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文琳行业研究
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白酒结构性繁荣，高端稳中有进，次高端成长性凸显
分析师：杨甫   从业人员登记编号：S0530517110001
研究助理：杨苑
编辑：胡彬清

投资要点


白酒板块2021中报业绩综述：2021H1白酒板块19家上市公司合计实现营业收入/归母净利润1579.41/578.66亿元，分别同比+21.56%/+20.95%，白酒板块收入与利润端整体表现佳。其中高端延续稳健增长态势，Q2业绩释放加速；次高端则展现出高成长性，收入与利润高速增长；中端及大众白酒上半年实现恢复式增长，但与疫情前2019H1相比内生增长动能相对较弱，多数公司Q2业绩增速放缓，公司间成长能力分化明显。回款、现金流与预收款验证上半年高端与次高端的较高景气度，高端白酒下半年持续稳增的蓄力充足。我们将在本文中分价格带解析酒企增长的主要驱动力，并以此窥视行业发展的现状与特征。
高端产品渠道结构优化，次高端产品升级扩张加速。高端白酒：核心高端产品维持较强增长势能，同时系列酒或发力实现量价齐升或结构调整优化，此外直营/团购渠道占比提升，产品结构与渠道结构双优化持续推动高端白酒收入增长与盈利能力提升。从历史来看，预收款是反映高端白酒景气度边际变化的重要指标，上半年高端回款与现金流表现优秀，预收账款环比增幅显著，报表质量较高，后续业绩释放空间充足，亦反映高端白酒景气度延续。次高端白酒：高端化动作持续落地，产品结构进一步改善，核心产品的高速增长是主要贡献；同时次高端酒企的全国化进程显著，在省内基本盘稳固的基础上加速省外市场扩张。中端及大众白酒：公司间表现分化，代表性区域酒龙头次高端化进展较好，乘消费升级与次高端扩容之东风，核心产品贡献显著，省内渠道精耕效果较好。
白酒行业结构性繁荣趋势将延续。高端需求稳健、行业壁垒较高、格局较为稳定，宏观经济稳健增长、中产及以上阶级人群扩容、消费升级趋势延续共同推动高端白酒需求侧扩容，而供给侧高品质白酒产能稀缺意味着高端白酒价格带仍有上移空间，预计未来高端白酒行业保持稳健增长态势。次高端方面，受益于高端白酒价格带上移以及消费升级浪潮推动，次高端白酒具备较大的行业扩容空间，但次高端白酒的行业壁垒相对较低，全国化次高端品牌、区域龙头酒企以及众多酱酒新入局者均在次高端战场角力，竞争格局略逊于高端白酒。而在白酒行业整体量不增的大背景下，中端及大众白酒内生增长动能较弱，酒企增长主要靠提升市场份额以及上延至次高端价格带参与增量竞争，预计未来行业继续分化。从中报反映出的不同价格带酒企战略重点来看，高端品牌的运营已相对成熟，产品结构优化与渠道体系优化是高端酒企进一步提升盈利能力的主要驱动力；而次高端品牌加速抢占更高产品价格带，并普遍加大招商力度进行市场扩张，高端化+全国化依然是次高端未来业绩增长的主要驱动；其他区域龙头酒企重点打造并推广产品矩阵中的次高端产品，渠道方面主要进行省内渠道精耕，并逐步有序拓展省外市场。
情绪扰动估值回落，行业基本面依然坚挺。近期政策风险担忧情绪持续发酵，白酒板块估值明显回落。对于主要的行业政策风险担忧，我们的观点如下：1. 理性看待白酒座谈会的召开，有关部门关注到当前行业主要风险点，有利于维护行业发展秩序，促进行业中长期良性增长与良性竞争，头部酒企将最为受益。2. 消费税征收后移加剧行业分化，顶级名优白酒品牌力极强、需求旺盛而供给相对稀缺，渠道价差大且酒企对于渠道有极强的话语权，受税收政策变化的影响有限。结合中报业绩以及近期渠道动销来看，白酒中秋动销平稳，龙头酒企即将完成全年任务，行业基本面依然稳健。
布局优质标的，坚守价值回归。我们认为白酒行业基本面稳健，情绪扰动下估值明显回落，优质标的投资价值已经凸显。高端白酒行业道壁垒较高，竞争格局稳定，是长期最具备确定性的赛道，高端三强公司经营能力出色，将继续随行业稳健增长，推荐长期价值凸显的贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）。当前次高端行业仍有消费升级需求扩容红利，但次高端价格带玩家众多、竞争激烈，具备良好品牌基础、渠道管理能力突出、经营战略清晰、内部活力较强的次高端酒企有望从激烈竞争中脱颖而出，更为顺畅的兑现高端化+全国化逻辑，从而持续释放业绩弹性。重点推荐品牌势能向上，全国化深入推进的山西汾酒（600809）；建议关注改革红利释放，经营改善持续性强的洋河股份（002304）；关注省外市场高速扩张、高端内参消费氛围渐起带来业绩高弹性的酒鬼酒（000799）。区域酒企中建议关注省内市场渠道基础扎实、产品结构明显优化的今世缘（603369）。
风险提示：食品安全风险；行业监管趋严风险；市场秩序混乱风险；宏观经济大幅下行风险。

