家电行业投资策略：价值回归、成长凸显，把握左侧机遇

（报告出品方/作者：兴业证券，颜晓晴）

1、2021年家电行业回顾：需求稳步恢复，提价趋势延续

1.1、内销稳步增长，终端提价趋势延续

2021 年家电行业内需稳步恢复。2021 年初随着疫情缓解，终端需求持续恢复， 叠加低基数因素，家电行业逐步复苏，线上增速快于线下，行业整体提价趋势显 著。其中，白电表现相对稳健，厨电板块分化，集成灶、洗碗机快速放量带动业 绩提升，小家电传统品类在高基数及原材料成本压力下增速相对平淡，清洁电器 产品加速迭代推动行业持续成长。

线上销售基本实现同比正增长，线下渠道仍待恢复。据奥维，2021 年 1-42 周， 空调线上/线下销量累计同比+2.2%/-0.9%，较 19 年同期+8.9%/ -26.9%；冰箱线 上/线下销量累计同比+15.1%/-8.7%，较 19 年+32.8%/-26.6%；洗衣机线上/线下 销量累计同比+18.2%/-6.1%，较 19 年+32.9%/-28.3%。低温天气影响旺季需求， 空调整体增速弱于冰洗。油烟机线上/线下销量累计同比+5.4%/-3.8%，较 19 年 +38.5%/-20.7%；燃气灶线上/线下销量累计同比-6.0%/-6.1%，较 19 年+21.9%/- 26.4%。

产品升级结构优化，终端价格显著提升。冰洗产品快速升级，均价显著提升。据 奥维，2021 年 1-42 周，冰箱线上/线下均价同比+14.2%/+13.4%，较 19 年同比 +17.1%/+24.4%；洗衣机线上/线下均价同比+13.4%/+9.9%，较 19 年同比 +12.6%/+21%。空调低能效机型降价促销，提价幅度低于冰洗，空调线上/线下 均价同比+15.8%/+8%，较 19 年同比+2.3%/-0.4%。烟灶线上线下同步提价，1-42 周，油烟机线上/线下均价同比+12.2%/+9.6%，较 19 年同比-0.4%/+9.8%；燃气 灶线上/线下均价同比+17.8%/+10.3%，较 19 年同比+6.9%/+19.9%。

1.2、空冰及厨电行业集中度继续提升，龙头优势突显

空调双线集中度较 2019 年明显提升，龙头策略分化，格力线上份额提升，美的 线下优势加强，海尔双线份额稳步提升。据奥维，2021 年 1-42 周空调龙头线上 线下销量份额均有提升，其中，格力低价走量，线上消费者价格敏感度较高，推 动格力线上份额显著提升，线上销量份额较 20 年、19 年分别累计+1.32pct、 +7.88pct；美的着力推动高端化，线下优势加强，线下销量份额较 20 年、19 年 分别累计+2.31pct、+8.35pct。海尔产品升级叠加下沉渠道拓展成效渐显，线上、 线下销量份额较 19 年分别+3.7pct、+1.84pct，双线份额稳步提升。

冰箱龙头海尔线上优势持续扩大。据奥维，2021 年 1-42 周冰箱龙头线上销量份 额显著提升，海尔线上表现突出，线上销量份额较 20 年、19 年分别累计 +3.58pct、+6.55pct；美的线下渠道较 19 年稳健增长，线下销量份额较 19 年累计 +0.73pct。

洗衣机龙头销量份额略有下降。据奥维，2021 年 1-42 周洗衣机龙头线上零售量 份额略有下降，海尔线上销量份额较 19 年略微提升 0.13pct。

烟机行业集中度持续提升，龙头线下表现靓丽。据奥维，2021 年 1-42 周，烟机 龙头老板、方太线下销量份额均显著提升，较 20 年分别累计+2.55pct、 +1.86pct，较 19 年累计+3.89pct、+3.37pct；线上销量份额相对稳定，老板、方太 线上销量份额分别较 20 年累计+0.02pct、-0.7pct，较 19 年累计-0.01pct、 +0.11pct

燃气灶龙头双线份额显著提升。据奥维，2021 年 1-42 周，燃气灶龙头老板、方 太表现突出，线上线下销量份额均显著提升。其中，老板线上销量份额较 20 年、19 年分别累计+1.16pct、+0.86pct；线下销量份额较 20 年、19 年分别累计 +3.37pct、+4.44pct。方太线上销量份额较 20 年、19 年分别累计+0.89pct、 +1.35pct；线下销量份额较 20 年、19 年分别累计+1.62pct、+3.34pct。

