通信行业研究与投资专题报告：拥抱趋势，超配龙头

一、拥抱趋势，超配龙头

分化是通信板块上半年行情最大的特征。上半年，通信板块上涨 4.5%，整体 涨幅在TMT板块中垫底。IDC、光模块、北斗等细分板块则表现优势，尤其是 IDC 板块的整体涨幅超过了 60%。

行情的分化是产业分化的自然映射。进入 4G 时代以来， ICT 行业开始分化为 “旧”和“新”两个部分，即传统的通信设备产业链以及物联网、云计算等新 经济部分。“旧”的偏周期，“新”的偏成长。传统的通信设备制造业呈现出较 强的周期性，其经营业绩主要受运营商资本开支所影响。同时，在通信行业中 逐步分化出的物联网、云计算，这些子行业都处于生命周期的高速增长阶段， 受运营商资本开支的周期性变化影响非常小。其根本原因在于，这些子行业中 的产品、技术开始从通信行业向其他行业进行扩散和渗透，从而打开了新的市 场空间。

同时，在疫情冲击与地缘政治的影响下，我们看到全球 ICT 供应链正在加速重 构。各国各地区应对疫情的隔离阻断，过去长期稳定的水平化分工 ICT 产业链 被迫进行调整。5G 产业发展卷入地缘政治，美国政府主导的“去 C 化”与中 国企业自主的“去 A 化”两股潮流并进。

产业的分化、供应链的重构仍将持续，未来的通信板块仍将是结构性行情。拥抱确定性的产业趋势，与优秀的公司共同成长，是应对外部宏观不确定性的 最佳方式。特斯拉今年史诗般的行情，华为公司超预期的中报就是最好的例 证。站在当前时点，伴随 5G 规模商用、云化进程加速、万物互联走向深化， 我们看好三条主线下的 ICT 龙头公司投资机遇。

二、5G：第一波业绩验证和第二波主题投资的过渡期

我们认为 5G 主题投资将分三波演进。第一波运营商投资驱动,重点看运营商资 本开支走势和结构变化；第二波消费者消费驱动，重点看龙头终端、ICP 企业 供应链价值分布；第三波企业和行业投资驱动，重点看大颗粒行业如互联网、 制造、能源、电力等行业数字化进展和龙头企业投资走向。

当前 5G 板块正处在第一波业绩验证和第二波主题投资的过渡期。第一波运营 商投资驱动的设备商供应链行情已经从预期走向业绩验证阶段，第二波消费者 消费驱动的应用和服务行情开始孕育。

疫情影响 5G 全年建设节奏但不影响总量，中国 5G 建设政策驱动为主，全球 市场份额将从 19 年 25%上升至 20 年 60%左右。5G 作为科技基建最核心方 向，资本开支不会受到疫情和外部环境影响，预计 20 年三大运营商最终资本 开支强度将比 19 年提升 4-5pp 。

站在年中这个时间节点，H2/H1 将呈现明显的边际变化。从 5G 建设量来看， 预计 H1 完成全年 5G 建设总量的 1/3, H2 将完成剩下的 2/3。从业绩释放角度 看，主设备商 Q3 后将进入业绩释放期，上游光器件、天线射频、PCB Q2 预 计业绩会有所体现。

总量的确定性下，结构仍存在不确定性的变化。运营商的资本开支是整个通信 设备产业链的水龙头，决定了整个产业链营收和利润的总体水平；而通信设备 供应链的去 A 化进展，则决定了竞争格局结构性的变化和技术进步可能带来 的估值溢价。

疫情冲击与地缘政治影响下，全球 ICT 供应链正在加速重构。各国各地区应对 疫情的隔离阻断，过去长期稳定的水平化分工 ICT 产业链被迫进行调整。5G 产业发展卷入地缘政治，美国政府主导的“去 C 化”与中国企业自主的“去 A 化”两股潮流并进。

