2020年锂行业研究报告

导语

由于供过于求，从 2018 年至今，锂盐价格几乎呈单边下跌，锂盐价格的反转时点也一 直是行业关注的重中之重。

来源：长江证券

本文我们在中性偏谨慎的假设下，通过“新能源车→氢氧化锂静态需求→氢氧化锂动态 需求”和“核心电池厂高镍电池排产→氢氧化锂动态需求”两种方式测算，力求得到更 有把握的 2021 年电池级氢氧化锂动态需求量。通过供需两方面的测算，我们认为电池 级氢氧化锂将于 2021-2022 年面临一定程度的供给紧张，其价格的实质性反转或已十 分接近。

疫情之后，新能源车的增长曲线将更加陡峭

突如其来的全球疫情推迟了新能源车的生产和销售，但并未推迟欧盟的碳排放考核。新 能源车爆发的起点被推后，但目标却没有推后，增长曲线将因此变得更加陡峭，也增大 了供给向需求匹配和同步的难度。我们认为 2021 年在欧美带领下，全球新能源车产销 将实现跨越式增长，其中欧洲核心是严苛的碳排放考核+高额补贴刺激的双重逻辑，美 国核心则是高确定性的特斯拉新车型投放下进一步放量。

欧洲：碳排放大考在即，新能源车全面提速

严苛的碳排放考核+高额补贴刺激双管齐下，正反双向激励构成了欧洲市场新能源车的核心驱动力。

碳排放是一种类似平均油耗的考核机制，但欧盟在数值的制定上较为激进：要求 2021 年乘用车新车型整体达到 95g/Km（基准目标，会根据车型有一定调整）的二氧化碳排 放水平（对应 NEDC 百公里油耗为 4.1L），未达到目标的车企将面临每额外 1g CO2 每 公里每辆车 95 欧元的罚款（假如按照 2018 年的排放水平计算，欧洲车企 2021 年将面 临巨额罚款，因此大幅提升新能源车的渗透率势在必行）。

提高新能源车（纯电和插混）的占比是车企应对大考的最好方案，若按照整体避免罚款 的思路测算，欧洲 2021 年整体新能源车需要至少达到约 14%的渗透率，对应约 169 万 辆新能源车产销量。需要强调的是，这一数字只是欧洲 2021 年的政策底线，欧洲可能再超预期。欧盟已明确汽车电动化的决心，且对产业的刺激强度空前。2020 年 5 月，在对疫情后 经济刺激方案的讨论中，包括欧委会主席以及欧洲多国政要均明确表示不会因经济刺激 而放弃气候保护，随后在 5-6 月多国纷纷出台电动车刺激政策，强度空前。因此我们认 为，欧洲电动车 2021 年完成约 169 万辆这一“政策底线”，确定性较高。欧洲 2019 年 新能源车销量仅 56 万，意味着 2019-2021 欧洲将至少完成 200%增长。

美国：特斯拉是核心驱动力

特斯拉驱动下，预计美国 2021 年新能源车产销量 59 万辆。

美国新能源车市场和欧洲逻辑孑然不同，更接近于消费驱动的市场。美国市场的核心驱 动力来自特斯拉，其在美国市场的市占率超过了六成。特斯拉是目前全球新能源车中确 定性最高的品牌，考虑到特斯拉新车型 Model Y 在美国的进一步产能爬坡及放量，我们 认为 2021 年特斯拉美国销量有望达到 38 万辆（2020 年预计 22 万辆），同时全美新能 源车销量有望达到 59 万辆。

中国：站在政策驱动和消费驱动的十字路口

在双积分的约束和高竞争力车型的驱动下，预计 2021 年国内新能源车产销量约 150 万 辆。

双积分的核心逻辑是考核车企的新能源车渗透率，若渗透率不足可以选择向渗透率富余 （有多余积分）的企业购买，否则将面临部分车型停产的行政处罚。在具体的规则中， 车企当年多余的新能源积分（正分）可以向下一年结转，结转比例由工信部决定（结转 比例是工信部调整双积分政策对车企约束力的核心方式）。按照 50%/100%的结转比例 测算，国内市场 2021 年实现总体正积分的最低新能源车产销量分别为 162/140 万辆。

