交通运输行业2021年中期投资策略：钢筋铁骨，依然如故

（报告出品方/作者：光大证券，程新星）

1、 国内外疫情反复，交运各板块分化持续

1.1、 行情回顾：交运各板块表现分化持续

2021 年上半年交通运输板块行情回顾：截至 2021 年 6 月 30 日，（中信） 交通运输行业指数涨 2021 年以来幅约为 1.41%，略微领先于沪深 300 指数涨幅 （0.24%），排名位于所有中信一级行业中位数以下，主要原因是新冠疫情对部 分交运上市公司业绩的负面冲击仍在延续。

从交运子各行业股价表现看，不同子行业分化明显。截至 2021 年 6 月 30 日，航运、物流综合、航空子行业涨幅最大，中信三级行业指数分别上涨 66.43%、 15.79%、10.98%；机场、快递子行业跌幅最大，中信三级行业指数分别下跌 30.45%、21.07%。

交运各子行业股价表现与其盈利增速变化高度相关。2021 年第一季度，A 股交运上市公司合计实现营业收入约 6,249 亿元，同比增长 18.7%，合计实现 归母净利润约 222 亿元，较上年同期扭亏为盈。分子行业看，航空、机场、快 递分别亏损 172 亿元、4.94 亿元、4.69 亿元；其他子行业均实现盈利，其中航 运子行业实现归母净利润约 182 亿元，较上年同期增长约 396%。

1.2、 驱动因素分析：新冠疫情边际变化仍是主旋律

我们在 2021 年策略报告《东海扬尘，春回大地》提到，中外疫情分化对交 运各子行业的短期格局带来如下影响：

1、客运业务：国内疫情防控得力，国内客运需求显著恢复；海外疫情扩散 导致防输入压力仍在，国际客运供需一直处于低位。

2、货运业务：国内疫情防控得力，全行业已完成复工复产，国内货运需求 快速恢复；海外疫情扩散导致部分制造业订单转移至国内，增加了国内、海外的 货运需求。

受此影响，涉及海外客运业务的交运公司仍有一定经营压力，特别是航空、 机场公司等重资产公司，国内需求的恢复无法完全消化大量的固定成本开支，盈 利能力难以恢复；而货运类公司，尤其是经营海外货运业务的集运、供应链、货 代等公司，整体保持较高景气度。

2021 年上半年，中外疫情都出现了不同程度的反复。海外以印度为代表的 国家在 3 月后新冠确诊人数大幅增加；国内在 1 月也出现了新冠确诊人数大幅 增加的情况，另外 5 月广深地区也出现了本土病例。受此影响，整体客运需求在 2021 年 2 月出现二次探底，随后又快速恢复，但 5 月需求恢复速度开始放缓；整体货运需求虽由于去年基数原因出现增速回落，但仍保持增长趋势。

虽然全球新冠疫苗接种稳步推进，但仍未达到“群体免疫”的水平，全球主 要国家/地区疫情防控措施仍然存在。受此影响，我国国际航线“五个一”政策 未有松动，海外航线客运量仍处于低位；全国港口集装箱吞吐量维持高位，集运 仍保持较高景气度。

整体来看，疫情的边际变化仍然是影响交运各子行业股价变动的核心因素。其中，“疫情受益股”依然持续良好表现；而“疫情受害股”有所修复，部分个 股跑赢沪深 300 涨幅。展望下半年，新冠疫情的边际变化仍然会是大部分交运 公司股价变化的主要矛盾。

1.3、 下半年展望：疫苗接种持续推进，新冠疫情负面影响将边际减弱

随着新冠疫苗生产制造的加快，全球疫苗接种加快推进。截至 2021 年 6 月 30 日，阿联酋每百人接种达到 150 剂以上，领跑全球；英国每百人接种达到 110 剂以上；美国每百人接种接近 100 剂；德国每百人接种接近 90 剂；中国每百人 接种达到 80 剂以上。假设达到群体免疫的接种率是 70%、每人接种需要两剂， 理论上一个国家每百人接种达到 140 剂以上即可实现“群体免疫”。

