2020年电解铝行业研究报告

来源：天风证券

1、核心结论：盈利改善明显，长期铝价中枢有望在1.4万元/吨上

◆ 2020年Q2以来，电解铝盈利持续高位是本轮铝板块行情的主要催化，铝价上涨和行业盈利的可持 续性是投资者核心关注的问题

◆ 供给端来看，预计2020-2021年新增产能约290万吨、137.5万吨，其中2020-10月已经投产产能约 183万吨，考虑价格、成本、环保等因素，对应2020-2021年投产产能约有263万吨、164.5万吨， 同时考虑2018-2020年减产产能/部分复产等，预计2020年中国电解铝产能增长约在230万吨，产 量增速超过3.5%。

◆ 需求端来看，2019年地产和汽车的下滑导致全球增速出现负增长，考虑国内地产后周期有望出现 竣工数据的收敛，传统汽车同比大幅改善，新能源汽车保持高速增长，预计电解铝终端需求有望 维持可观增速。

◆ 库存端来看，表观供需缺口有望全年带来超过100万吨的库存回落（较高点）。

◆ 成本端来看，氧化铝现价已经接近行业平均成本，下跌空间有限，但2019-2021年在投产高峰期， 上涨动力不足。电解铝高成本产能关停向电力成本优势区域的产能转移。电解铝综合成本（完全） 中枢有望在12500-13000元/吨区间。

◆ 2021年新增产能投产或可观，但需求有望持续修复，预计铝价仍有望维持较高位置，如果考虑综 合成本低位，高利润空间有望持续。

2 供给分析：高盈利下新增产能相对顺利，总产能仍然可控

2、供给格局——减转产部分实现复产

2017年供给侧改革后全国范围内总产能天花板形 成，2018-2019年电解铝产能累计减产/停产/转 产超过430万吨。其中2019国内电解铝减产停产 涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价） 产能转产、弹性生产和意外事件等。2020年初前 期疫情影响外，整体减产产能低于100万吨。

同时，较高的盈利环境促进电解铝产能复产相对 通畅，2020涉及可能复产的产能约223万吨，由 于停产产能多为高成本产能考虑复产成本在内， 铝价未在14500元/吨左右稳定前，或没有达到与 地方政府协商较低电力成本落地，完全复产概率 不大，预计复产产能对于产量影响或低于40万吨。

2、供给格局——2020年新增产能投产大多在Q3

2020年新增规划产能约290万吨，截至到2020年10月已 经投产产能183.5万吨，预计到2020年底乐观投产产能不 到263万吨，对应产量约108万吨。

2020年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将 受利润影响较大，基本在Q3-Q4。同时，部分受到前期 亏损较高或新增产能指标转移过程影响，净产能供给预 计在2021Q2开始对于供需产生实质性影响。

2、供给格局——新增产能投产相对顺畅，但对产量影响预计到 2021Q2体现明显

根据ALD数据，截止截至9月末，中国电解铝运行产能规模增至3851万吨/年，建成产能规模4246万吨/年，开 工率约为90%。9月份云南、内蒙古等省电解铝新增产能按计划投产，月度产量313万吨，环比基本持平。预 计10月伴随内蒙、东北、西南地区新增，月度产量可能小幅爬坡。

2、供给格局——全球电解铝产量增速或低于消费增长

2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏 长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。2019年中国电解铝产量3593万吨，同比下滑1.5%，连 续两年负增长，2020年全年来看，电解铝运行产能可能在3800-3850万吨之间，预计2020年中国电解铝产量可能 增长至3700-3730万吨，增速3.5%-4%。

全球范围来看，俄铝于2019年1月28日公告称，已被美国财政部从制裁名单中剔除。至此俄铝旗下位于西伯利亚 的Boguchansk铝冶炼厂正式启动新产能，预计年产能将实现翻倍，达29.80万吨/年。2020年以来，美铝因疫情影 响关闭部分冶炼厂，全球电解铝产量可能小幅增长至6480万吨左右。

3 需求：逆周期政策护航，地产汽车边际改善可期

3、需求可能低速稳步增长

3.1、直接需求——铝材大幅增长，开工率仍存空间

2018年受房地产、汽车等产业调整影响，铝材消费 受冲击偏大， 2018年铝材产量同比下滑21%。2019 年H1因为基数较低部分月度同比增速逐渐回升至 10%以上水平。2020年Q2以来，全球宽松背景下， 国内后周期不断复苏，基建/地产等下游修复，铝材 产量月度增速在10%以上持稳，直接需求较旺。