高竞争力车型竞相投放，国内新能源车产销加速在即。从目前形势看，2020 年国内新 能源车产销量难以显著超越 120 万辆，意味着 2018 年以来，国内新能源车产销量几乎 没有实现增长。长时间蓄力后，国内新能源车市场也迎来了国产特斯拉 Model3 的放量 和逐步降价、明星车型比亚迪汉 EV 的投放、合资车企陆续电动化，加上理想、蔚来、 小鹏等具备互联网思维和打法的新势力企业带着看点十足的产品登场。国内消费者可选 择产品的竞争力和性价比全面提升。也鉴于此，我们认为国内新能源车产销全面提速在 即，以高镍为主、铁锂为辅的新能源车产销结构将拉动国内氢氧化锂需求。

7 万吨——两种方式测算 2021 年电氢增量需求 ‍

通过两种方式测算 2021 年电池级氢氧化锂需求 增量：（1）通过新能源车产销量推算，预计 2021 年全球电氢增量需求约 6.98 万吨；（2）通过核心电池厂高镍电池排产推算，预计 2021 年全球电氢需求增量约 7.1 万吨。

需求测算方式一：通过新能源车产量推算

我们首先通过假设新能源车总量的方式来测算氢氧化锂需求。核心假设有二：（1）假设 2021 年中国新能源车产量 150 万辆，海外新能源车产量 251 万辆；（2）假设 2021 年 中国乘用新能源车 LFP1市占率约 29%（LFP 版 Model3 和比亚迪汉 EV 两款明星车型 放量）。具体测算方式为先通过预测产量推算出静态氢氧化锂需求（不考虑库存变动）， 然后预测全产业链的超量采购，再减去前一年的超量采购得出当年需求。通过推算可得， 2021 年全球电池级氢氧化锂的动态需求达到 15.73 万吨，相对 2020 年增量高达 6.98 万吨；2022 年全球电氢动态需求为 22.16 万吨，2020-2022 两年间合计增量高达 13.41 万吨。。

需求测算方式二：通过电池厂高镍排产规划推算

由于电池厂的实际排产量往往显著大于实际装机量，因此根据电池厂的排产规划来反推 氢氧化锂需求，需要做的调整更少（不再需要考虑电池厂和车企的电池库存变动），理 论上预测精度更高。由于高镍三元电池订单主要集中于松下、LG 化学、SKI、三星 SDI、 宁德时代五家电池巨头手中，因此本文仅考虑这五家电池巨头，先推测他们的高镍电池 排产计划，然后进一步推测对应的氢氧化锂需求。

根据 2018-2019 年数据可知，产业链对氢氧化锂的采购往往大于实际排产所需。2018/2019 两年，实际采购分别为排产所需的 142%/151%。然而在仅考虑 2021 年 20% 备库比例下的情况下（我们认为是偏保守的），2021 年全球电池级氢氧化锂动态需求增 量高达 7.1 万吨，2022 年增量为 6.2 万吨（17%备库比例，依旧保守）。2020-2022 年， 两年间氢氧化锂动态需求大增 13.3 万吨。

供给紧张之下，2021 年氢氧化锂价格如何演绎？

根据上文两种测算方式，我们认为 2021 年全球电池级氢氧化锂需求增量在 7 万吨左右 （其中海外增量需求在 6.5 万吨，且仅是中性假设，欧洲可能再超预期），2020-2022 两 年全球合计需求增量或高达 13-14 万吨，氢氧化锂将面临供应十分紧张的两年。

