有色金属行业研究：电车驱动能源金属新周期，宽松驱动铜牛再现

（报告来源/作者：银河证券，华立）

核心观点：

新能源汽车进入快速成长期，驱动能源金属新周期。

在各国政策支 持以及传统汽车大厂转型、造车新势力的推动下，新能源汽车将进 入快速发展阶段，预计 2025 年全球新能源汽车渗透率将达 19%。全球新能源汽车的高速发展，必定会带动产业链上游原材料需求的 大幅增长。在新能源汽车的拉动下，预计未来 5 年新能源汽车领域 对锂、钴、铜的需求将分别以 38.88%、30.18%、34.96%的年均复 合增长率增长。

全球钴供需边际改善，原料至冶炼端的结构性供应紧张或刺激钴价上涨。

在新能源汽车与 5G 换机潮对钴需求的高速拉动下，预计 2021 年全球钴需求将增长 14.75%。考虑到刚果(金)的疫苗覆盖时点 可能要晚于欧美、亚洲等钴冶炼消费地，可能明年全球钴供应链体 系仍将受到疫情的干扰。国内钴盐厂钴原料端的紧缺与下游旺盛需 求冲突下，可能会引发阶段性的供应紧张，刺激钴价的上涨。而钴 价的上涨叠加新能源汽车需求高速增长的预期，可能会引发产业链 的囤库存行为，进一步催化钴价。

锂价有望进入新一轮上涨周期。

在经历近两年的价格下跌、行业调 整后，锂上游矿山被迫关停、盐湖新增产能延迟投产，行业出清开 始。下游在新能源汽车的拉动下锂需求旺盛，未来 5 年年均复合增 长率有望达到 23%。行业供需格局边际改善且出现了阶段性供应紧 张的现象，锂价开始从底部反弹或将进入新一轮上涨周期。我们预 计 2021 年碳酸锂价格有望上涨至 6 万元/吨，国内锂盐企业在价格 上涨与产能扩张下有望迎来戴维斯双击。

经济复苏叠加流动性宽松驱动铜牛市再现。

2021 年全球经济复苏 的预期强化，我国经济持续扩张，欧美经济确立底部开始反弹进入 新一轮库存周期的主动补库阶段，叠加欧美央行持续货币宽松使市 场流动性外溢下通胀归来，顺周期、与宏观经济相关性高的铜在 2021 年将有较好的表现。铜原料自给率高、有铜矿产量增量的公司将最大化受益于铜价的上涨。

一、 世界重新聚焦新能源，电动汽车驱动能源金属新周期

（一）全球政策性加码新能源，能源结构转型电动汽车大势所趋

（二）新能源汽车进入快速成长期，拉动上游能源金属需求高增长

在各国政策支持以及传统汽车大厂转型、造车新势力的推动下，新能源汽车将进入快速 发展阶段，预计 2025 年全球新能源汽车渗透率将达 19%。根据中汽协统计，国内新能源汽车 产量从 2015 年的 31 万辆增长至 2019 年的 124 万辆，年均复合增速达到 38.38%；全球新能源 汽车销量从 2015 年的 70 万辆增长至 2019 年的 232 万辆，年均复合增速达到 34.93%。尽管在 疫情影响下 2020 年上半年国内新能源汽车产销量有所下滑，但在疫情获得有效控制经济复苏 后国内新能源汽车迅速回暖，10 月单月产量与销量已达到 16.67 万辆、16.02 万辆，分别同比 增长 76.15%、113.41%，预计 2020 年全年国内新能源汽车总产销量将达 130 万辆。而在政策 助力下，2020 年欧洲新能源汽车销量大幅增长，截止 9 月销量达到 80.06 万辆，同比增长 120.41%，成为拉动全球新能源汽车市场增长的新引擎。在中欧的带动下，预计 2020 年全球 新能源汽车产销量将达 307 万辆。而在电气化浪潮中，除特斯拉、蔚来等造成新势力外，大众、 宝马等传统车企也加大了对新能源汽车的投入，谋求转型。在长期政策指引规划、补贴减税政 策支持、传统车企与造成新势力的共振推动下，银河汽车团队预计 2021 年国内新能源汽车产 销量将达 178 万辆，全球新能源汽车产销量将达 431 万辆；而 2025 年国内、全球的新能源汽 车产销量预计将分别达到 562、1330 万辆，国内、全球新能源汽车渗透率将分别达到 20%、 19%；预计 2020-2025 年国内、全球新能源汽车的年均复合增长率为 34.02%、34.07%。