1
白酒板块中报业绩综述：高端稳中有进，次高端凸显弹性

营收：白酒板块保持较高收入增速，次高端领先，高端稳健。2021H1白酒板块19家上市公司合计实现营业收入1579.41亿元，同比增长21.56%；Q2单季度白酒板块合计实现营业收入634.88亿元，同比增长19.57%。分价格带来看，2021H1次高端白酒营收增长最快（+43.00%），高端白酒同比+15.54%，中端及大众酒同比+15.66%；Q2单季度次高端领先优势更显著（+50.55%），高端白酒延续稳增（+12.87%），中端及大众白酒同比+9.30%，慢于板块整体增速，且与疫情前2019H1水平相比增长动能相对较弱。


利润：白酒板块Q2利润加速释放，次高端凸显业绩弹性，高端稳中有升。利润端，2021H1白酒上市公司合计实现归母净利润578.66亿元，同比增长20.95%；Q2单季度合计实现归母净利润222.84亿元，同比增长26.20%，业绩释放加快。分价格带来看，2021H1次高端白酒归母净利增长最快（+43.91%），高端白酒同比+14.73%，中端及大众酒同比+33.30%；Q2单季度次高端领先优势更显著（+89.09%），高端白酒稳中有升（+17.38%），中端及大众白酒同比+9.22%。


利润率：白酒板块盈利能力整体提升。2021H1毛利率同比提升0.92pct，主因多数酒企产品结构优化效果明显，部分酒企亦受益于渠道结构优化与全国化扩张带动产品放量。上半年次高端、中端及大众白酒净利率同比提升，其中次高端Q2业绩表现强势；高端白酒上半年毛利率提升幅度较小，净利率同比略有下滑，主因茅台系列酒占比提升、系列酒促销活动增加以及Q1税金及附加扰动，但Q2盈利能力加速改善。



现金流：回款、现金流与预收款表现佳，验证行业景气。2021H1白酒板块销售回款同比增长29.44%，快于整体收入增速21.56%，2021H1经营性净现金流同比大幅增长198.14%，与去年同期受疫情影响基数较低有关。回款与现金流均是次高端表现最佳，Q2多数次高端酒企回款有加速态势。高端回款与现金流表现健康，Q2预收账款环比增长显著，后续增长留有余力。中端与大众白酒头部公司回款与现金表现较好，部分公司Q2则略显疲态，收入增长质量不高。回款、现金流与预收款验证上半年高端与次高端的较高景气度，高端白酒下半年持续稳增的蓄力充足。


综合来看，上半年白酒板块收入与利润端整体表现佳，子行业间增速分化。高端延续稳健增长态势，Q2业绩释放加速；次高端则展现出高成长性，收入与利润高速增长；中端及大众白酒上半年实现恢复式增长，但与疫情前2019H1相比内生增长动能相对较弱，多数公司Q2业绩增速放缓，公司间成长能力分化明显。下文中我们将分价格带解析酒企增长的主要驱动力，并以此窥视行业发展的现状与特征。

2
高端白酒：产品渠道双优化，收入高质量，业绩稳提升

2.1 收入稳健增长，产品与渠道结构优化

收入端，高端白酒整体稳健增长。2021H1贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收增速分别同比+11.68%/+19.45%/+22.04%，2021Q2单季度分别同比+11.61%/+18.02%/+5.67%。茅台在大收入体量基础上继续稳健增长，五粮液保持高双位数增长，老窖Q2收入增速放缓主因特曲等产品提价后调整。


