环保行业研究：固废产业链景气度依旧，资源化打开水处理空间

一、政策不变，融资改善，行业显著好转

（一）承上启下，关键节点政策不放松

2020 年是“十三五”规划的收官之年，也是保障“十四五”顺利起航的奠基之年，是呈 上启下的关键节点。今年环保政策以抓重点、补短板、铺未来为主，一方面是对于“十三五” 规划做补充或总结，另一方面则是为“十四五”规划摸索方向，引导行业发展。

构建现代环境治理体系，行业迎来新动力。3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关 于构建现代环境治理体系的指导意见》。《意见》明确了环境治理参与主体的权责，形成导向 清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系。此外，《意见》 计划通过健全价格收费机制、完善金融扶植政策等手段保障环境治理企业盈利能力，减轻地方 财政支付压力，提振环保行业景气度。

范围拓宽，监管趋严，新《固废法》带来多重机会。2020 年 4 月末，十三届全国人大常 委会第十七次会议审议通过了修订后的新《固废法》，自 2020 年 9 月 1 日起施行。新《固废 法》拓展了固废管理的范围，在原有的基础上增加了生活垃圾分类、建筑垃圾、农业固体废物、 医疗废物处理等环境污染防治制度，有助于推动固废产业链细分领域市场空间加速释放。新《固 废法》在对环境违法行为的“严惩重罚”方面也达到了新高度，高昂的罚金辅以严格的执法标 准，有助于减少污染事件的发生，根源上促进环境保护整体向好。

城镇环保 “补短板”，污水处理与垃圾分类成为重点。8 月，发改委、住建部、生态环 境部等部委针对城镇地区出台了《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》和《城 镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》两项政策，旨在完善全国垃圾与污水处理能力， 提高居民生活水平。当前背景下，环保行业 “新基建”、“补短板”的双重属性十分突出。以垃圾分类产业链为代表的“新基建铺设”和以污水处理提标改造为代表的“旧基建翻新”， 十分契合当前“国内经济大循环”的思路，是未来一段时间内环保工作的重点。

“十四五”开启环境治理新篇章，环保产业有望继续保持旺盛态势。“十四五”是中国 推动实现高质量发展、实现国家治理体系和治理能力现代化的关键期，也是 2035 年实现根本 好转的关键基础。从 2021 年开始的下一个“五年规划”中，转换车道的中国经济仍将以绿色 发展作为重要任务。2018 年，我国生态保护和环境治理投资同比增长 43%，同比上升了 19.1%。随着污染防治攻坚战持续推进、融资环境转好及多项环境经济政策加速落地，“十四五”期间 环保产业有望步入新一轮发展周期，在更市场化的价格机制下环保企业盈利能力有望进一步增 强，成为国民经济的重要组成部分。

（二）财政支持力度不减，行业融资明显改善

生态环保方向专项债显著提升。根据万得提供的数据，2020 年以来发行的用于生态环保、 污染治理、水务的地方政府专项债 134 只，合计规模 2,481 亿元，占新增专项债比重为 8.44% （不考虑水利农林、募集资金用途中包含项目较多且与环保不直接相关的专项债）。2019 年 国常会明确专项债不得用在土地储备和房地产相关领域后，生态环保方向获得的资金量得到了 显著提升。2020 年为污染防治攻坚战决胜年，各地方政府有足够的动力利用专项债额度倾斜， 完成十三五考核目标，且 2020 年预计房地产类专项债下发额度将降低，非标准化项目收益专 项债券中，环保类项目有望优先受益。

公募 REITS 进一步打通环保行业资金循环。4 月 30 日，证监会与发改委联合发布《关于 推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。环境保护为本次基 建 REITs 聚焦的七大领域之一，城镇污水垃圾处理、固废危废处理能够产生稳定现金流，有 望成为最先落地的试点领域。存量资产多、在手订单充足、杠杆高的的环保企业可以借助公募 REITs 将缺乏流动性的资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率，增强企业流动 性和盈利能力。

国家绿色发展基金为生态文明建设注入新的动力。生态环境治理项目虽然具有良好的社 会和环境效益，但由于其投资周期长、资金占用多等特点，市场资本往往不愿介入。政府牵头、 以市场机制设立的绿色发展基金可以有效缓解环境治理中的市场失灵问题，在资金规模、资源 调配方面具有天然优势，有望缓解环保行业企业当前的资金困境。