参考各国提出的“群体免疫”计划时间表，按当前接种速度，主要发达国家 有望在今年三季度实现“群体免疫”，我国有望在 2021 年底实现“群体免疫”。一旦主要国家实现“群体免疫”，当地疫情防控措施将逐步放开，跨国旅行限制 也将逐步解除，海外客运需求将逐渐恢复。

客观来看，实现“群体免疫”并不意味着新冠疫情的消失，跨境旅行限制也 不会在达到“群体免疫”目标后立刻完全解除，各国政府依然会根据实际情况来 调整疫情防控政策。虽然全球范围内完全放开旅行限制仍需时日，但随着疫苗接 种的不断推进，新冠疫情的负面影响将边际减弱，“疫情受益股”与“疫情受害 股”的均值回归也将逐步兑现。

2、 疫情对交运核心资产估值带来负面影响

我们在 2020 年策略报告《把握区位优势，布局核心资产》提到：交运上市 公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受到的监管约束较大，公司业务 布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发达地区优先布局的 运输公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随着公司的发展 不断强化。一旦运输公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地区经济发 展红利的基础。

具有区位优势的交运公司，能获取到稳定的客流或货流，进而将他们转化为 收入利润。但是新冠疫情对大部分交运公司的流量带来了负面冲击，即使是部分 具备区位优势的公司也难以幸免。下面我们从短期业绩、长期逻辑、一致预期等 三个维度来分析疫情对交运公司估值的负面影响。

2.1、 流量受到直接冲击，公司短期业绩承压

疫情影响下，具备区位优势交运公司的流量受到直接冲击，公司短期业绩承 受压力，而对于大部分交运公司来说，客流或货流带来的直接收入是公司收入的 主要组成部分。我们在 2020 年中期策略报告《否极泰来，需求复苏》提到，新 冠疫情对客运业务的影响在于旅客大幅削减可选出行需求，同时部分刚性出行需 求受到抑制；而新冠疫情对货运供给端影响有限，货运需求受社会总需求下降而 下降。同时我们从驱动因素、政策反馈、历史经验三个维度展望未来货运、客运 需求的恢复路径，认为客运需求的恢复可能需要经历较长时期，而货运需求受疫 情的扰动影响较小，恢复要快于客运需求。

对于客运业务为主的交运公司（航空机场），新冠疫情对流量带来直接冲击 且短期难以恢复；航空机场公司在主营业务收入大幅下降的背景下，公司难以削 减大量的固定成本。两者共同影响导致客运业务为主的航空机场公司在疫情期间 承受巨额亏损，进而驱动股价下跌。

2.2、 短期行业格局发生变化，市场过度担心长期逻辑遭破坏

由于新冠疫情较 03 年非典的波及范围更广、延续时间更长、防控措施更严。在此背景下，市场担心居民出行习惯的改变带来的短期行业格局变化，同时担心 短期变化演变为相关公司长期成长逻辑的变化。其中，居民出行习惯是否改变、 机场免税渠道是否还具备竞争优势是市场最关注的两大问题。

1、市场过度担心居民出行习惯会彻底改变

新冠疫情对客运业务的影响在于旅客大幅削减可选出行需求，同时部分刚性 出行需求受到抑制。在疫情期间，大部分商务旅行的取消使得劳动者只能在办公 室或者家里办公，同时借助 zoom、腾讯会议等线上工具来取代面对面的交流沟 通。随着新冠疫情的延续以及线上交流工具的普及，市场越来越担心疫情期间居 民的出行习惯会逐渐改变，特别是大量商旅会面被线上交流替代，由此导致未来 航空出行需求的下降。在此背景下，客运业务收入为主的航空机场公司即使在客 运需求逐步恢复的过程中，股价的修复依然无法反应远期需求恢复的乐观预期。

2、市场过度担心其他免税渠道削弱机场免税渠道的竞争优势

疫情极大限制了国际旅行的需求与供给，导致能够通过机场渠道购买免税品 的“合格消费者”数量大幅减少。而与此相对应的是，中免通过开拓线上渠道（日 上）和线下渠道（海南离岛免税），大幅增加了免税品“合格消费者”的数量， 并在疫情期间实现流量变现，大幅增加了免税收入。