ICT 产业供应链上的去 A 化和再平衡，将带来巨大的结构性替代升级机会。我 们相信，拥有核心技术和知识产权的公司将充分受益于这一历史进程。一方面 芯片、核心材料、高端面板等领域公司有望突破，另一方面原来主要从事中下 游零组件业务的公司，也能向上突破更高附加值的环节。

当前阶段，我们重点看好光通信领域高速光模块/光电芯片，高速/高频连接 器、基站射频/滤波器等领域内的自主可控投资机会。

市场仍在等待 7 月中旬后华为事件的最新进展，英国对华为的最新 5G 禁令给 行业又蒙上了一层阴影。但我们认为，华为事件和外部环境的不利影响边际已 经较弱。相反，一旦出现边际改善，华为产业链尤其是华为消费者业务上游相 关公司有望呈现较大弹性。

无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商 业务 2 年内不会出现断供风险，但可能丢掉美国盟友 30%以上 5G 市场份额， 主要将由爱立信、诺基亚和三星填补。中兴 7nm 芯片目前在全球 5G 规模部署 中商用，下一代 5nm 芯片将在 2021 年商用，未来有望获取更多 5G 市场份 额。

5G 需求叠加云计算市场回暖，光器件行业下半年预计将维持高景气。高景气 预期下，按照产业链传导顺序，光器件/模块、光网络设备、光纤光缆上市公 司将先后受益。

基于 5G 的应用和服务将开始萌芽，RCS 有望成为第一个落地的 5G 应用。RCS 是 4G 向 5G 过渡期的精准供给。运营商动力与能力匹配，作为行业主导 者推动业务成功的概率最大。未来运营商连接-生态-服务三步走，近景有望将 传统短信市场 400 亿空间提升到千亿规模；远景融合云、大数据、AI 等新型 ICT 技术，运营商 RCS 业务实现消息平台转型，市场空间可达 3000 亿。重点 推荐关注 RCS 生态服务商投资机会。

三、云计算：水大鱼大，IDC 及服务器高景气度持续

中国云计算市场，未来十年水大鱼大。从市场规模看，全球公有云市场大致 呈“631”结构，即公有云市场规模美国占比约 60%，中国占比不到 10%，其 他地区）（ROW）占比约 30%。而从 GDP 的总量看，中国约为美国的 2/3， 长期成长空间相当广阔。

传统企业上云率提升将是中国云计算高增长最主要的逻辑。我国与全球云计 算市场有较大结构性差别；全球以 SaaS 为主（64%，2018），我国以 IaaS 为 主（62%，2018）。美国云计算市场领先我国 3-5年：IaaS层领先 3年，SaaS 层领先 5 年，我国云计算市场规模尚不及美国十分之一。从需求端来看，发达 市场如美国早已进入云计算 2.0 时代，我国处云计算 1.0 向 2.0 转换期，传统 企业上云比重较低。

未来在政策和需求双重驱动下，传统企业上云大势所趋。2018 年中国云计算 产业行业结构中互联网企业份额占比达 60.3%，包括政府在内的传统企业份额 占比仅 39.7%，传统行业中交通物流行业占比最高，但也不足 10%。根据国 务院发展研究中心，预计至 2023 年政府和大型企业上云率将超过 60%，上云 深度将有较大提升。

IaaS 讲究成本效率，市场强者恒强，行业集中度持续提升。IaaS 市场需要厂 商进行大规模的资金及技术投入，行业进入壁垒较高且规模效应显著，只有获 得大量客户的行业巨头能够最终实现盈利。从全球公有云 IaaS 发展来看，头 部效应越来越明显， Top5 厂商市场份额由 2015 年的 50%提升至 2019 年的75%左右，行业集中度不断提升。对比 Gartner 发布的近三年全球 IaaS 魔力 象限可以看出，云 IaaS 市场经历了 2018 年的淘洗之后已趋于成熟，近两年已 无新晋挑战者出现。

