食品饮料行业深度报告：关注原材料涨价驱动的投资机会

（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松、房昭强、熊欣慰）

1、啤酒：大麦、纸类催化提价周期，龙头提价效应显著

1.1 啤酒行业成本构成：大麦、包材占比超 60%

啤酒行业整体毛利率较低，酿酒原材料、包材成本占比较高。相较于其他 酒精产品，啤酒价格较低，行业平均毛利率在 40%左右。啤酒的成本端主 要包括原料成本、人工成本及制造费用，原材料成本占比普遍超过 60%。以青岛啤酒披露数据为例，酿酒原材料(包括麦芽、大米、酒花、水等) 占总成本比例约为 24%，包材成本（包括玻璃、纸箱等）占比约为 49%， 两者合计占比 73%。由于啤酒行业整体利润率偏低，因而上市公司业绩对 成本端的变化敏感性极高。

1.2 回顾历史：啤酒行业三轮提价时点皆对应成本价格上涨

回顾啤酒行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作用。2003 年 以来，啤酒吨价经历了三次明显上涨，均发生在原材料价格上涨区间内。

第一轮提价发生在 2007-2008 年，原因是原材料价格上涨。2007 年，作 为全球大麦主要出口国的澳大利亚受灾害天气影响，出口量减少，导致大 麦价格同比上涨约50%。同期国产大麦价格也在攀升，同比上涨10% -20%。

第二轮提价发生在 2011-2012 年，原因是运输、人力成本上涨带动原材料 价格上涨。受美元贬值影响，叠加国际航运及燃油价格上涨因素，以澳麦、 加拿大麦为代表的世界主要产麦区价格上涨。

第三轮提价发生在 2017-2018 年，原因是包材、原材料成本上涨。受环保 限产政策影响，国内纸箱、玻璃瓶等包材价格大幅上涨。2017 年，以澳 大利亚为代表的主要产麦区大量减产，进口大麦价格不断上涨。

1.3 复盘啤酒行业提价后盈利表现：提价短期内基本覆盖成本上涨压力

2003 年以来，啤酒行业经历了三轮明显的直接提价：2008 年初青啤为应 对大麦价格上涨率先对部分产品提价 6%-8%；2011 前后为应对大麦价格上 涨，华润啤酒针对部分市场的雪花产品提价 20%；青啤也于 2011 年一季 度对部分高档产品提价 4%-5%；2018 年年初为应对包材和大麦价格上涨， 青啤对部分区域部分产品提价约为5%，华润对9款产品提价2-10元不等；重庆啤酒分别对高端产品、低端罐装产品提价 5%左右。

从历史看，这三轮提价的核心驱动力在于成本上涨，直接提价短期内有效 对冲了成本上涨压力。经测算 2008 年提价当年行业毛利率变动-2.08pct， 2009 年提价次年二季度行业毛利率变动 1.52pct;2018 年提价当年二季度 行业毛利率变动 1.11pct。整体来看，啤酒行业直接提价对毛利率的改善 作用持续时间较短。

1.4 小结

从行业情况看，回归方程符合实际意义。啤酒行业毛利率与原材料价格 息息相关。在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，原材料价格将对啤酒行业毛利率产生负向影响，其中 瓦楞纸价格、大麦价格将对行业毛利率产生显著负向影响。原材料价格 变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.06-0.25pct，且持续时间约为 2 个季度。

（2）啤酒公司通过直接提价，短期内可有效对冲成本上涨带来的盈利 压力，且龙头提价幅度更大、范围更广，对毛利率改善作用持续时间更 长。从历史来看，啤酒公司往往选择直接提价方式，短期内可有效减小 毛利率波动幅度。龙头公司如青啤、华润受原材料价格变动影响有限， 普遍选择直接提价，且提价幅度大，涉及地区广，多包括龙头产品，提 价后可在 1-1.5 年内改善毛利率水平。非龙头公司受原材料价格变动影 响较大，为应对成本上升，多以产品升级为主，直接提价幅度较小，大 多是小范围区域、个别产品提价，提价后可在 0.5-1 年内改善毛利率水 平。

