投资大趋势专题报告：人口视角下的中长期投资赛道挖掘

（报告出品方/作者：安信证券，陈果、夏凡捷）

1. 七普数据：五大看点

1.1. 人口总量增速放缓，或于 2030 年达峰

人口总量保持增长惯性，人口增速继续放缓。第七次全国人口普查结果披露显示，2020 年 我国人口数量为 14.1 亿人，与 2010 年 13.4 亿人相比增加了 0.7 亿，年平均增速 0.53%。由于建国早期高生育率带来的人口惯性，我国人口总量至今仍保持增长态势，然而自计划生 育政策出台后，增速自 80 年代开始已显现出明显的递减趋势。根据联合国的最新预测，我 国人口总量拐点或于 2031 年出现，在达到约 14.6 亿的峰值水平后将呈现下滑趋势；粗出生 率或将于 2026 年左右降至 10%以下,而粗死亡率将于 2020 年后迅速提高,主因 50-70 年代婴 儿潮人群将于 2020 年后陆续踏入老年阶段。而根据安信宏观组外发报告《以七普数据为基 础，看东亚经济转型与人口变迁》中的预测，若以东亚经济体人口发展变化的历史轨迹作为 参照，预计中国人口总量将在未来 10 年出现负增长，而这可能进一步影响未来 10-15 年中 国的经济表现。

1.2. 少儿人口占比有所提升，然而低出生率问题仍较严峻

七普数据显示，受益于二胎政策的放开，0-14 岁少儿人口占比指标出现了一定程度的改善， 由 2010 年的 16.6%提升至 2020 年的 18.0%，然而低生育率、低出生率的问题仍然严峻：

1） 总和生育率跌破 1.5 的警戒线。总和生育率指的是一国家或地区的妇女在育龄期间 （15~49 岁），每个妇女平均的生育子女数。一般而言，随着国家经济发展水平升高，总和生 育率会逐渐降低。从国际社会经验来看，要维持人口总量的基本平稳，总和生育率至少要维 持在 2.1 的水平；而“高度敏感警戒线”在 1.5 左右，一旦低于 1.5 且维持较长时间，则有 可能掉入由奥地利学者鲁茨提出的“低生育率陷阱”（一旦总和生育率降到 1.5 以下，想再度 回升至 1.5 以上就会变得非常困难），譬如日韩。然而，此次人口普查数据显示，2020 年，我国育龄妇女总和生育率仅为 1.3，已大幅低于国 际社会的“高度敏感警戒线”，相比于联合国 2019 年《世界人口前景》展望中高收入国家的 平均水平 1.67 也低了许多。随着近年来生育政策的放开，未来我国总和生育率有望出现较大 的改善，但当前的超低水平仍具较大的警示意义。

2）育龄妇女人数持续减少，同时生育率/出生率均呈趋势性下滑。从历年抽样数据来看，育 龄妇女数量及其占总人口比例都呈下降趋势。近 10 年来育龄妇女减少约 4700 万人，累计下 降幅度达 14.4%；占总人口比例从 2011 年的 24.11%下降至 2019 年的 19.85%。二胎政策的全面放开亦难改生育率和出生率的下滑趋势。从历史抽样数据来看，2016 年二 胎政策全面放开确实提振了生育率，并在 2016-2017 年驱动生育率和出生率的上行。然而， 2018 年后两者再度呈现明显的下滑趋势。当前生育率虽高于 2016 年以前，但由于育龄妇女 基数的下滑，出生率相较 2016 年以前甚至发生了明显的下降。长期来看，受社会经济发展 和观念变化等因素的影响，生育率和出生率的下降趋势恐难以被生育政策的放开所改变。

1.3. 老龄化趋势明显，“十四五”期间预计迈入中度老龄化阶段

人口老龄化趋势明显，“十四五”期间预计进入中度老龄化阶段。七普数据显示我国老龄人 口比例在近十年以来大幅攀升，已从 2010 年的 8.9%上升至 2020 年 13.5%的水平。同时， 整体平均预期寿命继续呈现直线型上升态势。根据联合国对老龄化阶段的定义，一个国家 65 岁及以上人口占总人口的比重达到 7%时即进入老龄化社会，达到 14%便进入中度老龄化社 会。预计在“十四五”时期，我国将进入中度老龄化阶段。而由于此阶段的老龄人口对应的 是新中国成立后首个“婴儿潮”时期，彼时的高生育率恐将使得未来二十年的老龄人口占比 快速提升。

区域方面，七普数据显示，人口老龄化最严重的的地区有辽宁、重庆、四川、上海、江苏， 老龄人口比重均大于 16%；分区域看，华北东北（天津、山东、黑吉辽）、东部（江苏、上 海）、及西南地区（重庆、四川）老龄人口占比较高；按老龄化阶段看，全国已有 13 个省份 已进入中度老龄化阶段。

同时，伴随老龄化趋势的还有总抚养比自 2010 年以来的快速上升。自 80 年代计划生育政策 实行后，少儿抚养比经历了长达近 30 年的快速下滑，带动总抚养比下行，并于 2010 年达到 34%的低点。在此期间，我国在“人口红利”的助推下实现了经济的高速发展。然而，自 2010 年开始，劳动年龄人口数量出现下滑，叠加老龄化加速，推动了少儿抚养比的小幅上行，以 及老年抚养比的较快提升，总抚养比从 2010 年 34.2%的低点上行至 2020 年45.9%的水平， 恐将负面影响储蓄率与资本形成率。

1.4. 人口素质持续提升，人才红利优势构筑正当时

七普数据显示，与第六次全国人口普查相比，全国人口中 15 岁及以上人口的平均受教育年 限由 9.1 年提高至 9.9 年；文盲率从 2010 年的 4.08%下降为 2.67%；每 10 万人中拥有大学 文化程度的人由 8930 人上升至 15467 人，提升幅度达 73.2%。随着经济的快速发展及义务 教育的快速普及，我国人口质量继续提升，“人才红利”优势正在不断构筑。