中国 IaaS 市场上，Top5 厂商市场的份额由 2015 年的 63%提升至 2019 年的 76%，集中度也在快速攀升。头部厂商中，阿里云的优势不断扩大，华为云、 腾讯云、中国电信、AWS 等处于追赶态势。我们认为，中国公有云 IaaS 市场 的跑马圈地阶段即将结束，未来竞争主要集中在巨头间的市场份额争夺，小企 业的份额将逐渐被蚕食，行业集中度将进一步提升。

今年的 COVID-19 疫情对行业云化进程加速明显。突发疫情带来了在线办公、 远程教育、在线游戏、视频流媒体等需求的井喷，为云计算带来强劲动能。以 在线办公为例，从我们监测的数据看，春节前后主要在线会议 APP 下载量增 长了 10 倍。虽然近期疫情得到控制数据有所回落，但这次疫情极大的降低了 企业数字化转型的普及和教育成本，整体云化趋势得到加强。

云服务需求是拉动巨头资本开支增长最重要的因素，中长期看 IaaS 投入仍将 维持高增速。当前，IaaS 市场依然处在高景气阶段，巨头的云业务仍在快速 发展。最新数据，2020 年 Q1 AWS/Azure 云业务同比增速保持在 30%左右， 阿里云/谷歌云同比增速均超过 50%，绝对增速仍然处在高位。

从数据上看，本轮云巨头的去库存周期已经结束，今年 Q1 进入新一轮上升周 期。2019Q3 起大型云厂商资本开支回暖迹象明显。海外 FAMGA 合计资本开 支环比连续四个季度回升，Q1 YoY 达到 40%。国内 BAT 合计资本开支 2019Q2 见底，YoY 19 年 Q4 起开始转正。

预计 2020 年下半年云计算行业整体资本开支仍将保持高增长，云产业链迎新 一轮发展期。随着云业务需求的快速增长以及库存 IDC 资源的消耗，2020 年 将是云厂商大力投入的一年，包括核心软件硬件提供商、IT 基础设备/服务提 供商以及 IDC 厂商等在内的云产业链相关公司将迎来新一轮加速发展机遇。

2020 年上半年通信各子板块中，IDC 表现最好，板块整体涨幅超过 60%。上 半年 IDC行业的政策催化非常明显：数据中心建设被纳入新基建，上海等主要 城市出台了向 IDC 行业倾斜的配套政策，IDC REITS 试点政策推出。政策催 化下，大量社会资本涌入，钢铁等拥有资源优势的行业 IDC成为市场热点，市 场也开始担心供给过剩的问题。总体上，我们判断 IDC行业的结构性过剩和一 线城市 IDC 资源的稀缺性将长期并存，一线 IDC 龙头公司成长确定性犹在。

全球市场，从发展阶段上看海外发达国家 IDC市场已走向成熟，国内市场仍处 于高速发展阶段。国内 IDC 建设比欧美发达国家落后 5-10 年，同时下游需求 又较为旺盛，因此整体增速较高，近几年始终维持 30%左右同比增速。国内 外 IDC 市场所处阶段也体现在了 IDC 的建设方式上。早在 2016 年美国 IDC 建 设方式就以扩建和改建为主，而同期中国 IDC 建设方式仍以新建为主。

市场结构上，全球市场由第三方 IDC 厂商主导，国内市场基础电信运营商占 优。基础电信运营商和第三方IDC厂商是IDC市场主要供给方。全球范围看， 第三方 IDC 厂商主导市场的趋势越来越明显，基础电信运营商正逐渐收缩其 IDC 业务，大型云服务商（互联网公司）则在自建 IDC 的同时通过服务外包的 形式跟第三方 IDC 厂商进行合作。国内市场方面，由于电信运营商具有早期 IDC 建设资源优势，当前整体市场份额占绝对领先地位（估计 70%左右），但 第三方厂商由于更能适应企业的个性化需求、保持网络中立且在建设速度、定 制设计、成本节约以及运维管理等方面更具优势，市场份额正在快速提升。

