2020年铅锌行业研究报告

来源：国信证券

疫情影响全球锌精矿扩产进程

全球锌精矿可采年限偏低

美国地质调查局（USGS）数据显示，2019 年全球锌储量（经济可采储量）2.5 亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。以 2019 年全球锌 精矿产量 1300 万吨计，全球锌资源静态可采年限为仅为 19 年（铜可采年限 40 年，铝可采年限 80 年），在基本金属当中属于可采年限偏低的品种。中国锌矿 储量占全球 17%，但年产量占全球 1/3，存在过度开采的问题。

从矿山品位来看，我们选取几家具有代表性的锌矿山企业，如果没有大的找探 矿成果，大部分企业的锌矿品位呈趋势性下滑。

锌精矿处于扩产周期

我们列举了过去 20 年一部分锌矿类企业资本开支变化，总体来看矿山企业资本 开支与金属价格基本同步，金属价格上涨刺激矿山企业扩大资本开支。过去 20 年锌有三轮牛市，分别是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，对应 三轮矿山企业资本开支扩大。资本开支扩大从而导致锌精矿产量增加。

我们当前正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，但此轮资本开支规模 远小于 2009-2013 年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。到 2023 年以后 再度走到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产 量可能拐头向下。

疫情导致全球锌精矿产量缩减

今年 3 月份国外疫情开始爆发后，各国采取措施防止疫情扩散，直接影响当地锌精矿采选和发运，其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重。

据机构统计国外直接因疫情造成的锌精矿减量占全年产量（年初预测值）5%。年初统计 2020 年全球锌精矿产量同比增速 8.2%，到 10 月份调整为同比-4%， 自 2016 年以来首次同比下降，且下降幅度较大。

另一部分产能则因一季度锌价大跌亏损减产。与铜矿山类似，全球锌矿山 75% 成本分位线是一个重要支撑。今年 3 月底受疫情及美元流动性危机影响，LME 锌价最低接近全球锌矿山 75%成本分位线，一些高成本矿山如加拿大 Caribou 矿、纳米比亚 Namib 矿、墨西哥 Penoles Madero 矿等处于成本曲线末端的矿 山都出现关停。

全球锌精矿产能处于增长周期，疫情延迟增产节奏。疫情之前，全球锌精矿处 于 2016 年以后的产能增长周期，市场普遍认为 2020 年锌精矿产能大幅扩张， 预期扩张 8.2%。年初敲定的长协加工费充分反映了这种预期，签订的年度长协 加工费达 299.75 美元/干吨，年初国产矿现货 TC 在 6000 元/吨以上，进口矿现 货 TC 在 300 美元/干吨以上。然而 3 月份开始国外矿山受疫情或价格影响出现 减产或发货困难，冶炼厂精矿库存下降，精矿供应紧张，加工费从高位回落。到今年年中国内现货 TC 已降至 5000 元/金属吨，进口锌精矿现货 TC 也降至 160 美元/干吨。9 月份以后锌精矿供应再度紧张，加工费继续下滑，截至 12 月 初，国产锌精矿现货 TC 降至 4200 元/吨，进口锌精矿现货 TC 降至 80 美元/ 干吨，充分反映了锌精矿供应紧张的局面。

国内锌精矿产量连年下降

近年来国内锌矿山受矿山品位下降、环保要求提高、矿山整合等因素影响，铅 锌矿采选固定资产投资下滑，国产锌精矿产量缓慢下降。据 SMM 数据今年 1-10 月份国内锌精矿产量 277 万金属吨，同比-14.5%。虽然普遍预期明年国内精矿 增量较大，但由于矿山整合等存在不确定性，国产矿增量往往不及预期。

近年来国内精矿减量逐渐由进口矿替代。2016 年以来进口锌精矿稳步增长。今 年锌精矿进口量增幅较大，今年 1-10 月进口锌精矿 147.7 万金属吨，同比增幅 30.8%。随着进口矿规模扩大，国外矿山供应变动对国内市场的影响也将扩大。

再生锌回收相对困难

再生锌回收率低。如下表所示，在所有基本金属中，锌的废旧金属回收应用占 比是最低的。其他基本金属的废旧占比均在 30%以上，铅甚至高达 63%，而含 锌废料占精炼金属比例仅 13%，主要原因是锌金属 60%应用于钢材镀锌，而镀 锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏低，这也凸显了锌的稀缺性。