全球新能源汽车的高速发展，必定会带动新能源汽车上游产业链原材料需求的高增长。 钴锂都是应用于新能源汽车动力锂电池正极材料中的关键原材料。在新能源汽车发展的大势所 趋下，钴锂已成为全球极为重要的能源金属资源。在新能源汽车的拉动下，我们预计新能源汽 车对锂的需求将从 2020 年 11.67 万吨 LCE 增长至 2025 年的 60.3 万吨 LCE，未来 5 年年均复 合增长率为 38.88%，新能源汽车动力锂电池在锂需求中的占比也将从 2020 年的 37%提升至 2025年的 68%。而新能源汽车对钴的需求将从 2020年的 2.45 万吨增长至 2025年的 9.16 万吨， 未来 5 年年均复合增长率为 30.18%，新能源汽车在钴需求中的占比也将从 2020 年的 18.98% 提升至 2025 年的 39.42%。

此外，新能源汽车也将拉动铜的增长。新能源汽车用铜量在传统内燃机汽车的基础上将是 全方位的增加。新能源汽车电机、电池与充电功能都需要大量用铜。而新能源汽车所带动的汽 车智能化所提升的汽车电子，也将增加铜的使用量。据 IDTechEX 分析师测算，纯电动汽车用 铜量 83kg，而 2019 年平均没辆汽车用铜量为 12.6kg。假设每辆新能源汽车的用铜量为 80kg， 则 2020 年全球新能源汽车的用铜量为 23.76 万吨，而 2025 年全球新能源汽车的用铜量将达到 106.4 万吨。新能源汽车用铜在铜整体的消费占比也将从 2020 年的 1.04%增长至 2025 年的 4.08%。

二、供需格局边际改善，钴价中枢有望稳步上行

（一）产量收缩新增产能放缓，疫情扰动全球供应链体系

价格压力下，上游钴矿山产出下滑。在经历了 2018-2019 年近 2 年的调整，钴价下滑至历 史底部附近，迫于经营压力，上游大型钴矿山被迫收缩产能。嘉能可作为全球最大的钴矿生产 企业，因钴价下跌叠加氧化矿至硫化矿的工艺转换而致使矿山经济效益下滑，于 2019 年宣布 将旗下的主力矿山 Mutanda 自 2020 年起连续三年关停进行技改。而 Mutanda 矿山是全球第一 大钴矿山，其 2019 年钴精矿产量达 2.51 万吨，占全球钴原料供应总量的 18%。Mutanda 矿山 的关停，极大的限制了嘉能可的钴矿产出，下调了 2020-2022 年的钴产量指引。而在 Mutanda 矿山关停与疫情影响下，2020 年前三季度嘉能可钴产量仅为 2.16 万吨，同比减少 37%；预计 2020 年全年嘉能可钴产量在 2.8 万吨，同比减少近 40%。除嘉能可外，全球第三大钴矿山， 洛阳钼业旗下 TFM 铜钴矿也自 2019 年起开始收缩产出。2019 年 TFM 矿山钴金属产量为 1.61 万吨，同比下滑 14.1%；而 2020 年前三季度，TFM 矿山产出钴 1.05 万吨，同比减少 16.68%。上游大型钴矿山的关停与减产，将使钴原料产量下滑。

除主力矿山的减产外，刚果（金）当地民采矿也将受限于监管的加强，将使钴原料产出 进一步减少。在 2017-2018 年钴价大幅上行的阶段，刚果（金）当地的民采矿大幅增长。据百 川盈孚预计顶峰时期刚果（金）民采矿的体量在 2 万吨以上。而随着 2019 年以来钴价的持续 下跌与矿品位的下滑，刚果（金）民采矿收益已大幅下降。此外，产业链下游苹果、特斯拉等 企业对负责任钴供应链体系管理愈发严格，以及托克等国际商品贸易巨头与刚果（金）当地政 府合作加强对民采矿的监管，预计未来刚果（金）民采矿的钴原料供应规模将会缩减。大型矿 山与民采矿供应的下降，使刚果（金）整体的钴矿产量下滑，据刚果（金）央行初步统计 2020 年前 10 月刚果（金）钴生产指数同比下滑近 2%。而刚果（金）作为全球钴矿的原产地，占 据了全球钴原料供应的 73%，刚果（金）钴矿产量的下滑将使全球钴原料供应相应减少。安 泰科预计 2020 年全球钴原料产量将同比下降 5%至 13.5 万吨。

