2020年证券行业研究报告
导语
随着 A 股全面注册制改革的持续深入，龙头券商投行有望不断巩固 与提升其优势地位，马太效应加剧。2021 年，资本市场改革重点有望向投资端 倾斜，重点关注自营、两融以及财富管理领域的创新。
来源：东方证券
1. 投行：全面注册制改革下，“投行+投资”的大投行业务模式将大行其道
直接融资在社融规模中占比较小，资本市场地位亟待提升。以银行贷款为主的间接融资的比例 过大，直接融资比例相对较低，构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直 在增加，但它占整个融资市场的比例仍然远低于成熟市场的水平（美国常年居于 80%以上）。截 至 2020 年 10 月末，直接融资存量规模（企业债券+非金融企业境内股票）占社会融资存量规模 （剔除政府债券和 ABS，以保持口径前后一致）的比重仍然仅为 15.49%，其中企业债券占比 11.98%，非金融企业境内股票仅为 3.51%，资本市场在社融中的地位也远低于银行信贷市场。高 上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行 贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难、融资贵已经成为中 国实体经济向前发展面临的主要障碍。
注册制改革堪称中国资本市场历史上最重要的制度革新之一，将为券商投行带来全面的供给 侧改革。1）带来大投行业务模式变革的同时，对券商投行的专业性提出了前所未有的高要求。2） 在改变券商投行传统业务通道角色的基础上，赋予券商投行更大的定价权与话语权，将逐步提升券 商投行在资本市场乃至金融体系中的重要性。3）将孕育出更多综合性专业大投行并打造更多精品 投行。
资本市场供给侧改革如火如荼：涉及 IPO、再融资及并购重组等制度创新，旨在构建新设科创 板与存量各级市场板块之间良性竞争、互相补充的多层次资本市场体系。
资本市场改革将促进券商大投行业务转型融合，新时代专业投行起航。新版《证券法》珠玉在 前，同时近期中共中央、国务院发布完善要素市场化配置体制机制的重磅意见（明确提出完善股票 市场发行、交易、退市等基础制度，构建多层次资本市场体系，扩大证券行业对外开放），在供给 侧改革之下，资本市场对实体经济的融资服务范围扩大、重要性提升，直接融资乃至投行的重要性 也被提升到前所未有的高度，同时也对券商的专业度提出了更高的要求。资本市场的改革或将真正 提升投行的核心竞争力，促进券商大投行业务加速转型融合。
1.1. 注册制改革助推投行集中度提升，“投行+投资”模式大行其道
1.1.1. 注册制下龙头优势明显，投行集中度望持续提升
1）我国券商投行大投行转型与升级的背景下，龙头券商投行优势显著，头部集中化趋势明显。随着近年来我国券商投行大投行业务的转型与升级，我国券商投行业务出现了明显的强者愈强、头 部集中化的趋势。虽然近年来我国券商投行股权承销（IPO、再融资）规模出现了明显的起伏波动， 但是股权承销集中度却持续上行，CR3 由 2014 年的 23.16%提升至 2020H 的 50.07%，CR5 由 2014年的36.79%提升至2020H的61.75%，CR10由2014年的59.44%提升至2020H的75.67%。相较于整体股权承销规模的大幅波动，IPO 承销规模则呈现出增长趋势，但是无碍其集中度的整体 向上趋势，IPO 业务 CR3、CR5、CR10 分别由 2017 年低点时的 23.47%、35.78%、58.10%提 升至 2020H 的 48.05%、57.68%、74.14%。
2）注册制下马太效应加剧，龙头优势明显。注册制改革或将加速券商投行业务集中度的提升。以科创板为例，当前龙头券商已占据科创板 IPO 市场绝对主导地位。自科创板开市至 2020 年 11 月 30 日，在所有已上市的 193 单项目中，无论是保荐家数、承销规模还是发行费用规模，中金公 司、中信证券、中信建投、华泰证券、海通证券、国泰君安牢牢占据前六名。保荐企业家数方面， 中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投、国泰君安、海通证券分别有 20.5 家、17.5 家、14.5 家、14.5 家、11.5 家、9.5 家，合计占比达 45.60%。募集资金规模方面，中金公司、海通证券、 中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安分别是 621.30 亿元、395.28 亿元、353.01 亿元、185.89 亿元、166.67 亿元、151.37 亿元，合计占比高达 67.07%。发行费用方面，中金公司、中信证券、 华泰证券、中信建投、海通证券、国泰君安分别为 22.56 亿元、22.09 亿元、14.94 亿元、13.89 亿 元、13.53 亿元、12.92 亿元，合计占比高达 55.48%。随着 A 股全面注册制改革的持续深入，龙 头券商投行有望不断巩固与提升其优势地位。
同时，随着注册制的推行，市场对投资者的专业性要求变高，个人投资者交易难度加大，转向 委托机构投资者进行投资交易，机构投资者交易占比提升。于投行而言，随着发行上市门槛的逐步 降低，大量初创企业和未盈利企业上市，以及企业退市数量增加，资本市场的投资风险大幅提升， 机构投资者占比不断提升，证券承销的难度也随之加大。因此，券商投行需不断提升其销售与撮合 能力，并持续发展、完善与维护其机构客户资源，这一点对于那些未实现盈利、采用特殊股权架构 的 IPO 项目尤为重要。
1.1.2. “投资+投行” 大投行模式将是券商转型的重要方向
1）投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的 综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。注册制推行有望提高发行审核效率， 股票上市和退市市场化，发行定价理顺和“壳价值”消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为 目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑，促进投行业务多元化。
