展进程。

公司整体实力受到资本市场认可，享受合理估值溢价。公司凭借产品一体化、规模化优势以及 激励机制优势和对研发创新的持续投入，在过去的十年中充分证明了自身的成长能力和盈利能 力，2010-2019 年公司营收规模从 94.30 亿元上升至 680.51 亿元，归母净利润从 15.30 亿元 提升至 101.30 亿元，ROE 基本维持 20%以上（仅 2015 年除外）。展望未来，公司正在进行 新一轮的产能布局和产品规划，这将继续打开公司的成长空间。伴随资本市场愈加认可公司的 长期价值，以及市场风格愈加倾向给予优质龙头企业合理估值溢价，公司也将继续享受良好的 资本市场环境。

钛白粉：内外需均有回暖，价格中枢有望上移，继续推荐龙蟒佰利 

4-5 月钛白粉行业景气触底。受海外疫情下滑影响，钛白粉行业出口于 4 月下滑。中国钛白粉 产能约有 30%产品用于外销，出口受阻情况下，部分产品转为内销，钛白粉短期累库严重， 产品价格受较大的冲击。金红石型钛白粉价格自 2020 年 4 月初 15000 元/吨逐步下滑至 2020 年 6 月底的 12500 元/吨，跌破行业小企业现金流成本线，进而导致 4-6 月范围较大的停减产。涂多多统计 1-5 月中国钛白粉产量 133.6 万吨，同比仅增加 3.78%，其中 5 月产量约 26.5 万 吨，同比仅增加 2%左右。作为深加工品的海绵钛价格也受需求影响，价格大幅下滑。但行业 原料进口钛矿到港减少、国内钛矿产能增量有限，导致部分厂家原料短缺、影响正常生产，而 钛矿价格也保持坚挺，攀 46 钛矿 Q2 均价 1417 元/吨，较 Q1 均价 1473 元/吨仅下滑 3.8%。受原料、需求的双向挤压，行业短期负面冲击较严重，景气已至触底阶段，我们基于此判断价 格战已至底部位置，后续等待负面因素逐步消除后，产品回升的弹性相对较大。

6 月后需求逐步复苏，价格有望逐步回暖。钛白粉下游消费约 41%与地产相关，包括外墙漆、 内墙漆、家具表面漆等。伴随国内复工复产稳步推进，商品房销售数据已显著回暖，5 月全国 商品房销售面积同比增 9.7%，为年内首次同比转正。在需求边际转好、库存逐步去化、厂家 现金流成本承压的背景下，行业涨价意愿较强，自 6 月中旬起，已有攀枝花钛海、广西梧州钛 业等 10 余家企业发函宣涨，龙蟒佰利于 7 月 10 日也宣布所有硫酸法产品价格上涨 500 元/吨。我们认为行业的价格有望走出底部，年内价格中枢有望逐步上移。出口需求方面，短期钛白粉 月度出口量下滑较快，5 月出口 6.65 万吨（同比-24.9%），但行业已反馈外需接单有所好转，我们预计伴随海外复工复产逐步推进，外需整体也将步入缓慢复苏态势。

看好行业发展，中国企业有望走向全球。中长期看，钛白粉下游于涂料、塑料、色母粒、汽车 高档漆、化妆品等中高端领域的需求仍在逐步扩张， TZMI 预测全球钛白粉中长期需求仍能维 持 3-4%的年化增长中枢。我们认为海外钛白粉产能已多年维持稳定，老旧装置的成本竞争力 在，增量市场将逐步让渡于中国企业占据。

重点企业： 

龙蟒佰利：公司有望逐步成为全球产能最大的钛白粉企业。公司现有产能（含 在建）101 万吨，未来仍有新立基地二期氯化法（20 万吨）、攀枝花项目（20 万吨）、焦作及 新立基地氯化法一期产线技改等项目等待建设，预计待产能扩展完全兑现后公司产能将达 140 万吨/年以上，将超过科慕（125 万吨/年产能）成为全球最大钛白粉企业。按公司占据全球钛 白粉需求主要市场-中国，并逐步拓展出口产品占比，与 PPG 等海外大型涂料企业保持稳定的 供销关系。目前全球钛白粉年表观需求近 750 万吨、单位售价 2500 美元/吨计算，全球钛白粉 年市场规模超 1300 亿元人民币，公司成长空间广阔。

拥有成熟大型氯化法建设能力，引领行业未来发展方向。氯化法工艺相较于硫酸法工艺具备污 染较小、产品品质更好、应用领域高端等优势，海外龙头企业产能已以氯化法为主，但氯化法专利壁垒较高，中国仅有龙蟒佰利、中信钛业、天原集团等少数企业拥有自研专利。公司在焦 作基地建设中已摸索并掌握 10 万吨以上单线氯化法产线技术，为国内首家具备大型氯化法建 设能力的企业，并将优势横向迁移至新立、攀枝花等氯化钛白基地建设中。目前公司焦作氯化 法二期装置开工负荷已达 60%以上，预计于 2020 年内完全投产。伴随公司氯化法量产规模的 扩大，单位成本将进一步下降；同时牌号数量有望扩展，增加高端产品占比、提升售价。

一体化配套继续完善，成本竞争力领先全球。公司目前拥有自产钛精矿产能 80 万吨/年，并向 安宁股份、东方锆业战略采购钛精矿作为补充，为全球钛矿供应链最稳定的企业之一。同时为 配合氯化法富钛料所需，公司创新建设硫氯耦合路径，自产合成金红石作为原料替代，目前已 使氯化法中合成金红石原料占比达 80%以上，氯化钛白生产成本降至 9500 元/吨，贴近硫酸 法生产成本。公司仍探索进一步提高原料自给率，于攀枝花在建有国产钛矿升级转化氯化钛渣 30 万吨/年项目，2020 年 7 月 6 日公告进一步深化与攀枝花政府于钛矿技改项目、氯化钛渣项 目的合作，未来原料供应将进一步丰富。公司目前硫酸法产能已居全球成本曲线最左侧之一， 未来氯化法成本也有望进入全球领先梯队。