2021 年，全球锂盐厂要多拿出 7 万吨合格的电池级氢氧化锂，我们认为总体是较为紧张的。

电池级氢氧化锂第一梯队的三家公司（赣锋、雅保、Livent）中，仅赣锋锂业 2021 年有 新增产能投放（预计贡献增量产量约 3 万吨），雅保、Livent 的新增产能分别处于缓建/ 暂停的状态，预计 2021 年几乎无法有增量产能投放。这意味着剩下的 4 万吨需求要由 其他二三线厂商来填补（若欧洲新能源车或库存环节超出预期，二三线要填补的需求将 更多），并且他们需要在保证品质的前提下，将新建成的产线爬坡至较高的产能利用率， 才有望生产足够的产品。另一方面，从总量的角度来说，整体 7 万吨增量的绝大部分将 由新产线供应，新产线往往意味着较多的不确定因素：产能建成的略微推迟、产线调试 晚于预期、认证的进展落后、爬坡慢于预期都有可能扰动供需，造成紧张。而一般来说， 二三线厂商不及预期的概率较高，尤其是考虑到合格的电池级氢氧化锂具备一定壁垒的 情况下。

因此，我们对 2021 年氢氧化锂供需和价格演绎判断如下：

由于供应紧张，二、三线锂盐厂氢氧化锂出海将全面加速。由于一线厂商无法满足 海外增量需求，预计尚未出海的国内二线厂商认证时间会大幅缩短，认证条件也可 能更加宽松。除了已经确认出海的致远锂业、容汇锂业，预计雅化集团等也有望加 速、足量切入海外供应链。此外，部分三线厂商也有望开始逐步出口，苛化氢氧化 锂也会逐步增多。

一线厂商会调配更多产能供向海外，供给紧张将由海外传导至国内。考虑到海外的 旺盛需求，一线的三家厂商或将缩减国内供货量从而转向海外；二线厂商方面，也将有更多产能供向海外；因此，虽然国内氢氧化锂总需求量不大，但在海外强劲需 求的挤兑下，供给紧张将传导至国内，国内氢氧化锂现货价格有望上涨。

预计 2021-2022 年国内氢氧化锂均价将全面提升，最近的涨价窗口可能在 20Q4- 21Q1。一般来说，2020Q4 开始，产业链会开始为 2021 年备货，氢氧化锂的需求 随之显著提升。另一方面，我们预计 2021 年的最大供给增量（赣锋锂业马洪三期 5 万吨氢氧化锂产线）约在 2021Q1 末或 Q2 初结束调试开始放量（预计部分二线 厂商的新产线结束调试、放量也在这一时间点附近）。因此，在此之前，也就是 2020Q4-2021Q1，或将是阶段性电池级氢氧化锂供给最紧张的时间段，国内电氢 涨价窗口也有望于这一时间段内开启，我们将其定性为强需求拉动下氢氧化锂价 格的实质性反转，而非仅仅反弹，预计国内电氢单吨盈利将持续回暖，最终有望达 到或超过 1 万元/吨（目前行业平均水平不足 3000 元/吨，部分仅盈亏持平）。

2021 年出口氢氧化锂价格也有望上涨，但由于定价机制的关系，可能滞后于国内。出口价格一般锚定锂辉石、国内现货价格、日韩海关锂盐价格三大因素，这三大因 素 2021 年均有望先后上涨：（1）随着需求强劲增长和库存去化，锂辉石价格将反 弹（我们认为 2021 年有望反弹至 450-500 美元/吨）；（2）国内现货价格如上文分 析将出现上涨，随后带动部分定价随行就市的出口订单涨价，之后部分带动整体上 涨。

碳酸锂价格可能先于氢氧化锂上涨，但最终幅度预计小于氢氧化锂。在铁锂需求拉 动下，碳酸锂价格或先于氢氧化锂价格上涨，但总涨幅我们认为会低于氢氧化锂：氢氧化锂 2021 年将面临产能层面的紧张，而碳酸锂（由于矿石转化产能普遍亏损） 目前产能利用率较低，价格上涨会刺激产能利用率回升，对涨价趋势形成压制。