2）投行将向“投资+投行”的大投行模式升级。传统投行业务中，券商投行扮演的是通道的角 色，提供的综合服务非常有限，缺乏对相关业务的立体式开发以及对客户的持续跟进服务。注册制 的实行下，我国券商投行应当加速业务模式的转型与业务结构的重塑，促进自身综合性大投行业务 转型与升级，摆脱传统通道业务束缚，加速 IPO、增发、直投等子业务的融合，加强各业务部门之 间的合作与协同，同时不断提升价值发现/定价能力、撮合交易能力、投资能力以及销售能力等专 业素质，并不断增强资本实力以满足“投资+投行”新业务模式的重资产需求。
3）注册制改革下，打造大投行业务生态、开展综合金融服务是我国券商投行战略选择的不二 方向。我国多层次资本市场体系建设与注册制改革是相辅相成的，都是旨在提升资本市场与券商投 行对实体经济尤其是新经济发展的支持力度，也将倒逼券商投行摆脱过去单一的通道服务模式，转 而向综合企业金融服务转型，发展新的投行与投资联动的业务模式，尤其对于龙头券商投行来说。从相对早期的一级市场直投，到 IPO 承销保荐与项目跟投，到中后期的再融资、并购重组、债券 发行与承销，再到贯穿企业生命周期始终的股票质押、两融、做市交易等创新业务，龙头券商投行 均可以发挥其在专业能力与资本实力等方面的优势，最大限度地挖掘出企业客户的价值，打造出全 面与成熟的大投行业务生态，不断提升投行业务综合能力与盈利能力。
1.2. 2021 年资本市场改革主线或切换至投资端
资本市场投资端改革有望接棒融资端改革成为 2021 年市场主线，重点关注自营、两融、财富 管理业务领域。对于券商来说，资本市场投资端是重要的用武之地，除了上文我们所说的 A 股注 册制改革之下带来的券商跟投业务机会以及“投行+投资”的联动模式下的被动投资以外，券商的 主动投资管理是更加重要的业务领域。在 10 月 22 日举办的 2020 年金融街论坛年会上，证监会 主席易会满明确了下一阶段资本市场基础制度建设的发展方向：监管层将更加坚定地推进资本市 场制度创新，在以注册制为主的融资端制度创新全面的基础上，资本市场将迎来投资端制度的全 面革新，证券行业将持续享有全面且确定的政策红利。我们认为，2021 年资本市场的改革主线有 望切换至投资端，重点关注券商自营、两融、财富管理等领域的改革推进。
2021 年投资端改革的重头戏大概率将发生在自营业务领域。经历了 2015-2018 年 A 股市场行情的冰火两重天的洗礼，越来越多的券商尤其是龙头券商意识到自营业务去方向化的必要性， 纷纷开启自营向做市交易业务转型之路，以中金公司、中信证券、华泰证券为典型代表：
1）中金公司历来不从事传统自营业务，其重资产业务的主要方向是股票以及 FICC 的交易导 向型业务，尤其在场外衍生品业务方面起步最早，实力也较为雄厚。在此基础上，中金公司的自营 投资板块的规模持续做大，并且充分利用了杠杆的力量（截至 20Q3 末，权益乘数突破 7 倍，远 超其他券商），投资板块的营业收入贡献度（营业收入中剔除其他业务收入，下同）由 2013 年的 26%增至 2020 前三季度的 60%。
2）中信证券亦是行业做市交易业务的佼佼者，也是最早涉足场外衍生品业务的券商之一，公 司凭借其行业第一的资本实力以及强大的投资管理能力，持续霸榜自营业务，近年来公司加速自 营业务的去方向化进程，股票衍生品与 FICC 业务已经成为公司的扛鼎主业，贡献最大的收入来 源，自营收入的贡献占比由 2013 年的 35%提升至 2020 年前三季度的 44%。
3）华泰证券作为龙头券商的新贵，自营业务板块发展后来居上。虽然起步相对较晚，但是近 年来转型加速，尤其自 2019 年以来，公司大幅加码场外衍生品与 FICC 业务领域的布局，并基本 完全剔除方向性权益投资仓位，聚焦做市交易业务，当前场外衍生品与 FICC 业务规模均排名行 业第二，仅次于中信证券。在此带动之下，自营收入占比也由 2013 年的 11%快速提升至 2020 年 前三季度的 49%，提升幅度最为显著。
显而易见，龙头券商自营业务的成绩单是在当前 A 股市场投资端制度建设与产品创设尚不健 全的基础上达成的，随着股票做市商制度的落地以及个股期权等场内股票衍生品的推出，龙头券 商在做市交易领域仍然拥有巨大的提升空间，强者愈强的格局有望在这一领域淋漓尽致的崭新出 来。（龙头券商的自营业务转型的具体分析我们在 2.3.2 部分详细展开）。
2. 自营：抢滩登陆，券商开启做市交易破冰之路
2.1. 确立做市交易业务方向，头部券商已抢占自营转型先机
做市交易业务已成为我国头部券商自营业务转型的共同方向。在做市交易业务中，券商从客户 真实需求为出发点，作为客户的交易对手方，为客户提供各类金融资产（权益类资产、FICC 资产 及其衍生品）的交易买卖服务，多以做市商业务为主。不同于传统纯方向性投资中大部分持仓暴露 在市场风险（易造成业绩的大幅波动，并有侵蚀资本金的风险）之下，交易业务的绝大多数头寸都是有对冲持仓的，风险敞口较低，且随着业务规模的不断扩大，风险对冲分散的程度越高，投资的 收益风险比也越高，因此交易业务具备自然垄断的性质，非常适合大型券商与投行开展。当前我国 部分头部券商已认识到自营业务转型的必要性，部分头部券商已率先开启自营投资由方向性投资 向交易导向型业务的转型，如：中信证券、中金证券、华泰证券。
2.2. 券商差异化竞争力核心增量：权益做市业务
2.2.1. 股票做市业务：2021 年上交所或适时推出做市商制度
做市商制度仍处于相对早期的发展阶段。虽然我国银行间市场、新三板、股票期权、商品期权 等市场均已引进做市商制度，且做市商制度对证券及衍生品市场的发展起到了重要的推动作用，成 为境内衍生品市场制度创新的重要举措，但是相比于海外成熟市场，我国做市商制度的发展仍然处 于相对初级的阶段，且业务的体量较小，对国内券商的利润贡献十分有限。
科创板为做市商制度的发展提供了契机。2019 年科创板正式开市，成为我国资本市场发展的 重要里程碑。科创板细则明确指出股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可 以为科创板股票提供双边报价服务。2020 年两会期间上交所在答复代表委员关于资本市场的建议 时做出回应称，“制度供给”方面，上交所将适时推出做市商制度，这无疑向市场传达出做市商制 度引入科创板的积极信号。科创板设立初期，市场环境与条件距离细则中提到的“条件成熟时”尚 需时日，但是有美国纳斯达克交易所引入并发展做市商制度的成功经验在前，做市商制度将加速引 入科创板并向全 A 股市场移植，届时将为券商的做市业务发展奠定重要的市场与制度基础。