农药：粮食刚需将带动行业回暖，印度疫情影响全球供应格局 

全球农药市场增长趋势不变，但农药产品价格有所回落。全球农药市场销售额在 2015 年回调 后保持稳定增长，2019 年全球作物用农药销售额约 598.3 亿美元（同比-0.8%），作物用和非 作物用农药销售额共计约 676.3 亿美元（同比-0.31%），预计全球农药市场增长趋势不变。我 国农药行业 2019 年营收增加、利润增幅收窄，719 家规模以上企业主营收入 2146.43 亿元（同 比+4.8%），利润 197.80 亿元（同比-0.2%）。2019 年全国化学农药产量为 225.4 万吨（同比 +1.4%），产量小幅增加。其中，除草剂产量为 93.5 万吨（同比+0.4%），杀虫剂产量为 38.9 万吨（同比-2.1%），杀菌剂产量为 16.5 万吨（同比+0.3%）。农药产品价格方面，其随 2020Q1 春耕恢复价格短暂上行后，再次受需求下滑影响回落并持续低迷。截至 7 月 6 日，我们编制的 西部化工农药价格指数较今年年初 1 月 6 日下跌 3.83%，相比去年同期下跌 12.98%。

粮食刚需将带动农产品和农药行业回暖。2017-2018 年我国主要农产品种植面积下降至近年来 低谷，主要农产品产量受影响下滑，农药使用量与之关联下降。农产品价格方面，2013 年以 来主要农产品如大豆、玉米、小麦的价格持续沉底。2020 年我国主要农产品种植面积总和 1.15 亿公顷，较 2018 年提高 6.5%，目前占全球总种植面积的 13.3%。根据农业农村部农情调查， 截至 5 月 7 日全国早稻播栽已经全部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播种 63.8%，整体进 度快于去年同期。我们认为在粮食农业板块需求偏刚性的前提下，主要农产品的价格具备较大 的回升空间。随粮价回升农户种植净收益将提高，农药的资本支出滞后于农户种植净收益，我 们预计农药的资本支出和使用量均将实现回暖。

印度疫情持续蔓延，将影响全球农药供给格局。印度是全球第四大农药生产国和第六大农药出 口国。受益于近几年环保相对宽松、人力成本较低等优势，印度的农化市场快速发展，2019 年印度农药产值规模达约 40 亿美元。今年 3 月，印度进入了严格的封锁期以遏制疫情的传播；今年 6 月，为了促进经济发展印度开始慢慢解除封锁，同时病例数持续激增。据 7 月 7 日最新 数据，印度全国疫情确诊人数超过 70 万例、死亡病例数超过 2 万例、单日新增确诊病例数均 在 2 万例以上。孟买所在的印度经济体量最大的马哈拉施特拉邦政府取消了 6 月 30 日解封的 原计划，将封锁时间延长至 7 月 31 日。印度产能占比较高的原药主要包括代森锰锌、菊酯类 （包括原料中间体醚醛及贲亭酸甲酯）、氨基甲酸酯、吡啶碱等。短期内印度企业可使用库存 应对停产带来的影响，但若疫情持续蔓延、企业生产受到限制，部分原药和中间体的采购将转 向中国，会影响国内菊酯类产品的供给，并对全球农药供给格局带来影响。国内相关企业将总 体受益于印度的产能收缩，产业链一体化的优质龙头将明显利好。

前期草地贪夜蛾防控有效，相关用药价格仍处低位。草地贪夜蛾于去年 1 月入侵我国，年初农 业农村部预计今年全国需防治面积 0.8-1 亿亩次，防控形势严峻。但 7 月 4 日的全国草地贪夜 蛾防控推进落实视频会议指出前期草地贪夜蛾防控有效，害虫北扩速度慢于去年，发生区域主 要在长江以南地区，冬春玉米危害损失控制在 3%以内，防控工作取得了阶段性成效。据调查， 截至 7 月 2 日，全国草地贪夜蛾见虫面积 786 万亩，防治面积 951 万亩次，基本做到应防尽 防。用于防治的主要除虫剂品种中，阿维菌素精粉、甲维盐和高效氯氟氰菊酯在 7 月初报价分 别为 68、97 和 19.2 万元/吨，相比去年同期分别下跌 12.8%、17.8%、40.0%；其他小品种 中也均呈现不同程度的下跌趋势。若下半年草地贪夜蛾虫害影响深化，预计将拉动对相关原药 品种的需求，则目前相关原药价格将有望受益于需求提高带来的价格提升。

对比行业内主要企业 2016 年起单季度净利润和净利率变化情况，可见受 2017 年下半年农药 价格上行影响，各企业盈利水平均出现明显提升。近期来看，扬农化工和利民股份分别受益于 对中化和威远的并表，2020Q1 净利润和净利率均出现环比和同比的大幅提高。扬农 2020Q1 净利润 4.46 亿元，同比增长 36.3%，净利率达 14.13%。利民 2020Q1 净利润 1.42 亿元，同 比增长 72.5%，净利率为 10.75%。利尔化学 2020Q1 净利润 8338 万元，同比增长 15.41%， 净利率同环比均有所提升至 8.50%，在疫情影响之下业绩表现出较强的韧性。长青股份 2020Q1 实现净利润 5048 万元，同比下降 29.2%，净利率同环比均有所下滑至 8.33%。公司一方面受 产品价格下跌影响；另一方面受疫情短期冲击影响业绩下滑，开工推迟恢复至满产时间较长， 但目前公司工厂进入稳产状态，我们认为疫情短期冲击已过。