2、乳制品：原奶催化提价周期，龙头升级控费双管齐下

2.1 乳制品行业成本构成：原奶、包材占比超 80%

乳制品行业整体毛利率偏低，原奶、包材成本占总成本比例较高。根据 中国奶业协会数据，乳制品行业生鲜乳、包材成本占总成本的 80%以上。从伊利、光明、三元这三家乳制品企业的 2019 年数据来看，直接材料占 总成本比重也均超过了 80%。整体来看，乳制品行业毛利率较低，平均 水平在 30%左右。

2.2 回顾历史：成本端价格三轮上涨，带动乳制品行业性提价

回顾乳制品行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作用。2003 年以来，乳制品行业经历了三次明显提价，均发生在原奶价格上涨区间内。

第一轮提价发生在 2009-2010 年，主要原因是原奶价格上涨。2008 年爆 发三聚氰胺事件后，需求端短期内紧缩，2009 年 6 月原奶价格同比下滑 16%，从而带动上游畜牧养殖企业减产，导致年内原奶产量严重下滑。随着政府保障出台，消费者信心恢复，2009 年末生鲜乳供小于求，导致原 奶价格上涨 13%。

第二轮提价发生在 2013-2014 年，主要原因是原奶价格、进口全脂奶粉价 格上涨。2013 年，受夏季反常天气和口蹄疫情影响，国内奶牛产奶量下 滑；同时，受肉毒杆菌事件、干旱天气双重影响，作为国际主要原奶产区 的新西兰奶粉出口数量大幅下滑，导致进口奶粉均价攀升，最终导致国内 原奶价格平均上涨约 20-30%。

第三轮提价发生在 2019-2020 年，原因是原材料成本上涨。2018 年，受 夏季高温天气影响，国内奶牛数量持续下行，原奶产量减少，2019 年 6 月末原奶价格同比下滑 0.83%。2020 年，受疫情影响消费者健康意识提升， 液态奶需求大幅上升，供小于求，2020 年末原奶价格较年中增长 17%。

2.3 复盘乳制品行业提价后盈利表现：直接提价对业绩提振时间较长

2008 年以来，乳制品行业经历了三轮明显的直接提价：对应 2009-2010 年第一轮原奶价格上涨，2010 年伊利对包含奶粉、液态奶、固体乳制品 在内的多款产品直接提价 4 次，提价幅度在 5%-10%区间内。对应 2013-2014 年第二轮原奶价格、进口奶粉价格大幅上涨，行业普遍提价，蒙牛对特仑 苏等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价 5%左右；伊利对纯奶、奶 粉、金典等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价 3%-10%不等。光明、 三元也采取了直接提价措施。对应 2019-2020 年第三轮原奶价格上涨，伊 利 70%左右白奶产品提价 4%-5%。

从历史看，这三轮直接提价的核心驱动力在于成本上涨，直接提价短期内 有效对冲了成本上涨压力。对应的，2010 年提价当年乳制品企业毛利率 小幅下滑，行业平均毛利率较年中变动-0.71pct，2011 年行业毛利率正 向变动 7.46pct。2013 年提价当年，行业毛利率同比变动 0.94pct,2014 年提价次年，行业毛利率小幅下滑 0.25pct。

2.4 原材料价格上涨对乳制品行业毛利率影响几何？——定量分析

本文为进一步量化原材料价格变动对乳制品行业毛利率的影响，对乳制品 上市公司 2008 年-2020 年销售毛利率与全国瓦楞纸市场价、全国生鲜乳 市场价进行了回归分析，并通过对原材料价格设置不同的滞后期数，来判 断原材料价格对行业毛利率水平的长期影响，最终确定其相关性。