1.5. 家庭小型化，户均人口继续降低

七普数据显示，2020 年我国平均每个家庭户的人口为 2.62，相比 2010 年减少 0.48，家庭 户规模日益小型化；家庭户数则从 2010 年的 40,152 万户升至 49,416 万户，年增长率约 2.3%， 显著高于期间 0.53%的总人口增速。背后的影响因素在于：一是计划生育政策实行以来生育 率下滑，少子化使得家庭户均人口规模相较此前发生萎缩；二是住房条件改善、城镇化水平 提升，当代年轻人婚后更倾向于独立居住；三是人口流动日趋频繁，但户籍制度决定了举家 迁移不具备必要条件，2010 年-2020 年间居住地和户籍所在地不在同一地区的人口数增长了 7.5%；四是婚恋观念发生改变，2013 年以来我国离婚率快速上涨，结婚率由升转降，平均 初婚年龄自 20 世纪 80 年代 22.94 增长到 21 世纪初 24.85，延后近 2 岁，独居、单亲、不 婚家庭增多进一步导致户均规模收缩。

2. 人口问题与经济发展：三大趋势

人口数据清楚的向我们描绘了当前人口环境的三大趋势：人口数量红利渐失、老龄占比进一 步提升、人才红利贡献度上升，分别对应规模、结构和质量三大问题。而作为社会生产和消 费的中心，人口问题与经济发展亦存在千丝万缕的联系。

人民银行今年 3 月曾经发表工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》， 采用了 Cobb-Douglas 形式的生产函数对全要素生产率进行估计。该生产函数假设前提包括 资本和劳动可以相互替代、规模报酬不变、技术进步是希克斯中性。

可以看出，在 Cobb-Douglas 式生产函数中，决定长期经济增长的三大基本要素为劳动投入、 资本投入和全要素生产率。劳动投入与人口规模、人口质量高度相关，人口数量决定劳动力 资源，而人口质量则与劳动效率挂钩；资本投入取决于生产总值和资本形成率，其中资本形 成率是人口抚养比和老龄人口占比的函数；全要素生产率等同于生产效率，与技术进步、资 源配臵等密切相关，在很大程度上取决于人才红利释放带来的科技和创新。可以发现，三个 核心生产要素均与人口问题紧密相关。也就是说，人口规模、结构及质量作为自变量，将直接或间接的影响因变量——经济产出。

对于我国而言，近年来，潜在经济产出增速之所以不断下滑，其中一大主要影响因素为，在 老龄占比提升、人口红利趋减等大背景下，资本投入和劳动力数量的拉动效应趋势性下降， 且劳动力数量投入贡献持续为负，这与日本等东亚发达经济体的经验亦相吻合。

那么，更具体来看，三大人口趋势背后还有哪些经济含义？未来将如何演变，又分别将通过 何种途径影响经济发展和产业消费结构变迁？

2.1. 人口规模：人口红利末期，原有发展模式不可持续

七普数据显示，从绝对数量上来看，2020 年我国劳动年龄人口（16-59 岁）为 8.8 亿，人口 平均年龄为 38.8 岁，劳动力人口资源仍然充沛；然而劳动年龄人口占比已处倒 U 型右侧下 滑阶段，我国已步入人口红利末期阶段。1990 年-2020 年整体劳动年龄人口呈倒 U 型分布， 2020 年劳动年龄人口比例占全国总人口的 68.6%，较 2010 年下降 6.9%，已处于倒 U 型右 侧下滑阶段。自 2004 年开始，“民工荒”出现并延续至今，普通劳动者工资走出前数十年的 窄幅波动状态，一路上行。学术界多以 2004 年作为我国经济的刘易斯拐点，在此之后，农业剩余劳动力减少、劳动力短缺现象加剧且普通劳动者工资持续上涨。若以俄罗斯人口问题 研究员巴尔苏科夫在《从人口红利到人口老龄化：系统性转型的世界趋势》一文中对经济意 义上人口红利期的定义——“总抚养比小于 50%，15-64 岁（劳动年龄）人口占比为 66.6% 或更高”来看，我国当前已处于经济高速发展后的人口红利期末阶段，劳动年龄人口占比拐 点于 2010 年出现，2020 年 68.6%的水平已接近红利边界 66.6%；人口红利已趋于减弱甚至 消失。

对比世界主要经济体，我国人口红利期呈现时间长、劳动力充沛的特点，曾凭借劳动力资源 优势实现了经济连续 30 年高速增长的奇迹。在《从人口红利到人口老龄化：系统性转型的 世界趋势》一文的定义中，我国人口红利期（30 年）显著长于日（15 年）、韩（12 年）等 东亚发达经济体；同时，我国充沛的劳动力绝对数量上更是锦上添花，我国劳动力出现拐点 在 2010 年，彼时劳动力人口占比 74.5%，而美国、德国、日本的劳动人口占比拐点分别于 1985 年（此处以第一个拐点计）、1987 年、1990 年出现，彼时占比分别仅为 66.9%、69.7%、 69.8%。不可否认的是，充沛且相对廉价的劳动力资源曾是我国一大显著优势。伴随 50-70 年代“婴儿潮”人群的成长，70 年代后期起，劳动人口数量迅速提升。同时，收入、医疗、 卫生及生活条件的改善使得人口死亡率进一步下降。恰逢政策层为控制人口增速过快增长于 70 年代提出“计划生育政策”，在此阶段，无论是老人抚养比或是少儿抚养比均迅速下降。劳动人口数量的持续增加、劳动人口占比的快速提升以及总抚养比的下滑，使得中国迎来了 “人口机会窗口期”。80-90 年代，改革开放背景下，受益于充沛且廉价的劳动力资源，我国 承接了来自美国及亚洲“四小龙”的产业链转移，对外加工贸易业蓬勃发展，逐步建设起较 完备的工业部门体系；而后，我国又于 2001 年加入世界贸易组织，大量农村人口向东部沿 海地区转移，进入出口加工制造业；同时，人口潮以及城镇化的推进还推动房地产产业繁荣 发展，进一步拉动了我国经济。可以说，我国连续 30 多年的经济高速增长与人口红利高度 相关。

然而，在人口红利消失末期，我国人均 GDP 对比同时期的发达经济体尚处于较低的水平， 主因处于较低端的全球价值链位臵。美、日、韩等发达经济体在劳动力人口占比达到拐点时， 人均 GDP 均已超过 10000 美金，城市化率达 70%以上，已完成了工业化起飞，处于工业化 成熟阶段。同时，其低端产业链已逐步向其他人均成本较低的国家迁移，产品向中高端方向 升级发展。而我国在劳动人口占比顶点时期，人均 GDP、人均粗钢量及城市化率几乎均低于 以上主要发达经济体，很大的原因在于，在四次全球制造业大迁移过程中，我国以廉价充沛 的人力资本为主要优势，而美日韩德的优势在后期则更多体现在生产模式创新和效率提升上， 如美国在 20 世纪 20 年代不断涌现的技术创新，日本、德国深耕精细化专业化生产的路径。不可否认的是，我国依靠承接劳动密集型产业获得了经济的高速增长，但同时，这也制约了 制造业的后续发展升级速度。