（三）固废与水行业板块业绩表现亮眼

1.固废处理：新《固废法》将为板块带来深刻变革

2020 年上半年，A 股市场 25 家固废处理领域上市公司共实现营业收入 589.4 亿元，同比 增长 14.5%；实现净利润 63.6 亿元，同比增长 12.1%。受新冠肺炎疫情影响，固废处理领域企 业营收和净利润增速均出现明显下降，随着疫情好转，项目建设加速，叠加垃圾分类政策持续 推进等利好因素，下半年固废处理板块企业营收与净利润增速有望快速恢复。上半年固废处理 领域上市公司的资产负债率为 62.5%，同比降低 0.5pct，随着项目建设进度加快，未来还有进 一步上升的可能。

2020 上半年固废处理领域上市公司的毛利率为 24.9%，同比无变化；净利率 10.8%，同比 减 少 0.2pct 。本 期 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 1.7/5.6/3.8/1.6%，同比变动-0.3/0.3/-0.1/0.1pct。固废项目的增加导致管理费用和财务费 用大幅增长，压制了企业盈利能力。

上半年固废处理领域上市公司收现比为 96.4%，同比增加 3.7pct，较前几年有了明显的提 升，应收账款占总资产比重为 11.3%，同比减少 1.4pct。固废处理相关企业通过积极催收账款， 优化订单结构，开展现金流良好的业务等手段，提高现金流，保障经营稳定性。

2.水务及水处理：旺盛的处理需求带动板块业绩反转

2020 年上半年，水务及水处理领域上市公司实现营业收入 375.4 亿元，同比增长 0.7%；实现净利润 54.6 亿元，同比增长 1.0%。受新冠肺炎疫情影响，水务及水处理领域企业项目建 设进度放缓，营收增速下降明显，而净利润增速则较去年同期有所回升。上半年水务及水处理 处理领域上市公司的资产负债率为 59.5%，同比增加 2.6pct，根据中国水网发布的报告，上半 年新增水相关项目投资额超 1300 亿元，同比增长 20%，处理需求依然旺盛。

2020 上半年水务及水处理领域上市公司的毛利率为 34.1%，同比增加 0.2pct；净利率 14.6%，同比增加 0.1pct。本期销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 2.4/8.3/7.1/1.7%，同比变动-0.4/-0.2/0.9/0.2pct。大量新增的水处理项目导致企业财务费 用大幅增长。而行业内的企业通过控制成本、压缩费用等手段制止住了毛利率和净利率连续下 滑的势头。

上半年固废处理领域上市公司收现比为 98.3%，同比减少 3.6pct，应收账款占总资产比重 为 8.0%，同比减少 0.7pct。大部分水务及水处理相关企业都拥有充足的运营资产，按供给量 或处理量收费的模式能为企业提供稳定的现金流。

上半年项目成交数量和投资额与去年同期相比有所增加。根据中国水网发布的水务行业 半年度报告，2020 年上半年，社会资本共成交超 220 个水务投资运营 PPP 项目，投资额超 1300 亿元，同比增加 20%左右。2 月份由于疫情导致部分项目招中标程序延后，随着疫情得到有效 控制，招投标市场也逐渐恢复正常。上半年 220 个项目中包含 78 个市政污水处理项目，47 个 水环境项目，40 个村镇污水项目，9 个水库项目，6 个园区污水项目，5 个市政供水项目，5 个市政/村镇污水项目以及 23 个其他项目。从投资额来看，水环境项目投资额占比最大，占整 个水务市场的 45%。当前水处理需求依然旺盛，而长江大保护、黄河流域治理、生活污水处理 补短板、污水处理厂提标改造等政策也将持续推进，水务及水处理行业依然维持景气周期。

二、固废产业链景气度依旧

（一）环卫：新能源化与市场化为行业发展提供动力

1.新能源化是环卫装备的发展趋势

随着各地垃圾分类政策的陆续落地，固废市场空间被进一步打开。环卫作为固废产业链的 第一道环节，担着城市公共区域的清扫保洁、生活垃圾的收集转运处理、垃圾初步分类、城市 公厕的运营维护、粪便收集处理等工作，是营造居民良好生活环境的基础。伴随着我国经济社 会的快速发展和生活水平的不断提高，不论是城市还是乡镇均呈现生活垃圾产生量不断激增、 环卫服务作业量不断上涨、环卫工人工作量不断加大的现象。无论是环卫装备还是环卫服务， 近几年均呈现高速增长态势。