做市交易业务将成为我国券商未来着重开发的蓝海。以高盛、摩根大通为代表的美国顶级投行 采用的都是重资产业务模式，但是与中国券商以自营业务为主不同的是，美国顶级投行的重资产业 务以做市商业务为主。相比于自营业务，做市商业务更加强调券商的询价定价能力，受系统性风险 影响较小，为券商带来的收益也相对稳定，性价比明显更高。A 股历史上尚未推出成熟运行的做市 商机制，仅在一些缺乏流动性的地方交易平台尝试过做市商机制。以科创板的推出为契机，将做市 商制度正式引入 A 股基础证券市场，同时国内衍生品市场巨大的发展空间也将为做市商制度提供 广阔的土壤，因此做市商业务对于中国券商来说是一片具有极大开发价值的蓝海。
2.2.2. 场内衍生品做市业务：2021 年深交所个股期权有望快速推进
场内期权是我国场内衍生品的重要拓展品种。期权作为金融衍生品市场的重要组成部分，具备 对冲风险、套期保值、投机等多重属性与功能，同时作为一种有效的做空机制，期权对基础证券市 场起到很好的补充作用，有利于证券市场发挥价值发现功能。自 2015 年 2 月 9 日上证 50ETF 期 权上市以来，我国场内股票期权市场取得了长足的发展，上证 50ETF 期权成交量由 2015 年的 0.2 亿张提升至 2019 年的 6.2 亿张；上证 50ETF 期权持仓量由 2015 年 2 月的 1.1 万张增长至 2019 年 12 月的 379.1 万张，显示当前我国股票期权市场仍处于高速发展初期阶段
券商把持场内期权主导地位，扮演重要做市商角色。自上证 50ETF 期权推出以来，券商一直 占据主导地位。至 2019 年末，券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达 81.6%，其中经纪成 交量 52.4%，自营成交量 29.2%（主要为做市成交量）。从成交类型来看，2019 年做市商间、做 市商与投资者间、投资者间的成交量占比分别为 6.1%、43.1%、50.8%，显示出做市商对于场内股 票期权市场的重要流动性供给作用。
沪深 300ETF 与指数期权上市，场内期权市场迎来扩容。经证监会批准，上交所、深交所于 19 年 12 月上市沪深 300ETF 期权（期权标的分别为华泰柏瑞沪深 300ETF（沪市）和嘉实沪深 300ETF（深市）），中金所也上市沪深 300 股指期权，这是我国场内期权市场首次迎来大扩容。2020 年前 5 月沪深两市的沪深 300ETF 期权共实现成交量 2.05 亿张，与上证 50ETF 期权成交量 （2.15 亿张）极为接近，体现出了期权品种扩容后为市场带来显著的增量贡献。
深交所股票期权系列规则落地，个股期权将成为做市商业务重要的用武之地。深交所于 19 年 12 月发布股票期权 10 项规则 4 项指南，要点：1）合约标的包括 ETF 与个股；2）明确股票、ETF 成为标的的条件；3）期权交易实行熔断制度，触发后进入 3 分钟集合竞价交易阶段；4）实行投资 者适当性制度，个人投资者设 50 万元门槛，董监高及持有 5%以上股份的股东不得买卖该上市公 司股票为标的的期权；5）明确股票期权持仓限额，投资者单个合约品种权利仓持仓限额为 5,000 张；6）允许量化交易，需向交易所备案。股票期权规则落地助力深市期权市场平稳启动，为个股 期权上市留出空间，并助推 ETF 期权扩容，提升市场交易活跃度。随着 2020 年创业板注册制的 落地，资本市场融资端改革渐入佳境，2021 年深交所有望将改革的触角伸向投资领域，而场内股 票期权的落地有望成为最重磅的创新改革举措。
个股期权“千呼万唤”，不仅将更好地满足机构客户的多元化对冲需求，也将有效地平滑券商 资产负债表与利润的波动，利好券商自营业务板块。1）股票期权尤其是个股期权一直以来是 A 股 的空白地带，市场对此可谓是翘首期盼，期待已久。我们看好明年这一领域有望取得突破性进展， 届时将更好地满足公募、社保基金、保险资管等机构投资者大量入市资金的对冲需求，极大地降低 投资组合的市场风险敞口，提升持股意愿与持股比例，为机构投资者提供更多投资策略选择，同时 有利于引导增量长期资金入市，为 A 股市场注入更多活水。2）对于资金体量较小、专业度较低的个人投资者来说，股票期权的推出将满足风险对冲、套利等多种需求，利于备兑开仓等多种交易策 略的实现。3）对于券商，股票期权业务是重要的做市交易类业务，也是重要的机构客户业务，在 增厚业绩的同时也将有效平滑资产负债表与券商的业绩波动，提高券商业绩的稳定性与持续成长 性，对于头部券商来说尤为如此，我们在 2.3.2 部分将详细展开其具体表现。
2.2.3. 场外衍生品做市业务：2021 年仍是头部券商的天下
我国场外衍生品发展迅猛，参与券商较多，但集中度非常高。我国场外衍生品以收益互换和场 外期权为主，其中，场外期权是当前我国最主要的场外衍生品品种，参与券商较多，但当前场外期 权业务集中度较高，2019 年以来各月新增名义本金 CR5 多数保持在 80%左右，存续名义本金 CR5 则整体保持在 70-80%的区间范围内。2）收益互换业务参与券商较少，因此集中度更高，甚至呈 现出垄断之势。2019 年 4 月以来各月新增名义本金 CR5 保持在 95%以上（2019 年 12 月、2020 年 5-7 月、9 月除外），自 7 月以来存续名义本金 CR5 维持在 88%以上。整体来看，我国场外衍 生品市场集中度非常高，中信证券、华泰证券、中信建投等头部券商垄断优势明显，并且短期内将 依旧保持此行业格局。
龙头券商优势明显，有望强者愈强。1）衍生品业务属于复杂金融业务，要求券商具备强劲的 资金实力，对风险定价、销售等专业实力也提出了更高要求，龙头券商优势明显。2）监管红利频 出，龙头券商有望借助政策引导之势，进一步提升差异化竞争能力，如，在证券业协会公布的场外 期权交易商名单中，仅中金、中信等在内的 7 家 AA 级券商获得一级交易商资格。3）当前我国券 商衍生品业务中，中信、中金始终排名前列。未来，我国衍生品市场仍有较大发展空间，龙头券商 得益于自身实力和监管红利，有望把握先机，强者愈强，衍生品业务市场或将逐渐呈现分化格局。