整体而言，我国第三方 IDC市场集中度较低，且在规模上跟国外龙头公司相比 仍有较大差距。国内第三方 IDC 服务商数量较多，全国持有 IDC 牌照的企业 预计在 1500 家以上。主要的第三方 IDC 厂商包括世纪互联、光环新网、宝信软件、数据港、万国数据以及鹏博士等，无论是营收还是机柜数量，跟国外龙 头如 Equinix 比仍有较大差距。

借鉴海外市场发展经验，行业从高速发展期向成熟期过渡时，中小 IDC 厂商 将被陆续淘汰出局或兼并，市场份额将向头部厂商集中。海外 IDC 龙头厂商 如 Equinix 等已经走向了收购路线，Synergy Research 统计全球 IDC 市场并 购规模从 2015 年的 80 亿元提升至 2018 年的 160 亿美元，预计未来将有更多 数据中心并购交易。在并购整合下，龙头厂商增速高于行业平均增速，例如 Equinix 2015-2018 年营收 CAGR 达 23.0%。当前万国数据、光环新网等已开 始收购整合小型 IDC厂商，预计随着市场进一步成熟，头部效应将更加明显， 利好万国数据、宝信软件、光环新网等龙头厂商。

此外，大型数据中心建设趋势也是市场集中度提升的主要驱动因素之一。IDC 因其单位运营成本与规模成反比而具有明显的规模效应，大型 IDC的建设已成 行业趋势。从统计数据上看，超大型数据中心服务器占全球数据中心总服务器 数量的比例，将从 2017 年 32%提升至 2021 年的 53%。从分布上看，根据 Synergy Research 最新统计，2018 年超大规模数据中心达到 430 个，其中美 国约占 40%，而中国仅占 8%左右。

从地理分布上看，当前全球 IDC 资源主要集中在大城市周围。IDC 下游最终用 户分布与其所在地区经济发达程度呈正相关关系，这是由于经济发达地区网络 覆盖全、网络使用率高，用户对 IDC 服务设施的需求也相对集中。根据Synergy 的统计数据，以 2019 年 1 季度主要 IDC 厂商的主机托管收入为计算 标准，全球范围看前 20 大城市的 IDC 主机托管收入占比近 56%。国内情况， 我国 IDC资源也主要集中在京津冀以及长三角、珠三角地区，其中北京和上海 （及周边）是 IDC 资源最集中分布的地区。

具备一线城市资源优势的第三方 IDC 厂商仍是投资首选。上半年虽然部分城 市如上海表示将把能耗向 IDC倾斜，市场担心短期内市场供给存在过剩风险。我们必须看到，由于 IDC 资源过于集中在一线城市周围，同时 IDC 作为一个 以“高能耗，无污染，低就业，低纳税”为典型特征的行业，为一线城市能 耗、环境等带来较大负担。北京在新的 20-22 三年行动方案中已明确表示仍将 对能耗进行总量控制，广、深、杭等核心城市能耗指标控制依旧严格。我们判 断，一线城市的 IDC政策趋紧将是常态，在一线城市及其周边有资源优势和储 备的 IDC 厂商竞争优势未来将更加突出。

云计算行业同样存在 2-8 定律，服务器在数据中心总体硬件成本中占比近 80%。对比 2014Q1 以来服务器行业的出货量、销售额与 FAMGA 和 BAT 的 合计资本开支，可以发现 2017Q1 起服务器的出货量和销售额跟互联网巨头的 资本开支整体高度相关。随着去年底今年初下游云巨头资本开支增速回升，服 务器需求回暖迹象明显。

上游芯片厂商数据中心收入重回增长，供给端业绩改善超预期。2020Q1， Intel 数据中心事业部（DCG）收入同比增速分别达到 42.9%，业绩增长情况 大超市场预期。除此之外， BMC 芯片主要提供商信骅 2019Q3 起增速大幅回升，2020Q1 同比增速达到 33%。从芯片厂商 Q3 业绩变动情况来看，全球 IDC 建设即将进入新一轮增长期。