钴未来新投产产能逐年减少。钴价下跌导致钴矿项目盈利能力，叠加疫情影响致使全球 钴原料新增产能项目建设放缓、投产延后。2020 年全球新投产钴矿产能主要为 Chemaf 的 Mutoshi 项目、中国有色集团的 Deziwa 项目与安胜矿业的绿纱项目共计 2.7 万吨产能，但这些 项目在 2020 年产量较少，预计 2021 年仍处于产能逐步释放阶段。而 2021-2022 全球钴原料新 增产能预计为 1.7 万吨、1.6 万吨，未来 2 年钴原料产能增速将逐年下降。考虑到疫情原因， 预计 2021 年计划投产产能有延期的可能，2021 年全球钴原料的有效新增供应量可能仍将来源 于 2020 年新投产产能的产能释放，以及嘉能可 Katanga 矿山、洛阳钼业 TFM 矿山、ERG 的 RTR 项目一期这些成熟产能的产能爬坡。预计 2021 年全球钴原料产量将达 14.9 万吨。

疫情影响全球钴供应链体系。刚果（金）占全球钴原料产量的 73%，中国占全球精炼钴 产量的 67%，亚洲占全球钴消费的 77%。全球基本形成了刚果（金）供应原料，中国进行冶 炼加工，亚洲进行消费的钴供应链体系，从刚果（金）通过南非德班港口运输钴原料至中国港 口的航线也成为了全球钴最为重要的运输航线。但 2020 年在疫情影响下，不但影响了刚果（金） 的矿山生产，也影响了港口运输，打击了全球钴供应链体系。自 2020 年 3 月起，我国进口钴 原料大幅减少，2020 年前 10 月我国钴矿砂及其精矿进口量累计同比下滑 44.62%，钴湿法冶 炼中间品进口量累计同比下滑 0.52%。考虑到 2021 年刚果（金）、南非等地可能仍将遭受疫情 困扰，疫情对全球钴供应链体系的打击或将继续，钴原料的供应问题可能会延伸到钴冶炼端， 最终造成全球钴供应的结构性紧张。

（二）汽车电动化浪潮+5G 换机潮，双轮驱动钴需求快速增长

全球汽车电动化革命浪潮不可阻挡，新能源汽车动力电池拉动钴需求。全球新能源汽车 的发展已成大势所趋，据银河汽车团队预测全球新能源汽车产销量将从 2020 年的 307 万辆增 长至 2025 年的 1330 万辆，未来 5 年的年均复合增长率为 34%。而新能源汽车的高速增长也 将拉动动力锂电池需求的增长，银河电新团队预计全球动力锂电池装机量将从 2020 年的 178GWh 增长至 2025 年的 891GWh，未来 5 年的年均复合增长率为 38%。

“无钴化”威胁散去，短期内钴无法被取代。钴在正极材料中起着减少锂镍混排与抑制 充放电过程中的相变的关键作用，从而可以提高电池材料稳定性与安全性，减少电池循环性能 的降低与防止电池寿命的过快衰减。2020 年上半年，特斯拉与蜂巢能源提出采用“无钴化” 的电池对钴未来需求前景产生了巨大打击。尤其是特斯拉作为行业的风向标，一旦其采用无钴 电池，可能会改变行业整体趋势。但在特斯拉的电池日后，我们发现特斯拉的无钴电池目前仍 处于实验室阶段，而特斯拉目前采用的无钴电池方案为宁德时代提供的采用新技术（正极 LFP+ 碳纳米管导电剂+CTP 技术）超级磷酸铁锂电池，其能量密度接近高镍三元电池，且总体成本 更低，成为特斯拉在降成本主导下的过渡选择。从中长期来看，高镍三元电池在能量密度与单 位能量成本较磷酸铁锂电池上仍具有优势，且磷酸铁锂电池存在着低温下能量衰减的问题。虽 然以特斯拉为代表的下游新能源汽车企业倡导“无钴化”，但在行动上却大量采购钴原料，表 明了短期内钴在动力电池领域仍然无法被取代。

高镍化是未来动力电池发展方向。虽然短期内三元电池还无法“无钴化”，但中长期来看， 高镍化、去钴化仍是未来三元动力电池的发展方向。我们预计 NCA/NCM811 高镍电池在全球 动力锂电池中的占比将从 2019 年的近 32%上升至 2025 年的近 70%。而根据各类正极材料对 钴不同的消耗量，我们预计动力电池环节对钴需求量将从 2019 年的 1.9 万吨增长至 2019 年的 2025 年的 9.16 万吨，年均复合增速达到 30%。