2.3. 做市交易为王，龙头券商当道
2.3.1. 我国做市商制度尚处于起步阶段，亟需取得突破
做市交易业务将成为我国券商未来着重开发的蓝海。以高盛、摩根大通为代表的美国顶级投行 采用的都是重资产业务模式，但是与中国券商以自营业务为主不同的是，美国顶级投行的重资产业 务以做市商业务为主。相比于自营业务，做市商业务更加强调券商的询价定价能力，受系统性风险 影响较小，为券商带来的收益也相对稳定，性价比明显更高。A 股历史上尚未推出成熟运行的做市 商机制，仅在一些缺乏流动性的地方交易平台尝试过做市商机制。以科创板的推出为契机，将做市 商制度正式引入 A 股基础证券市场，同时国内衍生品市场巨大的发展空间也将为做市商制度提供 广阔的土壤，因此做市商业务对于中国券商来说是一片具有极大开发价值的蓝海。
2.3.2. 殊途同归，头部券商抢占自营转型先机
做市交易业务是我国券商自营转型的重要方向，重点利好龙头券商。我国券商自营业务以方向 性投资为主，随着自营资产规模的扩大以及权益占比的下滑，表现出了波动性大且投资收益率下行 的趋势，在拖累券商中长期 ROE 的同时也成为压制券商板块中长期估值水平的重要制约性因素。自营业务向做市交易业务转型是行业大势所趋。头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险 管理等专业素质方面具备明显优势，且已经抢占转型的先机。随着我国资本市场做市商交易制度建 设的不断发展与完善，头部券商有望快速确立在交易业务领域的显著优势并形成护城河，强者愈强 的格局有望最终确立。
部分头部券商已率先开启自营投资由方向性投资向交易导向型业务的转型。当前我国部分头 部券商已认识到自营业务转型的必要性，率先开展交易导向型投资业务并不断扩大规模：
1.中信证券：公司历来是我国券商交易业务的领头羊，在衍生品业务与 FICC 业务方面均处于 行业领先地位。
1）衍生品业务方面，公司是最早大规模开展衍生品业务的券商，公司自营资产中有相当一部 分是为了对冲衍生品资产的波动风险的基础资产持仓，使得公司的自营资产风险敞口明显小于行业平均。我们通过观测公司自营投资收益（包含投资收益与公允价值变动）的表现不难看出，基础 资产投资收益与衍生品投资收益的相关系数为-0.9，表现出明显的负相关关系，在一定程度上平滑 了公司的投资收益表现，降低了公司业绩的 Beta 属性，提升了业绩稳定性。截至 2019 年末，公 司权益类衍生品与其他类（利率、货币及其他，下同）衍生品合约名义本金分别为 1852.83 亿元、 1.27 万亿元，同比分别增长 89%、41%，均高居行业第一位。
2）FICC 业务方面，公司同样是行业的领跑者。以固定收益交易业务为例，公司 2019 年债券 交割量达 9.81 万亿元，同比增长 37.38%，市占率高达 7.09%，继续保持行业第一位。
2.中金公司：自营业务历来以交易业务为主，权益占比高，且绝大多数是衍生品对冲持仓。
1）中金主动管理的自营资产主要是固定收益类，但权益类占比整体高于头部同业。我们用交 易性金融资产结构来分析公司投资偏好，2019 年中金以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 融资产达到 1681.9 亿元，其中 761.3 亿元债券，223.7 亿元基金，696.9 亿元股权，同时在股权投 资中衍生品对冲持仓达到了 621.1 亿元。公司股基类占比显著高于可比头部同业，但自营业绩波动 性较低。
2）中金公司自营业务历来主要以交易业务为主，风险敞口较小，一般是与客户做对手方，卖 出衍生品的同时买入证券进行对冲，在较低的风险敞口下实现稳定的收益。这一业务的具体结构随 市场需求与政策而不断调整，公司布局衍生品业务较早，2014-15 年，中金衍生品业务主要是收益 互换类产品，收益互换业务一直稳居行业前两位。随着后续监管加强，公司发力场外期权业务。
3）在市场普遍下跌的 18 年，中金公司实现了自营收入的逆势上涨，主要体现为衍生品对自 营业绩的支撑作用较为明显，公司自营投资逆势正增长源于衍生金融工具收益贡献。
3.华泰证券：2019 年开始发力 FICC 与衍生品业务，以期实现自营向交易业务转型。
1）2019 年公司大举进军 FICC 业务领域，固收类交易业务规模快速提升。2019 年公司实现 债券交割量 7.28 万亿元，同比大幅增加 278.94%，排名跃升 14 位至行业第 2。19 年末固收类自 营资产规模提升 114%至 1773 亿元，同样跃升至行业第二，主要得益于因开展 FICC 业务的固收 持仓量的显著增加。
2）衍生品业务方面，公司也实现了跨越式的发展步伐，截至 19 年末，权益类合约与利率类合 约名义本金分别达到 1647.17 亿元、3534.00 亿元，同比分别增加 68%、88%，排名稳居第 2 与 第 4。此外，公司在场外衍生品业务也取得了较快发展，2019 年公司累计新增收益互换与场外期 权名义本金 1.08 万亿元，高居行业第一。截至 2020 年三季末，公司存续收益互换与场外期权名 义本金为 410.88、1284.83 亿元，均排名行业第三。
3. 两融：市场日趋完善+融券前景广阔，龙头强者愈强
3.1. 两融业务步入黄金发展期，融券业务“蓝海”广阔
科创板及创业板注册制改革将带来可观增量两融标的。与主板市场仅有部分股票可作为融资 融券的标的不同，科创板相关细则规定所有股票自上市首日起可作为融资融券标的，科创板开市以 来，其两融余额由 19 年 10 月末的 57.4 亿元快速增长至 20 年 10 月末的 412.1 亿元，占比由 0.59% 提升至 2.71%，且未来科创板将成为券商两融业务未来重要的增量战场与收入来源。20 年 5 月创 业板注册制改革相关细则规定所有新上市股票上市首日即成为融资融券标的，也将贡献可观的增 量标的与业绩贡献。随着 20 年 8 月创业板注册制落地，创业板也将成为两融业务的重要战场。