分类型看，除铝板带箔开工率在65%以上水平，多 数铝材开工率在55%左右水平，铝线缆等开工率仍 然在较低位置。整体开工率仍存提升空间，伴随下 游需求增长，铝材有望开启补库。

3.2、终端需求领域有望止跌——地产后周期竣工数据可能不断收敛

开发投资增速相对低位，竣工降速持稳，两者有望持续收 敛：2020年1—9月份，全国房地产开发投资103484亿元， 同比增长5.6%，增速小幅提升。1—9月份，房地产开发 企业房屋施工面积859820万平方米，同比增长3.1%，增速 比1—8月份回落0.2个百分点。其中，住宅施工面积607031 万平方米，增长4.0%。房屋新开工面积160090万平方米， 下降3.4%，降幅收窄0.2个百分点。其中，住宅新开工面积 117193万平方米，下降4.2%。房屋竣工面积41338万平方米， 下降11.6%，降幅扩大0.8个百分点。其中，住宅竣工面积 29597万平方米，下降10.5%。

2017年11月竣工面积出现负增 长，在房地产开发投资以及房 屋新开工面积保持较高增速的 的情况下，考虑2年左右的交房 周期，2019年6月以来竣工面 积降速逐渐放缓，剔除2020年 2月疫情反复，预计未来两者有 望在Q4进一步收敛，可带来后 周期铝材需求企稳回升。

3.3、终端需求领域有望止跌——汽车跌幅放缓，新能源持续高增长

2019年，汽车产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆，产销量同比分别下降7.5%和8.2%，产销量降幅比上年分别 扩大3.3和5.4个百分点。2020年9月，我国汽车产销量分别完成252.4万辆和256.5万辆，同比分别增长14.1%和 12.8%。截至9月，汽车产销已连续6个月实现增长，其中销量连续5个月增速保持在10%以上。1—9月，汽车产销 分别完成1695.7万辆和1711.6万辆，同比分别下降6.7%和6.9%，降幅比1—8月分别收窄2.9和2.8个百分点。

《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中，明确规定2019年7月1日开始，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施 国六排放标准，7月1日国家购置税新政的正式实施及部分地区国六标准的正式切换，包括进一步促进消费政策的 出台，传统汽车消费可能持续修复。

2019年，全球新能源汽车销量约220万辆，同比增长10%。中国新能源汽车产销分别完成124.2万辆和120.6万辆， 同比分别下降2.3%和4.0%。其中纯电动汽车生产完成102万辆，同比增长3.4%；2020年疫情倒逼新能源刺激政策， 9月新能源汽车产销分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比分别增长48.0%和67.7%，连续3个月实现增长。其中纯电 动汽车产销分别完成10.7万辆和11.2万辆，同比分别增长40.0%和71.5%；2018年电动汽车制造商对铝的总需求达 25万吨，中长期来看，全球范围政策激励背景下，新能源汽车渗透率有望不断提升，有望不断拉动铝需求增长。

3.3、终端需求领域——新能源汽车有望持续带来新兴增长点

节能与新能源汽车技术路线图2.0中到2030年、2035年、2050年，我国新能源汽车渗透率达到20%、40%、50%，有望 对应到515万辆、1030万辆和1286万辆。新能源汽车有望持续保持较高增速。

同时伴随传统汽车能耗标准的提升和新能源汽车续航里程的要求，汽车轻量化已成为新能源车的发展趋势，大力推 进高强度钢、铝合金、镁合金、工程塑料、复合材料等在汽车上的应用，包括轿车车身轻量化、轿车动力系统轻量 化、底盘轻量化技术、轻质材料典型部件系统化标准化研究、复合材料工艺及高效制备轻质材料部件的设计与工艺 模拟技术等。

按照国内汽车轻量化目标，到2030年单车用铝量增长有望达到150kg，到2030年对铝需求增长有望超过600万吨。

4 库存：国内拐点再现，全球库存历史低位

4、库存：国内库存拐点可期，LME受疫情影响小幅回升

2019年国内电解铝去库存效果可观。由于2017年供给侧改革预期促使电解铝厂加速生产，供给远超于需求，进而导 致库存出现大幅增长至近年高点。且2018年需求未显著增长，2018年3月国内库存达到历史高点228.6万吨。直至 2019年3月之后，由于国内减产产能效果逐步显现，新增产能投产低于预期，库存持下降趋势且持续。2020年以来疫 情影响下，出现明显累库，但伴随国内复产复工，地产后周期逐渐向好，目前国内铝库目前回落至63.5万吨左右水平， 较年内高点/同比分别下滑62%/25%。