近年来我国廉价劳动力比较优势已不再，用人成本不断提升，且未来劳动力数量对经济产出 的贡献可能还将进一步下滑，依靠劳动密集型产业驱动经济发展的模式已难以为继。结构上， 亟需通过提高劳动生产率和全要素生产率、促产业转型升级以驱动经济发展。尽管我国制造 业发展取得了显著成效，规模和数量已然不是当前中国工业生产的主要矛盾，但“大而不强” 问题仍存，多数高端制造领域关键核心技术缺失、产品质量不高，而传统产业又面临人力资 源优势弱化、资源环境约束趋紧等难题。

根据波特假说（Porter hypothesis），劳动力成本上升和资源约束有望倒逼企业加速进行技术 创新和转型升级。展望未来，我国制造业有望从传统的“三低一弱”（低附加值、低技术含 量、低质量、弱品牌），逐步走向“三高一强”的“新中国制造”（高附加值、高技术含量、 高质量、强品牌），高端制造业（通信、电子、计算机、汽车、高端机械设备、新材料、工控自动化、新能源等）发展大有可为。一方面，鼓励制造业高端化的政策频出。自 2015 年 《中国制造 2025》被提出以来，政策便不断强调“大力发展先进制造业，改造提升传统产 业，走提质增效的发展道路”，力争实现“2025 年制造业整体素质大幅提升，2035 年制造 业整体达到世界制造强国阵营中等水平”的定性目标；“十四五规划”则进一步提出“到 2025 年战略性新兴产业增加值占 GDP 比重超过 17%”的定量目标。另一方面，我国制造业产业 升级已不断取得新成效，产业链正逐步向微笑曲线两端攀升；同时，2020 年疫情影响下海 外供应链受挫，更是为国内部分高端制造产品提供了良好的市场份额扩张机会，从今年以来 工业品产量/制造业投资/上市公司一季报数据来看，电子、运输设备及专用设备等高成长性 高端制造业板块景气高企、韧性极强。

2.2. 老龄化趋势显著

首先，老龄化程度的加速提升将从供给和需求两方面影响我国经济增速和产业结构。

供给端，老龄化趋势将造成劳动力平均年龄不断抬升，从而引发劳动效率的下滑，拖累整体 产出水平。从日本 90 年代的经验看，即使总人口规模还在持续增长，但由于人口结构发生 了变化，其潜在增长率也直接受到了影响。但值得庆幸的是，老龄化趋势下，劳动人口数量、 平均劳动效率趋向下降，带来用人成本的提升，有望倒逼企业生产方式向智能化转型，从而 促进产业部门由传统的劳动密集型向高技术、高附加值的知识密集型、技术密集型智能制造 转变，抵消人口结构变迁、劳动效率下降对经济带来的负面冲击。可供佐证的是，国际社会 上，Thieben 在文章《Aging and structural change》中利用 55 个国家 1970—2004 年数据， 实证发现人口老龄化趋向于加速持续的产业结构变化。

虽然老龄化趋势难以逆转，且是各大经济体持续发展过程中所必须面临的问题，但类比发达 经济体，我国“未富先老”问题较为严峻，加快产业升级、生产方式自动化转型更是具有迫 切必要。一方面，我国从轻度老龄化进入中度老龄化的速度远高于西方发达国家，略低于东 亚主要经济体。根据世界卫生组织的统计预测，从轻度老龄化进入中度老龄化阶段，美国、 德国分别花了约 65 年、45 年；日本、韩国分别花费 24 年、18 年。而中国花费大约 25 年 （2000-2025），整体节奏仍然偏快。另一方面，中国步入老龄化社会阶段的人均 GDP 明显 低于美日韩。美国、日本、韩国分别于 2014 年、1995 年及 2018 年迈入中度老龄化社会， 迈入中度老龄化社会时人均 GDP 分别为 5.1 万美元、4.3 万美元及 3.3 万美元，而根据世界 卫生组织的预测，中国将于 2025 年正式迈入中度老龄化社会，但当前人均 GDP 仅为 1.68 万美元，与同时期美日韩仍存在较大差距，“未富先老”问题较为严峻。

需求端，老龄化程度的加深预计将对未来整体社会消费特征产生两大影响：

1）老龄人口消 费的贡献度上升致使社会整体消费特点更反映老龄人口的消费理念和消费偏好，即整体向简 约化和便捷化方向变迁。

2）消费结构上，随着人均收入水平的提升，老龄人口的消费需求 已不再局限于满足温饱，而将更看重健康和精神需求，从而拉动医疗、养老服务、旅游等老 龄消费产业的发展。

其次，人口快速老龄化将会对当前尚未成熟的养老产业及养老金体系带来巨大的挑战。当前 我国推行的养老模式主要为“9073”，即 90%居家养老，7%享受社区养老服务，3%享受机 构养老服务，成本依次升高。类比日本、德国等同样面临老龄化趋势困扰的发达经济体，目 前我国养老产业仍处于市场化发展的初期阶段：居家养老模式中，养老护理人才具较大缺口， “阿姨荒”近年频频出现，且尚未形成具较大规模并且规范的服务体系；机构养老服务仍以 公办机构提供为主，市场化程度不足；多数公共基础设施建设尚未考虑老年人需求。2019 年《国家积极应对人口老龄化中长期规划》中，我国养老服务体系预计于 2022 年才能够基 本建成，于 2035 年才可成熟定型。然而老龄化人口已然处于快速增加阶段，供需存在较大 的错配缺口。

此外，当前我国的养老金体系结构也并不完善。我国养老金体系基本以基本养老保险为主导 （占比约为 80%），而作为第二支柱的企业年金和作为第三支柱的税收递延型商业养老保险 当前发展尚未成熟。对比美国以第二/三支柱为重、较成熟的养老金体系，随着未来老龄化占 比的快速提升，我国政府养老金支出负担明显较重。