2.4小结

以上重点分析了乳制品行业毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学 软件对 2008-2020 年因变量 Y 和自变量 X 之间进行了回归分析，最终 得到模型四作为解释方程：Y=0.727-0.007X1（-2）-0.253X2（-2）。其 中，Y：乳制品行业毛利率，X1：瓦楞纸全国市场价（取对数），X2：生 鲜乳全国市场价（取对数）。

从行业情况看，回归方程符合实际意义。乳制品行业毛利率对原材料价 格变动有敏感性。在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，原奶、瓦楞纸价格变动将对行业毛利率水平产生显著 负向影响，原材料价格变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.007-0.253pct，且持续时间约为 4 个季度。

（2）从历史来看，乳制品企业可通过直接提价+产品升级+有效控费来 应对成本上涨。相较于啤酒行业，乳制品行业整体受原奶价格、包材价 格负向影响较大，但乳制品行业产品创新较快，提价方式更为多样，可 有效抚平原材料价格波动对行业盈利能力的扰动。例如伊利、蒙牛受原 材料价格变动影响较大， 通过直接、多轮、多产品提价可在提价后 2-4 个季度显著改善毛利率水平。

3、调味品：大豆、白糖催化提价周期，龙头提价节奏稳定

3.1 调味品行业成本构成：原材料、包材占比超 80%

调味品行业整体毛利率偏低，原材料、包材成本占总成本比例较高。根 据海天味业招股说明书数据，原材料、包材成本占公司总成本的 70%以 上。其中大豆、白砂糖是酿造酱油两种重要原材料，合计占总成本的 32%， 包材以玻璃、塑料、纸箱为主，合计占总成本的 28%。以海天、金龙鱼、 恒顺这三家企业为例，2020 年直接材料占总成本比重均超过了 80%。整 体来看，调味品行业毛利率较低，平均水平在 30%左右。

3.2 回顾历史：成本上涨催化两轮行业性提价

回顾调味品行业两轮提价周期，均对应行业成本上涨周期。2008 年以来，调味行业经历了两次明显提价，均发生在原材料、包材价格上涨区间内。

第一轮行业性提价发生在 2013-2014 年，主要原因是大豆、豆粕价格上涨。2012 年末国内大豆现货价较年初上涨约 21.87%，豆粕价格同比上涨约 36.3%。成本端价格的持续上涨以及其它农产品价格的暂时回升推动了此 轮提价。海天最先于 12 年末对多数产品提价约 4%-5%；中炬高新于 2013 年中对旗下美味鲜产品提价约 5%-6%；恒顺醋业对主要醋类产品提价约 9%。

第二轮行业性提价发生在 2016-2017 年，主要原因是包材、白糖价格上涨。2016 年底，受环保政策影响，包材价格大幅上涨，其中玻璃价格较 2016 年初同比上涨约 41.3%，塑料价格同比上涨约 14.64%，从而导致调味品行 业毛利率下行。为应对成本压力，公司普遍于 2017 年初提价以维持毛利 率水平，海天于 16 年末对多数产品提价约 4%-5%；中炬高新于 2017 年初 中对美味鲜等产品提价约 5%-6%；恒顺醋业 2016 年下半年对旗下 19 款产 品提价约 9%。

3.3 复盘调味品行业提价后盈利表现：直接提价对毛利率贡献显著

2008 年以来，调味品行业经历了两轮明显的直接提价，每轮提价周期在 2 年左右：对应 2012 年第一轮大豆价格上涨，海天味业分别于 2012 年、 2014 年对酱油等多款产品进行提价，提价幅度在 4%-5%区间内，且每两 年为一提价周期。对应 2016 年第二轮包材价格、白糖价格大幅上涨，行 业普遍提价，海天于 2016 年末对多数产品提价 4%-6%，恒顺醋业 2016 年下半年对旗下 19 款产品提价约 9%。