注册制改革为融券业务发展带来新的契机，政策利好催化下，融券业务“蓝海”广阔。设立科 创板并试点注册制以来，不断扩大券源并鼓励融券业务发展成为了政策利好的核心，A 股融券业务 发展有望突破瓶颈。市场融券余额由 2019 年 1 月末的 62.4 亿元快速提升至 2020 年 11 月 23 日 的 1,195 亿元，占两融余额比重由 0.86%一路攀升至 7.60%，均不断创历史新高并有望持续快速 提升。其中科创板贡献了显著的融券业务增量，截至 20 年 10 月末，科创板融券余额增至 107.3 亿元，同比增长 4.3 倍，融券余额占比保持在 20%以上。鉴于当前注册制改革之下，科创板与创业 板两融标的范围大且券源充足（考虑到战略投资者与机构投资者是主要的证券出借方，在长达 2 年 的锁定限售期将券源借出并收取利息，能够带来不菲的增量收益，因此证券出借方有充足的动力与意愿出借券源），未来将成为融券业务增长的主战场。同时考虑以美国为代表的的海外发达股票市 场融券占比常年居于 20%-40%之间，未来我国融券业务发展空间广阔。
3.2. 集中度提升+资本供给结构差异大，两融强者愈强
3.2.1. 两融集中度较低，未来提升空间大
我国券商两融业务集中度稳中有降、整体偏低，未来仍有较大提升空间。我国券商两融业务起 步较晚，但确实各家券商的兵家必争之地。由于两融业务的门槛相对较低，因此业内竞争十分激烈， 券商两融业务集中度稳中有降且整体水平较低：1）2014 年以来两融余额 CR5 由 32.5%降至 2019 年的 29.7%，CR10 由 57.8%降至 50.2%；2）两融利息收入 CR5 由 33.0%降至 2019 年的 29.9%， CR10 由 57.7%降至 51.2%，CR20 由 76.7%降至 71.4%。相较于券商经纪业务板块的集中度整体 偏低（2019 年券商经纪业务收入 CR5 为 32.9%，CR10 为 57.5%，CR20 为 83.0%），显然两融 业务集中度未来有较大的提升空间。
从供求两端看，两融市场均有较大提升空间。1）供给端方面，截至 2020Q3，证券行业的权 益乘数（剔除客户资金）为 3.13 倍，显然当前行业杠杆水平较历史高点仍有较大空间（2015 年曾 高达 3.74 倍），因此券商仍可以通过提高发债规模来增加资金供给，助推两融业务发展。2）需求 端方面，当前融资业务保证金比例高达 100%，这极大地限制了两融业务的规模上限。综合考虑海 外高度市场化的保证金比例调整路径以及我国资本市场的日益成熟，后续保证金比例有望下调，届 时将在短时间内释放出大量的两融需求，并带动我国两融市场规模量级的提升。
3.2.2. 龙头资本供给结构优势显著，两融业务强者愈强
两融业务资本供给机构差异较大，头部券商优势显著。我国券商两融余额的集中度与两融利 息收入集中度在 CR5，CR10，CR20 三个层次上均十分接近，加之券商两融业务资产端利率相对 刚性、券商间利率差异较小，反映出各家券商的向客户进行融资融券的资产端利率是比较接近的， 因此决定两融业务弹性与业绩贡献度的核心因素就在于两融业务的负债端利率。在这一方面头部 券商占据明显优势：1）头部券商资本实力雄厚，开展两融业务的资金中自有资金占比较高，无形 中降低了整体的资金成本水平。2）从杠杆资金的融资成本来看，头部券商有明显的资金成本优势。从存续短融券的平均利率水平来看，头部券商中，中信证券、国泰君安、招商证券的利率水平分别 为 1.68%、1.76%、1.79%，而中小券商中，兴业证券、华福证券、红塔证券、天风证券、湘财证 券的利率水平分别为 2.55%、2.65%、2.68%、2.73%、4.00%。由于头部券商在负债端成本方面 享有显著的优势，因此券商利息净收入的集中度远远高于融资融券利息收入的集中度，以 CR20 为例，自 2014 年以来，一直维持在 80%以上，个别年份甚至超过 100%。（其中 2018 年利息净 收入 CR20 高达 182.3%，CR10 同样高达 149.6%）。
两融市场集中度提升+资本供给结构优势显著，两融业务龙头强者愈强。两融业务是我国券商 主要的重资产业务模式之一，随着市场规模的不断扩大，龙头券商强者愈强：1）显然当前券商两 融业务集中度偏低，未来有望跟随行业整体集中度的提升而提升，龙头券商将重点受益；2）龙头 券商在资本供给结构方面优势显著，其两融业务弹性与业绩贡献度明显更高。作为 A 股市场重要 的做空机制，融券业务对于资本市场价值发现功能的实现至关重要，随着一系列政策利好的催化 与券源的不断扩大，我们持续看好融券业务将成为我国券商未来重要的增量业务。
4. 财管：期待重磅制度落地，基金投顾助推转型之路
4.1. 2021 年单次“t+0”与做市商制度有望取得进展
上交所有望与 2021 年推动 A 股做市商制度与单次“T+0”交易机制落地。上交所就 2020 年 全国两会期间代表委员关于资本市场的建议做出回应：“制度供给”方面，上交所将制定更有针对 性的信息披露政策，加大股权激励制度的适应性，适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0 交易。随着 2020 年资本市场改革即将画上圆满的句号，2021 年资本市场改革有望续写新的篇章，而 A 股做市商制度与单次日内回转交易有望成为最浓墨重彩的两笔。
单次“t+0”与做市商制度都有望助推 A 股成交活跃度再创新高。做市商制度与“T+0”交易 制度是未来我国资本市场增量改革中的重要组成部分，其引入将有效提升市场的流动性，从而保证 价格发现功能的正常实现，同时也将为券商带来做市商业务收入及经纪业务收入贡献，并引导券商 尤其是龙头券商加速自营业务转型交易导向的步伐。单从政策的短期效果来看，这两项制度对 A 股 市场成交活跃度的影响是立竿见影的。自 2018 年底以来，A 股市场保持长达两年的活跃度中枢上 移的趋势，在一系列政策预期的基础上，我们仍然看好 2021 年市场活跃度有望保持高位，甚至有 进一步上移的可能性。
4.2. 买方投顾时代已至，券商财富管理转型进入快车道
财富管理转型迫在眉睫，已成为证券行业共识。我国财富管理领域近年来取得较快发展，商业 银行、信托公司、证券公司、保险公司以及第三方财富管理机构群雄逐鹿。在激烈的竞争之中，商 业银行尤其是私人银行业务的大力发展之下，券商显然并不具备先发优势。同时，在产品端、渠道 端、客户资源等方面均处于相对劣势。显然我国券商通过提供同质化的交易通道服务收取佣金收入 的盈利模式难以为继，且当前券商的财富管理业务发展处于相对落后的位置，因此财富管理转型已 经迫在眉睫。美国等海外发达市场为我们提供了财富管理转型的良好的范本，其要点在于基础通道 服务趋于免费，增值财富管理服务加速收费进程，逐渐降低对于通道业务收入的依赖，以费代佣。同时这对于我国券商的资产配置、主动管理等专业能力提出了全新的更高要求。