1.3、海外终端需求旺盛，白电外销持续增长

海外终端需求释放，白电外销稳定增长。据产业在线，受海外旺盛需求拉动， 2021 上半年空调、冰箱、洗衣机累计外销量分别为 4176、2215、1557 万台，同 比分别 15.3%、26%、38.4%。

1.4、地产竣工回暖助力白电及厨电需求改善

地产竣工有望回暖，预计厨电及白电等后周期行业滞后 2-3 个季度受益。自今年 年初，地产竣工数据持续向好，21 年 6-8 月地产竣工面积同比一度实现双位数高 增长，分别+63.2%/+28.8%/+29.6%，9 月增速略有回落，随着地产政策边际放 松，前期市场对地产和地产后周期的悲观预期逐步释放，预计厨电、白电等地产 后周期行业将滞后 2-3 个季度受益地产竣工带来的需求拉动。

1.5、原材料价格企稳回落，海运运力复苏，成本端压力缓解

21Q3 家电主要原材料价格企稳回落，海运压力逐步稳定，Q4 起有望缓解。2021 年铜、铝、ABS 及冷轧板价格分别同比+39.9%/ +46.6%/+28.5%/+35.0%，增 速较年初显著下降。前期原材料涨价、终端销售低迷等负面因素已充分反应在股 价中，2021 年 6 月以来，主要原材料价格高位企稳，家电终端价格在成本驱动 下上涨后预计将继续维持高价位。考虑到原材料采购、生产、销售的时间差，预 计 Q4 将迎来盈利上行拐点。同时，9 月下旬开始，海运价格高位企稳，运力短 缺情况有缓解迹象，预计前期出口受海运运力影响的家电公司出口业务 Q4 将逐 步恢复至正常节奏，海运运费下降亦将增厚出口业务盈利能力。

1.6、Q2 起北向资金重新大幅买入白电龙头

2021 年家电公司涨跌幅板块内分化明显。年初以来家电板块内部各公司涨跌幅 分化明显，传统家电品类股价暂时性承压，高成长细分赛道龙头实现正增长， 2021 年 1 月 1 日-10 月 22 日，清洁电器龙头科沃斯股价大幅上涨 83.3%，厨电新 品类集成灶龙头浙江美大/火星人亦分别上涨 1.2%/5.1%。

21Q2 以来北向资金重拾对家电板块信心，大幅买入白电龙头美的、海尔。21Q1 北向资金流出显著，Q2 以来，北向资金大幅买入白电龙头，4-8 月大幅买入美的 集团及海尔智家，9 月继续大幅买入美的集团，小幅卖出海尔智家，10 月继续买 入三大龙头。

2、白电：高端趋势强化，大容量、套系化、新品类成主流

供需共振夯实白电高端升级趋势。消费升级背景下，新中产家庭的品质生活需求 不断提升，供给端软硬件技术迭代推动产品不断升级，供需共振加深白电高端化 趋势，空冰洗高端产品销量份额持续提升。据奥维，2021 年 1-42 周，白电中高 端价格带产品快速放量，线下均价普遍高于线上。其中，空调 2000 元以上品类 线上、线下份额提升最快，同比增速分别为 16.5%、8.0%；高端冰洗品类表现亮 眼，冰洗线上 2000 元以上产品及线下 6000 元以上产品增速最快，中高价格带品 类销量份额均实现正增长，增速远超低端，行业高端化趋势显著。

海尔旗下卡萨帝品牌继续垄断高端市场，空冰洗全品类线上增速亮眼。卡萨帝 品牌主打全品类高端家电，空冰洗产品均价为同业竞品的 2-5 倍，创新技术支撑 下，凭借强产品力及完善的渠道网络夯实高端市场垄断优势，2021 年卡萨帝全 品类线上销量延续高增长态势，据奥维，2021 年 1-42 周，卡萨帝品牌空调、冰箱、洗衣机线上销量分别同比+234%、+87%、109%，高端领域优势逐步扩大。

冰箱大容量趋势加深，四门及以上品类销量份额快速提升。疫情期间的居家食 材存储需求叠加消费升级背景下消费者对冰箱功能及品质的个性化偏好带动下， 四门以上高端大容量冰箱成为行业增长新动力。据奥维，2021 年 1-9 月国内四门 及以上的大容量冰箱线上/线下量份额分别为 18%、42.3%，同比+0.7pct/+2.5pct. 线下渠道高端化趋势更为显著。