重点企业： 

扬农化工：农药行业龙头，全产业链优势显著。主营农药产品的研发、生产和 销售，产品涵盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大品类。公司为全球菊酯龙头企业，在草甘膦、麦 草畏等原药领域也具备极强竞争力。2019 年公司完成对中化作物与沈阳农研院的收购，未来 有望成为中化企业农药研发、生产及销售管理的核心平台，为两化整合下最大受益者之一。

杀虫剂方面，公司拥有 2600 吨卫生菊酯产能、5500 万吨农用菊酯产能（包括 2000 吨高效氯 氟氰菊酯、800 吨联苯菊酯、500 吨氯氰菊酯等）和 5000 吨贲亭酸甲酯产能（菊酯中间体）， 菊酯产能位居国内第一、全球第二；除草剂方面，公司拥有 30000 吨草甘膦产能、25000 吨 麦草畏产能和 300 吨抗倒酯（植物生长调节剂）产能，麦草畏产品产能和合成工艺均居全球前 列；杀菌剂方面，公司拥有 600 吨氟啶胺产能。2019 年，全球农化市场受经济下行影响压力 增大，“3.21”响水爆炸事故后国内安全环保监管趋严。公司一体化程度高，从 C3C4 开始向 下加工，中间体完全自供，在环保带来的中间体停产断货行情中，生产并未受到影响，产业链 一体化优势显著。2019 年收购中化作物及中化农研公司后，公司产业链进一步完善，业绩再 获增长，全年实现营业收入 87.01 亿元（追溯调整后同比+1.38%），实现归母净利润 11.70 亿 元（追溯调整后同比+19.40%）。

技术实力强劲，新项目投产和迭代奠定未来成长基础。公司从 90 年代开始研究菊酯，工艺技 术沉淀丰厚，先后攻克多项菊酯关键技术，多款创制药打破国外垄断。公司自主研发新产品 72 个，其中创制品种 4 个、国家重点新产品 11 项，目前已获得专利授权 400 余项。后续公司 的新投资项目不断推出新产品进行技术迭代，有效组分提高、毛利率提升、产品结构升级，如 优嘉三期还将推出约 1.1 万吨菊酯产能。具体来看，公司优嘉三期计划共投资 18.6 亿元，将在 2020 年下半年逐步投产，预计年均营业收入 15.41 亿元，总投资收益率为 18.40%，年化 利润 3.6 亿元；优嘉四期计划共投资 23.3 亿元，项目建成后预计年均营业收入共 30.45 亿元， 总投资收益率为 23.80%。根据过去扬农的回报率，我们保守以 15%的净利率来测算，新项目 约共计为公司带来年化 8.1 亿净利润增量。新建项目落地后，公司的利润和成长空间将迈上新 台阶。

两化整合，公司将受益于内部资源协同。6 月 19 日，先正达集团中国宣布正式成立，两化农 化业务合并诞生新农化巨头。先正达集团拟受让中国中化集团下属农业板块的主要资产，其中 包括扬农化工母公司江苏扬农集团 39.9%的股权。公司作为先正达的长期菊酯、草甘膦等农药 供应商，有望继续发挥生产制造优势，受益于集团内部的资源协同来承接更多订单，利好自身 收入和利润的增长，同时进一步完善深化一体化产业链优势。

利民股份：国内农药龙头，内生外延相结合促强劲增长。布局农药全产业，完 善产业链结构。近年来公司一方面通过技术创新，内生式扩展杀菌剂品种，如进行苯醚甲环唑、 吡唑醚菌酯等具有竞争力产品的研发和规划；一方面依靠外延并购和拓展产品的下游市场，完 善公司产业链结构，如 2017 年公司收购了河北双吉近 80%的股权，2019 年公司完成对与公 司业务互补性极强的威远的相关资产组的并购，一举完成了对除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大农 药产品的全方位布局，确立了行业内国内外的强竞争优势。目前在杀菌剂方面，公司拥有代森 锰锌产能 40000 吨、百菌清产能 30000 吨、三乙磷酸铝产能 5000 吨等，其中代森锰锌产能 位居世界第二，国内第一；在杀虫剂方面，公司拥有阿维菌素产能 600 吨、甲维盐产能 300 吨，以及噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺等及其他复配制剂产能；在除草剂方面，公司拥有硝磺草酮 产能 3000 吨，草铵膦产能 1500 吨等。

2019 年公司全年营业总收入 28.32 亿元（同比增长 86.46%），归母净利润 3.22 亿元（同比增 长 56.17%）；2020 年第一季度营业总收入 13.25 亿元（同比增长 234.17%），归母净利润 1.42 亿元（同比增长 72.50%），并表后公司业绩再获增长，内生外延结合后增长动力强劲。

草地贪夜蛾防控需求带动公司甲维盐产品景气向好。在农业农村部于今年 2 月发布的关于防控 草地贪夜蛾的用药推荐清单中，14 种复配制剂中有 8 种需甲维盐复配。今年受疫情影响，国 内部分甲维盐企业生产停滞，行业库存较低同时下游需求稳定，甲维盐价格居高不下。威远现 有甲维盐产能 300 吨，在国内占比 15%，在建甲维盐产能 500 吨预计将于三季度投产。草地 贪夜蛾的防控需求将带动公司甲维盐产品景气向好，公司已有及新增产能将充分受益。