5G 手机换机潮将带动 3C 电池钴需求量。5G 时代的到来加速了 5G 手机对 4G 手机的替 代。虽然由于疫情影响 IDC 预计 2020 年全年智能手机出货量同比下滑 6.20%至 12.86 亿台， 但国内 5G 手机渗透率已达到 67%。Strategy Analytics 预计 2025 年全球 5G 手机销量将超 10 亿台，在 5G 手机的带动下全球智能手机出货量在未来几年有望持续增长。此外，5G 手机不 仅带动整体智能手机出货量提升，其单机的电池容量也将较 4G 手机有明显提升。根据中国化 学与物理电源协会测算，2019 年全球前十畅销 4G 手机平均电池容量为 3279mAh，而主流 5G 手机平均电池容量为 4286mAh，较主流 4G 手机提升 30.71%。5G 手机的换机潮将从总出货量 与单机用电量两个维度提升手机电池对钴的需求量。此外，在疫情影响人们在家办公与娱乐的 时间增加，对平板电脑、笔记本电脑的需求增加，这也将与手机、TWS、智能手表等可穿戴 设备类消费电子类产品一起拉动对 3C 电池对钴的需求。3C 电池基本采用钴酸锂，我们预计 3C 与其他非动力电池对钴的需求量将从 2019 年的 5.26 万吨增长至 2025 年的 7.18 万吨，年均 复合增速为 5.32%。

除电池外，钴下游应用还集中在高温合金、硬质合金、陶瓷、催化剂这些领域传统工业领 域中。这些下游需求领域与宏观经济发展状况密切相关，且随着未来动力电池与 3C 电池对钴 需求的进一步增长，传统工业领域用钴对钴整体的需求影响将会愈发减弱。在合并钴下游的各 项需求后，我们预计全球钴需求将从 2019 年的 12.6 万吨增长至 2025 年的 23.24 万吨，年均复 合增速为 10.74%

（三）供需边际改善，结构性短期或加速钴价上涨

全球钴供需边际改善，原料至冶炼端的结构性供应紧张或刺激钴价上涨。整体来看，虽 然明年钴原料产量将有所提升，但在新能源汽车与 5G 换机潮对钴需求的高速拉动下，2021 年全球钴供需结构将边际改善，有利于钴价价格中枢的上移。在国内疫情被有效控制经济复苏 后，2020 年下半年国内新能源汽车产量大幅增长，使下游正极材料厂商对钴盐的订单增加， 从而令钴盐厂商开工率上行并消耗库存。而在疫情的影响下国内进口刚果（金）钴原料大幅下 滑。考虑到 2021 年刚果（金）的疫苗覆盖时点可能要晚于欧美、亚洲等钴消费地，明年全球 钴供应链体系仍将受到疫情的干扰。国内钴盐厂钴原料端的紧缺与下游旺盛需求对钴盐的消费 下，可能会引发阶段性的供应紧张，刺激钴价的上涨。而钴价的上涨叠加下游新能源汽车需求 高速增长的预期，可能会进一步引发产业链的囤库存行为，加速钴价的上涨，预计 2021 年国 内电解钴价格有望上涨至 30-35 万元/吨。我们看好明年钴行业的投资机会，建议关注动力电 池材料一体化的华友钴业，钴矿龙头洛阳钼业与寒锐钴业。

三、锂行业有望进入新一轮上行周期

（一）上游矿山关停开始出清，锂行业已至底部

锂价持续下跌，澳洲矿山被迫关停。2015-2017 年的锂价高峰期驱动了锂行业大量投资， 随之而来的便是大量新增产能开始投入市场，尤其是澳洲锂精矿产能的大幅扩产，形成了 Talison、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara、Wodgina、Altura 和 Bald Hill 这 7 大矿山，占全球锂 矿产量的近 85%。锂资源产能的大幅扩张使锂行业进入产能过剩阶段，锂价从 2018 年起一路 下跌，2020 年 9 月电池级碳酸锂价格一度跌破 4 万元/吨。锂盐和锂精矿价格的大幅下跌，使 澳洲锂矿山基本进入亏损状态。2020 年 10 月底澳洲含 6%氧化锂的锂精矿价格跌至 378 美元/ 吨，这一价格已低于多座矿山的现金成本，在债务和亏损压力下矿山被迫关停。预计 2021 年 澳洲能正常经营生产的矿山仅为 Talison、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara。其中泰利森生产的 锂精矿将由售给天齐锂业与雅保根据两家的冶炼产能全部包销；Mt Marion 生产的锂精矿则由 赣锋锂业独家包销；Mt Cattlin 矿山的锂精矿将主要销售给雅化集团与盛新锂能。Pilbara 矿山 则已锁定 100%包销，客户包括赣峰锂业、容汇锂业、天宜锂业、长城汽车、POSCO。因此市 场几乎没有多余可流通的锂精矿。

