锂电铜箔行业深度报告：高端产品供需格局有望改善

锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选材料

什么是铜箔？铜箔是锂电、电子领域重要的基础材料，工业用铜箔可分为压延铜箔与电解铜箔两大 类，其中压延铜箔具有较好的延展性，是早期软板制程所用的铜箔，而电解铜箔则是具有成本低的 优势，是目前市场上的主流铜箔产品。

电解铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。根据应用领域不同，铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。根据厚度不同，可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（≤12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔 （18-90μm）、厚铜箔（>70μm）。锂电铜箔的厚度为一般为 6-20μm 厚度的双光铜箔，用于动力、消 费类、储能等领域的锂电池。标准铜箔主要用于电子信息产业，如较低功率的印刷电路板（PCB）。根据中国电子铜箔资讯网资料，2019 年国内锂电铜箔与标准铜箔的销量占比分别为 31.3%、68.7%。

锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选材料。集流体是电极材料与外部电路的电子导体，负极材料集 流体主要有以下几点要求：1）导电性高；2）质地柔软，便于锂电池的卷绕工艺；3）化学与电化学 稳定性高，抗氧化性和抗腐蚀性高；4）成本低，制备工艺简单；5）与负极材料层粘合度高，表面 能够均匀涂覆负极材料活性物质而不脱落。综合以上要求，最适合运用于锂电池的集流体是铜箔和 铝箔。此外，正极电位比负极高，铜箔在高电位下容易被氧化，在低电位下结构和电化学的稳定性 较高，因此适合作为低电位的负极材料集流体。目前来看，铜箔是锂电池负极材料集流体的首选材 料，被替代的可能性较小。

锂电铜箔的技术性能要求高。1）拉伸强度及伸长率要求高；2）表面粗糙度要求高；3）表面质量及 厚度均匀性要求高；4）抗氧化性和抗腐蚀性要求高。

技术进步引发锂电铜箔体系内的产品迭代。从锂电铜箔的生产工艺发展史来看，已经发生过一次技 术迭代，即电解工艺替代压延工艺。在锂电池发展初期，多采用生产工艺复杂、成本高的压延铜箔 作为负极集流体。随着技术发展，电解工艺的生产效率高、成本低等优势逐渐凸显，成为锂电铜箔 的主流工艺路线。未来在电解铜箔技术路线中，轻薄化有望成为下一代产品的技术方向，即从当前 主流的 8μm 超薄锂电铜箔往 6μm、甚至 4-4.5μm 极薄锂电铜箔发展。

锂电铜箔长期市场空间较大，轻薄化是未来主流趋势

锂电铜箔市场空间未来 5 年复合增速有望超过 30%

锂电铜箔需求量预测假设条件：

1）锂电池需求主要分为动力电池、储能电池、消费类电池以及其他类电池（包括电动工具、充电宝 等中低端锂电产品）来测算。

2）单 GWh 电池对铜箔需求量假设：参考中国有色金属报资料，8μm 铜箔单耗为 830-1,000 吨/GWh，6μm 铜箔的单位面积质量更低，相同面积下质量消耗更少，我们假设 1GWh 三元电池、磷酸铁锂电池对 8μm 铜箔的需求量分别为 850 吨、950 吨，对 6μm 铜箔的需求量分别为 650 吨、750 吨。

3）6μm 铜箔渗透率假设：主要需求端为国内动力电池企业，海外企业目前仍以 8μm 铜箔为主，预计 2020-2022 年的渗透率分别为 5%、10%、20%，到 2025 年渗透率达到 50%；国内动力电池领域，预计 2020-2022 年渗透率分别为 60%、80%、90%，2025 年渗透率为 100%。储能及消费电池领域仍以 8μm 铜箔为主，预计渗透率为 0%。

4）我们预计 2020-2022 国内新能源汽车销量分别为 110 万辆、177 万辆、229.5 万辆，动力电池需求量 分别为 60.43GWh、102.73GWh、140.14GWh，全球动力电池需求量分别为 130.45GWh、212.88GWh、 305.63GWh。预计到 2025 年，国内和全球的动力电池需求量分别为 329.41GWh、771.07GWh，2020-2025 年均复合增速分别为 40.4%、42.7%。