根据海关统计，自 2020 年 7 月海南实施离岛免税新政以来，海南旅客离岛 免税市场实现快速增长，2020 年海南旅客离岛免税购物金额达到 275 亿元，同 比增长 103.67%；而浦东机场海外客流量自 2020 年 2 月之后持续处于低位，日 上上海营业收入从 2019 年的 151 亿元下滑至 2020 年的 137 亿元，而浦东机场 免税销售提成从 2019 年的 37.77 亿元下降至 2020 年的 11.56 亿元（修改免税 经营协议后），特别是上海机场在 2020 年报中提到“免税红利难以为继”，市 场越发担心机场免税渠道竞争力的减弱，机场免税业务未来高成长的逻辑可能不 复存在，进而驱动股价进一步下跌。

正式由于市场对以上两大问题的过度担忧，加剧了客运业务为主的航空机场 公司估值缩水程度，同时也在国内航空需求逐步恢复的情况下，具备区位优势公 司的估值修复进程相对缓慢。

2.3、 疫情演变存在不确定性，需求复苏难以形成一致预期

虽然国内客运需求快速恢复部分缓解了航空机场公司的盈利压力，但由于新 冠疫情演变存在不确定性，直接影响了部分航空机场公司的估值修复进程。

由于中外疫情的分化以及病毒变异等其他因素带来的疫情反复，全球各地防 控效果各不相同，进而导致客运需求复苏的节奏各不相同。根据 IATA 预测，中 国、美国、巴西的国内航空市场会在 2022 年恢复到 2019 年的水平，而中日航 线、英美航线要在 2024 年才能恢复到 2019 年的水平。而部分大型航司对于未 来航空需求的完全恢复时间都预计到 2023 年或更久。

考虑到今年上半年德尔塔（Delta）变异毒株导致海外部分国家/地区出现疫 情反复，如果未来出现新的变异毒株也有可能继续放缓客运需求恢复进程。

未来疫情变化的不确定性导致市场难以对需求复苏形成一致预期。以上海机 场为例，wind 显示 2023 年公司盈利预测的最小值为 28 亿元、最大值为 69 亿 元（预测时间从 2021 年 6 月 9 日至 2021 年 6 月 28 日），两者差距较大。在 市场无法对需求恢复形成一致预期的情况下，即使疫苗接种稳步推进，“疫情受 害股”的股价也难以获得提前修复。

综上所述，由于部分具备区位优势交运公司无法在疫情冲击下保持“流量” 的稳定，导致公司短期业绩承压、长期逻辑出现质疑，同时叠加疫情演变的不确 定性，共同影响下部分核心资产公司股价修复进程缓慢。我们认为在疫苗不断推 进的大背景下，部分具备区位优势的核心资产价值在一定程度上被低估，资产价 值在未来修复的确定性较高。

3、 交运核心资产价值重估具备必然性

公司价值重估的基础在于：公司的成长逻辑没有发生本质变化；公司竞争优 势没有发生本质变化；公司的目前价值存在相对低估。下面我们从以上三个角度 来分析交运核心资产价值的重估的必然性。

3.1、 天时-长期逻辑并不因疫情发生本质变化

1、居民远程出行习惯不会改变

我们通过观察美国疫情期间出行数据的变化，来分析疫情是否会彻底改变居 民出行习惯。

从美国出行人数和居家人数看，2020 年 3 月美国疫情扩散后，出行人数迅 速下降，虽然 2020 年 5 月后出行人数有所反弹，仍然延续下降趋势。进入 2021 年，随着疫苗接种的不断推进，出行人数快速回升，在 2021 年 4 月期间恢复到 19 年同期水平。

分结构看，出行距离小于 1 英里人数在 2020 年疫情期间保持下降趋势，直 到 2021 年才开始恢复，并从 2021 年 2 月开始超过 19 年同期水平；但出行距 离大于 100 英里人数在 2020 年下半年大部分时间都超过了 19 年同期水平，这 说明居民远距离出行需求存在刚性，需求的暂时压抑会在条件成熟后重新释放。