从历史看，提价后行业毛利率显著提升，有效对冲成本压力。数据显示， 提价对于公司毛利率有显著提升作用。以海天、中炬、恒顺为例， 提价 对当季度毛利率存在显著改善作用，且持续时间较长，平均为 2-4 个季 度左右。其中恒顺醋业毛利率对提价敏感性相对较小，2014 年提价 2 个 季度后，毛利率变动平均 1.28pct;海天、中炬毛利率对提价弹性较大， 2013 年提价后 2-4 个季度后，毛利率变动超过 2pct。

3.4 原材料价格上涨对调味品行业毛利率影响几何？——定量分析

本文为进一步量化原材料价格变动对调味品行业毛利率的影响，对调味品 上市公司 2010—2020 年销售毛利率与大豆现货价、白糖现货价、玻璃价 格进行了回归分析，并通过对原材料价格设置不同的滞后期数，来判断原 材料价格对行业毛利率水平的长期影响，最终确定其相关性。

3.5 小结

以上重点分析了调味品行业毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学 软件对 2010-2020 年因变量 Y 和自变量 X 之间进行了回归分析，最终 得到模型二作为解释方程：Y=1.594-0.186X1（-1）-0.012X2（-1）+0.063X3 （-1）。其中，Y：调味品行业毛利率，X1：大豆现货价（取对数），X2：白糖现货价（取对数），X3：玻璃结算价（取对数），。

从行业情况看，回归方程符合实际意义。调味品行业毛利率对大豆、白 糖、玻璃价格变动有敏感性。在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，大豆、白糖价格上涨将对调味品行业毛利率产生显著 负向影响，玻璃价格上涨将对行业毛利率产生显著正向影响。原材料价 格变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.012-0.186pct,且影响持续 时间平均约为 2 个季度。

（2）调味品行业公司可通过周期性提价+产品升级，有效消化成本压力。调味品行业提价普遍发生在成本上涨阶段，由龙头企业海天味业开启， 海天提价周期约为 2 年，且提价幅度约为 4%-5%，且持续时间在 1-3 个 季度；中炬提价滞后于海天，上一轮提价周期约为 4 年，提价幅度约为 4%-6%，且由于产品吨价基数较高，提价较为缓慢；恒顺作为醋业最大龙 头，有较好的上游产品议价权，可通过直接提价有效转移成本压力，因 此提价幅度较大，提价周期约为 2-3 年一次。

4、速冻食品：肉制品催化提价周期，龙头更易消化成本压力

4.1 速冻食品行业成本构成：原材料、包材占比约 80%

相比于啤酒、乳制品、调味品板块，速冻食品行业整体毛利率偏低，原 材料、包材成本占总成本比例较高。根据海欣食品年报数据，原材料、 包材成本占公司总成本的 80%以上。其中鱼糜、猪肉、鸡肉是速冻食品 的重要原材料，合计占原材料的 71%。以安井、三全、惠发这三家企业 为例，2020 年直接材料占总成本比重均接近 80%。整体来看，速冻食品 行业毛利率较低，平均水平在 25%左右。

4.2 回顾历史：速冻食品原材料成本上涨，推动行业性提价

回顾历史，原材料价格上涨是推动速冻食品行业减促提价的根本原因。从历史数据来看，速冻食品行业发生过较为明显的一轮行业性提价是在 2019 年。2019 年初受“非洲猪瘟”疫情影响，国内生猪养殖规模急剧下 滑，国内猪肉价格及其他肉类价格大幅上涨。2019 年末国内猪肉批发价从年初的 18.92 元/公斤攀升至 43.25 元/公斤，同比增长 129%。同期白 条鸡批发价较年初上浮 11%，牛肉批发价较年初上浮 14%。多种肉类价格 上涨也带动鱼糜类价格上涨,白鲢鱼批发价同比增长 16%。为应对原材料 价格大幅上涨，速冻食品公司一方面通过调整产品结构来调节原材料结 构，如用鸡肉、牛肉代替猪肉；另一方面同时减促和提价，19 年 9 月底， 安井针对部分产品提价 2-3%；10 月底，安井针对涉及猪肉的部分产品 提价；11 月，安井对部分产品提价 7%左右。