利尔化学：草铵膦市场龙头，新工艺巩固行业领先地位。公司为国内的草铵膦 龙头企业，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共 30 余个原药、100 余个制剂品种以 及部分化工中间体。公司是继美国陶氏后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成 技术的企业，并成功掌握草铵膦合成的关键技术，是国内的最大的氯代吡啶类农药及草铵膦原 药的生产企业。

2020 上半年业绩预告超预期，草铵膦价格上涨利好公司业绩增长。公司 2020 年半年度业绩 报告预告上半年将实现归母净利润 2.5-2.6 亿元，同比增长 56.72-62.99%，超市场预期。其中， 预计二季度单季度归母净利润中枢为 1.72 亿元，同比、环比增长均接近翻倍，我们判断原因 主要是草铵膦的量价齐升。根据中农立华原药数据，目前草铵膦原药最新价格为 14.5 万元/吨， 对比年初的11万元/吨回升了超30%。本次价格上涨主要因为湖北中间体供应商受到汛期影响，产量下滑，部分草铵膦生产商中间体供应紧张。考虑到浙江供应商计划 2020 四季度开工生产， 短期草铵膦价格受原料供应紧张驱动，或将维持逐步上涨趋势。

绿色农药发展，利好草铵膦用量增长。多种除草剂如百草枯、麦草畏等均因不同原因在全球各 地受到一定限制，而草铵膦作为高效低毒的绿色农药，将作为取代占领这部分市场，同时抗草 铵膦转基因作物的推广也将带动草铵膦需求。公司作为草铵膦产业龙头，将率先受惠于这一发 展趋势。

公司资本开支大，产能增长显著。2017 至今公司全面发展，一方面做大草铵膦体量，草铵膦 产能大幅提高，成为全球龙头；同时积极丰富产品线和上游原料配套，资本开支、固定资产都 创下历史最高水平。目前利尔化学资本开支仍处于历史较高水平，在建、储备项目丰富，公司 将进入发展高速期。根据公司已经披露的口径，公司在广安的投资额为 36 亿元，在绵阳的投 资额为 25 亿，在荆州的投资额为 20 亿，其中广安基地逐渐完工，草铵膦、氟环唑、丙炔氟草 胺等明星产品有望陆续放量。公司众多新项目的逐渐落地将进一步扩大利润空间。

技术迭代迅速，巩固草铵膦龙头地位。公司现已成为国内规模最大、成本最低的草铵膦原药生 产企业。2019 年底公司广安草铵膦停产，复产后将实现与原料甲基二氯化磷的并线，未来广 安基地草铵膦成本将大幅降低。L-草铵膦是真正发挥除草活性的有效体，是未来草铵膦行业的 发展方向。随着广安基地新产线的并线改造完成，草铵膦投产，公司将成为全球最大的草铵膦 企业，凭借规模优势和成本优势，将在草铵膦竞争中占据绝对优势，成为成本控制仅次于拜耳 的草铵膦行业龙头地位。

轮胎：疫情加速行业分化，头部企业迎来市占率提升窗口期 

全球轮胎行业增速放缓，中国轮胎企业抢占市场份额。在经历 2013-2018 年轮胎销量年均约 3%的增长后，2019 年全球轮胎总销量约 17.9 亿条，同比下滑 1.8%。虽然新车销售有波动， 但全球汽车保有量一直保持稳定增长，故未来全球轮胎市场需求仍将稳定增长，但增速相对放 缓。伴随 2009 年起中国成为世界第一大乘用车生产国，全球汽车工业完成向中国的转移，国 内轮胎企业快速崛起，不断抢占市场份额。2018 年国际轮胎三巨头市占率下滑至 37.2%，中 国轮胎企业（含台湾）市占率上升至 18.6%，全球 75 强中有 34 家中国企业。

国内轮胎行业集中度提升，头部企业市占率空间巨大。伴随国内轮胎行业供给侧改革和多年环 保压力持续施加，整体行业固定资产投资进入下行区间，但头部企业投资额连续两年回升。强 者恒强，国内行业内部两级分化趋势愈发明显，头部 8 家上市公司总市占率上升至 2019 年的 19.2%。同时对比国外轮胎行业结构，国内头部企业市占率提升空间巨大。以玲珑轮胎为例， 其 2019 年国内市占率仅 7.0%、全球市占率不足 2%。

疫情加速行业分化。受疫情影响，今年一季度国内主机厂停产、物流影响发货，二季度海外疫 情蔓延致需求下滑。对比行业主要企业单季度净利润和净利率变化，可见受国内疫情影响， 2020Q1 国内轮胎板块出现大幅分化。如青岛双星一季度亏损 5845 万元，这也是国内二线轮 胎企业的写照。作为国内轮胎龙头企业，玲珑、赛轮和三角 2020Q1 净利润同比均实现增长， 如玲珑开工情况基本未受疫情影响，2020Q1 海外受影响不大，同时国内商用车销量较好带动 了单胎价格的提高；2020Q2 通过国内配套和零售的发力，将国外的下滑进行了弥补，逐月销 量和发货量持续向好。总之疫情之下，对于企业的综合能力是强考验，这包括生产、运输、复 工的组织工作等。疫情不仅出清小企业，国内二线企业也受到冲击，行业分化将加速进行。全球来看，随着疫情发酵海外轮胎企业运营成本压力加剧，我们有望看到海外边缘轮胎龙头出现 大幅度亏损，如固特异 2020Q1 亏损 6.19 亿美元。国内企业凭借优异的成本控制能力，相对 竞争优势加强。

行业技术发展进入瓶颈期，国内企业迎来超车窗口期。目前世界轮胎技术进入发展瓶颈期，起 决定性作用的轮胎结构暂无重大突破。技术发展的缓慢推进使世界传统轮胎企业无法在技术上 形成竞争壁垒，而中国头部轮胎企业产品质量及性能已不输于国际一线品牌。这给予中国企业 在性价比等方面塑造优势、突破中高端配套、提升品牌溢价、实现对海外品牌的赶超的机会。