南美盐湖提锂新项目建设进度放缓，2021 年几乎无新增有效产能。南美地区盐湖为当前 全球在产盐湖的主要部分，也是全球锂资源的主要供应者。而锂价下滑造成盐湖提锂项目收益 率下滑、企业资本开支下降，叠加 2020 年受疫情影响，南美盐湖的扩充项目进展缓慢，均出 现不同程度的推迟。目前计划在 2021 年投产的南美盐湖提锂新增产能有 Albemarle 的 La Negra III/IV 4 万吨碳酸锂项目与 Kemerton 5 万吨氢氧化锂项目，SQM 的 Atacama 盐湖扩产 5 万吨 锂盐项目，Orocobre 的 Naraha 工厂 1 万吨氢氧化锂项目，赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖 4 万吨碳酸锂项目。其中，除 Albemarle 的 La Negra III/IV 与赣锋锂业的 Cauchari-Olaroz 盐湖项 目项目外，其余项目基本将于 2021 年下半年或 2021 年年底投产。考虑到新投产项目的设备调 试、鉴定周期与产能爬坡进度，预计 2021 年南美盐湖几乎没有多少有效的新增产量可以供应 给市场。

国内矿山盐湖项目进展迟缓，虽有锂盐项目大幅扩产，但预计新增产能爬坡较慢。国内 目前正在开发的锂矿山主要有融达锂业甲基卡锂矿、李家沟锂矿与业隆沟锂矿。甲基卡锂矿已 经在塔公矿区建成 45 万吨的选矿产能，生产锂精矿约 7.5 万吨，二期扩建的采选能力将达到 105 万吨/年，年产 5.6%锂精矿约 18.94 万吨。李家沟锂矿项目设计年处理量 105 万吨，年产 17.25 万吨 5.5%品位锂精矿，目前项目仍处于建设中。业隆沟锂辉石矿设计采用露天与洞采相 结合的方式，设计初期年产 5.6%锂精矿 7.4 万吨，后续 2025 年转为地下开采后，锂精矿的产 量或小幅下滑。总体上，国内锂精矿的产量大约是甲基卡的 7.5 万吨产能锂精矿，由于建设进 度缓慢，所生产的产量有限；2021 年业隆沟锂矿将完成矿山运营所有设施设备，并逐步达产， 预计能带来 7.4 万吨增量；而李家沟预计将于 2022 年初投产。国内的锂盐湖盐湖扎布耶、东 西台吉乃尔、一里坪、大柴旦等盐湖均未有明确扩产计划，其余在产盐湖如察尔汗盐湖（仅有 小量扩产计划，尽管公司预计 2021 年投产 2 万吨电池级盐酸锂业务，但该扩产项目进度当前 仍不及预期）。综合来看，国内锂矿与锂盐湖 2021 年所能贡献的锂原料增量较为有限。

国内锂盐厂有大量新增产能投产，但预计产能释放进度较慢。国内近期预计将有近 9 万 吨碳酸锂冶炼产能与 16.5 万吨氢氧化锂冶炼产能投产。但考虑到国内新投放锂盐产能原料基 本来源于锂精矿，而澳洲锂精矿产能的收缩与包销协议的签订将使市场上所能流通的锂精矿供 应减少。在缺少稳定原料供应的情况下，预计 2021 年国内新投产锂盐厂的产能爬坡进程较慢， 有效产量供应较少。

在锂价大幅下跌与疫情影响下，跌至谷底的锂行业开始产能出清。上游澳洲锂矿山破产关 停，南美锂盐湖新增产能建设进度放缓，2021 年全球锂资源新增产能有限，预计有效的新增 产量较少。我们预计 2021 年，锂精矿的新增产能是 7.7 万吨（折合成 LCE），锂盐湖的新增产 能是 1 万吨，预计 2021-2023 年全球碳酸锂总产量为 46.6、59 和 65.2 万吨。