含锌二次物料主要来源于国内市场（镀锌、压铸、钢铁及冶炼企业），部分含锌 除尘灰属于固体危废，具有处理资质的厂家才能处理，增加了含锌物料的回收 难度。

从长周期看我国再生锌产量占比逐年提高，2005 年再生锌占比不到 3%，到 2020 年预计占比达 12%。但由于回收难度较大，再生锌产量增速比较缓慢。再生废料占比高的品种，废旧金属的产量会跟随价格涨跌而增减，从而对供给 起到缓冲作用。锌由于回收困难，再生锌占比偏低，对原生金属的补充作用有 限，这也导致了锌的供应弹性相对偏低。

全球锌精矿供需平衡

根据机构给出的平衡表，明后年全球锌精矿产量仍处于扩张期，受疫情影响， 扩张幅度和速度都有所放缓。2021 年增产项目中一部分是弥补 2020 年减量， 2021 年锌精矿产量绝对值相较于 2019 年并无明显增长。并且明年精矿增量存 在较大不确定性，其一是南非 Gamsberg 矿于 11 月 17 日边坡坍塌导致项目全 部暂停，该项目原本预计明年扩产 12 万吨，目前机构下调了 8 万吨产量，如果 停产时间超预期，产量将进一步下调。其二是市场担忧中澳关系影响到澳洲锌 精矿进口，今年前 10 个月从澳洲进口锌精矿占进口总量 38%。另外当前中国 冶炼厂精矿库存偏低，未来矿石增量补充一部分环节库存后，过剩幅度并不大。目前普遍预期明年全球锌精矿略过剩，但过剩幅度在 3%以内，并非严重过剩。

冶炼产能增量有限，集中在中国

明年全球锌冶炼产能增量主要集中在中国，而中国增量相对有限，且受限于矿 石来源，投产不确定性大。

根据 SMM 统计，目前国内锌冶炼企业开工率已经达到 90%以上，产能在 20 万吨以上的大型企业普遍满产或超产，制约冶炼企业开工的仍是矿石来源问题， 当前冶炼企业原料库存降至历史偏低位置。明年锌精矿增量补充完冶炼厂原料 库存等环节库存后，过剩幅度还将进一步缩小。

锌消费增速稳健

国内外锌消费结构类似，有 60%以上用于钢材镀锌，包括镀锌板带、镀锌钢丝绳钢绞线、镀锌焊管及镀锌钢结构等。其他使用形态还有铜锌合金、压铸锌合 金、氧化锌等。从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建筑、汽车、 日用消费品等领域，用途较为分散。

国外锌消费地主要位于北半球，大多是钢铁大国，如日本、印度、韩国、美国、 德国等。我国是锌消费大国，2019 年锌消费占全球 53%，且占比仍在缓慢提 高，因此我国是全球锌消费的主要变量之一。

锌传统消费领域增速稳健

由于锌的主要应用形态之一是镀锌，镀锌钢材广泛应用于基建、建筑、汽车和 家电，所以锌消费与上述几个领域景气度密切相关。基础设施建设领域占我国 锌消费 1/3，铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁等需要大量镀锌 管、板、线材和结构件。今年以来我国通过新基建、老基建等各种逆周期调控 措施对冲疫情对经济的负面影响，铁路、公路、电网等领域固定资产投资增速 实现正增长。从粗钢、水泥产量，以及工程机械产量高增速也可以印证基建板 块的增长。

另外两大传统消费领域房地产和汽车需求表现较稳健。根据统计局数据，今年 1-10 月房地产开发投资同比增 6.3%，10 月份单月增幅高达 12.7%。中汽协数 据显示，10 月国内汽车产销分别完成 255.2 万辆和 257.3 万辆，同比分别增长 11%和 12.5%。汽车产销量连续 7 个月实现正增长，且销量增速连续 6 个月保 持在 10%以上。