4.3 复盘速冻食品行业提价后盈利表现：龙头提价后基本覆盖成本压力

2019 年来，速冻食品行业经历了一轮明显的直接提价，主要应对猪肉及 其他肉制品价格上涨。安井于2019年9月初第一次提价，幅度约为 3%-5%；10 月开启第二次提价，幅度约为 7-8%并要求经销商传导至终端；11 月第三次提价，幅度约为 4%-5%，且公司表明三次提价至少覆盖 90%以上 成本压力。三全也多次提价，累计涨幅超过 10%。

从历史看，提价后行业毛利率小幅提升，有效对冲成本压力。数据显示， 提价对于公司毛利率有改善作用。以安井、三全为例， 提价对下一季度 毛利率存显著改善作用，且持续时间约为 2-3 个季度。其中 2020 年一季 度受疫情影响，速冻食品行业迎来爆发式增长。疫情下高吨价产品放量 叠加这一轮提价周期，行业整体表现为量价齐升。

4.4 原材料价格上涨对速冻食品行业毛利率影响几何？——定量分析

由于速冻食品行业公司使用的原材料品种差异较大，其中三全食品、安井 食品的主要原材料为猪肉，惠发食品原材料主要为鸡肉，海欣食品则以鱼 糜类为主。为保证回归结果的准确性，本文将为不同公司选择各自的主要 原材料作为自变量，建立不同的回归模型，得出最优滞后阶数，来判断原 材料价格对公司毛利率水平的长期影响，最终确定其相关性。

安井食品：猪肉价格、鸡肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时 间约为 2 个季度。根据回归结果显示，自变量 L2.X1、L2.X2 通过了显著 性检验，表明两期猪肉价格每增加 1pct,将导致安井毛利率水平变动 -0.066pct；前两期白糖价格变动 1pct，将导致安井毛利率水平变动 -0.171pct。整体来看，安井毛利率受猪肉、鸡肉价格变动影响较大。

成本上涨短期内压制毛利率，产品升级有望提升毛利率。2019 年受肉制 品价格大涨影响，速冻食品公司毛利率均出现下滑趋势。其中，安井毛利 率下滑幅度最小，约为 1%，惠发食品下滑幅度较大，约为 5%。可见，安 井于 2019 年 9 月多次进行减促提价措施，很大程度上缓解了成本端的压 力。另一方面，安井作为速冻食品的龙头，原材料采购量大，有较强的上 游议价能力，在原材料价格下降之后，具备成本优势的安井食品将大概率 迎来业绩改善。同时，2018-2019 年，公司分别推出丸之尊和锁鲜装等中 高端产品，具备较好的盈利能力，有助于提升毛利率。

三全食品：鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时 间约为 3 个季度。根据回归结果显示，自变量 L3.X2、L3.X3 通过了显著 性检验，表明鸡肉价格每增加 1pct,将导致三全毛利率水平一年半后变动 -0.867pct；鱼肉价格变动 1pct，将导致三全毛利率水平一年半后变动 -0.163pct。整体来看，三全毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

直接提价+有效降费，促进利润率回升。为应对猪价等成本上涨，2019 年 三季度三全对部分零售产品提价，来确保肉制品质量和改善毛利率；另一 方面，三全调整产品结构，在零售端挑选优质单品，对销量较差单品减量 出售，减少亏损，同时对零售端销售渠道进行调整，加大经销比例，有效 降低了销售费用率。提价次季度，三全毛利率显著提升 2.49pct。

海欣食品：鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时 间约为 2 个季度。根据回归结果显示，自变量 L2.X2、L2.X3 通过了显著 性检验，表明鸡肉价格每增加 1pct,将导致海欣毛利率水平一年后变动 -0.569pct；鱼肉价格变动 1pct，将导致海欣毛利率水平一年后变动 -0.154pct。整体来看，海欣毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