另外，美国机场安检人数自 2020 年疫情发生后一直处于低位，直到 2021 后才开始快速恢复。我们用美国机场安检人数占美国出行人数（大于 100 英里） 的比例来分析美国居民远距离出行的交通工具选择，发现 2020 年新冠疫情期间， 该占比一直处于低位，与大于 100 英里的出行人数的波动出现较大背离，这说 明美国居民在新冠疫情期间的远距离出行选择航空的人数较少，这与美国居民害 怕被传染新冠的心态相匹配。

综上所述，美国尽管还处于新冠疫情期间，但居民远距离出行需求存在刚性， 所受冲击较小，只是居民在交通工具的选择上较少选择航空出行。所以可以合理 推断，未来新冠疫情结束，至少居民远距离出行习惯不会改变，而飞机作为居民 远距离出行的首要交通工具，航空客运需求会迅速恢复。

2、机场免税渠道的竞争优势仍能保持

目前中国的免税销售渠道主要由口岸免税店、离岛免税店、市内免税店组 成。其中口岸免税店的销售收入主要由机场口岸免税店贡献。口岸免税店、离岛 免税店、市内免税店“合格消费者”的要求并不相同，疫情影响下口岸免税店的 “合格消费者”大幅减少，而离岛免税店、市内免税店的“合格消费者”由于门 槛较低而大幅增加，进而导致 2020 年离岛免税店、市内免税店销售额大幅增加。

从经验判断，口岸免税店的“消费者”主要是国内（出入境）居民和海外 旅客；离岛免税店的“消费者”主要是国内（非出入境）居民；市内免税店的“消 费者”主要是海外旅客，口岸免税店、离岛免税店、市内免税店所面对的“消费 者”的重合度并不高。因此在新冠疫情影响逐渐减弱后后，离岛免税店、市内免 税店对口岸免税店的分流有限。

根据弗若斯特沙利文对中国免税市场的预测，2022 年-2025 年口岸免税店 市场规模的复合增速为 27.80%，高于同期离岛免税店的复合增速；虽然 2022 年-2025 市内免税店市场规模复合增速高于口岸免税店复合增速，但市内免税店 市场规模远小于口岸免税店，这也从侧面说明口岸免税店的竞争优势仍能保持。

3.2、 地利-区位优势并未发生本质变化

决定交运公司是否具备区位优势主要由以下两方面因素决定：

1、业务所在区域的经济发展情况；

2、客流、货流是否会面临新建产能的分流。

1、国内疫情防控效果较好，经济快速恢复。

从全国范围看，2020 年第三季度累计 GDP 增速已转正，2020 全年 GDP 增 速为 2.3%，其中，江苏、浙江、山东等省 2020 全年 GDP 增速高于全国增速。受益于经济快速恢复，业务位于东部区域的交运公司区位优势仍能保持。

2、东部区域交运基础设施新增产能并未出现边际增长

从基础设施投资角度看，东部区域存量基础设施规模较大，增量规模较小。在 2018 年颁布的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》 中明确提到：铁路领域以中西部为重点，加快推进高速铁路“八纵八横”主通道 项目，拓展区域铁路连接线，进一步完善铁路骨干网络；机场领域重点推进一批 国际枢纽机场和中西部支线机场新建、迁建、改扩建项目前期工作，力争尽早启 动建设，提升国际枢纽机场竞争力，扩大中西部地区航空运输覆盖范围。

参考公路建设固定资产投资额，2011 年后西部地区投资金额在大部分期间 都高于东部地区。参考东部地区的机场数量，2020 年底颁证运输机场数量为 54 座，较 2010 年底仅净增加 8 座机场。由于国内疫情防控效果较好，并未施行大 规模经济刺激计划，东部区域交运基础设施新增产能并未出现边际增长。

综上所述，我国东部区域受疫情负面冲击较小，经济活力迅速恢复；交运基 础设施新增产能也未因疫情出现边际增长，主要业务在东部区域的交运公司的区 位优势并未改变。

3.3、 人和-部分核心资产价值被相对低估

我们从公司估值的相对位置和股价相对涨跌来分析重点公司的估值是否被相对低估。

1、公司/行业历史 PB 估值分位数比较

我们比较（中信）航空、机场、铁路、公路二级指数自 2010 年 1 月 1 日至 2021 年 7 月 2 日的 PB 估值，发现目前铁路、公路的 PB 估值均处于 20%分位 数以下；机场 PB 估值处于 52%分位数，低于沪深 300 PB 估值的 67%分位数；航空 PB 估值处于 76%分位数，高于沪深 300 PB 估值的 67%分位数。