2.3. 人口红利转为人才红利

近年来人口素质的大幅度提升促进了我国科技创新的不断进步：在专利合作条约（PCT）数 量上，我国在2000-2020年间取得显著增长，专利申请数量占全球总数量由接近1%升至25%， 2020 年已超越美国，占据世界第一。其中，企业和高校成为专利申请的主力军，华为 2002 年 PCT 申请量达 5,464 件，已连续第四年成为最大的申请人；在排名前十的教育机构申请 人中，我国 5 所高校上榜，美国、日本高校分别有 4 所、1 所。此外，国家也在不断加大对 优秀工程师的资源支持力度，努力将人才储备转化成实在的“人才红利”。2020 年我国拥有 国家工程研究中心与国家工程实验室 350 个，对比 2010 年增长高达 61%。

发挥“人才红利”的作用以替代“人口红利”，是我国驱动经济发展水平、提升在全球价值 链中地位的关键。根据 2020 年《人口与劳动绿皮书》预测，假定到 2050 年中国 15 岁以上 人口平均增加 1.5 年的受教育年限，将使中国的潜在增长率平均增加 0.2 个百分点。未来经 济增长将更加依赖于人才素质提升带动下的生产技术升级及生产效率上升，从而在一定程度 上对冲人口数量红利消失、人口老龄化趋势对经济带来的负面影响。一方面，不同于“人口 红利”，人才红利带来的劳动生产效率的提升具有较强的可持续性和内生性；另一方面，随 着依托优势从劳动力数量转变为劳动力质量，产业结构也将从劳动密集型逐步向技术/资本密 集型转移，我国在全球价值链中的地位有望进一步攀升。通过观察日本的经济发展路径可发 现，日本于 70 年代踏入老龄化社会、90 年代迈入中度老龄化、21 世纪以来劳动力数量不断 下滑，人力资本对经济产出的负面影响不断加重，但得益于“科技立国”战略，不断发挥人 才红利，在经历“技术引进并模仿—消化并创新—自主创新”三阶段后，至今其高端制造业 仍是维持了在全球价值链中的绝对优势。

3. 人口发展与消费趋势：两大变化

经济发展、人口结构影响社会整体消费结构和特征变化。参照日本战后以来的发展经验，可 以明显观察到三大消费趋势，一是消费意识从标准化、个性化再到理性化的变迁；二是人口 结构变化对消费产业结构将产生巨大影响，如老龄人口占比提升将拉动健康医疗产业的消费 需求；三是本土意识、文化自信的逐步崛起。具体而言：

1）战后至 70 年代：此阶段日本经济高速发展，但消费主力（中青年）大多生于战乱年代， 整体消费理念趋于保守。随着生活条件的改善，大件耐用品（家电、汽车）逐步普及， 但产品趋向于标准化。同时，外来的欧美消费品及生活方式逐步兴起，较受青睐。

2）80 年代至 90 年代：此阶段日本经济维持高速发展，消费主力（中青年）也多出生于吃 穿不愁的年代，叠加大件耐用消费品已逐步普及完成，个性化、品质化、高端化消费趋 势渐兴起。从日本工薪家庭的月消费支出来看，此阶段对于食品等必需消费品的支出不 断下降，取而代之的是交通通信、娱乐、服装、医疗保健等商品支出的上升。同时，奢 侈品牌消费狂热化，而咖啡、方便品等常见消费品也纷纷走向高级化的发展策略。与此 同时，人口结构正逐步发生改变，生育率下降、家庭小型化等趋势促使“个人消费经济” 崛起，带动个人护理家电、便利商店、餐饮业等开始快速发展。此外，由于经济实力及 文化自信提升，国货认同感在不断增强。

3）90 年代至今：90 年代日本资产价格泡沫破灭，经济发展陷入停滞，对社会消费产生了 极大的负面影响。而步入 21 世纪以来，金融危机、海啸及核泄漏等问题又对日本经济造 成了较大的打击。自 1995 年后，日本人均家庭消费支出便达到上升周期顶部，服装鞋 帽类支出下降，娱乐类支出不再上升。消费观念渐亦从高端化走向理性化，叠加对日产 品牌认同感的进一步提升，主打简约、健康、日系风的日本国产消费品渐成为主流。同 时，日本正式迈入中度老龄化社会且老龄人口占比迅速提升，老年人渐成为社会消费的 主力人群，大力推动了医疗保健类产业、养老服务产业及交通通信业的发展。

我国当前的消费理念及环境与 80-90 年代的日本更为相似。随着 Z 世代的崛起，当前正处于 个性化、高端化、品质化消费时代。同时，由于经济实力及文化自信的提升，国货认同感提 高，国潮品牌崛起。展望未来，21 世纪后日本消费意愿的降低有许多外部因素的冲击影响，在一定程度上可借鉴意义并不强，但其人口结构变迁带来的消费结构变化对我国未来消费趋 势有较强的启示意义。

3.1. 当前：新兴消费趋势已现，供需两侧带动国货崛起

当前新兴消费群体具四大特点：

1）拥有较富裕的生活环境、较高的储蓄和收入水平。故相比于价格，更看重消费品的品质， 驱动产品逐步向品牌化、高端化方向升级；以及玩乐、服务、旅游、宠物等方面的精神消费；

2）生于国家经济快速发展且实力不断增强的时期，故具较高的消费文化自信，不再以海外 大牌为美；同时，供给侧亦不断推陈出新，切入细分赛道，创造消费爆品，如创新型小家电 （摩飞）、美妆国货（完美日记、薇诺娜）、潮牌国货（安踏）、新型食品/饮用品（元气森林、 三顿半）等，进一步促进了国货的崛起和消费者对国产品牌的认同度。

3）周围泛滥的信息加强了其探索性和包容性，社会消费理念逐步从标准化走向个性化，追 求创新、新奇，潮、颜值经济等概念兴起，带动医美、潮牌、潮玩等新兴消费品种的快速发 展。