国际贸易壁垒加剧，企业全球化布局重要性凸显。近年来我国轮胎行业持续遭受美国“双反” 调查，半钢胎和全钢胎对美出口大幅下滑，2019 年半钢胎和全钢胎对美出口分别仅 5.44 万吨 和 28.55 万吨。在国际贸易摩擦加剧的背景下，国内部分企业选择海外（主要为东南亚地区） 建厂，而海外工厂为这些企业贡献了大部分利润，盈利能力显著优于国内工厂。今年 5 月美国 启动对东南亚半钢胎双反调查，预计将于今年年末公布初裁结果。市场目前对该事件关注度较 高且预期偏悲观，若最终裁定结果税率较高，国内大部分布局仅东南亚的轮胎企业利润将受到 较大影响。故为提高企业自身抵御国际贸易摩擦风险的能力，企业全球化布局的重要性凸显。

建议企业： 

玲珑轮胎：国内轮胎行业领先企业，在配套市场具备明显优势。近年来公司海 外产能陆续投产，公司产品的品牌力也不断提升。作为国内效益最好的轮胎公司，公司推出中 长期规划国内外“6+6”布局战略，计划到 2030 年实现产能 1.8-1.9 亿条，成为全球一线轮胎 企业。预计伴随公司在配套市场逐步发力以及不断的产能扩张，公司将依靠优秀的产品品质和 强大的成本管控逐步实现进口替代，长期成长空间较大。

公司是正确赛道上的进取型竞争者。公司研发投入高，轮胎性能逐渐看齐海外龙头，凭借低成 本高性价比优势在配套端稳健突破，未来进入一线车企的配套是大概率事件。相比国内同行， 公司的配套优势使得其不仅是加工制造业属性，也具有汽车零部件属性。而在汽车零部件的轮 胎赛道中，公司全球市占率不足 2%，作为国内轮胎龙头市占率上升空间巨大。配套带动替换， 公司未来在 C 端也将会体现一定的消费属性。轮胎结构方面，今年公司>17 寸半钢胎销量占比 提升明显，轮胎尺寸的提高将带动公司利润的提升。综上，我们认为公司的估值随着配套的突 破和高端尺寸占比的提高，仍具有较大提升空间。

疫情+双反双重考验，公司相对竞争力加强，长期逻辑得到巩固。疫情之下全球车企成本压力 骤升，公司性价比优势凸显，有望突破海外车企认证壁垒进入更多中高端车企配套。业绩方面， 公司已克服 2020Q1 国内+2020Q2 海外疫情的影响，2020Q1 在国内同行业绩大幅下滑、公 司自身营收下滑 11%的情况下仍实现净利润同比 30%的增长，可谓表现不俗。4-6 月公司轮胎 销量和发货量持续向好，国内配套和零售的同步发力对公司的业绩提振十分明显。美国对东南 亚轮胎提起双反诉讼限制出口，公司凭借提前布局的塞尔维亚工厂绕开贸易壁垒，实际受影响 时间缩短至约半年。长期来看，国内二线企业的海外跟进扩张之路被封堵，公司全球化布局的 战略优势明显。

2019 年公司实现营业总收入 171.6 亿元（同比+12.17%），实现归母净利润 16.7 亿元（同比 +41.20%）。2020 年一季度公司实现营收 35.82 亿元（同比-11.22%），实现归母净利 3.72 亿 元（同比+30.46%）。

赛轮轮胎：公司管理优化带动业绩大幅提高，深耕研发创新造世界顶级轮胎。公司是国内轮胎行业的头部企业之一，主要从事轮胎产品的研发、生产和销售，轮胎产品畅销 全球一百多个国家和地区。2019 年公司拥有全钢胎 600 万条/年、半钢胎 4000 万条/年以及非 公路胎 7 万吨/年的产能。另有在建产能全钢胎 240 万条、半钢胎 700 万条、非公路胎 4 万吨， 此外越南工厂还有 500 万条半钢胎的产能扩充空间。预计公司到 2022 年将拥有全钢胎 1310 万条/年、半钢胎 5550 万条/年以及非公路轮胎 11 万吨/年的产能，3 年内产能有望提升 50%。

近两年公司盈利水平大幅提高，是国内增长最快的轮胎企业之一。2018 年公司已实现累计销 售轮胎 3633.93 万条，销售额排名世界第 18；2019 年再度实现增长，累计销售轮胎 3971.29 万条（同比+9.28%）。2019 年公司实现营收 151.28 亿元，同比增长 10.55%。公司归母净利 润从 2017 年的 3.30 亿，增长到 2018 年的 6.68 亿（同比+102.53%），再增长到 2019 年的 11.95 亿（同比+78.88%），到 2020 年一季度再次同比增长接近 50%，我们认为公司业绩的大 幅提高是公司治理改善叠加行业利润向好双重作用的结果。

公司管理架构优化，股权激励计划促进业绩持续发展。2018 年公司管理层架构实现优化，治理随之明显好转。近两年公司成本控制能力增强，期间费用率控制得当，处于整体下降通道， 同时资本实力增强，资产负债率逐年下降。今年 4 月的定增预案及后续股东权利委托管理方案 提出后，公司实际控制人、董事长袁仲雪先生从幕后回归台前，公司管理权问题逐渐清晰，管 理权和控制权实现统一。2019 年 12 月公司完成限制性股票激励计划，以 2.04 元每股的价格 授予公司 44 名董事、高管和核心骨干员工限制性股票 1.35 亿股，占总股本 4.99%。本次股权 激励计划有利于提高员工的主观能动性，同时高增长的目标进一步彰显了公司实现快速可持续 发展的信心，我们有望见到公司业绩更持久的爆发。