高端酒稳增，系列酒发力，产品结构进一步优化。贵州茅台：2021H1茅台酒实现收入429.49亿元，同比+9.39%，系列酒实现收入60.60亿元，同比大幅增长30.32%。茅台酒产品结构进一步优化，预计上半年普通飞天茅台投放量同比持平或微增，Q2非标茅台发货节奏加快并伴随着Q1非标酒提价效应显现；系列酒量价齐升带动收入高增，上半年系列酒亦有普遍提价，同时系列酒加大招商力度，H1新增62个经销商大部分为系列酒经销商。五粮液：2021H1五粮液产品/系列酒产品分别实现营收271.38/69.63亿元，同比+17.27%/+38.57%。五粮液产品销量同比+7.22%，吨价同比+9.37%，充分兑现量价齐升逻辑，主要驱动力为普五计划外发货占比持续提升+超高端经典五粮液市场推广顺利+其他非标产品放量；系列酒产品量增29.45%，价增7.05%，同样量价齐升，主因系列酒调整到位开始贡献业绩，同时2021年公司大力推动五粮春等系列酒品牌的产品升级增强增长动能。泸州老窖：2021H1中高档酒/其他酒类分别实现收入82.2/9.8亿元，同比+23.4%/+7.5%。中高档销量同比+6.3%，吨价同比+16.1%，其中国窖1573上半年预计维持20%以上增速，依然是量增的主要贡献，吨价提升主因产品结构升级及直接提价；其他酒类销量同比大幅下滑29.1%，预计与去年Q2大量补货导致高基数、今年Q2二曲产品换代后短期停货有关，吨价大幅提升36.7%，主因特曲等产品提价。老窖中高档酒收入增速领先，对营业收入的贡献进一步提升至88.2%（同比提升约1.0pct），产品结构升级明显。

渠道结构持续优化，直营/团购渠道占比提升。贵州茅台：2021H1直销渠道实现收入95.0亿元，同比增长84.5%，占酒类销售收入的比重为19.39%，同比提升7.66pct，较2021Q1环比继续提升1.85pct；批发渠道实现收入395.1 亿，同比小幅增长1.9%。五粮液：2021H1经销渠道实现营收271.67亿元，同比+3.72%，而毛利率水平更高的直销模式实现收入69.35亿元，同比大幅增长251.01%，对酒类收入的营收贡献较2020年末进一步提升6.88pct至20.34%，主因今年公司对团购业务与线上业务的重视程度加大。上半年五粮液产品全国范围内经销商净增加21名，其中东部区域净增加20名。泸州老窖：上半年电商平台、自媒体等新兴渠道（主要为直接面向消费者的渠道）实现营收5.31亿元，同比大幅增长84.71%，传统经销模式营收86.63亿元，同比+19.03%；Q2末国内经销商数量降至1899名，较去年末净减少148名（同比-11.05%），公司渠道战略重点有逐渐向新兴渠道转移趋势。

产品结构与渠道结构的优化在毛利率端有所反映，茅台系列酒增长突出导致毛利率小幅下滑，五粮液与泸州老窖毛利率提升。贵州茅台：2021H1整体毛利率小幅下滑0.08pct，主因毛利率相对茅台酒而言较低的系列酒增长更快，而直营占比提升在一定程度上缓冲毛利率下滑幅度。五粮液：2021H1整体毛利率同比提升0.42pct至74.96%，其中五粮液产品/系列酒产品毛利率分别提升0.62%/2.02%，产品结构优化叠加渠道结构改善共同拉动毛利率提升。泸州老窖：2021H1公司整体毛利率85.67%，同增3.83pcts，主因产品结构持续优化与直接提价带动吨价提升，其中中高档酒毛利率同比提升2.0pct至90.6%，其他酒类毛利率同比提升13.4pct至47.4%。此外，五粮液与老窖Q2毛利率提升速度有所加快。