4）多为独生子女，兄弟姐妹较少，个人消费经济盛行。

3.2. 未来：老龄化趋势催化银发经济蓬勃发展

随着老龄人口占比的逐步提升，其消费需求及消费习惯对社会整体消费特征的影响程度也将 随之上升，并影响不同消费产业的发展空间。一是老龄人口开支主要集中在医疗、健康产业， 且未来随着收入水平的提升，在养老健康领域花费的支出比重有望继续上升。借鉴发达国家 经验，老龄化趋势将拉动医疗保健产业、养老服务产业的大量需求。对于我国而言，自检测 医疗器械、高端创新耗材、创新药、养老服务等赛道均具低渗透率、大空间。二是随年龄上 升，对便捷化消费品的需求也将有所提升，智能家居家电、智能汽车等产品大有可为。同时， 随着收入水平的不断提升和国家经济实力的加强，往后老年消费的方式相较现在而言会发生 巨大变化。一方面，未来老龄人群将具有更高的消费能力、更时尚的消费观念及更高的受教 育程度，旅游等娱乐消费存在广阔空间；另一方面，少子化伴随而来的是老龄人口“空巢” 现象严重，未来老年人在宠物等陪伴性、精神性消费上的支出也料将有所增加。

4. 人口问题对三大类资产配臵的影响

人口结构将如何影响居民的资产配臵？学术上通常采用生命周期模型和人口交叠世代结构 模型的投资理论进行分析，认为人口结构的变化决定了金融资产的供求状况，从而导致资产 价格的变化。例如生命周期假说认为人的一生收入呈现倒 U 型曲线，即壮年时期收入最高， 而年幼时（就职之前）和老年退休后则基本上无收入。而每个人会根据一生的预期收入管理 自己的财富，通过投资和储蓄平滑消费，以实现整个生命周期中的效用最大化。其结果就是 人们在年轻和壮年时倾向于进行储蓄和投资，而在老年退休储蓄下降时，利用年轻时的储蓄 积累进行消费。

大量实证研究证明了生命周期假说的合理性，且发现一些关键年龄具备以下普遍特征：20 岁左右进入劳动力市场，开始就业；25-35 岁之间成家、买第一套房子；30-45 岁之间为贷 款高峰、负债高峰和房产支出高峰；40-55 岁之间为事业和投资高峰，收入和储蓄都快速增 长；60 岁以后逐步进入退休。其他实证研究也表明，35-54 岁年龄段的人口收入处于人生的 高点，但由于既要为子女储蓄，又要为自己未来养老储蓄，其储蓄率也处于人生的高点，为 社会的主要储蓄者（Prime Saver）。随着我国中年和老年人口占比的上升，利率、权益资产、 房地产等大类资产配臵都会受到深远的影响。

4.1. 养老金制度亟待改革，长期资金增配权益资产

我国当前的养老金制度采用现收现付制与个人账户相结合的方式。在当前制度下在职工人缴 纳的养老金被计入个人账户，但由于历史上大规模的企业改革造成大量员工在短时期内集中 退休，国家无力筹集足够的养老金，因而个人账户中的资金被用于当期的支付，而没有用于 投资，形成了个人账户没有做实的问题。

由于养老金体系总体以现收现付制占主导地位，空账问题未能解决，在老龄化背景下随着劳 动人口越来越少，退休人口越来越多，下一代面临的压力也越来越大。根据中国社科院发布 的《中国养老金精算报告 2019-2050》根据建模预测：2019 年全国城镇企业职工基本养老 保险基金累计结余为 4.26 万亿元，2028 年当期结余可能出现负数，到 2035 年累计结余可 能耗尽，此后每年出现缺口且缺口不断扩大。

因此，在人口老龄化日趋严重的背景下，我国养老金制度亟待改革。中国社科院世界社保研 究中心编写出版的《中国养老金发展报告 2020》指出，中国三支柱养老保险的改革取向应 是以基金积累为基础的“资产型”养老金制度模式，逐渐替代以现收现付为主要融资方式的 “负债型”的养老金制度模式。这意味需要“做大做强主权养老储备基金；不断扩容国家举 办的统账结合式第一支柱养老金的统筹基金规模和逐渐做实个人账户；扩大企业和单位举办 的第二支柱养老金参与率；尽快推进个人和家庭建立的第三支柱养老金的改革进程”。

我们认为，养老金大规模入市的条件正在逐步具备。一方面，资本市场对于养老金的可持续 运营意义重大：养老金实施市场化投资后，在几十年的复利作用下，退休时养老资产规模中 个人缴费本金只占很小一部分，投资收益往往是缴费本金的数倍，可提高个人养老金的替代 率和制度的财务可持续性，有利于防止老年贫困和社会稳定，成为一个民生安全网。另一方 面，规模庞大的养老金等长期资金有望成为资本市场的基石，有助于资本市场的繁荣，对加 快构建“双循环”新发展格局具有战略意义。未来随着第一支柱个人账户的逐步做实和第二、 第三支柱改革进程的不断推进，养老金有望大规模配臵资本市场，对权益类资产形成长期利 好。

历史上，美国为了补充以社保税为主的社会保障计划，与 1978 年开始推行“401k”等职业 养老金计划以及个人退休储蓄账户（IRA 账户），由此形成了美国养老金体系的三大支柱。在 养老金投资的税收优惠政策的鼓励下“401K”计划迅速壮大，逐渐取代了传统的社会保障体 系，成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。美国的职业养老金计划和 IRA 计划解决了美国 人在低储蓄率下的养老难题，同时对于美国股市的长期牛市发挥了关键作用。

4.2. 利率趋势长期下行，利好固收类资产价格

人口结构的变化会对居民储蓄率和利率水平产生长期且深远的影响。根据生命周期假说和近 年来的一些实证研究，个人在青年（20—29 岁）和老年时期（大于 65 岁）由于消费大于收 入会在市场上进行借贷；在中年时期（40—49 岁）收入大于消费，会购买金融资产或进行 储蓄。

不过，老年人口上升与储蓄和利率水平之间似乎并没有一个明确的相关关系。从理论上看， 老龄化对储蓄有着相反的两种解释：一方面，根据生命周期理论，由于老年时期的收入小于 消费，进行负储蓄，因此老龄化程度与储蓄成反比；另一方面，根据理性预期理论，预期寿 命的延长意味着退休后的平均年收入降低，为了保证退休后的生活水平不下降，只能增加中 年的储蓄，因此老龄化程度与储蓄成正比。

在查阅诸多文献资料后，我们发现青年-中年人口比率（20~29 岁青年人口与 40~49 岁中年 人口数量之比）对利率和金融资产价格影响最大。其中青年人口比重是决定资金需求的主要 人口因素。青年人为组建家庭、抚养子女、赡养父母，对资金存在大量需求。而中年人口比 重是决定资金供给的主要人口因素。在生命周期理论当中，中年是个人一生储蓄的主要阶段， 由于养老、子女教育和预防性动机进行的储蓄是社会资金供给的主要来源。因此，青年-中年人口比率是衡量人口结构变化和资金供需状况的很好的指标，与一些 OECD 国家历史上 3 个月期利率变化样本进行比较，可以发现两者趋势相同，拐点匹配。陈国进，李威（2013） 的实证结果表明，青年-中年人口比率每上升 1 个百分点，利率将上升 1.85 个基点。