（二）全球新能源汽车引领下，锂需求高增长可期

新能源汽车是锂需求最强驱动力。在各国政策与车企的双重助力下，新能源汽车已成大 势所趋之势进入高速发展期。根据银河汽车团队预测，全球新能源汽车产量将从 2019 年的 221 万辆增长至 2025 年的 1330 万辆，相对应全球动力锂电池装机量从 2019 年的 128GWh 增长至 2025年的 891GWh，从而拉动锂需求从 2019年的 9.3万吨 LCE增长至 2025年的 60.3万吨 LCE， 年均复合增长率高达 36.55%。

3C 也将对锂需求增长起到拉动作用。5G 时代的到来加速了 5G 手机对 4G 手机的替代， 5G 手机的换机潮将从总出货量与单机用电量两个维度提升手机电池对锂的需求量。此外，在 疫情影响人们在家办公与娱乐的时间增加，对平板电脑、笔记本电脑的需求增加，这也将与手 机、TWS、智能手表等可穿戴设备类消费电子类产品一起拉动对 3C 电池对锂的需求。预计 3C 消费电子锂电池对锂的需求将从 2019 年的 5.6 万吨 LCE 增长至 2025 年的 8.25 万吨 LCE，年 均复合增长率为 6.67%。

除动力电池与消费电子电池外，储能电池的快速发展也将拉动对锂的需求。再叠加传统工 业领域玻璃、陶瓷、润滑脂等对锂的需求，我们预计全球锂的总需求将从 2019 年的 27.3 万吨 LCE 增长至 2025 年的 88 万吨 LCE，年均复合增长率高达 21.54%。

（三）供需格局改善，锂价或重新进入上涨周期

进入下半年后，随着国内经济的逐步恢复，新能源汽车产销量快速反弹，并带动国内动力 电池装机量上行。在下游的强劲需求拉动下，新能源汽车产业链整体景气度回升开始向上游材 料端传到，正极材料开工率与产量不断上行提升了对碳酸锂的需求，国内碳酸锂库存去化，推 动碳酸锂价格从底部开始上涨。12 月初国内工业级碳酸锂、电池级碳酸锂价格已分别从 7 月 初底部的 3.38 万元/吨、3.95 万元/吨上涨至 4.32 万元/吨、4.59 万元/吨。在经历两年的价格下 跌、行业调整后，锂上游矿山被迫关停、盐湖新增产能延迟投产，行业出清开始；下游在新能 源汽车的拉动下锂需求旺盛，并有望迎来连续多年的高增长。行业供需格局边际改善且出现了 阶段性供应紧张的现象，锂价开始从底部反弹或将进入新一轮上涨周期。我们预计 2021 年碳 酸锂价格有望上涨至 6 万元/吨，国内锂盐龙头企业在价格上涨与产能扩张下有望迎来戴维斯 双击，推荐赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能。

四、经济复苏+流动性宽松驱动铜牛市再现

（一）经济复苏阶段铜价往往具有极佳表现

在宏观经济周期复苏阶段，铜价从底部反转并开启新一轮上涨趋势。铜作为应用最为广 泛的基本金属与重要工业原材料，其终端需求用于电气、轻工、机械、建筑、汽车等领域，涉 及经济生活与制造工业的各个环节。因此，铜需求直接映射了广泛的经济活动，当全球经济持 续繁荣，铜的需求量就会总体增加。而铜矿项目建设从勘探到投产周期大致需要 5-7 年，铜供 应对需求变化的敏感性较低，无法对需求的增长做出快速回应。这就导致了铜价波动基本被需 求周期所主导，反映了宏观经济周期与货币周期的走向。回顾近 20 年的铜价走势，我们发现 当宏观经济周期进入复苏阶段后（2002 年、2009 年、2016 年），在积极的财政政策与宽松的 货币政策支撑下，铜景气度跟随经济一起触底回升，铜价表现由弱转强往往能够取得较好的收 益，并将在经济逐步扩张的驱动下步入新一轮上涨周期。

经济复苏与政策刺激下铜价大幅反弹。2020 年年初新冠疫情严重打击了全球经济，使铜 价在 3 月大幅下跌至 4601 美元/吨。在疫情的威胁下，全球各国政府采用了历史新高的货币和 财政政策力度托底经济与金融市场。随着中国有效控制疫情经济活动恢复正常、欧美解除隔离 重启经济后，全球经济探底复苏的趋势在逐步加强，叠加强劲的货币宽松政策与财政刺激计划 所向市场所提供的超宽裕流动性，铜价大幅反弹较 3 月最低点已上涨 76%至 7700 美元/吨。