预计 2025 年全球锂电铜箔需求量为 76.82 万吨。根据测算，预计 2020-2022 年全球锂电铜箔需求量分 别为 21.27 万吨、29.65 万吨、38.75 万吨，2025 年全球锂电铜箔需求量为 76.82 万吨，2020-2025 年年均 复合增速为 29.3%。

预计 2025 年全球 6μm 锂电铜箔需求量为 36.64 万吨。根据测算，预计 2020-2022 年全球 6μm 锂电铜箔 需求量分别为 2.70 万吨、6.28 万吨、10.63 万吨，2025 年有望达到 36.64 万吨，预计占全球锂电铜箔总 需求量比例为 48%，2020-2025 年年均复合增速为 68.5%。

锂电铜箔价格假设：

1）铜线价格：2020 年受疫情冲击，铜价出现下滑，预计 2020 年 4.3 万元/吨（不含税），假设 2021-2025 年稳定于 4.6 万元/吨（不含税）。

2）加工费预测：预计 2020-2022 年 6μm 铜箔加工费分别为 4.9 万元/吨、4.5 万元/吨、4.3 万元/吨，2025 年为 3.7 万元/吨；预计 2020-2022 年 8μm 铜箔加工费分别为 2.59 万元/吨、2.48 万元/吨、2.41 万元/吨， 2025 年为 2.27 万元/吨。

预计 2025 年全球锂电铜箔市场空间 580 亿元，2020-2025 年年均复合增速为 30.6%。根据我们的测算， 2020-2022 年，全球锂电铜箔市场空间分别为 152 亿元、223 亿元、292 亿元，2025 年有望达到 580 亿 元，2020-2025 年的年均复合增速达到 30.6%。其中，6μm 锂电铜箔 2025 年市场空间有望达 304 亿元， 占全球锂电铜箔市场空间的比例为 52%，2020-2025 年年均复合增速高达 64.9%。

锂电铜箔轻薄化是未来主流趋势

锂电铜箔轻薄化是未来的主流趋势。锂电铜箔越薄，对电池的能量密度提升作用越大。目前主流趋 势铜箔厚度从 8μm 减少至 6μm，可以在电芯体积不变条件下，增大活性材料的用量，浆料涂覆厚度 增厚，将直接促进电芯能量密度提高。根据 CCFA 数据，2016 年国内仅有少数厂商可以生产 6μm 锂 电铜箔，全年产量占国内锂电铜箔总量比例为 3.6%；2019 年，6μm 锂电铜箔产量达到 5.74 万吨，占 国内总产量的比例为 41.4%。根据上述测算，预计 2020-2025 年期间，全球 6μm 锂电铜箔需求量的年 均复合增速为 68.5%，对应的市场空间年均复合增速 64.9%，显著高于锂电铜箔整体增速。

锂电铜箔存在四大壁垒，6 微米极薄铜箔技术壁垒高

技术壁垒：配方与工艺构筑技术壁垒

电解铜箔有溶铜、生箔、后处理、分切四步工序。电解铜箔是以铜料为主要原料，采用电解法生产 的金属铜箔。1）溶铜工序：电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜 溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液；2）生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在 直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、 水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔；3）后处理工序：对原箔进行 酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。4）分切工序：根据客户 对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。锂电铜箔在溶铜、生箔工序 环节与标准铜箔相同，主要区别在于后处理工序，由于电解液具备腐蚀性，需要进行表面有机防氧 化处理。

配方是电解铜箔的核心技术之一。添加剂决定了铜箔的产品性能和用途，不同用途的铜箔需要不同 的添加剂；其种类繁多，在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约，掌握和研发混合 型添加剂是高投入、长周期、低产出的科研工作。此外，其他配方条件还包括电流密度、电解液温 度、电解液的 PH 值、电解液的洁净度等。配方的作用是获得结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致 且排列紧密、杂质含量极少的铜箔。

铜箔生产工艺控制难度较高。湿法工艺中，电解液中铜、酸浓度处于动态变化，生产过程中需要及 时监测电解液中铜、酸浓度并进行实时调整，从而保证控制在最佳浓度范围内。在电解铜箔的后处 理工序中，为保障产品质量，需要对进入表面处理工序的原箔进行不同功能特性处理及全面检测。