洗护市场细分新品类加速放量。当前洗衣机市场渐趋成熟，精准解决日常洗护细 分需求的子品类崛起，干衣机、衣物护理机等新品快速成长。据奥维，2017- 2020 年干衣机市场销额 CAGR 为 60%，2021 上半年行业延续高增速，销额同比 提升 116.4%至 25 亿元。2021 上半年衣物护理机市场销额规模同比增长 124%， 行业快速成长。（报告来源：未来智库）

3、厨电：品类表现分化，集成灶、洗碗机、嵌入式厨电延续高增速

厨电行业品类分化明显，烟灶等传统品类增速放缓，集成灶、洗碗机及嵌入式 厨电等新品类凭借减轻家务负担、改善厨房环境的产品属性及上市公司的大力 营销推广快速放量，成为厨电行业主要发展动力。据奥维，2021 年 1-42 周，集 成灶线上/线下销额累计同比+40.6%/+55%，较 19 年线上/线下销额累计 +70.2%/+60.6%，同期洗碗机线上/线下销额累计同比+9.3%/+20.6%，较 19 年线 上 / 线下销额累计 +62.7%/+39.9% ， 嵌 入 式 厨 电 线 上 / 线下销额累计同比 +22.6%/+40.4%，较 19 年线上/线下销额累计+57.8%/+26.2%，高增长态势延续。

大容量产品表现靓丽，行业高端化趋势锚定。线下均价远超线上。随着产品性 能不断提升及消费者认知程度加深，大容量洗碗机快速放量。据奥维，2021 年 1-42 周洗碗机线上 13 套以上品类及线下 12 套以上品类均实现正增长，增速远超 其他款式。同时，双线高端趋势显著，据奥维，2021 年 1-42 周洗碗机线上 4000- 4999 元及 6000 元以上品类销量份额均有提升，线下 7000 元以上品类销量份额 显著提升且 8000 元以上价格带产品增速最优。同期嵌入式厨电线上市场 4000- 4999 元及 5500-5999 元品类销量份额实现正增长，线下市场 7000-8999 元及 10000-11999 元品类销量份额显著提升。

4、小家电：关注新品，布局成长

4.1、厨房小家电：高基数退潮，成长价值显现

国内市场方面，在疫情催化下 2020 年中国厨房小家电市场迎来一波强劲的脉冲 式增长。需求透支后，2021 年行业面临高基数压力，1-9 月国内厨房小家电市场 整体表现平淡。分品类看，相比 2020 年，2021 年传统品类和新兴品类表现反 转，新兴品类增速普遍回落而传统品类实现稳健增长；分渠道看，线下渠道稳步 修复，但仍未恢复到疫情前水平。中观层面，2021 年各大公司不仅面临下游通 缩的困难，还承受上游通胀的压力，毛利率均出现不同程度的下滑。不过，由于 新旧品类表现分化及线下渠道反弹，美的、苏泊尔和九阳内销表现整体好于小 熊、北鼎、摩飞。

国外市场方面，2021 年海外需求保持旺盛，疫情反复也促使回流订单增加，中 国厨房小家电外销景气度较高。但受原料涨价影响，各大公司外销盈利能力普遍 承压。整体来看，外销盈利表现：自主品牌＞关联交易代工＞普通 OEM/ODM。

展望 2022 年，内外销切换与通胀缓解带来盈利修复，厨房小家电板块成长价值 有望显现。内销方面，可选消费需求边际改善叠加低基数效应加持，行业增速有 望实现反弹；外销方面，伴随海外疫情逐步得到控制，订单回流或将减少，海外 业务增速将回归正常水平。内外销增速切换将优化相关公司业务结构，高毛利内 销占比提升对整体盈利水平起到提振作用。此外，原料成本有望逐步缓解，盈利 或将显著修复。

4.2、清洁电器：本土化改造释放增长空间

2021 年清洁电器市场高度繁荣是供需共振的结果。需求方面主要是疫情催化下 家庭清洁意识的大面积觉醒，供给方面则是产品经过本土化改造后切中了家庭清 洁的核心痛点。我们认为，相比需求觉醒，供给改善的作用更为突出。纵观近 2 年来清洁电器品类的本土化改造，最核心的因素在于对湿式清扫的补 充。不同于欧美家庭以地毯为主的地材结构，中国家庭以硬质地材为主，地面清 洁时更侧重干湿结合。完整的中式传统地面清洁闭环包括扫-拖-洗-倒四大环节， 自清洁扫地机器人和洗地机的成功都离不开对拖、洗环节的补充和完善。