中国 X86 服务器市场 2019Q2 起触底回暖，进入新一轮上升期。2020Q1 单季 出货量约 85 万台，增速达到 27.8%，增速已恢复到 2018 年水平。从市场份 额看，浪潮继续保持中国市场第一，出货量份额 37.6%，相当于 2-4 名的总 和。新华三 1 季度出货量超过华为，市场份额达到 15.5%。

时至年中，部分投资者开始担心服务器市场下半年的需求能够持续。我们认 为，今年是云计算的大年是确定的，国内 X86 服务器全年出货量有望增长 30%左右。节奏上，由于疫情的影响，可能会存在季节性需求波动。全年单季 同比增速高点预计在 Q2，下半年预计增速会回落但仍将维持在高位。

同时，5G 和 AI 正在成为服务器需求增长的新驱动力量。服务器技术方案在面 向 5G和边缘计算背景下的电信应用时将发生重大变化，符合 OTII 标准的边缘 计算服务器在 MWC 2019 上已被多家厂商推出。今年，我们已经看到边缘计 算一定规模的服务器部署行为。根据 Global Market Insights，全球边缘数据中 心市场将从目前的 40亿美元增长到 2024年 130亿美元以上，市场空间广阔。

AI 应用加速落地，AI 产业化进程加速拉动 AI 服务器新增长。上半年，我们看 到 AI 在除互联网以外的行业加速渗透，其中政府、通信、交通等领域增长最 为明显。

无论是线下训练还是线上推理，AI 投资都要从搭建计算平台开始。从产业化 角度以及过去三年 GPU 服务器的增长情况来看，算力的扩张正处于爆发期。根据 IDC, 2019 年中国人工智能服务器市场规模估计约为 26.9 亿美元，同比 增速达 59.9%，预计 2023 年 AI 服务器市场规模将达到 2019 年的 3.6 倍；2023 年中国以算力为核心的人工智能基础架构市场将超过 170 亿美元，19-23 CAGR 达 44.9%。

四、物联网：行业景气度持续高涨，重点关注一横三纵投资机会

物联网处于突破前夕，即将进入到规模复制阶段。物联网战略演进路径为连接、 使能、业务。2017 年全球物联网连接数第一次超过全球人口数，2019 年中国三大 运营商连接数超过 10 亿。当前的物联网正处在全球连接数从百亿到千亿，中国连 接数从十亿到百亿的高速增长期。

物联网产业链延伸细长，下游应用碎片化，当前建议投资者张重点把握“一 横三纵”投资机会。一横指的是连接，未来的五年将是物联网做大连接的五年，核心受益的是传感、芯片、模组、终端等硬件厂商。三纵指的是三个大颗 粒场景：车联网、智能家居、卫星物联网。

我们认为，我国仍处物联网发展早期，未来 5年做大连接是关键，当前产业链 一横的投资机会主要在感知层。 

传感方面，我们计算，物联网产生的 MEMS 增量市场在 110 亿元，占市场总 量约 10%，预计 2025 年提升到 20%。

32 位 MCU 受益于物联网浪潮，带动国内厂商崛起。受益于物联网（IoT）和 可穿戴设备等需求， 32 位 MCU 份额持续扩大。据 IC insight，汽车 MCU 占 比最高达到 39%，约有 9%来自物联网中用于连接车辆的微型控制器，预计到 2025 年物联网对于 MCU 的贡献比例会达到 20%。我国 32 位 MCU 主要依赖 进口，国内厂商于 2016年开始布局 32位 MCU，如今 MCU出货量初具规模。国内厂商兆易创新 32 位 MCU 出货量最多，去年出货量破亿颗，营收 4 亿。

技术进步和行业扩张双重驱动，无线模组处于量价齐升周期。随着通信技术 的升级及应用，高端模组逐渐替换低端模组， 4G/5G 出货量占比提升，模组 整体 ASP 提高。4G/5G 产品技术的普及以及网络建设的成熟，推动新行业应 用如车联网等快速发展，带来模组出货量的提升。