2.2 盈利能力稳中有升，后续业绩释放余力充足

茅台Q2税金扰动消除，高端白酒Q2利润增速重新高于营收增速，彰显盈利能力稳健性。利润端，2021H1高端白酒三家公司合计实现归母净利润420.81亿元，同比增长14.73%，Q2单季度实现归母净利润166.36亿元，同比增长17.38%，业绩增速边际提升。茅台2021H1利润增速9.08%，慢于收入增速11.68%，主因Q1税金及附加在去年同期低基数上同比高增（+56.4%）对利润造成拖累，2021Q2税金及附加扰动消除，税金及附加率（13.81%）维持在正常水平，Q2归母净利润同比增长12.53%，快于当期营业收入增速11.61%，盈利能力依然稳健。Q2高端白酒归母净利增速（+17.38%）重新高于营收增速（+12.87%），盈利能力稳中有升。


费用率方面，茅台销售费用率Q2提升，五粮液与泸州老窖销售费用率下降，其他费用率指标整体平稳。贵州茅台：2021H1销售费用率基本持平， Q2销售费用率同比提升0.72pct，主因系列酒促销费用增加；2021H1管理费用率同比提升0.36pct，主因薪酬费用、商标使用许可使用费等增加。五粮液：费用率指标较为稳定，2021H1销售费用率9.67%，同比下降0.68%，与广告费用投放压缩有关，管理/研发/财务费用率同比变化不大。泸州老窖：2021H1销售费用率同降1.87pct，Q2单季度同比降3.55%，主要系广告宣传费用投放缩减，对盈利能力提升起了重要推动作用，其他费用率指标较为稳定。

净利率方面，高端白酒Q2净利率均有所提升，老窖盈利能力提升幅度最大。贵州茅台：2021H1净利率同比小幅下滑1.05pct至3.39%；Q2税金及附加扰动消除，净利率同比提升0.92pct至52.41%。五粮液：2021H1净利率同比提升0.71pct至37.67%，Q2单季度同比提升1.23pct。泸州老窖：2021H1净利率同比提升3.55pct至37.67%，Q2单季度同比大幅提升11.66pct，盈利能力显著提升。


回款与现金流表现优秀，预收账款环比增加，报表质量较高，后续业绩释放空间充足。高端白酒2021H1销售回款同比增长19.50%，快于同期收入增速（15.54%），Q2同比增长。2021H1经营性净现金流大幅增长128.44%，Q2延续高增（+102.69%）。回款与现金流表现优秀，反映收入增长质量较高。从历史来看，预收款是反映高端白酒景气度边际变化的重要指标，2012-2013茅台、五粮液预收款增速下滑并降幅增大对应高端白酒行业开始步入深度调整期，2015年茅台与五粮液预收款率先大幅回升，标志行业新一轮景气周期的开始。2021Q2单季度茅台/五粮液预收款余额环比增长73.1%/26.9%，为下半年增长充分蓄力，也反映Q2动销良好，经销商打款积极性高，高端白酒景气度延续。老窖环比减少16.8%，与Q2的控货提价策略有关，但Q2末预收款余额同比仍大幅增长139.4%，短期季度间波动不影响长期向上趋势。


3
次高端白酒：产品结构升级，全国化扩张加速，业绩弹性释放

3.1 收入高速增长，产品结构优化，全国化进程显著

2021H1次高端收入强势增长，酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒内生增长动能领先。2021H1次高端6家公司合计实现营业收入406.11亿元，同比增长43.00%，增幅居所有白酒子板块之首。2020Q2多数次高端酒企受疫情影响收入基数较低，若剔除疫情影响对比2019年同期来看，酒鬼酒、舍得酒业、山西汾酒19H1-21H1两年平均复合增速领先，均在35%以上，内生增长动力较强。次高端酒企Q2单季度实现营收154.54亿元，同比增长50.55%，延续高增长态势。