我们认为，清洁电器本土化改造的成功意味着中国清洁电器开始走出一条具有 中国特色的发展之路。从短期看，发展节奏与欧美有所差异，过去几十年吸尘 器作为主力清洁电器在中国缓慢渗透的进程有望改写。在消费升级的大趋势下， 本土化改造后的清洁电器新物种将打破中国清洁电器的渗透瓶颈，进入快速普及 期；从长期看，发展水平与欧美趋近，全球各地清洁习惯有本土化差异，但“殊 途同归”，提升清洁效率是人类的共同需求。中国清洁电器整体渗透率水平可对 标欧美成熟市场。

4.2.1、扫地机器人：自清洁逐步铺开，长期发展逻辑清晰

国内市场方面，正如 2016 年石头科技引领的激光导航变革将行业推向新阶段， 2019 年云鲸引领的自清洁变革也在 2021 年逐步铺开，对行业发展产生了深刻的 影响。销量上，自清洁机型成为拉动行业销量增长的主力机型，据 AVC 统计，截至 2021 年 9 月，扫地机器人销量累计同比下降 6.21%，但自清洁机型的销量比重由 1 月的 3.8%提升至 9 月的 27.6%。分品牌看，科沃斯/石头/米家/云鲸累计销量同 比+4%/+26%/-6%/+112%。

单价上，头部品牌自清洁新品均价普遍在 3500 元以上，自清洁机型持续放量拉 升了行业整体客单价。据 AVC 统计，2021 年 1-9 月扫地机器人均价同比增长 34.6%，科沃斯/石头/米家/云鲸均价同比+36%/+7%/-4%/-8%。格局上，据 AVC 统计，2021 年 1-9 月科沃斯/石头/米家/云鲸的销额市占率分别 为 43.8%/11.8%/11.9%/16.4%。自清洁产品成为影响 2021 年市场份额的胜负手， 但由于推新节奏不同，各家市占有所波动。

分季度看，Q1 云鲸 J1 独享自清洁红 利，Q2 科沃斯 N9+加入后两家瓜分，Q3 追觅 W10、石头 G10 入场后丰富了自 清洁产品，Q4 伴随科沃斯 X1 系列、美的 W11 及米家免洗扫拖系列的集中放 量，自清洁机型将加速铺开。海外市场方面，2021 年扫地机器人外销虽有高基数以及海运拥堵的扰动，但整 体仍维持较高景气度。

展望 2022 年，我们认为扫地机器人市场的发展主要围绕以下几个问题展开：一是 2022 年国内市场竞争格局是否恶化？10 月米家推出两款免洗扫拖产品后， 自清洁入门级产品价格带下移至 3000 元以下。竞品增多外加价格下移引发市场 对扫地机器人竞争格局的担忧。我们认为，2019 年首款自清洁产品推出至今已 有 2 年时间，与当年激光导航普及历程类似，自清洁产品逐步丰富是机器人品类 推进大众化的必然结果。我们认为自清洁产品的丰富使竞争回归常态而非恶化， 理由如下：首先，目前自清洁产品的竞争仍限于几家头部品牌，并非全面竞争；再者，各家自清洁产品在技术和体验上存在层次性，并非同质产品；最后，扫地 机器人还有改善和创新空间，高端产品的高客单价仍可维系甚至是突破。

二是 2022 年国内需求情况如何？回顾 2021 年前三个季度，行业国内销售额整体 增长中提价贡献大于放量贡献。考虑到 21Q3 以来行业内销增速环比有所放缓， 市场对行业国内需求的持续性产生担忧。我们认为，伴随新品在 Q4 的集中放 量，行业均价有望继续上移。明年上半年基数抬升，内销增速或面临一些考验， 3 月新品成为影响增速的关键因素。整体来看，行业增长中枢由高速切换至中 速，但仍处于较快增长区间。

三是 2022 年海外市场情况如何？从需求看，预计 2022 年海外市场扫地机器人渗 透率仍处于快速提升阶段；从供给看，海运拥堵及原料紧张问题将有所改善，海 外新品投放节奏也有望加快。整体来看，扫地机器人外销有望维持较快增速。

4.2.2、洗地机：产品升级与市场扩容并存

添可引爆洗地机市场，行业保持高度景气。在添可之前，市场已有洗地机类产品 出现，但市场规模较小，2019 年销售额仅有几千万。2020 年 3 月添可基于数字 电机、传感器和智能感应技术，创造性推出具备实时感应地面脏污程度和自清洁 功能的“芙万”（FLOOR ONE）智能洗地机，使手持无线清洁电器从扫吸单一功 能向扫吸拖一步完成升级，解决吸尘器无法处理液体以及传统洗地机需拆洗、有水痕等问题，从而引爆洗地机市场。