6μm 铜箔大规模应用壁垒来自铜箔企业的技术升级与电池厂商的工艺配套。使用 6μ m 极薄锂电铜箔 制造动力电池，从应用技术的角度来看，工序中最难攻克的是涂布与卷绕环节，产品品质控制的难 点包括：打褶、断带、高温被氧化、切片易掉粉。以宁德时代为代表的全球 领先电池制造商率先研 发设计出专门用于 6μm 极薄铜箔的涂布机和全球首台 6μm 极薄铜箔高速卷绕机，于 2018 年解决了上 述难题。

针对 6μm 铜箔大规模应用存在的问题，其生产技术壁垒更高。在生产 6μm 铜箔的过程中，需要其具 备更高的抗拉伸强度、延伸率、耐热性、耐腐蚀性等，解决电池厂使用 6μm 铜箔时出现的打褶、断 带、高温被氧化等缺陷。因此，电镀液与添加剂的选择更为苛刻，对阴极辊的要求也更高，钛晶粒 的大小均匀性、几何形状、晶粒结晶方向、晶粒的晶轴排列一致性、晶粒分布密集一致性、电场能 的均匀一致性等，都会影响最终产品的技术性能、力学性能、加工性能、使用性能。

6μm 锂电铜箔加工费及盈利水平更高。参考嘉元科技招股说明书，嘉元科技 6μm 锂电铜箔逐步实现 量产，2018 年加工费为 5.14 万元/吨，比传统锂电铜箔产品高 50%以上，双光 6μm 锂电铜箔毛利率为 39.14%，远高于双光 7-8μm 锂电铜箔毛利率 25.01%。诺德股份 2019 年年报问询函回复公告显示，诺 德股份 2019 年 9μm 以上、7-8μm、6μm、4-4.5μm 锂电铜箔的毛利率分别为 24%、20%、31%、49%。由 此可见，≤6μm 的锂电铜箔，具备更高的加工费与盈利水平，验证了其大规模生产具备更高的技术壁 垒。

设备壁垒：阴极辊构筑设备壁垒

阴极辊是生箔机的主要部件，铜离子电沉积在其辊筒式阴极表面而生成电解铜箔，同时辊筒连续旋 转做圆周运动，使铜箔能够在其上连续不断生成，连续不断剥离，最终卷制箔材。阴极辊的关键技 术在于钛辊，钛辊的钛晶格主要用来沉积铜离子，形核长成铜晶体，宏观层面上形成箔材。钛辊表 面粗糙度越高，晶粒越细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材。

由于阴极辊长期处于强腐蚀性的工作环境中，表明腐蚀加快，制备优质的钛筒的生产工艺难度较大。目前国内制备的阴极辊，大部分还停留在 7-8 级晶粒度的水平，科研界最好的阴极辊能做到 9-10 级 晶粒度，与国外可以生产 12 级晶粒度的生产技术相比，仍有较大的差距。国外以日本为代表的焊接 钛阴极辊通过焊缝晶粒细化技术，成功解决了焊接钛筒出现的“色差、亮斑”等问题。因此，能够 绑定日本阴极辊制造商的国内铜箔企业，可以构筑一定的设备壁垒。

根据超华科技 2020 年 5 月 13 日投资者关系活动记录表，目前国内阴极辊与进口设备仍有差距，国内 铜箔企业扩产意愿强，但海外阴极辊设备企业并没有扩产。目前采购阴极辊从下订单到收货时间已 拉长至 2.5-3 年，同时设备采购价格涨幅较大，资本投入提高，一定程度上也限制了行业产能释放， 提高了行业壁垒。

资质壁垒：环保限制构筑资质壁垒

锂电铜箔产能涉及硫酸等，有环保限制。锂电铜箔在生产过程中会产生废水、废气、噪声以及固体 废弃物，尤其生产过程需要用到硫酸和硫酸铜溶液，在溶铜和生箔工序中会产生硫酸雾废气，此外 还会产生大量的废水，主要包括纯水制备废水、清洗废水、酸雾喷淋废水和生活废水等。除了对环 保设备的投入加大之外，环评审批严格，是锂电铜箔新建产能的壁垒之一。

资金壁垒：固定资产投资较高构筑一定的资金壁垒

铜箔的固定资产投资较高。根据嘉元科技的招股说明书，嘉元科技 IPO 募集资金新建 5000 吨铜箔产 能，其中建设投资为 3.24 亿元，对应单位投资额为 6.48 亿元/万吨。与锂电池的四大材料对比来看， 单 GWh 电池所需铜箔的固定资产投资为 4800-5600 万元/GWh，低于正极材料、隔膜，高于负极材料、 电解液。