今年 5 月，工信部发文推进移动物联网全面发展，以 NB-IoT 满足大部分低速 率场景需求，以 LTE-Cat1 满足中等速率物联需求和话音需求，以 5G 技术满足更高速率、低时延联网需求。7 月 9 号，NB-IoT 正式纳入 5G 标准。政策、 标准、技术、资金多方共振下，物联网连接数将保持高速增长。

2018 年，第三方独立模组市场空间在 200 亿元，预计到 2021 年达到 400 亿 元，2025 达到 850 亿元，其中 500 亿是 5G 模组的份额。随着 2020 年中国正 式进入 5G 规模建网期，判断 5G 模组在 21 年将进入规模应用。

模组行业高速增长，国内厂商增速远高于国外，马太效应显著。建议投资者 重点关注通用型模组龙头和高增长大颗粒细分场景龙头。

“三纵”之一——车联网，是我们最为看好的物联网大颗粒应用场景。同 时，车联网也是 5G 下技术最成熟、空间最广阔、产业配套最齐全的应用场景 之一。车联网具体可划分为聪明的车、智慧的路以及车路协同三个领域。我们 测算 2020-2030 年总量空间接近 2 万亿元，其中“聪明的车”、“智慧的路”、 “车 路协同”分别为 8350、2950 以及 7630 亿元。目前，车联网行业面临政策、技 术与产业三重因素的共振，预计 2020 年产业增速超 60%。

聪明的车：自动驾驶是车侧最大颗粒应用，带动单车价值持续上行。从 L1 到 L4，预计单车核心零部件成本提升 15 倍以上。假设 2025 年 L4 开始规模落地，我们分别以 2020 年和 2025 年所推测的自动驾驶核心部件成本为基准， 计算从 L1 到 L4 单车核心零部件（包括车载摄像头、毫米波雷达、激光雷达三 大核心感知器件，典型 L3 自动驾驶汽车感知器件配置见错误!未找到引用 源。）成本分别提升 229.2 倍和 15.6 倍。成本差距缩小的主要原因在于我们预 计硬件成本（尤其是激光雷达成本）将随时间推移而快速下降。

智慧的路：智能化建设整体滞后，当前重点关注智慧高速与智慧城市路口两 个方向。相比于单车智能的发展进度，路侧的智能化建设整体滞后，我们判断 路侧的建设节奏将出现分化：1）对于硬件载体相对缺乏的路段，硬件终端的 投放将是首要任务；2）对于硬件载体相对完善的路段，硬件终端投放与网联 化及智能化改造将提上日程。我们判断，“智慧的路”的建设将首先实现已有 载体设备的一定程度的智能化和网联化（如城市路口的视频大联网，通过摄像 头、收费系统等实现高速公路的大数据稽核等），然后再向车路协同智能和全 路段智能扩散推进。

车路协同：车联网核心基础设施与价值链环节，硬件设备将最先实现规模化 落地。从通信角度，C-V2X 产业链的相关硬件蕴含车联网前期建设中最主要 的投资机遇。

车联网平台和应用实现的基础是连接，因此 C-V2X 发展初期将以做大连接为 主，此阶段相关硬件厂商最为受益。C-V2X产业链相关硬件按上下游分为通信 芯片、通信模组及硬件终端。其中，硬件终端可以分为车侧、路侧和网侧三部 分，车侧主要是集成了 C-V2X通信模组的车载单元（V2X OBU），路侧主要是 V2X 路侧单元（V2X RSU），网侧则包括交换机、路由器、无线基站、差分基 准站、边缘服务器、DPI 设备等众多设备。