核心产品高速增长是主要贡献，高端化动作持续落地，产品结构进一步改善。山西汾酒：2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现营业收入110.34/3.06/6.72亿元，同比+76.08%/+2.55%/+147.78%。高端及次高端的青花系列是增长主力，结合渠道调研我们预计上半年青花实现翻倍式增长，收入贡献超过30亿元，其中青花20放量显著，青花30复兴版成功导入占位千元价格带，并有青40等形象产品相继推出，产品矩阵进一步完善，高端化战略落地显成效。洋河股份：2021中高档酒/普通酒分别实现营业收入125.53/26.01亿元，分别同比+16.48%/+19.18%。上半年核心产品梦6+动销旺盛持续放量，结合渠道调研我们预计梦6+增速在45%左右，Q2延续高增态势；梦3水晶版在全国推广顺利，逐步完成对老版的替代；梦9及以上产品同样保持较高增速，天之蓝、梦之蓝全面企稳，为后续产品升级换代打好基础，洋河品牌下产品体系明显改善。水井坊：2021H1高端/中端产品分别实现营业收入17.81/0.54亿元，同比+128.22%/+129.50%。公司持续推进高端化战略，资源集中投放重点打造井台、典藏及以上高端产品，已成立专门部门负责高端产品的运营，并成立一家高端产品营销公司，广告营销等活动也重点聚焦高端产品，当前品牌宣传与消费者教育工作有序进行，公司规划下半年推出典藏新品，将进一步向上产品结构。酒鬼酒：2021H1内参/酒鬼/湘泉分别实现营业收入为5.20/9.80/0.91 亿元，同比+86.1%/+170.5%/+36.7%。高端战略大单品内参强势增长Q2加速，结合渠道调研我们预计Q2内参实现翻倍以上增长；次高端酒鬼系列上半年红坛顺利换代动销良好，且有其他次高端产品提价，酒鬼系列吨价同比提升9%左右，产品结构持续改善。舍得酒业：2021H1中高档酒/低档酒分别实现营业收入18.8/3.2亿元，同比+149.01%/+235.52%。中高档产品中，藏品舍得、智慧舍得等高端新品加强运作，战略大大单品品味舍得持续放量，产品销售结构优化；沱牌产品矩阵进一步完善，沱牌曲酒、沱牌特级T68等较高价格产品市场表现更为突出。快速的渠道扩张以及较高的产品性价比助力舍得、沱牌全线高速增长。古井贡酒：年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼实现收入50.70/8.06/5.81亿元，同比+15.5%/+14.1%/+319.6%。古8及以上产品快速放量，带动年份原浆均价同增24.6%，产品结构明显优化；上半年黄鹤楼在低基数上实现恢复性高增。

全国化进程显著，山西汾酒、酒鬼酒等省外市场扩张加速，省内基本盘稳固。山西汾酒：2021H1省内/省外分别实现收入47.18/72.94亿元，分别同比+50.64%/+96.92%。省外市场延续高增，营收占比已达60.7%，较去年末提升约4个百分点。上半年省内/省外经销商数量分别增加40/211家至685/2462家，在全国市场可控终端网点数量突破100万家。汾酒省外市场拓展明显，同时省内市场优势巩固、稳健增长，为省外扩张提供有力支撑，整体来看，汾酒展现出极强的全国化势能。酒鬼酒：公司加速在全国的招商，2021H1 华北/华东/华南/华中/其他地区经销商净增加37/23/42/134/56 家，总经销商数量净增加292家至1055家，较2020年末增长38.3%。2021年公司重点进行省外扩张，内参省外以大商为核心，酒鬼省外加速招商与渠道网络扩张，从结果来看，渠道调研反馈内参、酒鬼省外增速较省内更快，公司在省外地级市场覆盖率快速提升（目标100%，当前已达90%），全国化扩张势能正盛。舍得酒业：2021H1公司继续加大空白市场招商铺货力度，批发代理渠道实现收入20.1亿元，占比达到91.83%，同比大幅增长153.57%；2021H1公司经销商净增加283家，Q2净增加103家。2021H1省内市场同比增长174.63%，省外市场同比增长146.03%，公司“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的全国化布局策略成效显著。同时互联网渠道亦有明显发力增强渠道全面立体性，2021H1电商渠道收入实现同比大幅增长233.47%。古井贡酒：2021H1安徽大本营所在的华中市场实现营收60.25亿元，同比增长23.54%，华北/华南市场分别实现营收5.05/4.72亿元，分别同增40.30%/67.51%，华北+华南市场收入贡献提升2.31pct至13.93%，省外市场开拓快速推进。公司继续加大招商力度，2021H1华中/华北/华南经销商净增加213/83/32家。洋河股份：2021H1省内/省外分别贡献收入72.25/79.29亿元，同比+16.27%/+17.54%，占比分别为47.67%/52.33%，省外市场增速略高于省内，省内省外整体上均衡发展。省内/省外经销商分别净增加51/61 家至3167/5996 家。公司在江苏省内渠道布局已初步完成， 省内龙头地位稳固，省外扩张稳步推进，其中河南、山东、安徽等市场是渠道工作的重点。水井坊：公司省外南区/北区/东区收入增速领先，剔除2020年基数效应后，较2019H1分别同比+38%/+16%/+14%；省内所在西区收入下滑8%，主因省内市场竞争趋于激烈。