生活垃圾清运量稳定提升，环境公共卫生持续投入加大。根据住建部发布的《2018 年城 乡建设统计年鉴》，2018年我国城市生活垃圾清运量为22,802万吨，县城生活垃圾清运量6,660 万吨。近四年城市生活垃圾清运量增速约 6%，而县城生活垃圾清运量则几乎没有增长，在 6,600 万吨上下浮动。随着经济稳步发展、民众生活消费水平、城镇化率不断提高，生活垃圾产生量 持续走高，预计未来几年城市生活垃圾清运量或将维持每年 5%增速持续增长。在生活垃圾清 运量稳定增长的同时，各地政府关于市政环卫的财政投入力度逐年加大。2019 年，全国的城 乡社区环境卫生公共财政支出为 2,845 亿元，同比增长 10.4%%。

环卫装备新能源化水准将进一步提高。在需求和政策的双重推动下，我国环卫专用车辆 设备总数稳步增长。2018 年，全国城市与县城市容环卫专用车辆总数达 313,920 辆，其中城 市 252,484 辆，县城 61,436 辆；城市机械化清扫率 68.9%，县城机械化清扫率 63.7%。根据欧 美地区发达国家的经验，城市或县城的机械化清扫率均在 80%以上，因此我国机械化清扫率依 然存在提升空间。国务院于 18 年发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》就已提出，要加快 推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、出租、轻型物流配送车辆，使用新能源或清洁能源 汽车,重点区域使用比例达到 80%。工信部制定了《推动公共领域车辆电动化行动计划》，旨 在推行公共服务领域电动化。该政策目前正在征求意见阶段，有望在年内正式发布实施。通过 该计划的实施，我国公交、环卫、邮政、出租等车辆的电动化水准将进一步提高。

2.环卫服务市场化如火如荼

环卫服务市场化增势不减。根据环境司南发布的数据，今年 1-7 月全国各地幻云运营项 目的成交年化额达到 389 亿，与去年同期相比增长 23.5%，按照今年前 7 个月成交年化额月平 均值估算，2020 年全国环卫运营项目的成交年化总额有望突破 600 亿大关，再创历史新高。近五年来，全国环卫市场化增势不减，成交年化额呈现出逐年走高的态势，2019 年成交年化 金额为 565 亿元，同比增长 29%。

全国的环卫市场化改革进程从 2016 年开始加速，经历近五年的高速发展，各地环卫市场 化改革快速推进，目前超过 80%的区县已经完成或正在进行环卫市场化改革，但在已经进行市 场化改革的地区，其市场化程度其实并不高。根据侨银环保的测算，目前我国环卫市场化率大 约在 30%左右。而根据中央，在国家大力推进垃圾分类政策，提出希望各地政府通过市场化方 式来解决环卫问题的背景下，环卫市场化程度也将持续深化

3.市场空间估算

环卫服务市场空间广阔。一般的环卫服务主要是指道路清洁、垃圾清理和公厕运维三项 工作，根据住建部发布的《城乡建设统计年鉴》，假设道路清扫保洁面积以每年 5%增速增长， 清扫费用为 10 元/平方米；生活垃圾清运量以每年 5%增速增长，清运费用为 75 元/吨；公厕 数以每年 6%速度增加，管理费用为 10 万元/座。则预计 2020、2021 两年每年城市环卫服务市 场规模均超过 1300 亿元。

（二）垃圾焚烧:产能集中投放，未来业绩确定性高

1.垃圾焚烧成为主流

固废处置竞争激烈，减量化、无害化是处理原则。当前我国常用无害化处理方式有三种， 卫生填埋、焚烧、堆肥。根据国家统计局公布的数据，2018 年。我国生活垃圾无害化处理比 例已经达到 98%，但在无害化处理的垃圾中，有 52%的生活垃圾采取卫生填埋的方式进行处理， 45%以焚烧的方式处理，3%采用堆肥或其他方式。根据规划，2020 年全国城市垃圾无害化处理 中垃圾焚烧占比将超过 50%，当前新增焚烧能力集中在东部沿海地区且项目平均规模相对大， 而中西部及二三线城市虽有增长但项目平均规模有所下降，未来还将进一步提升。

垃圾焚烧是当前主流的无害化处理方式。和传统的堆肥、填埋等处理方式相比，焚烧具 有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理减量化、 无害化的要求。并且焚烧处理的方式还能利用焚烧产生的热能，实现垃圾的资源化，这些优势 使得垃圾焚烧处理在近些年逐渐得到了较为广泛的应用与推广。焚烧垃圾场的数量从 2005 年 的 67座增长到 2018年的 331座，焚烧垃圾处理量由 2005年的 791万吨增长到 2018年的10,185, 万吨。焚烧处理率由 2005 年的 9.8%上升到 2018 年的 45.1%。