考虑到上市航司在 2020 年、2021 年第一季度经历了大幅亏损，航司的净 资产受到较大负面冲击，PB 估值短期被高估。如果我们参考三大航 2023 年（E） 的 BPS，以 7 月 2 日收盘价计算，三大航的 PB 估值约在 1.26-1.28，（对比航 中信空指数自 2010 年 1 月 1 日至 2021 年 7 月 2 日的 PB 估值，）以上估值目 前仍处于 25%中位数以下。

2、重点公司涨幅对比茅概念指数涨幅

为了比较核心资产股价的相对位置，我们采用 wind 茅概念指数作为参考。截至 2021 年 7 月 2 日，茅概念指数今年以来上涨 4.6%，而交运个股中具备核 心资产属性的上海机场、顺丰控股、中国国航、京沪高铁的表现都要弱于茅概念 指数。其中上海机场、顺丰控股分别下跌 39%、24%。

综上所述，我们分别通过纵向、横向比较，发现部分交运核心资产估值存在 相对低估，未来公司价值存在重估的基础。

总结上文，我们认为部分交运核心资产的成长逻辑没有发生本质变化、公司 竞争优势没有发生本质变化、公司的目前价值存在相对低估，随着疫苗接种的推 进和需求的复苏，资产价值的重估是必然的

4、 如何重估交运核心资产

前面我们分析了交运核心资产短期低估的原因和长期重估的必然性。下面我们将结合不同子行业的区位优势对重点公司进行具体分析。

4.1、 航空：三大航竞争格局稳定，盈利需求弹性较大

1、三大航竞争格局稳定

经历过中国民航业的几次兼并重组后，三大航已入股大多数地方航司。以控 股合并口径计算，2020 年底三大航经营的客机机队共有 2278 架，预计占全国 客机机队总数的 61.3%。

从三大航控股的地方航司看，三大航的扩张主要基于两个方向：一是提高主 基地附近区域市场份额，强化主基地竞争优势；二是尽量布局远离主基地的枢纽 机场，以完善航线网络覆盖，扩大影响力。

除了以上地方航司外，还有部分地方航司仍未（完全）纳入三大航体系，其 中四川航空最为特殊，三大航对其都有持股；而瑞丽航空、湖南航空、成都航空、 奥凯航空等起初均为民营航空，后由于自身经营情况欠佳等原因，也都通过引入 了国有资本变身为国企。

除国资控股、参股的航司以外，再剔除海航系公司以及全货运航司，目前国 内全民资航司仅剩下龙江航空、东海航空、长龙航空、春秋航空和华夏航空。截 至 2021 年 6 月底，以上公司机队规模分别为 4、23、58、108 和 55 架，整体 机队规模占比处于较低水平。

相对于海外航司面临的巨大困难，中国航司的生产经营所受冲击较小，除海 航由于历史原因破产重整外，大中型航司生产经营快速恢复，部分航司（东航、 厦航等）获得了股东方注资。考虑到海航破产重整期间仍保留独立运营，而且海 航对招募的战略投资者明确要求确保海南航空主业不能分割、海航控股及各地方 航司一张网管控运营，短期来看国内航空业整体竞争格局并未发生改变。

2、三大航盈利需求弹性较大

三大航机队规模较大，机队折旧等刚性成本在疫情期间对公司盈利带来巨大负面影响。虽然国内航空需求复苏可以承接部分海外航线运能，但整体上的供大 于求压制了票价水平，因而导致三大航盈利能力短期难以恢复。

民营航司由于机队规模较小，海外航线占比较低，因此可以在疫情期间采用 各家灵活的生产经营方式，降低疫情带来的负面影响。以春秋航空、吉祥航空为 例，两家航司最大限度的完成了海外运能向国内运能的转化，国内 ASK 很早就 恢复到疫情前水平，并保持快速增长。