毛利率方面，2021H1次高端酒企毛利率均同比提升，舍得酒业、山西汾酒、水井坊毛利率提升幅度居前，主要得益于产品结构优化与部分产品提价。2021Q2次高端酒企毛利率水平加速提升，水井坊同比大幅提升12.4%主要受去年同期低基数影响，汾酒、酒鬼酒同比提升6.30%/5.16%表现亮眼。


3.2 费用率整体下行，业绩弹性凸显

次高端利润弹性凸显。2021H1次高端6家公司合计实现归母净利润122.07亿元，同比增长43.91%，Q2单季度实现归母净利润43.59亿元，同比大幅增长89.09%，业绩弹性凸显，且Q2利润加速释放。舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、山西汾酒利润增速居前，剔除2020H1疫情影响，从2019H1-20121H1两年平均复合增速来看，依然是舍得、水井坊、酒鬼酒、汾酒业绩弹性更大。


费用端，整体来看，次高端酒企2021H1费用率同比下降，主因动销恢复、费用投放效率提升，收入端高速增长。山西汾酒2021H1销售费用率/管理费用率同比-3.4/-2.4pct至16.73%/3.89%，规模效益持续显现。舍得酒业同样在收入端高速增长背景下费用率录得显著降幅。虽上半年多数酒企费用投放正常，水井坊为深入实施高端化战略，加大在电视节目、体育活动中的品牌露出力度，同时承办糖酒会及相关活动，积极宣传高端品牌形象，短期费用投放较多，2021H1销售费用/管理费用率分别为31.75%/8.96%，其中Q2确认销售费用3.15亿元，同比大幅增长159.1%，销售费用率高达52.72%，管理费用率高达17.37%，显著高于往年正常水平（2020Q2收入受疫情冲击明显导致费用率高基数，2021Q2收入正常化）。


次高端盈利能力提升，Q2盈利改善更明显。从净利率表现来看，次高端子板块2021H1毛利率整体同比提升1.97pct，Q2提升6.20pct，舍得、水井坊、汾酒上半年净利率提升在5个百分点以上，其中汾酒Q2加速释放利润，单季度净利润率同比提升15.32%，较疫情前2019Q2提升15.25pct。舍得酒业2021H1毛利率较疫情前2019H1提升14.83pct。洋河股份上半年净利率同比下滑3.77%，主要受到Q1公允价值变动的不利影响，白酒主业盈利能力实则提升，Q2净利率同比提升2.20%。


上半年次高端销售回款表现亮眼，舍得酒业、酒鬼酒、水井坊回款实现翻倍以上增长，洋河股份、山西汾酒销售回款同样高速增长，报表反映次高端动销强势恢复。预收款方面，除酒鬼酒Q2末环比Q1增幅明显外，其他酒企涨跌各现，整体变化不大。对下半年业绩增长的判断需紧密跟踪当季度动销情况。


4
中端及大众酒：内生增长动能相对较弱，酒企间分化明显

整体来看，中端与大众白酒表现分化，行业内生增长动力相对较弱。收入端，2020年中端及大众白酒的消费场景受疫情冲击较多，2021H1中端及大众白酒整体回暖，营收整体同比增长15.66%，其中收入规模居前的顺鑫农业增速仍然为负，区域白酒龙头今世缘、口子窖表现较好。对比疫情前同期水平，中端及大众白酒子行业增长7.90%，显著慢于白酒行业整体增速。利润端，2021H1子行业整体同比增长33.30%，同比2019H1仅微增0.38%，但Q2利润增速边际提升。公司间表现分化，相较于2019H1，规模较小的青青稞酒利润弹性凸显，金徽酒、迎驾贡酒与今世缘也有较大增长。


