消费行业深度报告：百年沉浮启示录，美国消费变迁与中国投资机遇

文琳行业研究 2024-04-11

“历史不会简单重复，但总是压着相同的韵脚前行”，每个国家都有自己独特的历史渊源，我们无法直接照搬别国经验，但选择其它国家较为相似的发展阶段与本国现状进行对比，不失为一种具有前瞻性的研究方式。国泰君安消费大组（食品饮料/美妆訾猛、轻工穆方舟、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、农业钟凯锋、汽车吴晓飞、纺服张爱宁）于2020年10月推出重磅深度报告《风云激荡六十年，从日本消费变迁看中国投资机会》，深度复盘日本20个消费行业近六十年来兴衰沉浮的内在逻辑，并结合当下中国社会所处的特定发展阶段，预测未来中国消费行业的变迁趋势，引发投资者及产业人士的广泛关注。此次，我们再次基于海外消费历史变迁规律的视角，对美国消费行业近百年（1920年至今）的发展历程进行深度复盘与规律总结，以期对中国消费行业的变迁方向及投资机会提供启示。

美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，在近百年的历史长河中，美国消费市场一直保持着稳定增长的态势，在世界经济发展史中极为罕见。美国作为典型的消费主义国家，二战后至今，消费一直是拉动美国经济增长的主引擎，在1920年至今的近百年历史中，美国个人消费总量基本保持稳定的正增长，并且近四十年来增速中枢维持在6%左右，这不得不说是世界经济发展史中的奇迹。即使遭遇经济危机的冲击（例如1930年初的大萧条、1939-1945年的第二次世界大战、1990年初的经济危机、2008年的次贷金融危机等），美国消费市场也往往能够走出泥潭、迅速恢复，极少出现连续两年以上负增长的情况，足以见得美国整体消费能力的韧性。在经济增长的三驾马车中，消费对美国经济的贡献率最高（2020年美国私人消费占GDP的比重达到67.2%，再加上公共消费的14.2%，占GDP的比重总共达到82%左右，远高于出口和投资，并且这一比例目前仍保持上升趋势），可以毫不夸张地说，消费市场的长期繁荣对美国成长为世界超级强国起到至关重要的作用。

我们将美国消费市场的变迁历程划分为三个阶段：大众消费主义主导、品牌化消费崛起、理性消费意识复苏：①大众消费主义主导（1920-1960年代）：一战之后美国经历“柯立芝”繁荣，大众消费逐渐在1920年代占据美国市场主流，汽车、电气、信息技术等领域的创新促使相关大众工业产品投产并迅速发展；②品牌化消费崛起（1970-1980年代）：在70年代两次石油危机及滞胀局面的冲击下，美国贫富差距逐渐扩大，促使社会的价值取向逐渐回归到美国传统精神，即勤奋努力工作、追逐金钱财富，高收入阶层开始盛行“雅皮士”所引领的品牌消费文化，富裕阶层热衷于购买豪华汽车、高档腕表、艺术收藏品，进而达到向他人炫耀其身份地位的目的；③理性消费意识复苏（1990年代之后）：1990年初美国陷入高赤字和高国债困境，08年又遭遇到次贷危机冲击，失业率飙升，通货膨胀抬头，美国居民收入差距不断加大，美国家庭住户收入基尼系数突破0.4的警戒线，20%的高收入家庭占全美家庭总收入比重在90年代初达到45%，中等收入和低收入家庭占比明显下降；正是在这样的焦虑情绪下，美国居民的理性消费意识开始复苏，逐渐淡化名牌意识，更加看重商品性价比。

美国消费结构经历了“非耐用品→耐用品→服务型消费”的发展变迁，人均GDP达到1万美元是美国居民消费结构的分水岭。随着美国经济的发展及居民生活水平的提升，美国消费结构呈现出“非耐用品→耐用品→服务型消费”的发展路径，人们在满足食品、住行、服装等基本生活需求之后，开始转向汽车、家电、家居等耐用消费品，物质需求得到满足后又开始转向休闲娱乐等服务型消费，以满足更高层次的精神需求。从具体结构来看，①商品消费中，非耐用品消费占比持续下降，耐用品消费占比在持续多年缓慢下降后趋稳；②服务消费长期稳定增长，具体而言，医疗、金融、娱乐、租房等消费占比提升，交通运输消费占比相对稳定。

从资本市场表现来看，美国消费品公司的投资回报率远超其它行业和板块，大消费是真正意义上“牛股辈出的摇篮”。我们对美国1000亿美元以上大市值公司进行梳理统计，发现无论在哪个发展阶段（1970-1990、1990-2000、2000-2010、2010-2020、2020至今），消费板块的股价表现均可圈可点，其投资回报率远高于其它行业和板块，并且随着时间维度的拉长，这种投资回报的差距会越来越大。复盘美股百年历程，诞生了菲利普莫里斯、可口可乐、沃尔玛、宝洁、卡夫等耳熟能详的消费品公司，为投资者带来数百倍甚至数千倍的投资回报。