公司重视技术研发，创新成果显著。近年来公司深耕研发创新，始终保持稳定的研发投入，2019 年研发费用达 3.2 亿元，同比增加 38.7%。公司巨胎产品突破外国企业对高端超巨型工程子午 线轮胎的垄断，2016 年成为卡特彼勒公司的供应商，2019 年中标中国神华的矿用卡车轮胎供 应商，有望成为新的盈利增长点。今年 7 月初，公司与科大讯飞签约，双方将共建人工智能创 新中心，利用智能化检测技术生产出更高质量的产品。最具代表性成果方面，公司使用被业内 称为“液体黄金”的新材料橡胶“EVEC”加工轮胎，可同时提升轮胎的滚动阻力、抗湿滑和 耐磨性能，综合性能达到世界最高质量等级。该技术已全面覆盖公司全钢胎、半钢胎产品，未 来随着产量的进一步突破，其出色的性能有助于公司开拓欧美高端市场，带动公司业绩的增长 和品牌价值的提升。

民营炼化：盈利能力优势显现，新进入者后来居上 

部分产品价格伴随油价反弹，国际汽柴油价格仍需等待全球经济活动进一步复苏。从产品价格 来看，二季度伴随油价反弹，乙烯、丙烯等产品价格及价差均有恢复，二者价差均恢复至疫情 发生前的水平，而 PX 则由于产能增速较高，产品价差仍处于下跌过程中，受海外疫情影响， 国际汽柴油价差尚未明显恢复。预计伴随全球经济活动逐步恢复，炼化环节的加工利润有望改 善。

新一轮炼化产能释放周期中，主营及民营企业充分竞争。2015 年发改委提出中国七大石化产 业基地的规划，伴随原油“两权”放开，国内大型炼厂进入新一轮投资高峰期，2018-2019 年 石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额同比增速分别达到 10.1%和 12.4%。2019 年民营企业恒力炼化及浙江石化（一期）均已顺利投产，未来几年仍有包括中石油广东石化、 中石化中科炼化、浙石化二期、盛虹集团、旭阳集团等在内的超过 1000 万吨炼能的炼厂新建 计划，未来国内炼化行业将迎来更多民营企业参与竞争。伴随国内炼化产能不断扩张，近几年 行业毛利率整体有所下滑，石油、煤炭及其他燃料加工业毛利率自 2016 年年中不断回落，2020 年 5 月行业毛利率约为 12%，处于近几年较低水平。

民营炼化产品方案更具差异化特征，盈利能力优势有所显现。从产品方案来看，恒力炼化、浙 石化（一期）及恒逸文莱项目中催化重整、加氢裂化装置比例更高，可以产出更高比例的辛烷 值较高的重整油，并为整个生产过程提供更多氢气，与此同时配合下游已有的产品结构，更多 的生产芳烃及 PX 产品。比较 2019 年几个炼化项目的毛利率，三大民营炼化项目的毛利率已 高于传统炼厂，而几大民营炼化项目在 2019 年均未完整运行一整个年度，预计伴随装置满负 荷连续运行，几大项目的盈利能力仍有上升空间。

涤纶长丝：受疫情及油价双重影响，行业景气度有待恢复 

受疫情影响，化纤终端需求受到明显抑制。截止 2020 年 5 月服装类零售额累计同比-25.6%， 服装产量累计同比-17.9%，一季度纺织服装、服饰业景气指数有所回落，目前涤纶长丝价格及 价差均处于较低水平，涤纶长丝 POY 价格从 2 月初 7170 元/吨回落至目前 5000 元/吨附近， 与此同时涤纶-化纤-纺织服装各环节产成品库存均有所累积。

库存向下游传递，等待终端需求逐步回暖。进入 4 月份在油价及涤纶长丝价格处于绝对低位时 引发了投机性需求，终端按需备货需求及投机需求均有所显现，带动了涤纶长丝库存向下游传 递，4 月份涤纶长丝 POY 库存天数从 31 天附近快速下降到 14 天左右。6 月以来下游纺织进 入季节性淡季，织造企业开工率再次回落，涤纶长丝企业在前期库存压力有所释放之后开工保 持较高水平，目前涤纶长丝环节及坯布环节库存处于历史同期偏高水平。我们认为涤纶长丝终 端服装家纺类产品作为日常消费类需求，预计伴随疫情逐步缓和，终端需求也将恢复正常水平。

对比行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2017 年受益 于“PTA-涤纶长丝”产业链景气度提升，各企业盈利水平均有提升，其中桐昆股份因较早的完 成了自身 PTA 原料的配套从而充分受益于本轮景气周期，净利润率提升较为明显。伴随荣盛 石化浙石化项目以及恒逸石化文莱项目投产，2020 年 Q1 荣盛石化及恒逸石化归母净利分别 增长 103%和 83%，桐昆股份也享受到浙石化项目的投资收益，新凤鸣则受到涤纶行业景气度 回落带来的冲击，净利润率下滑至 1.16%。预计伴随终端需求逐步恢复，主要公司盈利水平也 将逐步回升。

未来 2-3 年从纵向看，涤纶环节供给强度低于上游 PX-PTA 环节，从横向看，龙头企业新建产 能、收购重组助力行业集中度提升，涤纶长丝行业格局将继续优化。

从 2020-2022 年的已规划项目来看，产业链上游 PX-PTA 环节产能增速较高，涤纶长丝环节 产能增速趋于平稳，未来三年涤纶长丝产能复合增速约为 5.4%，与终端需求增速较为匹配， 而 PTA 环节盈利能力将受到压制，PX 配套项目陆续投产将巩固国内涤纶产业链一体化优势， 抢占日韩 PX 工厂的市场份额。