C-V2X 通信芯片及模组：芯片仍是巨头的游戏，模组传统通信模块厂商有望 延续优势。虽然部分芯片巨头在推出芯片的同时也会推出芯片模组，但我们判 断由于芯片竞争壁垒更高、回报更为丰厚，巨头仍将长期聚焦芯片主业，芯片 模组将以自用或者供货个别高端客户为主。因此，在 C-V2X 时代传统通信模 块厂商有望延续优势，龙头厂商最值得关注。当前，包括移远通信、大唐、中 兴、高新兴、芯讯通在内的厂商已能够提供基于 LTE-V2X 商用芯片模组。

C-V2X 车载单元：集成是大趋势，预计 2025 年 C-V2X 前装车载终端市场规模 将达 196 亿元左右。搭载 C-V2X 模组的 T-Box 有望成为主流，预计 2025 年新 销售联网车辆 C-V2X T-Box 渗透率达到 70%。

C-V2X 路侧单元：千亿产业规模，预计年市场空间 118 亿元（5 年投放期）。RSU 是车联网时代路侧不可或缺的锚点。目前，华为、大唐、中国移动、东 软、万集、星云互联等厂商均已发布基于 LTE-V2X 技术的 RSU 通信产品。C-V2X落地前期将以覆盖高速公路和城市交叉路口为主，预计投放规模590亿 元左右。

C-V2X 路侧单元：千亿产业规模，预计年市场空间 118 亿元（5 年投放期）。RSU 是车联网时代路侧不可或缺的锚点。目前，华为、大唐、中国移动、东 软、万集、星云互联等厂商均已发布基于 LTE-V2X 技术的 RSU 通信产品。

C-V2X落地前期将以覆盖高速公路和城市交叉路口为主，预计投放规模590亿 元左右。

我们判断 C-V2X RSU 市场参与者与 OBU 市场将高度重叠。未来通信设备商 （如华为、大唐）、运营商（如中国电信）、传统 ETC 厂商（如金溢、万集）、 交通集成商（如千方）、车路协同创业企业（如星云互联）等将长期共存于市 场。

产品性能、品牌价值、销售渠道、资金规模将是 C-V2X RSU 厂商竞争力的核 心要素，通信设备商与运营商或将主导市场。类似通信设备巨头、电信运营商 这种具有较强技术实力、较高品牌价值、完善的销售/服务渠道以及大量资金 支持的玩家将是市场的主导力量。此外，头部交通集成商、ETC厂商与中小企 业相比仍然具有各方面相对优势，因此也同样值得关注。

C-V2X 网络及计算设备：重点关注蜂窝网络及 MEC 投资机会，基站与服务器 厂商最受益。边缘计算服务器是车路协同价值量最大的设备，仅测算高速公路 及城市道路的投放规模就将达 1100 亿元。

“三纵”之二——智能家居，正在经历从单品智能到全屋智能解决方案的落 地。智能家居发展初期，硬件种类还比较少，布局者主要争夺智能音箱这一入 口级设备。2016 是智能音箱元年，Amazon 发布多形态产品，阿里、小米等 入局混战，之后进入低价放量周期。智能音箱全球出货量每季度再创新高，预 计 2022 年智能音箱销售量突破 1.5 亿台，市场销售额 74 亿美金，占智能娱乐 的18.5%。Amazon、Google、阿里、小米、百度目前占据90%以上份额，苹 果有望后来居上。

云厂商、家电厂商、地产商合作共赢，推动了全屋智能解决方案的落地。2018 年开始，家庭场景中智能设备种类增多，智能门锁、智能照明、智能摄 像头、智能开关等智能单品的普及，全屋智能解决方案成为新的潮流。从 2019 年双十一的数据来看，智能家居跃然成为销售黑马，智能控制器龙头和 而泰、拓邦股份有望受益。

“三纵”之三——卫星物联网，在巨头推动和资本入局刺激下，将迎来长达 9 年的新发展周期。经过 1-2 年的人才筹备和行业探索，卫星发射计划将稳步推 进，卫星产业链中卫星研制、火箭发射、地面设备制造以及卫星应用等子板块 都具有投资机会。我们认为对未来低轨卫星星座的建设，需要关注资本的注 入、政策的催化以及技术的突破三个驱动因素，当前主要投资机会在卫星的基 础设施建设，之后卫星运营和应用的潜力更大。