据奥维云统计，2020 年洗地机全渠道市场 规模已增长至 13 亿元，截至 21Q3 洗地机在在清洁电器中的零售额占比已达 22%。添可领跑行业，新玩家跑步入场。2021 年 4 月添可推出芙万二代洗地机，产品 实现全面升级，继续领跑市场，截至 2021 年 1-9 月添可销额市占率达到 64.2%。必胜、石头、米家也相继推出洗地机产品。

展望 2022 年，我们认为洗地机行业可能出现两方面变化：

一是在增长方面有望延续高增。相较于吸尘器、电动拖把、蒸汽拖把等其他清洁 电器品类，洗地机产品力更为突出，预计 2022 年洗地机清洁电器占比仍将进一 步提升。据 AVC 预测，2021 年和 2022 年洗地机市场规模将分别达到 46 亿元和 79 亿元，同比增长 270%和 72%。

二是格局方面由一家独大走向一超多强。2019-2020 年洗地机品牌数量由 3 家激 增至 15 家，2021 年又有新品牌入局。在此背景下，添可依然牢牢占据 60%-70% 的市场份额，足见芙万洗地机的产品力与其他竞品存在着明显代差。展望 2022 年，我们认为行业竞争格局会由一家独大逐步走向一超多强，添可凭借先发优势 仍会占据最主要的市场份额，其他品牌的市占率也将有所提升。整体来看，行业 发展主题仍是扩容大于竞争，产品丰富有助于进一步做大市场。（报告来源：未来智库）

4.3、智能微投：景气延续，创新加速

国内市场方面，疫情将家用智能投影场景扩展至教育、游戏、办公等领域，2021 年以来丰富的体育赛事（欧洲杯、美洲杯、奥运会）及不断上涨的电视价格加速 了智能投影在年轻群体中的普及。Runto 数据显示，截至 2021 年 8 月线上累计销 量已达 221 万台，同比增长 32%。整体看，2021 年前三个季度国内家用智能投 影需求保持着较高景气度。2021 年头部品牌加快推新节奏，高亮化、高清化、 智能化的升级趋势进一步强化。不过，上游芯片、电池等核心部件供应阶段性紧 张一定程度上拖累了行业表现，目前来看，得益于供应链及规模优势，头部品牌 原料供应压力相对较小。据 IDC 统计，21H1 极米、爱普生、坚果国内家用智能 投影出货量市场份额分别为 20%、9%和 8%。

海外市场方面，虽然受亚马逊封号潮及海运拥堵等诸多因素的扰动，但是整体看 2021 年海外家用智能投影市场需求仍保持稳健增长，国产品牌加快海外布局， 21H1 极米科技海外收入达 1.3 亿元，同比增长 137%。

展望 2022 年，关注两条线索：

一是产品迭代，技术融合逐渐起势。2022 年高亮化、高清化和智能化仍是家用 智能投影产品升级的大趋势。此外，技术融合成为产品创新的重要关注点，LED 与超短焦融合、激光与中长焦融合逐渐起势。坚果于 2021 年 4 月、10 月相继发 布坚果智慧墙 O1 和 O1 Pro，超短焦镜头由 0.25:1 升级至 0.21:1。LED 与超短焦 融合进一步简化了家用智能投影的专业操作，释放了用户的使用空间（不必放置 中央、不必频繁收纳、不必担心遮挡），体积和成本的限制也有望通过技术创新 得到优化；当贝于 2021 年 4 月发布中长焦激光智能投影仪 X3，亮度达到 3200ANSI 流明。激光与中长焦融合兼顾激光电视的亮度和色彩显示优势的同时 拥有成本与体积优势。我们认为，2022 年技术融合趋势将进一步加强，成为家 用智能投影创新的重要技术源泉，差异化产品也将推动市场规模持续扩容。

二是缺芯缓解，核心部件供应边际改善。2021 年家用智能投影缺芯问题较为突 出，交期持续拉长，此外电池等部分核心部件也出现一定紧张。原料短缺状况有 望在 2022 年迎来改善，供应最为紧缺的 TI DMD 芯片预计在 2022 年下半年缓 解。2022 年原料短缺缓解有望消解行业增长的压制因素，行业盈利也将进一步 改善。

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