2.产能集中释放，补贴退坡影响有限

根据国家发改委发布的《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，2020 年垃圾焚烧处理能力须达到 59.14 万吨/日，2018 年焚烧处理能力为 36.45 万吨/日，“十三 五”考核节点将至，垃圾焚烧产能仍处在扩张期。

补贴退坡影响有限。2020 年以来垃圾焚烧处理出台新政策，明确了 1 月 20 日作为新增、 存量项目的划分节点，其中新增项目将由国家按照以收定支原则，通过可再生能源发展基金继 续予以支持。此外新政策要求各省编写垃圾焚烧发电中长期专项规划和三年滚动计划，成为其 纳入国补的先决条件。今年 9 月，国家发改委、财政部、国家能源局印发《完善生物质发电项 目建设运行的实施方案》，是在今年财政部 4/5/6 号文以及 4 月两大征求意见稿的基础上，进 一步明确“以收定补、新老划段、有序建设、平稳发展”的总思路，指导未来几年内并网发电 的项目申报进入国补目录的工作。我们认为将倒逼各地政府加速出台相应规划，进一步明确各 地区垃圾焚烧未来增量空间，企业产能有望加速投放。

三、面向未来的污水处理行业系统升级 ‍

从“水十条”、“污染防治攻坚战”、“长江大保护”到“提质增效”、“断面考核”， 环境治理的发展不断向更宏观的边界延伸，水行业系统化治理趋势凸显。伴随着系统化治理的 升级，在控源截污、点源治理、面源治理的要求下，污水处理厂提标改造，末端污染物处理提 标扩容等需求均在加速释放。

（一）污水资源化：打开水处理的市场空间

1.水资源短缺、污染等问题依然存在

北方地区水资源短缺问题突出。我国南北方水资源差异巨大，2001-2019 年全国年平均水 资源总量约 27,000 亿立方米，其中南方四区（长江流域、浙闽片河流、珠江流域、西南诸河） 年平均水资源总量约 22,000 亿立方米，北方六区（松花江流域、辽河流域、海河流域、黄河 流域、淮河流域、西北诸河）年平均水资源总量约 5,200 亿立方米。2019 年全国供水总量为 6,021.2 亿立方米，其中地表水源供水量 4,982.5 亿立方米，地下水源供水量 934.2 亿立方米， 其他水源供水量 104.5 亿立方米。我国供水水源仍以地表水为主。

地表水污染有所好转，但流域水质差异明显。地表水污染依然根据生态环境部发布的 《2019 年中国生态环境状况公报》，2019 年北方六区Ⅰ-Ⅲ类水体水质明显少于南方四区；Ⅳ、 Ⅴ类、劣Ⅴ类水质占比又明显高于南方四区。开展水质监测的 110 个重要湖泊（水库）中，Ⅰ -Ⅲ类湖泊（水库）占 69.1%，同比上升 2.4pct；Ⅳ、Ⅴ类湖泊（水库）占 23.6%，同比下降 1.6pct；劣Ⅴ类占 7.3%，同比下降 0.8pct。北方六区水质明显劣于南方四区，具有更高的净 水需求。

地下水重金属污染亟待解决。2019 年，全国 10,168 个国家级地下水水质监测点中，Ⅰ- Ⅲ类占 14.4%，同比增加 0.6pct;Ⅳ类占 66.8%，同比减少 3.9pct;Ⅴ类占 18.8%,同比增加 3.3pct，地下水水质较去年有所恶化。地下水污染是人类的生产生活活动产生的污染物渗入地 下、引起地下水化学成分、物理性质和生物学特性发生改变而使地下水质量下降的现象。地表 以下地层复杂，地下水流动极其缓慢，因此，地下水污染具有过程缓慢、不易发现和难以治理 的特点。地下水一旦受到污染，即使彻底消除其污染源，也得数十年、乃至数百年才能使受污 染的地下水水质得以复原。

2.污水资源化需求迫切，相关领域市场空间广阔

2019 年全国用水总量为 6021.2 亿立方米。其中，生活用水 871.7 亿立方米，占总用水量 15%；工业用水 1217.6 亿立方米，占用水总量 20%；农业用水 3,682.3 亿立方米，占用水总量 61%；人工生态环境补水 249.6 亿立方米，占用水总量 4%,农业用水依然是我国主要的利用方 式。随着经济发展，未来用水将持续向工业和生活领域倾斜，对污水资源化提出更高要求。