买方投顾模式将彻底颠覆我国财富管理领域的盈利模式，将成为券商财富管理转型的突破口。 公募基金投顾业务试点的开启将为券商的买方投顾与代客理财新模式提供一定的示范效应，未来 待公募基金投顾模式逐渐成熟，有望将成功经验向券商财富管理领域移植，同时将引导券商培育以 客户为中心的文化，搭建以客户为中心的业务体系。买方投顾模式将有效破除后两大障碍，颠覆现 有的以销售为导向的模式，并显著加速券商买方投顾业务的发展与财富管理业务的转型升级。
4.2.1. 基金投顾业务试点开放，正式开启我国买方投顾时代
基金投顾业务试点放开，孕育基金业代客理财新模式。我国基金业早在 2012 年就开始对买方 投顾模式的探索，嘉实基金、华夏基金、中欧基金等公司先后展开对买方投顾业务的实践。直到 2019 年 10 月底，基金投顾业务取得重大进展，证监会机构部正式下发《关于做好公开募集证券投 资基金投资顾问业务试点工作的通知》。根据《通知》规定，试点机构从客户的财务状况和真实理 财需求出发，为客户量身定制专属投顾账户，拟定资产配置方案，构建基金组合，并由投资经理根 据市场变化对投顾账户内的底层基金资产进行持续的动态跟踪和调整，通过优化组合不断贴近客 户的投资目标，帮助客户获得良好的长期收益。基金业期盼已久的公募基金投顾业务试点正式落地， 这也意味着我国财富管理领域正式进入了“买方代理”的代客理财时代。机构部同时公布了首批基 金投顾业务试点机构名单，分别为华夏基金、嘉实基金、南方基金、易方达基金及中欧基金；同年 12 月公布第二批试点机构名单，分别为蚂蚁基金、腾安基金、以及盈米基金；2020 年 2 月公布第 三批试点名单，分别为银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华泰 证券、国联证券、平安银行、工商银行及招商银行。
传统基金销售模式以“卖方代理”模式为主，存在很多痛点。在“卖方代理”模式下，券商作 为渠道公司联结起客户和基金产品公司：（1）券商接受基金公司的委托代销基金产品，并收取销 售费用；（2）券商向客户推销基金产品，并获得尾随佣金分成。而客户在购买基金的过程中，需 要向基金公司支付申购赎回费及基金管理费。纵览基金销售的原有流程，代销基金产品规模是券商 公司创收的核心指标，而以此对券商销售人员进行考核促使全行业倾向于过度销售，基金投顾服务 易遭到忽视。然而，客户对基金投顾服务确实存在海量需求未被满足，这些需求主要体现在两个方 面：1）择基能力需求，目前国内公募产品池中已有成千上万支公募产品，普通投资者由于缺乏专 业难以横向比较；2）择时能力需求，过去 10 年间股票型基金年化收益率在 18%左右，但真正盈 利的客户群占比不超过 40%。“基金赚钱，基民不赚钱”是过去十年间客户的普遍困惑。
基金投顾业务是“卖方代理”模式向“买方投顾”模式的重大转变，有望解决以上痛点。根据 《通知》规定，试点机构可以接受客户的全权委托，投顾服务将成为各机构的新盈利点。业务模式 上，投顾人员可以根据客户的风险承受能力、收益期望和流动性安排提供个性化的投资策略，并在 客户授权下代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、 赎回、转换等交易申请。在收费模式上，基金投顾服务人员的利益将与客户利益深度绑定，客户需 分别向基金公司和投顾人员支付基金管理费和投顾咨询费，基金申购费被减免。最终，基金产品的 销售导向，将从以规模为中心的“卖方代理”模式向以客户利益为中心“买方投顾”模式转变。
4.2.2. 基金投顾领域群雄逐鹿，券商有望尽显其全能均衡的优势
基金投顾领域，各类机构群雄逐鹿。截至目前，共有 18 家机构，包括 5 家基金公司、3 家第 三方销售机构、7 家券商及 3 家银行，获得了基金投顾业务的试点资格。不难看出，基金投顾领域 不是任何一类金融机构的独角戏，相反地，4 类机构呈现各有千秋、群雄逐鹿的竞争格局。
1）基金公司：拥有明显的投研优势。基金投顾业务的核心要素可以分为产品、策略、渠道及 服务，而基金公司的核心优势建立在产品层面。在现行监管要求下，投顾业务的底层资产只能为公 募基金产品，这放大了作为产品供给方的公募基金公司自身的投研优势。一方面基金公司可以依托 其自身优秀的投研团队设计明星产品，建立品牌效应；另一方面基金公司可以凭借其产品创新能力， 设计如商品期货基金、REITs 基金等稀缺性产品，开拓蓝海市场；此外也可以依托市场认可度高的 优势产品，在同其他机构的合作中获得议价权。在底层资产相对固定的当下，公募基金公司在产品 层面具有稳固的护城河。策略层面，基金公司依托其多年深耕基金产品设计的经验，具备较强实力。但是，由于公募基金公司员工规模相对较小，线下网点数量较少，因而在渠道、服务方面可能遇到 瓶颈，可行的解决方式包括投入资源培养专业投顾人员、与其他公司共同开发线上线下平台。另外， 由于基金公司同时发行基金产品，其提供投顾业务时易产生不客观的质疑。
2）第三方销售机构（互联网公司）：渠道优势明显，但需寻求合作。第三方销售机构的核心 优势建立在渠道层面。互联网渠道为第三方销售机构提供了大规模流量，多年运营积累的海量客户 储备是第三方销售机构的竞争优势。产品层面，第三方销售公司依托其庞大的客户群体，拥有四类 机构中最丰富的基金产品池。在服务和策略层面上，第三方销售机构普遍在智能投顾系统上进行了 提前布局，其具备标准化、低成本、适合中低净值客户群体的特征；但在人工投顾及投研策略积累 上稍显乏力，因而在对中高净值客户的服务商并不具备特别优势。若第三方销售机构希望推出高端 定制化投顾服务，可能需要同其他机构开展合作。当前业内最典型的案例莫过于蚂蚁集团和美国先 锋基金（Vanguard）的强强联手，有望在基金投顾领域打开新的一片天。
3）商业银行：线下渠道与客户资源优势突出，但投研实力的短板需要通过与其他类机构的合 作来补上。银行的核心优势建立于渠道及服务。银行依托其数量庞大的线下网点，在投顾服务的线 下覆盖具有竞争优势。此外，常年稳定的客户关系为银行积累了海量客户资源，包括一批高净值及超高净值客户，未来对该客户群体的投顾服务将成为银行投顾业务的重点发展方向。但银行在投资 策略研究方面略有不足，可以通过资源互换的方式同券商或基金公司建立合作，实现优势互补。