直接提价+产品结构升级，促进利润率回升。为应对猪价等成本上涨，一 方面，2019 年海欣对旗下产品两次提价；另一方面，从 2016 年开始海欣 就致力于发展以鱼极为代表的中端精品系列。经过三年多的结构调整， 2019 年末公司中高端产品收入占比达到 27%，进一步优化公司盈利能力。

惠发食品：鸡肉价格、鱼肉价格对公司毛利率有显著负向影响，且持续时 间约为 2 个季度。根据回归结果显示，自变量 L2.X2、L2.X3 通过了显著 性检验，表明鸡肉价格每增加 1pct,将导致惠发毛利率水平一年后变动-0.775pct；鱼肉价格变动 1pct，将导致惠发毛利率水平一年后变动 -0.658pct。整体来看，惠发毛利率受鸡肉、鱼肉价格变动影响较大。

惠发毛利率对原材料价格波动敏感性较大。从历史数据来看，受原材料鸡 肉价格上涨影响，2017 年以来公司毛利率始终呈下滑态势，至 2020 年初， 疫情释放销量叠加这一轮行业性提价周期，使得公司毛利率止跌回升。与 同业相比，目前惠发食品吨成本仍处于高位，且毛利率水平偏低。随着公 司产品结构升级步伐加快，原材料价格回落，公司业绩有望进一步改善。

4.5 小结

以上重点分析了速冻食品公司毛利率与原材料价格的相关性，利用统计 学软件对不同公司毛利率 Y 和原材料价格 X 之间进行了回归分析，并 得出理论上的最优滞后阶数，最终得到各自的模型作为解释方程。其中， Y：速冻食品公司毛利率，X1：猪肉批发价（取对数），X2：鸡肉批发价 （取对数），X3：鱼肉批发价（取对数）。

从整体情况看，回归方程符合实际意义。速冻食品公司毛利率对猪肉、鸡肉、鱼肉价格变动有敏感性。在关键假设下，我们得出以下结论：

（1）整体来看，原材料价格对速冻食品公司产生显著的负向影响，其 持续时间理论上为 2-3 个季度。

（2）速冻食品行业龙头具备规模优势，更易通过提价控费方式消化成 本压力。从历史来看，行业龙头安井在提价周期后价格传导能力强，销 量受影响相对较小，提价方式多样使得原材料价格下降后，仍能保持高 吨价水平，对毛利率的改善持续时间长。预计原材料价格逐步回落后， 龙头公司经过直接提价和产品结构升级将迎来业绩显著提升。非龙头公 司由于规模较小，很难通过提价转嫁压力，进而盈利水平受原材料价格 波动影响较大，业绩将短期承压。

5、提价能力的强弱取决于行业竞争格局和定价权

5.1 什么样的子行业具有更强的提价能力？

复盘历史情况来看，竞争格局好的子行业具备更强的提价能力，且提价后 盈利改善的幅度、时间都更优。

单寡头行业：调味品行业。根据公司公告数据，海天在酱油市场市占率 达到 34%，中炬厨邦市占率约 9%，酱油市场 CR3 约为 51%，行业呈现出 单寡头格局。一方面，调味品行业龙头市场份额优势明显，有较强的品 牌效应，容易形成消费粘性，从而龙头企业具备一定的定价权。另一方 面，调味品行业产品具备较强的刚需属性，提价后销量变动较小。例如， 2016 年海天提价后，2017 年海天酱油销售量同比增长约 11%。当前调味 品行业毛利率普遍较高，在 40%以上，且 2012-2020 年调味品行业企业 毛利率水平均为正向提升。综合来看，调味品行业竞争格局较好，龙头 优势明显，提价能力较强。