城镇污水处理市场趋于饱和，提标改造成为趋势。根据住建部发布的报告，2018 年全国 城市污水处理能力为 16,881 万立方米/日，处理率已达 95.5%，完成“十三五”设定的处理目 标；全国县城污水处理能力为 3,367 万立方米/日，处理率为 91.2%，同样完成“十三五”设 定的处理目标。但《水污染防治行动计划》提到“要加快城镇污水处理设施建设与改造，现有 城镇污水处理设施要因地制宜进行改造，2020 年底前达到相应排放标准或再生利用要求。建 成区水体水质达不到地表Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级 A 排放标准。”

再生利用率较低，污水资源化政策提上日程。根据中国城乡建设统计年鉴，2018 年全国 城市污水再生水生产能力 3,578 立方米/日，再生利用总量 85.4 亿立方米，再生利用率 16.4%；县城污水再生水生产能力 489.6 立方米/日，再生利用总量 8.6 亿立方米，再生利用率 8.6%。我国污水再生利用率低于发达国家 30%-40%的平均水平。今年 5 月国家发改委再次明确推进污 水资源化利用，研究推进污水资源化利用指导意见和相关实施方案起草工作，推动构建污水资 源化利用“1+N”政策框架体系，水处理行业或将打开新成长空间。

膜技术是污水资源化的必然选择。目前国内污水处理工艺大约在 30 种左右，而占比率居 于前六位的污水处理工艺分别是：氧化沟工艺、A 2 /O 工艺、传统活性污泥法工艺、SBR 工艺、 A/O 工艺以及生物膜法工艺。以上的工艺有的在处理污水成效方面比较突出，但在经济投入方 面耗损太大；而有的工艺处理效果不算理想，但却因为经济投入少而被大规模接受使用。

污水资源化为从事污水处理的膜企业创造了快速发展的条件。膜法水处理相较于传统水 处理方式具有低能耗、工艺简单、运行稳定、出水水质高等诸多优势，已经在很多领域获得推 广应用。例如碧水源的核心技术——MBR-DF 双膜新水源工艺。该工艺立足于膜集成城镇污水 深度净化，解决水污染和水资源紧缺的双重困扰，突破了低碳源深度脱氮除磷 MBR、高回收率 DF 选择性净化和高效浓水处理关键技术，集成耦合形成了新水源成套处理工艺，高效去除有 害污染物，出水可达地表Ⅱ类标准，作为高品质新水资源补充地下水或饮用水源地，实现就地 造水，节能降耗达到领先水平，完美契合污水资源化的需求。这也为从事污水处理膜技术研发、 生产的企业创造了很好的发展条件。根据中国水网的预测，2025 年我国再生水规模预计将达 到 8500 万立方米/日左右，预计 2021-2025 年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为 1055-2110 亿。

四、投资策略（详见报告原文）

1.固废产业链

随着各地垃圾分类政策推广和新《固废法》落地施行，固废产业链将维持当前的高景气度， 细分领域机会凸显。传统环卫服务当前的市场空间约 1300 亿/年，在环卫装备新能源化、环 卫服务市场化的达趋势下，环卫项目的服务区域和内容都逐渐增加，行业竞争进一步加剧，市 场将开始向龙头集中。根据规划，垃圾焚烧新增产能近两年密集落地，随着在建项目的陆续投 产，拥有优质运营资产的行业龙头业绩增长有保障。

2.污水资源化

环保行业发展初期，政策更关注污染物处理产能的提升，而随着产能的释放，国家的重点 也从单纯的点源治理转变为区域综合治理，从“大干快上”转变为“提质增效”。2020 年是“十 三五”规划、“水十条”等政策的终考年，在污水资源化、污水处理服务费定价合理化等利好 前提下，出水标准高的膜法水处理技术完美契合当前的需求。这也为从事污水处理膜技术研发、 生产的企业创造了良好的发展条件，相关企业有望加速成长。

3.投资建议

看好智能化环卫装备龙头盈峰环境（000967.SZ）；拥有丰富运营经验的固废处理企业瀚蓝 环境（600323.SH）；膜法水处理龙头碧水源（300070.SZ）。建议关注环卫运营龙头玉禾田 （300815.SZ）、侨银环保（002973.SZ）；危废处理与土壤修复领域领先者高能环境（603588.SH）；餐厨垃圾处理龙头维尔利（300190.SZ）；专注膜应用市场的金科环境（688466.SH）。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）

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