借鉴美国消费行业变迁趋势，我们建议投资者重点关注中国消费市场的四类投资机会：

①品牌消费：20世纪70-80年代美国消费升级的历史正在当前的中国重演，国内消费品行业逐渐从大众消费阶段进入品牌化、品质化、个性化发展阶段，消费升级浪潮为消费品企业带来前所未有的成长机遇。从经济发展水平、人口状况、居民消费理念等维度来看，当前的中国与20世纪70年代的美国较为相近。我们对美国家电、轻工、汽车、服装、珠宝等行业进行复盘后发现，消费升级一直是贯穿美国消费品行业的主旋律，伴随着一大批规模可观且愿意为高品质产品和服务买单的中产阶层崛起，这些行业不断由“有”向“优”蜕变升级，多数消费品类成为房地产热潮和消费升级趋势的受益者。当前的中国也处于类似的消费升级大浪潮之中，改革开放至今，中国经济持续高速增长，社会物质财富日渐富足，大规模的生产方式使得冰箱、彩电、洗衣机以及汽车等商品从家庭生活中的奢侈品转变为日常消费品，一波又一波的消费升级潮流使得中国消费者的消费品质和生活质量都获得了极大的提高。同时，随着千禧一代、Z世代年轻消费者的日渐成熟，独有的教育经历和成长经历造就了他们追求个性化、新鲜刺激多样化、高品质、体验式消费的特质，而占总人口比重超过三成的庞大规模，也决定了他们有能力引领当前个性化、多样化消费需求的兴起，并对商品与服务提出了更高的要求——这些，都与20世纪70-80年代的美国非常类似。借鉴美国消费升级经验，我们认为，中国消费品企业（家电、轻工、汽车、服装、珠宝等）迎来重要的升级红利期，虽然行业增速放缓，但中高价位段产品的消费需求稳步提升，品类扩展及产品功能性升级足以支撑龙头企业成长空间。

②高端消费：借鉴美国经验，当人均GDP突破1万美元之后，居民消费行为往往会出现较为明显的多元化和分层化现象，高端、低端各行其道，这种消费分层的现象在地大物博、人口众多的中国市场更为突出。我们以美国食品零售行业为例，当人均GDP达到3000美元后，美国中产阶层数量迅速壮大，随之而来的购物欲望也相应提高，美国高端食品超市开始兴起；当人均GDP突破1万美元后，美国食品零售行业产生了两极分化的现象，一端是以沃尔玛、Target为代表的面向中低收入家庭提供廉价、便利商品的零售商；另一端是以Whole Foods Market、Trader Joe’s、The Fresh Market等面向中高收入家庭提供天然有机食品的零售商，高端、低端各行其道。与当年的美国相比，中国幅员辽阔、人口基数众多（目前中国总人口为14.12亿人，美国总人口仅为3.31亿人），收入差距、人口年龄、教育结构和城市等级因素导致不同阶层在消费升级的能力、速度、对象和内容方面存在显著差异，进而形成更为明显的消费分层现象。对高端消费市场而言，中国人人均可支配收入不断提升叠加近20年来资产价格上涨带来的财富效应，使得中国富裕阶层快速崛起，物质上的丰足和精神上的升级双双推动着中国高端消费市场蓬勃发展（目前中国消费市场也确实呈现出“总量偏弱、但高端消费需求旺盛”的特点），我们长期看好高端白酒、高端家电、高端化妆品、奢侈品、免税等行业的投资机会。

③服务消费：从消费结构来看，我国大概率呈现与美国70年代相似的发展路径（非耐用品消费→耐用品消费→服务消费），服务消费市场未来依然前景广阔。回顾美国近百年消费结构变迁历史，美国居民非耐用品消费占比先降后稳，耐用品消费占比在持续多年缓慢下降后趋稳，服务消费占比则保持较为稳定的增长态势。在20世纪70年代美国人均GDP达到1万美元之后，服务消费在美国个人消费支出中的占比首次超越商品消费，此后一直提升至65%左右，而商品消费占比则持续下降至不足35%。对中国而言，伴随着国民经济的快速发展和居民收入水平的提升，人们已不再单纯满足于衣食住行的消费，对各种类型服务消费的需求越来越强烈，这与美国等世界其它发达国家消费升级的一般规律相吻合。目前中国最终消费支出占GDP比重仅为56%，与美国相比仍有近26个百分点的提升空间，我们看好未来中国服务消费市场（尤其是电商购物、文化娱乐、休闲旅游、医疗保健、新式餐饮、新生活服务等）的成长空间。

④新兴消费：借鉴美国消费品类成长时间表，中国部分消费品行业（化妆品、宠物、小家电、新能源汽车、服务消费、娱乐及精神消费等）仍处于快速成长期。复盘20世纪70-80年代的美国，一些消费品行业表现突出，例如美国服务消费占比由1964年的48.4%持续增长至1983年的57.4%，美国娱乐用品消费占比由1964年的1.2%增长至1983年的1.3%，宠物用品占比由1964年的0.2%增长至1975年的0.4%等等。对中国市场而言，国内整体仍处于消费品质化、品牌化升级大浪潮阶段，化妆品、宠物、小家电、新能源汽车、服务消费、娱乐及精神消费等行业在未来十年可能以高于整体消费的速度增长。我们建议投资者自上而下甄别这些具有广阔成长前景并构建起差异化竞争优势，但当前经营业绩并未充分展现其真正实力的黑马企业，我们相信它们有望成长为资本市场最耀眼的明星。