双寡头行业：乳制品行业。根据欧睿数据，2020 年伊利、蒙牛市占 率分别为 26.4%、21.6%，二者占据国内乳制品市场约 48%的空间，行 业呈现出双寡头格局。一方面，乳制品行业龙头具备较强的上游成本 议价能力，对成本费用控制良好，2019 年提价后，伊利销售费率下 滑 1.15pct，蒙牛费率小幅上涨 1.03pct。另一方面，乳制品行业通 过产品结构升级可实现部分隐形提价。当前乳制品行业毛利率水平略 低于调味品行业，龙头均在 35%以上。2019 年提价后，叠加疫情影响， 伊利液体乳销量出现下滑。综合来看，乳制品行业直接提价幅度较小， 提价对销量有影响，整体提价能力略低于调味品行业。

多头行业：啤酒行业、速冻食品行业。根据中国产业信息网数据，2021 年 3 月，啤酒行业集中度有所下滑，其中青啤市占率 12.3%、华润雪 花市占率 2.5%、燕京啤酒市占率 1.3%；速冻食品行业市场格局较为 分散，其中安井作为速冻火锅料市场的龙头，市占率为 5%，海欣和 惠发分别占 2%，CR5 市占率仅为 15%；三全作为速冻米面市场的龙头， 市占率约为 27%，CR4 市场占比为 70%，行业集中度较高。总体上两 个子行业竞争格局较为分散，呈现出多头竞争格局。

一方面，啤酒、速冻行业毛利率水平受原材料影响较大，提价后毛利 率需要较长一段时间才出现正向改善，例如啤酒行业平均 2-5 个季度 后毛利率显著提升。另一方面，啤酒、速冻行业提价后毛利率改善持 续时间较短，例如速冻行业毛利率改善持续时间仅为 2-3 个季度。且 直接提价后，销量往往出现下滑。综合来看，啤酒、速冻食品行业直 接提价幅度往往受限，成本转嫁能力较差，提价可基本覆盖成本上涨 压力，但提价后持续时间较短，对毛利率的改善幅度较小。

5.2 什么样的企业具有更强的定价权？

市占率更高的龙头企业具备更强的定价权。总的来看，行业龙头企业占 据较大的市场份额，一方面原材料采购量大，上游议价能力强，成本控 制能力较好；另一方面，龙头企业有较好的品牌效应、较高的费用管控 能力，下游定价能力强，能通过产品结构升级、减促降费等手段隐形提 价，提价后价格能较好的传导到终端市场，对盈利改善作出贡献。

梳理过去几轮主要提价周期中公司营收增速和毛利率变动可以发现，龙 头企业本身的成长能力超越非龙头企业。2012-2020 年期间，收入年复 合增速：海天 15.8%＞中炬 14.3%＞恒顺 7.3%；伊利 11.0%＞蒙牛 9.8% ＞三元 9.5%＞光明 7.9%；重啤 16.8%＞珠江 2.5%青啤 0.9%＞华润-2.0% ＞燕京-2.2%；安井 21.9%＞三全 12.6%＞海欣 10.2%＞惠发 5.9%。

龙头企业经过几轮提价周期后，毛利率改善幅度大于非龙头企业。毛利 率提升幅度：中炬 13.06pct＞恒顺 7.22pct＞海天 4.89pct;蒙牛 12.56pct＞伊利 6.23pct＞三元 1.67pct＞光明-9.31pct；重啤 7.36pct ＞珠江 7.13pct＞燕京 0.76pct＞青啤 0.28pct；安井-2.53pct＞三全 -3.73pct＞惠发-8.01pct＞海欣-10.4pct。

5.3 小结

在竞争格局良好的子行业中，龙头企业往往具备相对定价权。行业集中 度较高的子行业，龙头上游议价能力强，成本费用控制良好；另一方面， 龙头下游定价能力强，提价效应可充分兑现，因此提价后毛利改善效果 更好，同时也能推动行业竞争格局优化，毛利率提升，比如调味品、乳 制品行业。格局较为平均或者高度分散的子行业，直接提价幅度往往受 限，成本转嫁能力较差，提价可基本覆盖成本上涨压力，但提价后持续 时间较短，对毛利率的改善幅度较小。比如啤酒、速冻食品等行业。

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