锂电铜箔整体供需宽松，6 微米供需格局有望逐步改善

全球锂电铜箔产能进入扩张周期，整体供需宽松

2019 年底全球锂电铜箔产能 29 万吨，未来 2-3 年扩产幅度较大。根据 EV Tank 发布的《中国铜箔行业 发展白皮书（2020 年）》，全球 2019 年底锂电铜箔产能为 29 万吨。全球锂电铜箔产能主要集中在中 国、日本、韩国，未来 2-3 年内产能扩张幅度较大。根据 EV Tank 的预测数据，2020-2022 年期间，全 球锂电铜箔产能分别为 35 万吨、44.3 万吨、48.8 万吨；未来全球锂电铜箔的产能增量主要来自中国 和韩国，其中韩国锂电铜箔扩产的主要厂商是韩国日进、韩国 KCFT 等。

2019 年国内锂电铜箔产能 20 万吨，未来 3-5 年扩产计划激进。我们对国内主要锂电铜箔扩产规划进 行统计，假设未来 3-5 年内，国内主要锂电铜箔厂产能规划全部达产，中国锂电铜箔中产能将达到 62.3 万吨。假设 2019-2025 年期间，海外锂电铜箔产能增长 1 倍，2025 年全球锂电铜箔产能将达到 80 万吨以上。当然，上述产能规划完全实施的概率相对较小。

2019 年全球锂电铜箔产量为 20.7 万吨，国内占比 65.6%。根据 EV Tank 及 CEMIA 资料，2019 年全球锂 电铜箔产量为 20.7 万吨，同比增长 29.2%；其中国内产量 13.85 万吨，同比增长 50.7%。2013-2019 年 期间，国内锂电铜箔产量持续提升，全球市占率持续提升，从 2013 年的 46%提升到 2019 年的 66.9%。

预计未来 3 年锂电铜箔产能利用率维持低位。根据高工锂电数据，2015-2019 年国内锂电铜箔产能利 用率持续下滑，到 2019 年产能利用率为 54.2%，预计 2020 年产能利用率进一步下降到 42.1%。根据 EV Tank 预测，未来 3 年国内锂电铜箔新建产能进入集中释放期，灵宝华鑫、韩国日进、韩国 KCFT、 嘉元科技、铜冠铜箔、禹象铜箔等企业在未来 3 年均有扩产计划，预计锂电铜箔整体产能利用率维 持低位运行。

国内 2019 年国内锂电铜箔集中度较高。根据 CEMIA 资料，2019 年锂电铜箔企业 TOP 5 市占率为 67%， 整体集中度较高，其中灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技 2019 年产量占比分别为 22%、19%、13%。

2020-2022 年全球锂电铜箔整体供需宽松。根据上述测算，2020-2022 年期间，国内锂电铜箔进入新建 产能快速释放期，行业整体出现过剩态势。

6 微米铜箔产能规模相对较小，供需格局逐步改善

全球 6μm 铜箔扩产主要集中于国内。日本早在 2005 年就实现了 3μm 和 5μm 铜箔量产，日本多家铜箔 企业在国内成立下属公司，如古河电工（上海）、东莞日矿富士电子、三井铜箔（苏州）等，主要 集中于高端铜箔领域。由于海外主流电池企业在动力领域均采用 8μm 铜箔，故上述铜箔厂仍主要以 生产 8μm 铜箔为主。全球 6μm 主要企业集中于国内，以灵宝华鑫、嘉元科技、诺德股份为主，其余 厂商的产能规模相对较小。

预计 2020 年国内 6μm 铜箔有效产能为 5.2 万吨。结合国内主流 6μm 铜箔的扩产进度，同时考虑到 6μm 铜箔新建产能的爬坡节奏较慢，且下游动力电池客户认证周期较长，我们暂不考虑尚未大规模出货 的企业产能，主要对诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、华威铜箔的 6μm 铜箔产能做预测，预计 2020-2022 年国内 6μm 锂电铜箔实际有效产能分别为 5.2 万吨、6.9 万吨、9 万吨。