4.3. 婴儿潮退，房地产需求降温

自 1998 年房地产改革以来，我国房地产的非投机性需求主要有两大类型：一是如火如荼的 城镇化进程，二是年轻人买房成家的“刚需”。我国城镇化率从 2000 年的 36.2%升至 2010年的 49.7%再到 2020 年 63.89%，距离发达国家 80%的城镇化水平仍有一定的空间，但在 未来几年也将进入城镇化的后期，速度将有所放缓。同时，人口结构对房地产需求的影响也 非常关键。我们可以用婴儿潮来观察年轻人的购房“刚需”。按照生命周期假说，个人往往 在 25-35 岁之间成家、买第一套房子，因此中国 60 年代的第一批婴儿潮人口在 1998 年房地 产改革后才集中爆发，而第二批婴儿潮（85-95 年出生人口）的需求从 2010-2020 年集中释 放，这也是当前买房的主力人口。

展望未来的人口结构变化，我们发现 1997 到 2003 年这 5 年时间出生人口出现了一次明显 的“断崖”，从 1997 年的 2038 万人快速降至 2003 年的 1599 万人，降幅达 21.5%，与 1987 年相比降幅更是高达 37.3%。这意味着大约从 2025 年开始，我们将观察到年轻人购房需求 的显著下滑，可能对房地产市场产生重要影响。

人口流动将进一步加剧人口地区分布的不均衡，通过“七普”和“六普”的数据对比，我们 发现常住人口进一步向长三角和珠三角地区集中，而东北和中西部地区则面临持续人口净流 出，如果这一趋势持续，不同地区的住房需求和价格将会呈现两极分化的趋势。

5. 人口趋势下的长期投资赛道

在前述分析中，我们已描述了人口趋势变化如何影响未来生产方式以及消费行为的变迁。在 此背景下，结合发达经济体的发展路径，我们认为以下具有低渗透率、长期发展逻辑及较大 发展空间的细分板块值得长期关注：

消费端：

吃：预制菜（消费便捷化、个人消费经济崛起）

用：个护家电、智能家电（消费品质化、便捷化、老龄化）

行：智能汽车（消费品质化、便捷化、老龄化）

健康支出：自检测医疗器械、创新药、高端医疗耗材、康复医疗等（老龄化、健康意识 不断提升）

休闲支出：医疗美容（悦己型消费提升）、宠物经济（陪伴性需求上升）

生产端：

高端制造业（产业升级转型需求）

通信技术产业链（老龄化趋势下新生产方式和生产组织形式的兴起）

预制菜

饮食消费从加工程度较高的即时食品向新鲜度较高的预制菜过渡，速冻与冷藏预制菜销量逐 年提升。类比日本消费趋势发展路径，伴随着家庭户型小型化、城镇化背景下年轻人工作生 活紧凑等趋势，预制菜的消费需求不断提升。此外，在消费升级，健康诉求提高，以及冷链 物流高速发展的背景下，我国预制菜消费结构亦有所变化，新鲜程度相对较高的预制菜销量 提升较快，而传统的常温即食食品销量逐渐下滑。据欧睿数据，2015 年到 2020 年，我国常 温保存即食菜销量从 95.7 万吨下滑到 72.6 万吨（CAGR-5.4%），速冻预制菜销量从 62.5 万 吨提升到 82.7 万吨（CAGR+5.8%），冷藏预制菜销量从 7 万吨提升到 13.8 万吨（CAGR+14.3%）。

对标海外国家，我国预制菜仍处于起步阶段，仍具极大的市场潜力。在美国，预制菜 20 世 纪 60 年代起实现商业化经营；20 世纪 80 年代，净菜加工配送在日本、加拿大及部分欧洲国 家也开始兴起。而直到 20 世纪 90 年代后期，随麦当劳、肯德基等快餐店的进入，我国才开 始出现净菜加工配送工厂，至 2000 年前后陆续出现半成品菜生产企业。根据欧睿数据，2020 年美国、日本和中国的预制菜销量分别为 433.2 万吨、206.4 万吨和 169.3 万吨，人均消 费量分别为 13.12 千克、16.42 千克和 1.21 千克，对比日本与美国，我国预制渗透率仍较 低，市场成长空间较为广阔。

个护家电

消费品质化趋势下，个护家电市场发展迅速。对生活品质有着更高要求的 90 后逐渐成长为 家庭主力，催生了家电市场个护品类的细分市场。近年来，小家电市场出现了一些受市场欢 迎的产品：电动牙刷、美容仪、按摩仪、空气净化器等等。在这些领域内小家电产品被重新 定义，开始冲破传统家电面临的垄断局面。根据欧睿数据，2015-2019 年美容仪器和电动牙 刷平均销售量增速均超 40%，具备较高的成长性。在未来，随着品牌通过移动端渠道进一步 拓宽消费者认知，促进消费者教育，个护家电品类将受到更多的青睐。与此同时，更多智能 化体验的个护产品也将提升用户粘性，使个护家电品类占据更大的市场份额。

智能家电

随收入水平、技术进步及城镇化水平的提升，消费品向智能化、便捷化方向升级为大趋势， 而独居人口和老龄人口占比的快速提升亦将加速这一趋势的发展。2020 年的疫情环境下进 一步催化了智能家电产品的渗透。以技术已较为成熟的扫地机器人为例，作为潜力最大的品 类之一，其在 2020 年的市场规模达到了 94 亿元，同比 2019 年增长 19.4%，远超传统家电 行业平均水平。除此之外，供给侧亦靠持续研发实现产品及技术创新。例如科沃斯、石头科 技等品牌利用激光测距原理、智能视觉识别技术，加速创新功能迭代，相继推出性能更强、 价格更优的产品，解决存在已久的消费者痛点，争先为消费者带来更佳的消费体验。类比海 外自动吸尘器、扫地机器人等产品的高渗透率，且伴随 5G 通信的进一步成熟，我国智能家 电尚具较广阔的发展空间。