2020 年 6 月，北斗三号系统全面建成。我国实现卫星导航系统的自主可控 后，我们认为全球覆盖的卫星互联网建设将接力成为下一个建设重点。

从产业链价值分布看，卫星应用和地面设备制造占产业链价值 90%。卫星行 业产业链自上而下清晰分明，上游是材料、燃料、电子元器件等原材料企业， 中游是卫星研制、卫星发射和地面设备制造等高端装备制造商，下游为卫星运 营和卫星应用商。据美国卫星工业协会（SIA）数据显示，2018 年卫星行业产 值为 2774 亿美元，其中子板块卫星应用产值 1265 亿美元、地面设备制造 1252 亿美元，两者合计占比超 90%。另卫星制造产值 195 亿美元，卫星发射 62 亿美元，占比约 10%。

预计未来 9 年内，我国卫星行业产值达 6000-8600 亿元。根据 ITU 的规定， 申请的卫星星座需在 6 年内发射一半卫星数，在 9 年内完全发射完成。经统计 我国申请的卫星星座计划发射卫星数 3500+，悲观预期在未来九年能发射 75%的卫星共 2450 颗，乐观预期能发射 100%的卫星共 3500 颗。测算得到未 来 9 年内，我国卫星行业产值达 6000-8600 亿元。

投资策略上建议制造先行，再转向产业链下游投资。我们认为互联网卫星星座计 划会从卫星制造与发射，完成初步组网可提供服务后，再启动地面设备制造和卫 星应用。产业链投资机会先对卫星制造、卫星发射等产业链上游公司进行投资， 再逐渐转向地面设备、卫星运营、卫星应用等产业链下游公司。

卫星制造：“国家队”主导，民营企业为补充。在卫星制造领域，我国企业以航天 军工企业、国防科研院为代表的国有企业实力突出，能够实现整星出口和发射任 务，占据主导地位。卫星制造主要国有企业有：1）航天五院，从事空间技术开 发、航天器研制等，已研制和发射了 200+颗航天器；2）中国卫星（航天五院控股 上市公司），在小卫星研制、卫星地面应用系统集成、终端设备制造和卫星运营服 务等产业链多层布局；3）上海航天技术研究院，是我国气象卫星、遥感卫星的主 要研制基地；4）航天科工二院，“虹云工程”建设的主导者等。卫星制造的民营 企业有九天微星、长光卫星、天仪研究院、国宇星航、千寻定位、微纳星空等初 创企业，民营企业制度灵活，可以作为国企的有效补充。

卫星发射：航天科技集团和航天科工集团为我国运载火箭“国家队”，民营企业初 步实现发射成功。航天科技集团和航天科工集团几乎承担了我国全部运载火箭建 设任务，其中航天技术集团旗下的长征系列火箭可以实现从小型到重型，从固体 到液体火箭发动机、从串并联式到串联式全谱系覆盖，目前长征系列运载火箭发 射已突破 300 次大关；航天科工集团旗下的开拓者系列火箭和快舟系列均是小型固 体发动机火箭，主打近地轨道发射任务。初创的民营企业中，星际荣耀、蓝箭航 天、零壹空间、翎客航天从 2018 年开始陆续完成首次发射任务，目前民营火箭都 处于成长期，大多都在紧锣密鼓的从固体火箭向液体火箭跨越的研制过程中。

卫星地面设备公司分散，中国卫通垄断卫星运营市场。卫星地面设备分为地面网 络设备和用户终端设备两大类，中国航天科技集团、中国卫星、北斗星通、海格 通信、中海达等都涉及地面设备的建设。我国唯一一家卫星运营公司为中国卫 通，垄断了卫星运营市场。基于卫星的应用厂商另有航天宏图、华力创通、超图 软件、合众思壮等。

五、重点标的（详见报告原文）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国金证券）

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