区域酒龙头次高端化进展较好，乘消费升级东风，核心产品贡献显著。今世缘：今年以来公司加大力度推动产品结构升级，集中资源培育定位较高的V系列产品，对其构建价格体系、渠道体系和消费者培育体系，渠道开拓效果较好，品牌知名度得到显著提升；同时推出四开国缘新品，完成产品升级迭代，并在营销上发力配合，取得了较好的推广效果。报表端，2021H1今世缘高端与次高端核心产品所属的特A+/特A类产品分别实现收入25.29/10.12亿元，同比+49.74%/+12.79%，特A+收入高速增长，收入占比进一步提升至65.91%（同比提升7.78%），产品结构升级明显，充分受益于次高端扩容红利。迎驾贡酒：次高端生态洞藏系列产品加快内部结构升级，占位安徽省白酒消费主流价格带。受益于次高端行业扩容、前期渠道改革与品牌建设红利释放，上半年洞6、洞9产品放量明显，预计实现翻倍式增长，同时洞16、洞20处于培育期积蓄势能，未来有进一步提升产品结构的潜力。

5
行业基本面整体稳健，布局白酒优质标的

5.1 白酒中报充分行业发展特征以及公司经营战略选择

我们认为，高端稳健增长、次高端成长性凸显是表象，是行业发展特征以及公司经营战略选择的结果。高端方面，高端白酒消费人群经济实力相对较强，高端白酒需求本身具备较强的稳定性，同时由于行业壁垒较高，需要超强的品牌力以及过硬的产品品质作为基础，行业格局较为稳定。长期来看，宏观经济稳健增长、中产及以上阶级人群扩容、消费升级趋势延续共同推动高端白酒需求侧扩容，而供给侧高品质白酒产能稀缺意味着高端白酒价格带仍有上移空间，预计未来高端白酒行业保持稳健增长态势。

次高端方面，受益于高端白酒价格带上移以及消费升级浪潮推动，次高端白酒具备较大的行业扩容空间，因此2021年上半年，在疫情修复需求回补叠加高端白酒高景气向下传导的共同作用下，次高端迎来百花齐放的繁荣发展时期。但次高端白酒的行业壁垒相对较低，全国化次高端品牌、区域龙头酒企以及众多酱酒新入局者均在次高端战场角力，竞争格局略逊于高端白酒。部分酒企已成功探索出适合的战略路径，当前紧抓行业发展机遇期增强自身势能并逐步扩大领先优势，因此在行业景气上行时期展现出更强的成长性。

中端及大众酒方面，上半年行业整体恢复性增长，主因去年中低端白酒消费受疫情影响较多。在白酒行业整体量不增的大背景下，中端及大众白酒内生增长动能较弱，酒企增长主要靠提升市场份额以及上延至次高端价格带参与增量竞争，预计未来行业继续分化。


从中报反映出的不同价格带酒企战略重点来看，高端品牌的运营已相对成熟，产品结构优化与渠道体系优化是高端酒企进一步提升盈利能力的主要驱动力；而次高端品牌加速抢占更高产品价格带，并普遍加大招商力度进行市场扩张，高端化+全国化依然是次高端未来业绩增长的主要驱动；其他区域龙头酒企重点打造并推广产品矩阵中的次高端产品，渠道方面主要进行省内渠道精耕，并逐步有序拓展省外市场。

5.2 情绪扰动估值回落，行业基本面依然坚挺

政策风险担忧情绪持续发酵，白酒板块估值明显回落。7月底政策层对于其他行业的严监管引发恐慌情绪，叠加此前白酒消费税征收端后移的传闻一直存在，市场担忧对白酒行业的不利政策也将出现。8月中旬国家市场监督管理总局价监竞争局召开白酒市场秩序监管座谈会，担忧情绪再度发酵，白酒板块大幅受挫。