智能汽车

同样受收入水平、技术进步、老龄化占比提升及消费便捷化趋势影响的还有智能汽车。2020 年是中国智能汽车元年，我们见证了蔚来、理想和小鹏等造成新势力的崛起。2021 年，小米、 华为等科技大厂先后宣布造车，OPPO、苹果、富士康也被传出准备造车或切入智能汽车行业。我们认为，智能汽车可能是 5G 时代最重要的软硬件一体化终端，硬件和软件的耦合，让两 者互相推动、互相促进，将颠覆整个传统汽车行业。

自动驾驶是当前智能汽车亟需攻克的难关，只有先解决自动驾驶的问题，让乘客从疲惫的驾 驶中解放出来，才能进一步丰富车内应用，让乘客在车内消磨时光。当前产业界普遍对于自 动驾驶成本的降低持乐观态度。华为智能汽车解决方案 BU 总裁王军公开表示未来计划将激 光雷达的成本降低至 200 美元，这将打破高级别自动驾驶量产成本瓶颈。德尔福汽车 CEO KevinClark 此前曾表示，到 2025 年德尔福希望将自动驾驶汽车的成本降低逾 90%至 5000 美元左右。此外，从封闭到开放，车企已经开始广泛的合纵连横联合研发，降低单个车厂的投 入，缩短技术创新周期。

我们认为，智能汽车将是未来最大的科技和产业变革机会之一，是人工智能、软件、半导体、 汽车、新能源、通讯等诸多产业的汇聚点。在技术快速突破，成本明显下降，巨头入场产业 化提速的当下，智能汽车将是长期值得关注的新赛道。

自检测

全球自免诊疗市场规模达千亿美金，我国则仅有百亿人民币体量。根据 Frost & Sullivan 研 究资料显示，2018 年自身免疫性疾病的全球市场规模达到 1,137 亿美金（诊断+药物治疗）， 预期将于 2030 年达到 1,913 亿美金。在我国，由于诊断率低并且缺少有效治疗方案，2018 年市场规模仅仅达到 134 亿元。全球自免诊断市场规模逾 30 亿美元，复合增速约 10%左右。根据 MARKETS AND MARKETS 数据，2018 年全球自身免疫诊断市场的规模为 33.65 亿美元， 后续将以 10%左右的复合增速稳定增长，预计到 2022 年全球自免诊断市场规模可达到 47.33 亿美元。推动这一领域增长的因素包括自身免疫性疾病的发病率上升、医学界对自身免疫性 疾病研究的深入、可检测的自身抗体种类持续增加等。

随着医学技术的进步和人们健康意识的不断提升，我国自检测市场规模将迎来长足的发展。现阶段，我国自免检测市场规模较为有限，主要受限于主流自免检测方法学效率较低。根据 标点信息的报告显示，2019 年国内自免检测市场规模约 13 亿元左右，预计以每年增速约在 14%左右。市场上用以诊断自免疾病的主流技术以免疫印迹法及间接免疫荧光法等技术为主，大多为手工或半自动操作，出具定性及半定量检测结果。由于需要手工操作，故检测速度较 慢， 患者的检测报告单通常需要跨天才可以拿到（领域内的顶级医院也不例外），每年能够 实现 的检测量相对固定。因此，纵然自免诊疗需求持续旺盛，但较低的检测效率极大的限 制了这 一市场的扩容。在未来，更多资金投入有望助力检测设备应用突破，进而带动检测 效率的提升。标点信息在我国自身抗体检测市场现状及研发现状基础上，结合我国人口总数、 人口结构、疾病患病率、经济发展水平、生活水平、生活方式的改变、对健康的重视程度及 国家宏观政策等各方面因素，结合行业过去发展情况，预计到 2023 年我国自身抗体检测市 场规模在 22.28 亿元左右，2018～2023 年复合增长率在 14%左右。

创新药

医疗卫生体系健全，更多创新药纳入医保，助力药品市场实现高增长。为了应对伴随着老龄 化社会的疾病问题和各年龄阶段人口的健康问题，我国医疗卫生体系、养老服务制度正不断 健全。近年来，中国医疗卫生总支出正在稳步增长。从 2015 年到 2019 年，中国的医疗卫 生总支出从 40,974.6 亿人民币增加到 65,057.2 亿人民币，其复合年增长率为 12.3％。预计 在未来将会继续保持增长，2024 年中国医疗卫生总支出将达到 101,472.2 亿人民币。

当前创新药医保谈判制度已渐趋成熟和完善，这极大地助推创新药加速放量增长。纳入医保 之前，虽然这些药物具备较高的临床价值，但因为价格相对较高而导致市场渗透率较低，进 入医保之后这些药物的临床使用率得到迅速提升。以曲妥珠单抗为例，在 2019 年纳入医保 后放量提速明显。类似的，在 2018 年克唑替尼和赛瑞替尼纳入医保后销售额和销量也均实 现了迅猛的增长。展望未来，谈判结果大概率延续过去几轮的整体降价幅度。快速推进研发 抢夺先发优势以及合理的定价策略有助于创新药企在市场竞争中取得有利地位，创新药在上 市初期以较大幅度降价纳入医保谈判目录已逐渐成为常态，我国创新药市场长期发展趋势不 变。

高端医疗耗材

短期来看，国内疫情影响消散，创新耗材板块 2021Q1 业绩回暖显著，板块内标的普遍实现 同比高增长。2020Q1，由于疫情的影响，临床科室的正常诊疗受到影响，很多术式的开展 量因此出现显著下滑，从而对有关高值耗材的用量产生巨大的负面影响。2021Q1，国内疫 情控制情况保持稳定，医院诊疗量及经营秩序回归正常，因此高值耗材板块业绩普遍出现反 弹性高增长。根据 Wind 数据以及安信医药团队的测算，2021Q1 创新耗材板块营业收入增 速达 112%（高于医疗器械整体增速的 99%）；扣非净利润增速达 257%（高于医疗器械整体 增速的 241%）。长期而言，对于创新耗材板块而言，技术产品或治疗模式的低渗透率是决定 某一细分领域具有高成长性和市场空间的基础变量。尤其针对一些高端治疗技术领域或创新 性产品，渗透率的提升往往是主宰行业中长期放量的核心逻辑。低渗透率、技术走向高端化 与创新性强的创新耗材细分领域将有望成为长期高景气度赛道，如医美、眼科、血液净化、 主动脉介入等。