4）券商：无明显短板，各方面实力最为全面与均衡。在四类机构中，券商的在各层面的实力 相对均衡。在策略层面，券商依托其多年经营的研究所，在投研能力上建立了稳固的护城河。同时 在服务端，券商可以通过规模较大的投顾团队，将既有投研成果进行有效转化。在线下渠道方面， 券商线下网点数量仅次于银行，强于公募基金公司及第三方销售机构；在线上渠道方面，券商依托 其布局多年的移动端证券服务平台，可以提供线上智能投顾及人工投顾。此外，证券公司也具备一 定的高端客户积累。因此，多元的获客渠道、全面的服务覆盖能力全面、稳定的投研水平共同构成 券商在投顾业务上的竞争实力。
竞争格局方面，4 类机构各有千秋，券商有望发挥其全面均衡的优势。基金公司在产品设计和 投研能力上具备明显优势；券商在策略、服务、渠道上实力均衡；第三方销售机构及银行在客户数 量上具备稳定护城河，其中银行在中高净值尤其是私人银行家级别客户方面优势显著。1）根据现 存的行业差异，不同类型的机构也将定位不同的核心目标客群：i）高净值及超高净值客户将成为 银行业务发展重点目标；ii）券商、基金公司的核心目标群体将主要为中高净值客户；iii）第三方销 售机构将更适合服务中低净值客户。2）基于各类型机构的鲜明特征，未来基金投顾行业将有无限 的合作可能，基金公司的产品、策略资源同银行、第三方销售机构的客户资源可以实现优势互补。3）券商有望借助其更加全面而均衡的实力，最大化与其他机构的合作力度与广度，力求在基金投 顾领域取得主导的地位。
5. 资管：主动管理转型如火如荼，基金管理贡献度快 速提升
5.1. 资管新规下，券商主动管理转型持续深入
资管新规影响持续，券业私募资产管理规模下降，但主动管理转型持续推进。随着《资管新规》 过渡期行将结束，其对于证券行业资管规模的影响日益深入。据中证协，截至 2020Q3 末，全行业 受托资产管理规模（含公募）达到 11.23 万亿元，较 16 年底累计下降 36.98%。据中基协，全行 业私募资产管理规模由 17Q1 的 18.77 万亿元快速下滑至 20Q2 的 10.26 万亿元，累计下滑幅度达 到 45.32%，主要受各家券商按照《资管新规》的要求主动压缩通道类资产管理（以定向或单一资 管为主）规模所致。但是可以看出，集合资管计划与私募基金的合计规模达到 2.52 万亿元，占比 由 17Q1 的 13.89%提升至 24.57%，显示出券商资管的去通道化进程，主动管理转型成效初现。
头部券商的主动管理占比普遍上升，且上升幅度明显。据中基协数据，月均私募资管规模排名 前 20 的券商中，我们计算了 15 家券商的主动管理私募资管规模占比（其他 5 家券商数据不全， 无法计算），均表现出一定的提升：1）截至 2020Q3，共有 13 家主动管理占比超过 40%，除东 方证券主动管理占比常年维持在 99%以外，中金公司、华融证券、中泰证券、广发证券主动管理 规模占比分别为 86.76%、76.49%、76.00%、74.81%，排名前四。2）海通证券、招商证券、华 泰证券、中信建投、国泰君安、中信证券，主动管理占比分别较 2019 全年提升了 25.83%、24.27%、 16.72%、15.97%、15.18%、13.86%，提升幅度较为明显，体现出头部券商的主动管理转型进程 在持续深入。
5.2. A 股机构化趋势下，基金管理地位快速攀升
A 股机构化趋势下，基金管理收入贡献度与重要性双双提升。近年来，A 股的机构化趋势日益 明显，这从 2020 年火爆的基金销售行情可见一斑。而在这一大趋势下，基金管理业务的重要性快 速提升，收入贡献度也水涨船高。2019 年，券商资管公募基金管理业务净收入为 102.51 亿元，占 比 37.26%，较上一年度微增；定向资管业务收入 100.34 亿元，占比 36.47%，较上一年度下降 2 个百分点。公募基金管理业务（含大集合）收入首次超越定向资管业务收入，成为资管业务中最大 部分，预计 2020 年公募基金管理收入占比将进一步大幅提升。我们以资管业务头部阵营券商为观 测对象，将券商控股或参股的基金公司取得的收入（按权益占比）与券商母公司资管条线的收入合 并作为资管板块的总收入，进而计算基金管理收入的占比。在 TOP10 券商中，广发证券、招商证 券、中信证券、申万宏源、华泰证券的基金管理收入占比分别为 77%、74%、63%、52%、52%， 排名前五，而海通证券、东方证券也将近 50%，足以体现出基金管理在资管业务板块的地位。
基金管理业务提升资管业务重要性，权益类基金产品将成为金钥匙。对于广发证券来说，其参 股的易方达基金与控股的广发基金对其资管业务在各业务条线中重要性的提升有很大的作用，自 2016 年以来，广发证券的资管业务占比维持在 20%上下，远远高于同一时期内行业平均资管业务 占比的 7-10%。从 2016 年末至 2020 年 11 月 30 日，易方达基金管理的非货币基金规模由 2407 亿元增至 6871 亿元，累计增幅达 185.5%，排名稳居行业前两位；其中股票型基金规模由 331 亿 元增至 1613 亿元，累计增幅达 326.8%，股票型占比由 13.8%提升至 23.5%。同一时期内，广发 基金表现出更高的成长性，其管理的非货币基金规模由 1430 亿元增至 4767 亿元，累计增幅达 233.3%，其中股票型基金规模由 102 亿元增至 939 亿元，累计增幅高达 819.2%，股票型占比由 7.1%增至 19.7%。
从净利润贡献度来看，虽然易方达基金利润水平更高，但是由于持股比例的不同（广发证券持 有广发基金的股份比例为 60.59%，而持有易方达基金的比例仅有 22.65%），广发基金对于广发 证券的收益贡献度更高。总体来看，自 2015 年以来，广发证券“一参一控”的两家基金公司对其 分红收益占其净利润的比重稳步提升，由 2015 年的 5.96%增至 12.89%。不难看出，在 A 股市场 机构化趋势日趋显著的今天，快速提升公募基金管理规模尤其是以股票基金为代表的权益类基金 产品规模并抢占市场份额将成为券商未来发展战略的重要一环，也将为全面展开的买方模式财富 管理转型提供丰富的产品端弹药，抢占转型先机。