（二）疫情黑天鹅制约产出，铜精矿供应愈发紧张

疫情影响全球铜精矿产出。全球在产铜矿山主要集中在南美智利、秘鲁及非洲刚果（金） 等地，2019 年智利、秘鲁与刚果（金）铜精矿产量占全球总产量的 47%。3 月以来，疫情在 智利、秘鲁与刚果（金）等主要铜矿产区的蔓延，使当地被迫进入紧急状态，这严重影响了矿 山运营与生产。在疫情扰动下主要生产国智利、秘鲁铜 6 月矿产量出现下滑，而力拓、自由港、 淡水河谷等主要铜企较年初下调全年产量预期。据 SMM 统计，疫情直接引发 2020 年全球铜 精矿产量较年初计划产量减少至少 45.5 万吨。预计 2020年全球铜精矿产量同比减少2%至 1642 万吨。

疫情仍是 2021 年全球铜精矿产量最大干扰因素。2021 年随着大型铜矿新建项目与扩建项 目的陆续投产，以及海外矿山生产自疫情中恢复，叠加 2020 年的低基数，预计 2021 年全球铜 矿产量将有较大的回升。但考虑到 2021 年预计新增的铜矿产量主要集中在南美与非洲等地， 这些地区在明年因疫苗产能有限的原因仍大概率将受到疫情的影响。疫情仍将成为 2021 年全 球铜精矿增量的最大干扰因素。我们预计 2021 年全球铜精矿产量将同比增长 7.1%至 1803 万 吨。

2021 年全球铜精矿供应仍将偏紧。虽然明年铜精矿供应在产量大幅增长的情况下将有所 改善，但考虑到在连续两年的铜精矿供应短缺后，行业铜矿库存已被大幅消耗，再叠加最近两 年仅国内就有 88 万吨的新增粗炼产能投放，预计 2021 年全球铜精矿供应仍将将处于偏紧的状 态。而国内铜精矿现货 TC 持续下跌跌破 50 美元/吨大关，也反映了铜精矿市场的供应紧张。

（三）疫苗突破性利好强化经济复苏预期拉动铜需求

国内经济复苏明确下铜下游需求全面好转。中国是全球铜消费的第一大国，2019 年中国 铜消费占全球总消费的 52.12%。而在国内铜下游终端需求主要集中在电力、家电、建筑、交 通、电子这几大领域中，其中电力板块占国内终端需求的 51%左右。在国内有效控制疫情， 解除隔离经济活动恢复后，经济逐步复苏。而为应对疫情以及加快经济转型的要求，国内政策发力新老基建投资，基建、房地产、电力等铜终端消费行业在开工旺季叠加赶工期的节奏下投 资增速自 3 月以来触底反弹，拉动铜消费。而 2021 年在国家政策支撑新基建转型，流动性相 对宽松下房地产竣工端将加速向新开工端闭合，疫情影响逐渐淡化下家电、汽车消费维持强劲 反弹，国内铜需求有望继续向好。

欧美经济重启带动海外铜需求回升。虽然欧美疫情仍然较为严重，但美国以及德国、法 国、英国等欧洲国家自 4-5 月解除隔离、重启经济后，欧美主要国家的制造业 PMI 指数快速 回升进入扩张区间。从历史数据上看，欧美国家制造业 PMI 与铜消费增速在趋势上较为拟合。欧美经济复工复产将带动海外铜需求复苏。

全球电解铜显性库存已降至历史低位。在中国疫情被有效控制后经济逐步复苏，以及欧 美经济重启后，全球的铜需求快速回暖。需求景气、供应受限，再叠加有关机构对铜的收储， 使全球铜进入一个快速去库存的阶段。全球三大交易所的显性铜库存（SHFE+LME+COMEX） 自 3 月的 63.03 万吨的高点下降近 25 万吨至 11 月的 37.73 万吨，已接近历史的最低点。

疫苗强化经济复苏预期利好明年铜需求。11 月全球疫苗研发传来突破性利好，美国辉瑞、 Moderna 相继宣布其研发的新冠 mRNA 疫苗在临床三期试验中显示有效性在 90%以上，而阿 斯利康开发的腺病毒载体疫苗有效性在 62%以上，国内国药集团研发的灭活疫苗目前看也具 有优越的有效性。欧洲、美国、俄罗斯等多国预计都将在今年年底前开始大规模接种疫苗。疫 苗的使用将彻底改变疫情对经济活动的制约，彻底确立经济的拐点，加速全球经济的复苏。而 从历史上看，铜需求增速在趋势上与全球经济增速较为拟合，铜价在经济确定复苏后都具有极 佳的表现。随着今年年底、明年年初起各国大规模接种疫苗，将加强全球经济复苏的预期使欧 美进入新一轮库存周期的主动补库阶段，从而拉动铜需求，在低库存的环境下推动铜价的上涨。