家用电器领域则受益于疫情催生的“居家经济”，以及中国产能对国外停工产能 的替代，内外销双旺。

上述消费领域高景气度反映在初级产品，如镀锌钢板产量增速可观，3 月份国 内疫情得到控制后镀锌板产量同比增速快速反弹。

锌金属预期小幅过剩

根据机构给出的平衡表，明年全球锌金属供需略过剩，过剩幅度不超过 3%，考 虑到今年需求基数较低，明年需求增速尤其是国外经济复苏和补库需求可能远 超市场预期，平衡表向供需紧平衡转化的可能性更大。当前锌锭库存处于中性 水平，在全球经济复苏和流动性宽松的背景下，锌价具有较高的弹性，我们对 锌价持谨慎乐观态度。

铅：再生铅是供应端主要变量

铅是所有基本金属中回收率最高的品种，全球范围内再生铅占精铅产量 63%。这与铅的应用领域相关，全球 87%铅应用于铅蓄电池，铅蓄电池易于回收，且 回收铅蓄电池生产再生铅的成本低于原生铅，导致再生铅挤占原生铅，在美国 精炼铅 100%来自再生铅。

全球铅资源分布

全球铅资源主要分布在澳大利亚、中国、俄罗斯、秘鲁等国。中国 2019 年铅 精矿产量 210 万吨，占全球产量 47%，但储量仅占全球 20%，与其他金属一样， 中国铅资源存在过度开采利用的问题。

铅精矿产量增幅平缓

2016 年之前受铅价低迷影响，全球铅精矿产量处于收缩趋势，随着 2016-2018 年铅价反弹，精矿产量也出现增长。与锌精矿类似，当前全球铅精矿也处于缓 慢的扩产阶段，同样受疫情影响，扩产周期拉长。预计今年全球铅精矿产量同 比下降-4.9%，明年精矿产量增幅较大，主要是弥补今年减量，绝对量相较于 2019 年并无明显增长。

自 2013 年以来国内铅精矿产量连年下滑，主因 2013-2016 年铅价单边下跌， 国外进口矿石具有成本优势，对国产矿石形成挤占，另外再生铅产量的增加也在压缩原生铅份额。考虑到今年铅是基本金属中表现偏弱的品种，偏低的利润 难以刺激矿山大幅增产，明年增量大部分是对今年减量的回补，更长期看，国 产铅精矿产量增量可能远不及预期。

疫情不改再生铅扩张趋势

近年来我国再生铅产量增长迅速，2017-2019 年我国再生铅产量增速分别为 33.6%、 27.2%和 13.8%。今年疫情对铅的供应影响最大，因为精炼铅大部分 来自再生铅，疫情期间各地采取的隔离措施中断了再生铅回收产业链，今年 1-6 月份我国再生铅产量同比-5.6%。但随着疫情结束，产量迅速回补，截至 9 月份， 再生铅产量累计增速已达到 14%。

对比国外，我国再生铅比例仍偏低。根据 Wood Mackenzie 统计，2019 年中国 再生铅产量占精炼铅比例为 49%，国外再生铅产量占比则达到 75%，发达国家 如美国再生铅占比为 100%。随着我国汽车、电动自行车保有量增加，废电瓶 来源将更充足，废旧电池拆解产能不断投放，再生铅产量占比有望进一步上升。

总体来看，近年来国内外铅金属的供应趋势是铅精矿产量增长及其缓慢甚至在 缩减，再生铅由于成本优势产量逐年扩大，占比逐年提高，精炼铅的增量主要 依靠再生铅贡献。

再生铅生产对利润比较敏感，如下图所示，再生铅产量随利润波动较大，对供 需平衡具有较好的调节作用。这也决定了铅价很难跌破再生铅生产成本。

铅消费：存量替换支撑需求

如前所述，铅消费领域高度集中于铅蓄电池。全球各国铅消费结构类似，90% 左右应用在铅蓄电池。在我国 91%精铅应用于铅蓄电池，如电动自行车、汽车、 摩托车、通信基站、储能用的电瓶。不同于其他国家，我国电动自行车电瓶占 比较大。发达国家如美国近 90%精铅也应用于铅蓄电池。