康复医疗

供给方面，国家政策大力扶持：2021 年 6 月 17 日，国家卫健委发布《关于加快推进康复医 疗工作发展的意见》，对我国康复医师数量和康复医院数量均提出明确的规划，以解决当下 我国康复医院数量少、康复医学科设臵少，医疗床位少、康复医师占人口比例低等方面的问 题。据毕马威数据显示，截止 2018 年，目前我国康复治疗师平均配备水平仅为 3.6 名/10 万 人，而在规划中，预计 2022 年将配备康复医师达到 6 名/10 万人、康复治疗师达到 10 名/10 万人，到 2025 年，康复医师达到 8 名/10 万人、康复治疗师达到 12 名/10 万人，同时“十四五”期间合理增加康复医院数量。这将使得我国康复医疗资源逐渐丰富、康复医疗体系日 益健全，最终体现到市场规模的快速增长。需求方面，据《柳叶刀》研究统计，中国为全球 康复需求最大的国家，2019 年需求总人数达到 4.6 亿。然而，目前我国存在人均康复费用低、 康复行业成熟体系尚未建成、消费者康复意识薄弱等问题。未来伴随着老龄化趋势、供给端 自身发展以及康复意识的提升，行业需求亦有望加速上升。

宠物经济

中国宠物行业处于快速发展期。对标美国，我国宠物市场仍有极大的增长空间。近年来，中 国宠物数量快速增长，养猫家庭数量和养狗家庭数量分别在 2013 年和 2017 年超越了美国；然而，由于户均宠物消费较少，中国 2019 年宠物行业市场规模只有美国的三分之一，增长 空间十分巨大。随着独居人口数量增多，老龄化进程的加快，人们孤独感普遍提升，故而对 宠物有更多的依赖。宠物角色开始逐渐变化，在家庭中从“看家护院”的功能性角色向着“孩 子、亲人”的情感性角色转变。中国现阶段宠物市场可类比 20 世纪 80 年代的美国，在该时 期，经济的快速增长、宠物数量的膨胀、人口结构的变化、宠物角色的转变、产业模式的升 级使宠物产业急速扩张。故此，受人口结构变化和消费升级的影响，中国宠物行业在未来有 望迎来同样的快速增长，使宠物消费市场经历从量变到质变的过程。

医美

我国医美行业目前渗透率仍较低，未来有望迎来更蓬勃的发展。根据 Frost & Sullivan 数据， 2019 年我国监管医美市场规模为 1436 亿元，2015-2019 年复合增长率为 22.5%，但相比于 美国、日本、韩国等发达国家，我国医美市场还处于刚起步阶段。从医美项目渗透率（每千 人中接受医疗美容疗程的比率）来看，我国与其他医美行业发展成熟的国家相比仍处于较低水平：2019 年我国医美项目渗透率仅为 3.6%，相比日本 11.0%、美国 16.6%、韩国 20.5% 的水平仍有很大提升空间。在未来，随着我国经济增长及中产阶级群体崛起，医美市场有望 迎来更长足的发展。在社交媒体讨论推动下，民众审美意识逐渐提升，医美项目开始被社会 熟悉，消费者观念逐步转变，有望带动更多日常医美消费需求的增长。根据 Frost & Sullivan 数据，2024 年我国合规医美市场规模有望达到 3185 亿元，2019-2024 年复合增长率将保持 在 17%以上。

生产端：

高端制造业（产业升级转型需求）

短期催化：海外疫情冲击下供应链受挫，国内部分高端制造产品具国产替代+海外市场扩张 逻辑；

中期逻辑：工业企业盈利尚佳，产能利用率仍处高位，叠加近期大宗回落改善企业现金流情 况，高端制造业朱格拉周期有望开启；

长期背景：人口红利趋弱、劳动力成本上升，以劳动密集型产业驱动经济发展的模式已难以 为继，经济结构具转型升级诉求；此外，人才红利不断释放，以科技创新驱动生产方式进步 成为可能。

建议关注：工业机器人、新材料、半导体、汽车制造、光伏、精密仪器、专用机械设备等

通信技术产业链（老龄化趋势下新生产方式和生产组织形式的兴起）

老龄人口占比的提升以及劳动年龄人口占比的下滑一方面将造成社会平均劳动生产效率的 下降，另一方面也将提升用人成本。在此背景下，以技术进步、科技创新提升全要素生产率， 促企业生产方式智能化、自动化转型，从而抵消人口结构变迁、劳动效率下降对经济带来的 负面冲击势在必行。近年来，在国家不断引导及人才红利持续释放的背景下，大数据、人工 智能、云计算和新一代 5G 信息通信技术产业发展已获得了不小的突破，新生产方式和生产 组织形式的兴起，使得我们当前正处于第四次工业革命的开端。目前，以 3D 打印机、工业 机器人为代表的新一代工具机已逐步进入制造领域；中期来看，随着 5G 网络铺设完成以及 人工智能的进一步发展，将全面解锁工业互联网、物联网等场景，降低企业运营成本、提升 劳动生产率。

在生产智能化趋势及 5G 周期崛起的大背景下，当前应用范围仍较窄的信息技术产业具极大 的发展空间和极高的成长性。信息时代最重要的三要素为数据、算法和算力。一方面，我国 5G 技术处于全球领先水平。相比 4G 时代，5G 能够提供更为海量的基础数据并进一步提升 数据传输能力，为自动化分析决策提供基础，具极为多样的应用场景。而在算法和算力方面， 人工智能、大数据及云计算更是有望渗透到生产的方方面面，能够渗透融入企业设计、生产、 管理、物流和营销等核心环节，助力产业降本增效，成为产业经营效益提升的新动力。在降低成本方面，随着深度学习和自主智能系统对分析、控制、协调等人力工作的有效取代，组 织架构及管理层级的精简能够极大缩减管理费用，降低产业运营成本。在提效方面，通过人 机协同重构产业链的价值创造方式，能有效提升劳动生产率。同时， AI、大数据及云计算 还有望促进具有感知、分析、决策、执行、维护等功能的自组织自适应生产设备和生产系统的生产和发展，使生产模式向以其为基础的智能生产线、智能车间、智能工厂等转变。对标 美国，未来，我国有望走上以技术创新为主要驱动力的经济增长道路，信息技术产业的重要 程度将不断提升甚至发展成为主要经济支柱。

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