（四）供需恢复进程错位与新政策刺激下的再通胀将驱动铜价上涨

产地与需求地在恢复进度上的时间错配或将在低库存下引发铜结构性供应紧张，催化铜 价上涨。铜产业链地理维度上看，产业链最上游铜精矿的产地主要集中在南非智利、秘鲁，非 洲刚果（金）等地，产业链下游铜消费地主要集中在中国、美国、欧洲、日本等发达地区。铜 消费地区的医疗条件与医疗保障能力要明显强于铜矿产地。尤其是四季度新冠疫苗问世后，疫 苗在中美欧等铜消费地区推广要早于南美、非洲等铜矿产地。这或将使铜消费端的恢复要快于 铜矿生产端。而这一产地与消费地复苏进度上的时间错配，造成铜产业链上供需的紧张，可能 在低库存的环境下刺激铜价上涨。

市场流动性将长期保持宽松。自疫情发生以来以美联储为首的全球央行采取了超宽松的 货币政策，全球主要经济体央行资产负债表从 2020 年 3 月起大幅增长，向市场注入巨额流动 性。美联储在 3 月使用了“零利率+无限量 QE”的救市政策，在 9 月进行了货币政策框架的 改革，提出新的货币政策评估框架，希望通胀在一段时间内平均增长 2%，即采用“灵活形式 的平均通胀目标制”，提高通胀阈值，允许通胀率“适度”高于 2%而不立即采取收紧货币政 策的措施。美联储的新政策暗示了美联储将在相当长的时期内维持货币宽松来推升通胀，未来 美联储货币政策收紧将更加迟缓。从最新的美联储点阵图上看，预计美联储将在 2023 年前不 再加息，市场有望长期维持宽松的流动性。

欧美新一轮政策刺激加强通胀预期将利好铜价。在北半球进入秋冬季后全球疫情第二轮 爆发，欧洲成为震中，多国被迫再次实施封闭措施。而美国也是连续多日单日新增确诊病例接 近 20 万人次。在欧洲因疫情再度恶化打击经济后，市场对于欧央行加码量化宽松的预期加强， 包括欧央行管委埃尔南德斯德科斯表态理事会鉴于经济活动在疫情打击下不断恶化，欧央行应 该重新调整紧急抗疫购债计划（PEPP）和定向长期再融资操作（TLTROs），理事会应加大货 币调节力度。而美国在大选纷争结束后也将加快新一轮财政刺激政策计划的出台，并有望获得 美联储货币政策的同步配合。欧美新一轮的政策刺激，将进一步推升市场通胀预期，打压美元， 利好金属铜价。

我们认为在疫苗强化全球经济复苏预期使欧美进入新一轮库存周期的主动补库阶段推动 铜需求改善，叠加欧美央行持续货币宽松使市场流动性外溢下通胀归来，顺周期、与宏观经济 相关性高的铜在 2021 年将有较好的表现，预计 2021 年铜价有望挑战 8000 美元/吨的高点。铜 原料自给率高、有铜矿产量增量的公司将最大化受益于铜价的上涨，推荐紫金矿业、西部矿业、 江西铜业、云南铜业。

五、投资策略

2021 年全球经济复苏的预期强化，我国经济持续扩张，欧美经济确立底部开始反弹进入 新一轮库存周期的主动补库阶段，叠加欧美央行持续货币宽松使市场流动性外溢下通胀归来， 顺周期、与宏观经济相关性高的铜在 2021 年将有较好的表现。铜原料自给率高、有铜矿产量 增量的公司将最大化受益于铜价的上涨，推荐紫金矿业、西部矿业、江西铜业、云南铜业。此 外，在经历了将近两年的调整后，钴锂上游资源端矿山关停开始出清，新增产能投放放缓。而 在各国政策扶持与车企发力下，全球新能源汽车高增长趋势愈发明确，有望拉动产业链上游钴 锂原材料需求持续大幅增长。在供需结构边际改善将驱动钴锂价格从底部上涨，叠加国内锂盐 企业的产能扩张与钴盐企业的产业链一体化布局，我们继续看好新能源汽车产业链上游资源端 钴锂行业龙头企业，推荐赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能、华友钴业。

六、风险提示

1）全球经济复苏不及预期；

2）有色金属下游需求不及预期；

3）矿山新增产能投放快于预期；

4）金属价格大幅下跌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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