铅蓄电池消费目前面临两大挑战，一是 2019 年 4 月 15 日开始实施电动自行车 新国标，要求整车质量（含电池）不大于 55kg。据统计目前我国保有的电动自 行车大部分超重。铅蓄电池重量在整车中占比较大，规格为 48V/12Ah 的铅蓄 电池重量约 17 公斤，同规格的锂电池重量仅为铅蓄电池 1/4，电池减重纳入电 动自行车生产企业考量范围，大部分省市规定了 3-5 年的过渡期，因此未来几 年存在锂电池部分替代铅蓄电池的趋势。二是锂电池降级使用，即梯次电池， 指车用磷酸铁锂动力锂电池在容量衰减到 80%以下后，用于通信基站备电、储 能等场景的电池。中国铁塔公司已于 2018 年停止采购铅蓄电池，统一采购梯 次利用电池。据铁塔公司当初规划，2019 年继续扩大梯次利用电池使用规模， 预计应用梯次电池约 5GWh，替换铅酸电池约 15 万吨。

虽然铅蓄电池在一些领域有被锂电池部分替代的趋势，但综合比较两类电池， 各有优缺点。铅蓄电池的优势在于成本低、安全性高、回收残值高、适用性强， 在电动自行车等对成本敏感的领域具有较强的优势。另外在对电源安全性要求 较高的领域，铅蓄电池难以被替代。

据统计截止今年三季度，我国机动车保有量已达 3.65 亿辆，随着我国汽车、电 动自行车保有量增加，铅蓄电池的应用主要体现在存量电瓶置换需求，安泰科 预计存量替换需求可以带来 1%消费增速。

另外今年电动自行车产量增幅较大，今年 1-9 月份电动自行车产量同比增长 30.3%；海外疫情也催生了出口需求，据中国自行车协会统计今年前三季度我 国电动自行车出口 119.7 万辆，同比增 5.2%。汽车销量同样火爆，截至今年 10 月，我国汽车产量已连续 6 个月维持 10%以上的增速。电动自行车和汽车领 域景气度高涨，对铅需求具有明显拉动。

总体来看，铅精矿明年预计有一定增量，但增量是回补今年疫情造成的产量损 失，绝对量相较于 2019 年并无明显增长。再生铅的供应弹性要大于原生铅， 预计明年铅原料供应增长主要依靠再生铅，再生铅放量需要铅价上涨给出再生 铅生产利润。消费端主要靠汽车、电动自行车等领域存量置换需求和新增需求 扩张。预期明年铅金属有一定过剩，但过剩幅度不大。当前铅价在基本金属中 表现偏弱，绝对价格不高，再生铅生产企业普遍微利或亏损，开工率下行。如 果铅价进一步下行会对再生铅产量形成明显抑制。所以基于当前价格，我们不 过度看空铅价。

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驰宏锌锗

公司主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售，具有采矿、 选矿、冶金、化工、深加工、贸易和科研为一体的完整产业链。截至 2019 年 末，具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨的生产能力，冶炼原料自给率高达 75%。公司竞争优势主要体现在：①矿 产资源储量丰富，国内铅锌资源储量超过 560 万吨，拥有会泽、彝良两座世界 顶级铅锌矿山，矿石品位分别超过 27%和 23%，两座矿山铅锌金属产量占公司 铅锌金属产量的 80%以上，铅锌资源开采成本优势显著；②公司坚持“矿冶一 体化”，坚持依矿建厂，保障了原料自给率，降低了运输成本；③投入巨资进行 环保改造，将行业领先的环保优势作为核心竞争力之一， 为公司长远、稳健发 展奠定基础。

中金岭南

公司从事铅锌铜等有色金属的采矿、选矿、冶炼和深加工一体化生产，2019 年 铅锌采选年产金属量 29.2 万吨，铅锌冶炼产品产量 28 万吨。公司拥有丰富的 铅锌资源，冶炼原料自给率高，在国内拥有凡口矿、盘龙矿两座主力矿山，公 司国内铅、锌资源储量分别为 160 万吨、408 万吨，在澳大利亚拥有铅、锌资 源储量分别为 48.4 万吨、80.3 万吨。

西藏珠峰

公司的主要业务为铅精矿、锌精矿和铜精矿的采选生产和销售，并通过参股公 司开始进行锂盐湖的开发、勘探和锂盐产品的生产业务。公司在塔吉克斯坦拥 有 6 个铅锌矿采矿权和 1 个金银矿采矿权，金属量超 600 万吨。公司位于塔国 的全资子公司塔中矿业具备年采选 400 万吨、年产铅锌铜金属量合计超过 15 万吨的生产能力，公司 2019 年产精矿含铅 5.3 万吨、锌 7.8 万吨。

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