前文我们重点分析了居民远程出行需求存在刚性，一旦全球实现群体免疫并 解除疫情防控措施，航空需求会快速恢复。如果海外需求恢复到疫情前水平，三 大航整体供需处于平衡状态，疫情期间被压制的票价也将回归至正常水平，量价 同时上涨将给三大航带来巨大的盈利弹性。而且在全球疫情缓解之后，被压制的 出行需求大概率出现集中释放的场景。

3、三大航估值修复潜在空间估算

前文我们提到航司的 PB 估值短期被高估，此处我们参考三大航 2023E 的 BPS 和历史估值中枢来计算未来估值修复的潜在空间。首先通过计算得出 2010 年 1 月 1 日至 2021 年 7 月 2 日，中信交运一级指数、中信航空三级指数、沪深 300 指数 PB 估值的中位数分别为 1.71、1.70、1.57，三大航的 BPS 以 wind 一 致盈利预测（2023E）为基础，最后计算得出国航、东航、南航估值修复的潜在 空间约为 25%、22%、23%。

4.2、 机场：免税渠道优势仍在，静待海外需求恢复

国内民航机场建设布局受到严格监管。机场由于其自身属性，规划、修建、 改扩建等都受到严格管制，国内机场规划布局原则上是一个城市最多规划一个民 航机场（不包括通航机场），目前国内仅有北京、上海、成都拥有两个民航机场。

新冠疫情发生以前，航空需求旺盛的北上广深机场大都满负荷运行，而且还 在不断的投资扩建。而大部分三四线机场由于航班量较少，盈利状况堪忧。我们 统计了六家上市机场的财务数据（首都机场、上海浦东机场、白云机场、深圳机 场、厦门机场、海口美兰机场），2019 年度 6 家上市机场收入总额占机场全行 业收入总额的比例为 28%，2019 年度 6 家上市机场利润总额占机场全行业利润 总额的比例为 46%（暂未统计 2020 年数据，因疫情无法体现真实情况）。

1、一线机场产能继续扩张

基于未来市场发展空间，一线机场也在积极扩张，即时在新冠疫情期间也没 有停下脚步。浦东机场已开启 T3 规划；深圳机场第三跑道、卫星厅即将投产；白云机场去年 T2 投产后，现又开始三期扩建工程前期工作，同时广州二机场也 在规划之中。

虽然上海机场认为“免税红利难以为继”，但目前离岛免税店、市内免税店 的强势更多是因为疫情期间出入境被严格管制的客观结果。前文我们分析得出结 论：居民远程出行习惯不会改变、机场免税渠道的竞争优势仍能保持；同时我们 也看到浦东机场周边暂未规划新的国际航空枢纽，而浦东机场自身也有明确的产 能扩张计划。基于以上信息，我们认为在后疫情时代，随着海外航空需求的恢复， 浦东机场的免税业务也将重回增长轨道。

2、上海机场估值修复潜在空间分析

暂不考虑虹桥机场、浦东货站以及第四跑道的注入，假设 2025 年浦东机场 客流量已经完全恢复并实现内生增长，同时假设 2025 年浦东机场能达到修订后 的免税经营协议约定实现保底销售提成 81.48 亿元，我们预计 2025 年上海机场 能实现归母净利润约 59 亿元，对应 PE 估值约 15X（2021 年 7 月 2 日收盘价）。

参考疫情前浦东机场 PE 估值长期维持在 20X 以上，公司估值修复的潜在空 间约为 33%（不考虑定增及虹桥机场等资产注入）。考虑到 2025 年现有免税协 议到期后将会重新招标，长期来看上海机场目前所持有的浦东机场相关资产估值 仍具备上涨空间。