6μm 锂电铜箔供需格局逐步改善。根据上述测算，2020-2022 年 6μm 锂电铜箔的供需缺口分别为-2.5 万吨、-0.62 万吨、1.63 万吨，供需格局有望迎来显著改善。

切换产能充分释放，锂电铜箔产能增量来自于新建产能

标准铜箔与锂电铜箔理论上可以进行产能转换。当锂电铜箔需求爆发导致供需错配时，部分企业通 过主动调整产品结构、利用产能的弹性空间，将原 PCB 标准铜箔生产线用于扩大锂电铜箔的产出量。由于国内新能源汽车爆发拉动锂电铜箔需求增长，2013-2015 年期间，电解铜箔产品结构发生重大变 化，锂电铜箔的产能占比持续提升，迎来一波 PCB 标准铜箔转换锂电铜箔产能的高峰。根据中国电 子铜箔资讯网资料，2013-2015 年期间，国内电解铜箔总产能增速下滑，其中 2015 年总产能同比增速 为-0.3%，而锂电铜箔的占比从 2013 年的 10%提升至 2015 年的 20%。

未来产能转换弹性有限，锂电铜箔产能增量来自于新建产能。从标准铜箔产能转化至锂电铜箔，并 非“一蹴而就”，根据 SMM 资料，标准铜箔的开工率约 80%-90%，而锂电铜箔由于技术指标要求更苛 刻，开工率一般 70%左右，因此产能转换会损失部分名义产能。此外，标准铜箔与锂电铜箔在生产 设备和工艺上有较大的差别，比如厚度和表面处理要求不同、溶解工序中添加剂配方工艺不同、尾 端表面处理设备不同等。在经历了上一轮产能转换的高峰期之后，现有标准铜箔产能转换空间已充 分释放，未来锂电铜箔的产能增量主要来自于新建产能。

加工费直接决定锂电铜箔的盈利能力

直接材料占锂电铜箔成本 70%以上。根据嘉元科技招股说明书以及年报，2019 年锂电铜箔成本构成 中，直接材料占比 79.97%、直接人工占比 3.93%、制造费用占比 16.10%；2016-2019 年期间，直接材 料成本占比均在 70%以上，上游原材料铜线价格波动对成本影响较大。锂电铜箔企业通常采用“原 材料+加工费”，减小铜价波动带来的盈利风险。

加工费直接影响锂电铜箔企业的盈利能力。根据嘉元科技招股说明书，锂电铜箔产品的加工费与毛 利率呈现较高的正相关性。

规模效应摊薄折旧与电力成本下降是铜箔企业降本的主要手段。锂电铜箔的加工成本相对稳定，剔 除铜线价格波动后，嘉元科技在 2016-2018 年期间，加工成本的变化主要是制造费用的下降，具体而 言在于电力成本和折旧摊销的下降。1）销量显著增加、产能利用率提升，促使单吨摊销的固定资产 折旧显著降低，从 2018 年的 0.46 万元/吨降至 2019 年的 0.31 万元/吨。2）单吨耗电量持续降低，预计 与产品品种有关，2017 年开始双光 7-8μm 产品占比逐渐加大，单吨耗电量（6632kWh/吨）相比传统单 面毛、双面毛、双面粗铜箔的耗电量更低（高于 7000kWh/吨）。

投资建议

锂电铜箔是锂电池负极材料集流体的首选材料；随着全球新能源汽车产销量的高增长，2025 年全球 锂电铜箔市场空间有望达到 580 亿元，2020-2025 年的年均复合增速有望达到 30.6%；铜箔轻薄化能够 有效提升电池的能量密度，未来 6μm 锂电铜箔的需求渗透率有望逐渐提升，2020-2025 年市场空间的 年均复合增速有望超过 60%。锂电铜箔存在相对较高的技术壁垒、设备壁垒、资质壁垒、资金壁垒， 尤其 6μm 锂电铜箔的技术壁垒更高。预计未来 2-3 年国内锂电铜箔新建产能进入集中释放期，整体供 需格局宽松；其中 6μm 锂电铜箔供需格局逐渐改善，加工费有望保持相对高位水平，盈利能力有望 保持较高水平。推荐 6μm 锂电铜箔的龙头企业嘉元科技，建议关注诺德股份。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中银证券，沈成、朱凯）

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