氢氧化锂有哪些“不确定性”？分别影响几何？

本章节我们重点审视氢氧化锂需求的“不确定因素”，以提升氢氧化锂需求逻辑的严密 性。宁德时代为荣威 ER6 配套了 5 系+CTP 的方案（5 系三元使用碳酸锂），以 20 万以 内的售价，在 A 级车平台上首次实现了 600km 的续航；在即将放量的比亚迪汉 EV 和 LFP 版特斯拉 Model3 拉动下，铁锂回潮已经成为确定性事件。这些事件会多大程度削 弱氢氧化锂的需求逻辑？考虑它们之后，“氢氧化锂将迎来供给紧张的两年”这一结论 是否依然有效？

氢氧化锂的主力需求在海外，“不确定性”在国内

高镍的大本营在海外市场，因此氢氧化锂的主力需求也在海外。2021 年，我们预计 88% 的电池级氢氧化锂需求在海外市场；而从增量的视角来看，2021 年 93%的电氢增量需 求将由海外市场拉动。因此，可能受到以上“事件”影响的国内市场，只是氢氧化锂的 小众市场。

铁锂返潮对国内有一定影响，但对全球总量影响很小

2020 下半年，随着以比亚迪汉 EV 和铁锂版特斯拉 Model3 等为代表的铁锂明星车型逐 渐放量，磷酸铁锂在乘用车领域的回暖已经成为明确趋势。铁锂回暖，对氢氧化锂需求 影响几何？

CTP 加持后，铁锂竞争力确实大幅加强。由于铁锂电池能量密度较低，2019 年磷酸铁 锂在乘用车领域的渗透率仅为 5%。随着 CTP 技术的问世和产业化（全称 Cell to Pack， 比亚迪也称“刀片电池”，是一种简化电池封装、提升集成度进而大幅提高体积容量密度 的做法），磷酸铁锂车型的续航得到大幅强化。目前最具代表性的车型比亚迪汉 EV，其 长续航版的 NEDC 续航里程已经高达 605KM。在 CTP 技术的加持下，磷酸铁锂电池彻 底颠覆往日续航里程低的刻板印象，甚至达到了往年部分高镍三元车型的续航水平。

CTP 和刀片电池，的确有助于铁锂市占率的大幅提升。磷酸铁锂在 CTP 和刀片电池两 大产品的带动下，其在国内乘用车领域的市占率将从 2019 年的 5%迅速反弹至 2020 年 的约 21%，随后最高上探到 31%，再逐步回落至 2025 年的 28%。定量测算之后，我 们认为磷酸铁锂技术路线的回暖对国内氢氧化锂需求会造成不小影响，但全球范围来看 难改氢氧化锂大势。主要原因有二：

➢ LFP 在乘用车领域基数很小，即便实现高增长对 LFP 总装机量拉动也不大。2020 上半年，磷酸铁锂在乘用车领域的装机量仅为 739MWh（在乘用车领域渗透率约 6%），仅占上半年磷酸铁锂动力电池总装机量 4994MWh 的 15%（客车和专用车 才是磷酸铁锂的主战场）。在低基数之下，即便出现高增长，对磷酸铁锂总装机量 的拉动也较小。

➢ 铁锂返潮对国内电氢需求有一定影响，但或仅限于国内。考虑 2021 年 25%和 10% LFP 国内渗透率两种情况，氢氧化锂需求之差为 0.66 万吨；换言之，LFP 国内渗 透率从 10%提升至 25%后，国内电氢需求会下降 21%（以 LFP 10%渗透率下国 内电氢需求为基数）。但这样的影响仅限于国内：日韩锂电产业整体缺乏铁锂产业 链也无相关经验，并且 LG、SKI 等技术路线以软包为主（软包无法应用 CTP）。考虑到日韩电池厂下游主要是欧美车企，因此铁锂难以在日韩和欧美施展拳脚。考 虑到电氢需求主要在海外，如果以 2021 年全球电氢需求作为基数，LFP 在国内市 占率提升导致的全球电氢需求下降仅为 4%。