4.3、 快递：正确看待价格战，顺丰竞争优势难以撼动

1、快递行业价格战有望缓和

快递行业价格战由来已久，其内在原因如下：1、电商渗透率不断提升，快递需求保持较高增速；2、快递包裹重量较轻、体积较小，可通过规模效应来降 低单位成本。

从行业竞争格局看，快递企业价格战依然激烈。2020 年下半年以来，在行 业单价收入维持下降趋势的情况下，CR8 指数也处于下降趋势。在此背景下， 2021 年 4 月浙江省出台《快递业促进条例（草案）》，其中规定快递经营者不 得以低于成本的价格提供快递服务；同时因“低价倾销”，百世快递、极兔速递 被义乌邮政管理局整治（主要措施是停运部分分拨中心）。随着监管对快递行业 的力度不断增加，未来快递行业价格战有望得到缓和。

整体来看，行业价格战不断加剧进一步导致各大快递公司继续增加资源投 入，行业短期难以出清。行政手段干预市场竞争有利于缓和目前的价格战，但一 线快递公司“以价换量”的动力仍在，未来行业内部竞争格局变化依然存在较大 不确定性。

2、顺丰时效件竞争优势明显

作为快递公司龙头的顺丰控股，在时效件业务竞争优势明显。根据罗戈研究 数据，2020 年顺丰在时效件市场的市场份额约 77%。由于电商件与时效件面对 的客户群体不同，电商件领域的价格战虽然对时效件的影响较小，考虑到顺丰控 股在时效件领域的品牌优势以及部分高端电商件需求向时效件转化，顺丰的时效 件业务收入有望保持稳定增长。

3、顺丰多领域布局拉大竞争对手差距

与其他国内快递公司不同，顺丰在稳固时效件业务的同时，大力拓展其他业 务，包括快运、同城、冷链、合同物流等业务。公司 2021 年 2 月公告收购嘉里 物流部分股权，以拓展海外业务；另外公司投资的鄂州花湖机场预计在明年投产， 花湖机场投产后将成为顺丰的物流核心枢纽，公司的整体运营网络将迎来新一轮 升级，进而拉大与国内其他竞争对手的差距。

虽然顺丰控股第一季度出现较大亏损，但主要原因是公司加大资本性开支 投入。公司短期投入成效将在未来显现：公司中转场自动化产能升级预计在今年 下半年开始释放规模效益；四网融合预计在今年第三季度初见成效。另外公司今 年 4 月推出特快及新标快产品，为时效件增长带来新动能。整体来看，公司目前 仍处产能扩张期，全物流产业链布局是公司核心竞争优势（公司多个新业务板块 已位列细分领域第一梯队），内部网络资源的有效整合将促进公司未来业绩释放。

4、顺丰估值空间估算

顺丰控股在 2020 年年报拆分了主要业务板块的财务数据。基于各业务板块 的营收数据，我们可以采用分部估值法对公司的整体价值进行估值。

顺丰控股主要业务分为速运分部、快运分部、其他分部三部分。其中，速 运分部包含了时效、经济、医药及冷运、国际等业务板块；其他分部主要包括同 城板块、供应链板块、其他孵化新业务及未分配部分。

公司速运分部 2020 年实现净利润约 89.87 亿元，考虑目前快递板块 PE 估 值中位数约 28X（2021E）以及公司在时效件业务的龙头地位，如果给予公司速 运分部 20X-30X PE 估值，对应的估值区间为 1797 亿元-2696 亿元。

快运分部还未实现盈利，参考顺丰快运 2020 年 2 月融资方案，当时快运业 务整体估值约 30 亿美元，2019 年快运业务收入约 125 亿元，计算得出 PS 估值 约 1.68X（按当时美元兑人民币汇率 7.0 计算）。基于以上信息，如果给予公司 快运分部 1.5X-2X PS 估值，快运分部对应的估值区间为 290 亿元-387 亿元。

其他分部也未实现盈利，参考顺丰同城 2021 年 3 月的融资方案，2020 年 12 月同城业务完成的 B 轮融资投前估值约 90 亿元，2020 年同城业务营业收入 约 48.4 亿元，计算得出 PS 估值约 1.86X。基于以上信息，如果给予公司其他分 部 1.5X-2X PS 估值，对应的估值区间为 169 亿元-225 亿元。

以上三部分合计后，公司对应的估值区间为 2256 亿元-3308 亿元（不考虑增发以及收购嘉里物流股权），相较于 7 月 2 日收盘价，公司估值修复的潜在 空间约为 9%。

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