对于主要的行业政策风险担忧，我们的观点如下：1. 理性看待白酒座谈会的召开，政策层维护市场秩序将利好行业长期发展。座谈会就资本大量进入酱酒产业以及部分名酒价格过快上涨问题征集多方意见，旨在维护白酒市场秩序，有助于行业长期健康发展。座谈会召开的背景为近两年来酱酒热度高涨，需求扩张叠加产业链各环节利润丰厚吸引大量资本入局，茅台镇小酱酒企业数量增长并存在产能无序扩张问题，酱酒价格在渠道累库、资本助推背景下持续上涨，为白酒行业长期发展积聚了一定风险；此外，近期茅台酒批价上涨较快亦引发对行业风险担忧。有关部门关注到当前行业主要风险点，有利于维护行业发展秩序，促进行业中长期良性增长与良性竞争，头部酒企将最为受益。此外，本次会议以座谈会形势召开，邀请酒企、行业专家、资本市场人士等多方人士参与讨论，属于常规性座谈，而非出台明确政策打压白酒行业、限制白酒价格。2. 消费税征收后移加剧行业分化，龙头酒企受影响有限，政策落地仍需时间。消费税征收端后移对酒企的影响不宜一概而论。顶级名优白酒品牌力极强、需求旺盛而供给相对稀缺，渠道价差大且酒企对于渠道有极强的话语权，因而具备将税基扩大压力转嫁至渠道的能力，企业盈利能力本身几乎不受影响。对于采取渠道全控价模式的企业而言，消费税征收端后移并不会导致税负增加，因此税收政策改革对其影响有限。对于其他酒企而言，受消费税政策改变的影响取决于对渠道话语权的强弱，其根本决定因素是品牌力。因此，我们认为消费税政策改变将加剧行业分化，强者恒强的趋势更加明显。值得注意的是，白酒终端流通渠道广而复杂，监管难度较大，因此消费税征收端后移政策的落地或还需要时间。

疫情反复对旺季动销影响有限，茅台加强双节期间市场管控。除政策担忧外，由于此前疫情再次散点复发，市场担忧白酒旺季动销受到影响，也在一定程度上压制了白酒板块表现。本轮南京疫情用时1月便实现新增病例的清零，反映国内疫情防控能力较强。从渠道反馈来看，高端白酒需求稳健，次高端白酒在本轮疫情的中后期基本恢复正常。8月下旬茅台集团对部门省区销售公司传达了中秋国庆双节期间“稳市稳价”工作要求，其中包括“100%拆箱、100%清零、100%开票”的三个100%政策（节前100%清零指9月21日前销售库存80%，10月7日前清空100%库存），经销商提高零售比例等。我们认为这是茅台对渠道增强管控的表现，有助于提高茅台开瓶率、降低渠道库存，从其影响来看，一方面减弱渠道库存带来的波动放大效应，增强渠道健康程度；另一方面将缓解此前茅台市场价格快速上涨的压力，巩固真实消费需求。疫情风险可控，叠加龙头公司加强市场价格管控，我们认为白酒行业基本面仍然健康。

白酒迎双节动销回款良好，行业景气延续，龙头酒企即将完成全年任务。散瓶茅台批价月中上涨至3150元附近，受监管政策担忧以及茅台出台稳市稳价要求影响，批价快速下跌至2850元附近，而后又快速回升。最新渠道反馈茅台今年中秋发货量较去年同期增加1000吨，中秋节前散瓶批价上涨至3000元附近，整箱茅台批价来到3850-3880元左右，中秋节加大投放量后批价平稳回落。普五今年弱化淡季控货挺价而保持正常发货节奏，9月以来价格维持在980-990左右，中秋节期间批价表现平稳；当前已达成全年任务九成，预计9月底前将全部完成。国窖8月进入控货状态，批价在稳定在900元左右，库存处于较低水平，目前发货恢复正常，整体回款进度较好，全年目标完成的确定性高。整体来看，经销商双节旺季备货积极，酒企回款进度良好，预计Q3白酒基本面稳中有升。

5.3 布局优质标的，坚守价值回归

我们认为白酒行业基本面稳健，情绪扰动下估值明显回落，优质标的投资价值已经凸显。高端白酒行业道壁垒较高，竞争格局稳定，是长期最具备确定性的赛道，高端三强公司经营能力出色，将继续随行业稳健增长，推荐长期价值凸显的贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）。当前次高端行业仍有消费升级需求扩容红利，但次高端价格带玩家众多、竞争激烈，具备良好品牌基础、渠道管理能力突出、经营战略清晰、内部活力较强的次高端酒企有望从激烈竞争中脱颖而出，更为顺畅的兑现高端化+全国化逻辑，从而持续释放业绩弹性。重点推荐品牌势能向上，全国化深入推进的山西汾酒（600809）；建议关注改革红利释放，经营改善持续性强的洋河股份（002304）；关注省外市场高速扩张、高端内参消费氛围渐起带来业绩高弹性的酒鬼酒（000799）。区域酒企中建议关注省内市场渠道基础扎实、产品结构明显优化的今世缘（603369）。

6
风险提示

食品安全风险；行业监管趋严风险；市场秩序混乱风险；宏观经济大幅下行风险。



END





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