涤纶长丝行业未来已有规划的新产能，基本来自于行业龙头企业扩产，其中桐昆股份及新凤鸣 产能扩张主要来源于新基地、新产能的投资建设，而过去几年恒逸石化产能扩张主要来自对落后产能的兼并重组，伴随龙头企业释放产能，未来 2-3 年行业集中度将进一步提升，行业格局 将继续优化，行业利润有望逐步回升。

重点企业：桐昆股份：自下而上继续加强纵向一体化布局。新凤鸣：成本控制能力优异，新产能释放助力市占率提升。

氟化工：制冷剂龙头竞争格局已清晰，静待产业链利润扩张 

春节后氟化工环节供需错配，氟化工产业链小幅涨价。制冷剂因连续生产模式，春节期间降负 荷较小；而上游原料萤石为传统淡季且复工受阻，供应紧张。截止 2 月底萤石开工率为 27%、 氢氟酸为 35%、制冷剂平均开工 40%左右；块矿方面，163 家钢企开工 72.87%，已恢复至去 年同期水平。萤石 2 月底库存降至 0.73 万吨（环比-3 万吨）创历史新低。2-3 月氟化工全系 由供需错配传递至成本上涨，产业链价格上行。

短期需求下滑，上半年行业整体利润情况不佳。3 月白电补货旺季后，制冷剂内需高点已过；同时海外疫情对需求的拖累于 4 月开始出现。制冷剂整体需求不佳，进而拖累萤石、氢氟酸需 求。我们观察到除 R22 受限于配额制度价格坚挺外，其余品种价格下滑较多。

当前行业最艰难时刻已过，静待白电新冷年开启提振需求。进入 5 月后，制冷剂价格相对企稳， 目前行业减量趋缓、开工率保持平稳，除氢氟酸、R134a 继续减量挺价外，R22/R32/R125 等 主要品种开工均有小幅回暖。产业在线统计 2020年 1-5 月空调累计产量 5790 万台（同比-22%）， 其中 2020 年 5 月产量 1611 万台，同比仅下滑 3.2%；1-4 年月冰箱累计产量 2031 万台，同 比-17.9%，其中 4 月产量 678 万台，同比仅下滑 5%。我们观察认为，白电进入消费旺季正逐 步去库，产量稳步回升，下滑幅度正快速收窄中，预计对制冷剂的需求支撑将逐步显现。后续 等待空调新冷年计划落地，将在 8 月后迎来对制冷剂需求的新一次集中提振。

三代制冷剂配额基准年开启，龙头格局已清晰。根据《蒙特利尔议定书》要求，2020 年为 HFCs 制冷剂配额基准年，为在未来市场争夺更多的配额，龙头厂商于 2017-2019 年纷纷抛出扩产 计划，造成 2019 年起以 R32、R125、R410a 为代表的三代制冷剂价格进入下滑通道。但受 到利润情况、原料配套及资金配套影响，部分在建产能出现延期。我们认为当前小型制冷剂企 业新投产能销售渠道拓展艰难，开工情况不佳，且无力承受长期亏损局面。制冷剂龙头竞争格 局已清晰，预计三代制冷剂市场未来将由巨化股份、三美股份、梅兰化工、东岳集团等少数企 业占据大部分市场份额。

氯碱：PVC库存消化良好价格回升，纯碱高库存压制价格 

供应收缩，需求回暖，PVC 价格逐步回升。电石法 PVC 价格从 2 月初 6650 元/吨附近跌至 4 月初最低 5150 元/吨附近，随后 4-5 月多数企业进入检修期，行业 4-5 月行业开工率分别为 66% 和 71%，保持较低水平，PVC 上游工厂库存逐步下降，传递至中下游环节。5 月份伴随国内 疫情逐步得到控制，下游需求也有所恢复，根据百川资讯，5 月份多数下游企业开工较高，管 材和型材类企业开工率稳定在 8-9 成附近；电线电缆企业开工率基本处于满负荷；膜料企业开 工率也有 8 成左右；地板类企业受出口影响暂未恢复开工 7 成左右，PVC 价格也伴随需求回 暖有所回升，目前电石法 PVC 价格约 6560 元/吨，价格基本与去年同期持平。

对比行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2016-2018 年 受益于氯碱产业链景气度提升，行业内主要企业盈利水平均有提升，2019 年以来受烧碱等其 他业务拖累，中泰化学、新疆天业净利润及净利率有所下滑，鸿达兴业因 PVC 业务占比较高， 净利润率一直维持较高水平，2020 年 Q1 鸿达兴业实现归母净利 1.91 亿元，同比增长 0.48%。

纯碱高库存有所回落，利于价格逐步恢复。今年以来纯碱行业的高库存一直是压制纯碱价格和 利润的主要原因，高库存主要源自于行业高产量，3-4 月份纯碱行业开工率维持 80%左右，在 下游需求尚未恢复的情况下，行业库存快速累积至高位，5 月末纯碱库存已达到 170 万吨。伴 随纯碱企业检修计划落地，纯碱库存从高位逐步回落，但目前仍处于较高水平。纯碱高库存压 制纯碱价格持续下跌，轻质纯碱价格从 1500 元/吨附近跌至目前 1220 元/吨，因目前纯碱价格 及价差已处于历史低位，部分企业已经陷入亏损状态，预计纯碱价格继续下跌空间有限。但因 纯碱企业集中检修已在二季度大量落实，目前三、四季度检修安排较少，预计产量将恢复至较 高水平，需求端下半年伴随部分冷修玻璃产线点火以及其他刚需提振，将有利于纯碱行业的库 存消化。