6. Alpha 因素主导下分化大概率加剧，关注估值与业绩背离个股
6.1. 2021 年，Alpha 因素接棒 Beta 因素主导业绩表现，分 化大概率加剧
经历了 2019-2020 年的行业大年，Beta 属性业务占比重回高位，业绩基数普遍较高。艰难地 度过了 2018 年的市场低迷行情，证券行业于 2019-2020 年连续迎来了两年的丰收年，A 股市场行 情与活跃度双双持续快速提升。在此因素的催化下，以经纪与信用业务（两融为主）为代表的高 Beta 属性大放异彩，2020 年前三季度，证券行业的经纪与信用业务收入占比（营收中剔除其他业 务收入，下同）达到 44%，重回 2017 年之前的较高水平，较 2018 年的 37%提升显著。与此同 时，多数券商从事的传统方向性自营业务同样表现出高 Beta 属性，今年来占比持续保持在 33%以 上。在此基础上，2019 年与 2020 年前三季度券商业绩分别同比增长 84.77%与 42.51%（全年也 有望实现 40%以上的增速），对于 2021 年来说，绝大多数券商的业绩都将面临高基数。
Alpha 因素有望成为主导因素，非方向性自营与投行将左右 2021 年券商业绩表现优劣。虽然 2021 年市场活跃度与行情仍有望保持高位，但是在如此高的基数之下，Beta 因素很难再带来较大 的边际增量因素，相反，Alpha 属性较强的非方向性自营与投行业务大概率将成为 2021 年的增量 业绩主导因素。非方向性自营对开展衍生品业务等专业能力与机构客户资源有很高的资源禀赋要 求，门槛较高，而注册制下龙头券商投行的优势也在逐渐扩大，都有明显的头部集中化趋势。正如 前文所述，中金公司、华泰证券、中信证券 2020 年前三季度自营业务的贡献度（营收中剔除其他 业务收入，下同）分别高达 60%，49%，44%，远高于行业平均的 33%，且龙头券商的自营业务 多以非方向性为主，而对应地经纪业务的贡献则分别只有 21%、21%、23%，远低于行业平均的 29%，一方面反映出对经纪业务更低的依存度，另一方面则反映出这几家龙头券商更低的 Beta 属 性与更高的业绩稳定性与可持续增长性。有鉴于此，我认为 2021 年券商业绩的分化程度大概率将 加大，“看天吃饭”的模式难以为继。
6.2. 2021 年重点关注业绩预期差与估值背离
2021 年重点关注券商板块中有明显业绩预期差以及估值与基本面背离显著的个股。1）随着今年券商月报制度的取消以及券商业绩分化的持续加剧，券商业绩的透明度在下降（主要表现为业 绩披露的频率由月度变为季度，同其他行业上市公司一致），而业绩的可预测性在逐渐减弱（一方 面业绩披露频率降低，另一方面业绩分化加剧，使得券商个股间的业绩增速差距拉大，行业平均的 业绩增速难以代表个股的增速）。因此，在此背景之下，我们需要尤其关注有明显业绩预期差的个 股。2）券商的业务模式日趋重资产化，并且普遍采用 PB 的估值方式，因此 ROE 就成为衡量券商 投资价值的重要核心变量：一方面，ROE 的高低水平决定了资本投资的回报率，因此也决定了其 PB 估值水平的中枢位置，券商业绩分化的加剧也势必带来 ROE 分化的加剧；另一方面，业务模 式的不同决定了 ROE 的稳定性，上述龙头券商的低 Beta 属性的业务模式使得其对应 ROE 水平也 更加稳定，而“看天吃饭”的业务模式也势必带来 ROE 的高低起伏。总体来看，高而低波动率的 ROE 往往能够带来较高的 PB 估值水平。
考虑到券商间 PB 估值与 ROE 水平之间有着一定的相关性，我们选取行业 40 家上市券商， 对其 PB(lf)与 2020 年前三季度年化 ROE 进行线性拟合回归，得出 PB(lf)=22.1069*ROE+0.6229 的回归方程，Multiple R Square 为 0.46。不难看出，虽然该拟合回归的显著度并不是很高，但是 券商的 PB 与 ROE 还有一定的正相关关系。撇除其他短期的影响与扰动因素，ROE 是券商中长期 投资价值与估值水平的核心变量。因此，我们应当从券商中选取那些 PB 与 ROE 有明显背离的个 股作为主要关注的对象，如广发证券、兴业证券。
7. 投资建议
1）券商板块仍具备向上的空间与动能。当前证券 II（中信）指数的 PB 估值为 1.99 倍，仍然 低于历史中枢的 2.05 倍，同时更为重要的是当前板块的公募基金重仓持股的低配程度达到历史高 位，板块具备向上的空间与动能，维持行业的看好评级。
2）2021 年龙头逻辑仍是券商板块投资主线，强者愈强。无论是融资端改革的持续推进，亦 或是投资端改革的接踵而至，2021 年仍然会是资本市场改革的大年。而从中长期来看，资本市场 投融端政策改革进程持续快速推进将是大概率事件，并且改革的力度与广度都有望是空前的，证 券业将持续享有长期的政策面利好，在证监会推动打造航母级券商的大背景下，龙头券商将获得 更加明显的政策红利倾斜，长期龙头逻辑日趋强化，也必然是 2021 年券商板块的投资主线。
3）业绩高基数下券商板块业绩分化将加剧，关注有明显业绩预期差的个股以及估值与基本面 存在明显背离的个股。由于多数中小券商仍然具有明显的“看天吃饭”的高 Beta 属性，因此近两 年来受益于市场行情与活跃度的双双向好，业绩整体保持高增速，行业集中度也没有表现出提升 的态势，但是这并不意味着马太效应的消减。经历了 2019-2020 年连续两年的行业大年之后，当 前板块内部绝大多数个股业绩基数高企，2021 年券商间业绩分化大概率将加剧，叠加券商月报制 度的取消使得业绩透明度下降，建议关注有明显预期差的个股。同时，业绩分化加剧也将使得基 本面这一因素对股价的表现的影响更大，关注估值与基本面存在明显背离现象的个股。
8. 风险提示
1）系统性风险对券商业绩与估值的压制，包含新冠疫情发展恶化对经济以及市场行情的负面 影响超预期、中美关系等国际环境对宏观经济带来的影响超预期等系统性风险。
2）监管超预期对券商业务形成冲击，一方面是对部分业务监管的收紧，另一方面是资本市场 改革与开放进程低于预期水平。
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文琳编辑
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