LME库存在海外疫情影响下，小幅回升至143万吨，目前全球范围内可统计库存约对应消费量12日左右，属于历史低 位。

5 氧化铝：新增投产体量可观，价格可能低位 震荡

中国氧化铝——原料瓶颈逐渐缓解，产能逐步释放

2019年以来，氧化铝价格先扬后抑，Q2由于赤泥坝滤液泄漏等环保问题，山西地区部分氧化铝厂面临强制停产，涉 及年产能或超过600万吨，环保督察对于铝土矿和氧化铝的影响5月氧化铝价格出现反弹，但伴随全球范围内新增产能 的投放，再度回落。

2019-2020年可复产产能约1000万吨，同时2021年新增产能约400万吨。新增区域主要集中在山西、山东，贵州，广 西，重庆等生产成本相对较低地区，氧化铝价格可能低位震荡，对于电解铝企业来看成本有望维持较低位置。

海外氧化铝——海德鲁复产拉动海外氧化铝产能投放

2018年，受赤泥堆场问题限制，海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂剩余50%产能将继续关停，扰动海外氧化铝市场， 导致 短期海外氧化铝供应受限，从而氧化铝价格上涨。中国氧化铝出口显著增加。但2019年5月20日以来，巴西解除了对 Alunorte氧化铝厂的生产禁令，但法院尚未对其铝土矿尾矿区DRS2是否可以继续开采做出决议。Alunorte氧化铝年产 能630万吨，复产后可在2个月内恢复至75-85%的开工率。新的压滤机在2019年3季度投入运行，可能进一步加大产量。

全球范围来看，氧化铝供给弹性较高，目前2020前三季度氧化铝价格2353元/吨，同比下滑7.4%，剔除事件性停减产 因素，伴随国内国外新增产能投放，价格可能持续低位震荡。

6 成本：氧化铝低位震荡，云南水电优势凸显

电解铝成本构成——氧化铝+电价占比超过75%

现代铝工业生产多采用冰晶石—氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂,氧化铝作为溶质,以碳素体作为阳极,铝液作 为阴极,通入强大的直流电后,在950℃-970℃下,在电解槽内的两极上进行电化学反应。

电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝、冰晶石、人工、费用、折旧等。核心成本推动主要来 自于能源和氧化铝，合计约占到生产成本的75%以上。

2018Q4到2019Q1国内电解铝受制于高成本出现大规模产能关停，2019Q1出现行业回暖，但需求疲软和Q2氧化铝 价格重回高位，行业平均出现亏损，随后伴随高成本电解铝产能释放修复行业盈利大幅回暖。

2020年疫情影响出现短期的大幅亏损情况，但Q2以来伴随国内需求修复，单吨利润甚至超过1500元/吨，目前行业 100%的运行产能处于盈利状态。氧化铝价格低位和低成本电力区域转移有望实现电解铝企业盈利的持续性，2021 年Q2复产/新增产能投放可能会阶段性带来铝价波动。

云南水电优势有望凸显

回顾2017年电解铝行业的供给侧改革政策的目标，类比钢铁煤炭企业相似在以下方面：鼓励大企业兼并中小企 业、优化行业结构、提高经济效益，实现环保目标。但不同于僵尸产能的关停，电解铝行业的供给侧改革在于公平 合规化的竞争，电解铝企业历史盈利分化严重的主要原因则在于区域差异带来的成本差距明显。

历史情况来看，纵向成本因素比较，电力价格（政策）是影响各个电解铝企业盈利的最核心因素，横向时间周期比 较在电价、预备阳极等价格波动不大的情况下，氧化铝价格成为影响成本的主要因素。但氧化铝价格高位往往带来 的大多数电解铝企业的亏损而不是成本支撑。

因此，除山东政策相对特殊外，2018-2021年电解铝新增产能（含置换）主要集中在成本优势相对突出的目前新增产 能云南、四川（水电优势）、内蒙古（低成本煤电优势）、、广西（氧化铝优势）区域，占比分别达到约70%、11%、 10%、9%。根据云南水电铝政策，电解铝自带指标产能前五年电力成本有望在0.25元/度。

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