对比行业内主要企业 2016 年以来单季度净利润及净利润率变化情况，可以看到 2016-2018 年 受益于产业链景气度提升，各主要纯碱企业盈利水平均有提升，2019 年以来伴随纯碱行业景 气回落，2019 年 Q3-2020 年 Q1 山东海化净利润率分别下滑至 3.25%、-6.88%和-2.37%，与 此同时粘胶短纤利润率持续下滑，三友化工净利润率同样下滑明显，从 2017 年 9.97%下滑至 2020 年 Q1 的-5.69%。总体来看，行业景气度仍处于较低水平，需等待终端需求进一步回升。

尾气处理材料：国六带来广阔赛道，国产材料企业迎来机会

“国六”排放标准将临近执行大年。2016 年 12 月环保部与国家质检总局发布《国家第六阶段 机动车污染物排放标准》，宣布自 2020 年起全面推开执行国六标准。具体执行标准按车型不同 分 A（过渡阶段）、B（最终阶段）两个阶段：

（1）轻型汽车：A 阶段起始时间为 2020/7/1，B 阶段起始时间为 2023/7/1

（2）重型柴油车：A 阶段起始时间为 2021/7/1，B 阶段起始时间为 2023/7/1

（3）燃气车：A 阶段起始时间为 2019/7/1，B 阶段时间为 2023/7/1 及以后

结合京津冀地区大气污染防治要求及城市自身需求，部分城市及省份已开始提前执行，目前约 有 1/3 的省份已进入国六 A 的执行阶段，国六乘用车及商用车已陆续出货。2020 年 1 季度受 疫情影响、乘用车渠道库存较高，国家发改委等十一部门于 4 月 29 日发布《关于稳定和扩大 汽车消费若干措施的通知》，允许国五标准轻型汽车生产过渡期延迟至 2021 年 1 月 1 日、销 售及登记延迟至 2020 年 1 月 1 日（仅限当前未执行国六地区）。根据我们调研反馈，2020 年 7 月 1 日为乘用车国六 A 强制执行阶段、主机厂产线已提前进行同步切换，同时全国约 1/3 省 份已执行轻型车国六标准、无法继续注册登记国五车型。我们预计伴随经销商渠道内国五车型 库存的逐步去化后，该政策对 2020-2021 国六车型实际产销量影响有限。

国六标准将增加壁流式蜂窝陶瓷的应用。新标准在 NOx（氮氧化物）、PM（颗粒物）、CO（一 氧化碳）等指标上都提出了较高的减排要求。其中 NOx 需于国六 B 阶段较国五标准下降 42%、 PM 需下降 33%，CO 需于国六 A 阶段较国五标准下降 29%。排放标准的提高除了带来对原有 TWC、SCR 产品更高的技术指标要求外，还将引入 GPF/DPF 为代表的壁流式蜂窝陶瓷配合 使用，将直接提振蜂窝陶瓷市场总用量需求。

由于国六法规为强制切换，我们认为蜂窝陶瓷行业规模增长确定性高，为稀缺的优质赛道。通 过全行业分型号测算，我们认为国内蜂窝陶瓷市场将从 2019 年的 54.7 亿增长至 2022年的 106 亿元，年化复合增长增速 25.2%。考虑到目前车型中国三、国四占比仍较高，未来若有针对存 量车的强制法规进一步执行，则蜂窝陶瓷市场规模有继续扩大的潜力。此外我们还需考虑到， 船用及 T4 非道路监管的需求也能为国内蜂窝陶瓷市场提供部分增量。

电子特气：国产化需求强烈，国内气体公司迎来市场机遇 

2018 年全球电子特种气体市场规模 45.12 亿美元，同比增长 15.93%。根据中国半导体行业协 会统计的数据，2018 年我国电子特种气体的市场规模为 121.56 亿元。预计伴随下游集成电路 行业的快速发展，国内电子特气需求将保持较高增速，预计到 2024 年国内电子特气市场规模 将达到 230 亿元。 

半导体、液晶面板、光伏等行业快速发展提升特气需求量。伴随半导体产业链逐步向国内转移， 国内半导体市场规模增速较高，2019 年全球半导体销售额达 4183 亿美元，近五年复合增速为 4.21%，随着国内制造业快速发展，以及巨大的终端消费市场和劳动力人口优势，半导体产业 链将加快向国内转移，近几年国内集成电路市场销售额均保持 20%以上的高增速，预计将带 动集成电路电子用气市场规模保持高速增长。与此同时，近年来全球大尺寸液晶面板产能不断 提升，2018 年全球产能增速约为 9%，国内面板厂商也纷纷加快高世代液晶面板生产线的建设， 预计液晶面板特气用量将持续保持高增速。另外，2010 年以来我国光伏产业迅速崛起，成为 全球光伏产业发展的主要动力之一，2020 年 5 月全国新能源消纳监测预警中心发布 2020 年 全国光伏发电合计新增消纳能力 48.45GW，预计近两年国内光伏行业仍将保持较快增长。

国产化需求迫切。据卓创资讯统计，2017 年我国电子特种气体市场中空气化工、液化空气、 大阳日酸、普莱克斯、林德集团等国外气体公司的合计市场占比为 88%，国内气体公司市场 份额合计仅占 12%。根据中国工业气体工业协会统计，目前集成电路生产用的特种气体，我 国仅能生产约 20%的品种，其余均依赖进口。目前我国国内企业所能批量生产的特种气体仍 主要集中在集成电路的清洗、蚀刻、光刻等工艺环节，对掺杂、沉积等工艺的特种气体仅有少 部分品种取得突破。近两年伴随外部环境不确定性提升，下游客户对供应链国产化需求显著加 强。

投资建议（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：西部证券）

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