来自“5 系+CTP”的挑战？

通过高电压、大电芯和 CTP（大模组）技术，宁德时代为荣威 ER6 配套了 5 系+CTP 的方案，从而以 16.28 万元的售价（最低配价格），在 A 级车紧凑的空间内首次实现了 600km 的续航（比亚迪汉 EV 属于 C 级车）。这是 NEDC 续航 600km 以上车型价格首 次下探到 20 万元以内。以低售价和紧凑平台实现高续航，说明电池成本和体积能量密 度同时得到了较好控制。由于 5 系材料仅属于中镍的范畴，使用碳酸锂即可，对氢氧化 锂的需求逻辑构成一定程度的弱化。

合资车仍坚持高镍路线，量化来看 5 系 CTP 对 2021 年国内氢氧化锂需求总体影响不 大，且 CTP+高镍正极的组合或已在路上。（1）高电压本身也意味着电池的安全性会打 折扣，“高电压、大电芯和 CTP”的 5 系电池尚未大范围地经过消费者检测，具体安全 性仍有待观察；（2）大部分合资车企仍坚持高镍路线（6 系及以上），将显著拉动国内氢氧化锂消费；（3）CTP 和高镍的组合虽可能迟到，但不会缺席。在我们的模型预测中， 已充分考虑该影响（我们预计 2021 国内新能源乘用车三元电池中 523 比例为 30%）。

落地投资：量价齐升之下，谁的弹性最大？

2021 年锂行业会有哪些变化？

➢ 全球电氢需求增量 7 万吨（其中海外增量需求占 6 万吨以上），碳酸锂需求增量约 2 万吨（其中电碳需求增量约 1 万吨，主要用于 LFP 动力电池中，品质要求降低， 介于工业级和电池级之间）；

➢ 锂辉石价格将出现较为显著的反弹，随着矿石需求的强劲增长和库存去化，我们认 为 2021 年有望反弹至 450-500 美元/吨；

➢ 国内氢氧化锂价格或于 2020Q4-2021Q1 开始步入上涨区间，预计国内电氢单吨 盈利将持续回暖，最终有望达到或超过 1 万元/吨；看好海外氢氧化锂价格上涨， 但由于定价机制等因素，海外价格上涨大概率晚于国内；

➢ 在铁锂需求拉动下，碳酸锂价格或先于氢氧化锂价格上涨，但总涨幅我们认为会低 于氢氧化锂（氢氧化锂 2021 年将面临产能层面的紧张，而碳酸锂目前产能利用率 较低，价格上涨会刺激产能利用率上升，对涨价趋势形成压制）。

众多锂行业公司中，谁的业绩弹性最大？

➢ 纯锂公司业绩弹性大于多主业公司。赣锋锂业、天齐锂业、威华股份（正出售人造 板业务）专注于锂行业，业绩弹性或大于以雅化集团、天华超净为代表的多主业公 司。

➢ 氢氧化锂产量快速增长的公司，业绩弹性更大。氢氧化锂产量快速增长的公司，将 有望享受量价齐升带来的业绩增益。

➢ 氢氧化锂产量占比高的公司，业绩弹性更大。在 2021 年氢氧化锂均价上涨幅度高 于碳酸锂的假设下，氢氧化锂生产占比较高的公司，业绩弹性更大：赣锋锂业（预 计 2021 年氢氧化锂/碳酸锂产量比例约为 3:1）、天华超净（仅生产氢氧化锂）、雅化集团（预计 2021 年氢氧化锂/碳酸锂产量比例约为 3:1）。

➢ 锂精矿库存高的公司，业绩弹性更大。由于供过于求，锂精矿价格从 2018 年初的 近 1000 美元/吨下跌至当前的 400 美元/吨以下。矿石库存较高的公司，业绩也一 直饱受高成本的库存拖累（库存成本采用加权平均的方式核算）。但大量的精矿库 存是一把双刃剑，在随后的矿石价格反转上行期中，高库存的公司将持续受益（赣 锋锂业 2020 年中报披露原材料库存高达 12.76 亿，推测锂精矿库存约 30 万吨）。

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