家电行业研究：强调防御属性，看景气优劣

（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇、王森泉、周衍峰）

1 2022年家电策略：强调防御属性，看景气优劣

产业发展预期偏中性，近期销售量虽难有大增长，但均价回升中，我们对于行业投资并不 悲观。目前时点，我们认为“估值的安全边际>赛道的景气度>业绩的保障程度”。

赛道的景气度

行业整体难谈高景气，且尚未恢复至 2019 年水平，但从结构上看，在短期估值的变化中， 我们认为回调为高景气度赛道提供了更优质的投资机会。其中，新兴品类仍存在渗透率提升的增长逻辑依然在演化，新兴厨电（集成灶、洗碗机等）、 新兴个护清洁小家电（按摩器具、扫地机器人、洗地机等）赛道景气度依然较高，成长性 机遇依然值得把握，寻找估值与增速匹配个股。

传统品类内销需求更回归常态化需求，且经济增速回落，可能面临更新周期拉长的的不利 因素，出口基数效应下，出口订单虽短期仍较饱满，但是增速回落的压力加大，成熟产业 现状下格局优势更多凸显，高效的管理能力、快速的产品反应能力、通畅的渠道通路等内 部能力将强化竞争优势，需重点关注格局及产业定价权，属于困境反转的方向，有可能在 明年出现盈利优化的行业。

业绩的保障程度

Q4 维度，关注预售数据。近年来天猫都从 10 月 20 日开始预售，受到促销刺激，10 月双 十一预售数据显示龙头企业的旗舰店预售（白电、厨电、小家电）表现大多较为出色，近 期疫情又有所反复，或加剧 10 月-11 月期间流量向线上汇聚的势头。

展望明年的话，整体需求不足，收入两极分化，高端需求或依然好于中低端需求。产品迭 代带来的成本压力消化逐步推进，盈利仍为弱恢复。基于业绩角度，我们认为传统家电龙 头企业具备局部垄断性实力，供应及订单需求稳定性更高，具备高端产品实力，企业抗周 期性能力更强，盈利能力更好。

2 2021年回顾：全年大幅回撤，行业景气度仍不高

家电板块表现羸弱，本年度（1/1-11/9 期间）下滑 24.3%，在 30 个中信一级行业中排名第 30。家电板块同时具备中游制造及下游消费属性，在原材料涨价和需求不济的双重积压中， 收入及净利润均受到大幅影响。且地产景气度下降，估值层面也压制家电板块的恢复。

估值回调影响凸显，30 个中信行业中仅 6 个行业估值提升有正贡献，对于家电板块而言， 估值下杀为负贡献 40%。上半年国内家电终端消费同期基数较低，且出口家电需求端依然受益于海外供需的不平衡， 订单较为饱满，依据中信一级行业分类，9M2021 家电行业营业总收入同比+19%(其中 3Q2021 同比+4%)，处于各个行业中下游。

行业面临原材料成本快速提升和终端价格缓慢提升的双重压力，海运价格及汇率的波动大 幅影响出口利润率水平，依据中信一级行业分类，9M2021 家电行业归母净利润同比 +14%(其中 3Q2021 同比-10 %)，也处于各个行业中下游。

3 2022投资逻辑：关注估值，强调低估值安全边际

1）行业防御性价值凸显，更适合左侧布局

2021 年具备典型的结构市局面，全年涨幅周期、成长、稳定风格表现大幅优于消费、金融。且“比好逻辑”持续强于“比差逻辑”，前期更为倾向于盈利预期驱动，估值更强化了部分 板块的弱势表现。而 Q4 以来 A 股进入盘整阶段，盈利驱动力不确定性提升，风险预期也未有明显偏好，以 低估值和防御性板块配合思路可能较为有效，“比差逻辑”优先度提升，适合左侧布局防御 属性较强的家电板块，但在消费退坡中，可选产品中必选属性更强、产品升级预期更明确 的相对表现或更好。

全年维度，各个板块估值均有明显回调，但绩优品种明显占优，我们认为 Q4 及未来几个季 度成长或接力周期，主流消费仍待估值消化，但家电板块市盈率-TTM 已经处于过去 5 年低 分位数水平，原材料保证供给带来成本端见顶的概率提升，处于中游的家电制造企业面临 的成本积压减弱，利好估值恢复。

成长性预期减弱，家电安全边际价值凸显。2018 年以来，抱团逻辑深化，家电股也从底仓、 防御性角色向进攻性角色转换，但从长周期来看，大多数时间段家电等消费板块业绩驱动 因素贡献的涨幅强于估值驱动，目前时点估值高安全边际的价值更为凸显，资金配置带来 的估值修复也在预期中，更具备左侧布局的特点。

2）家电板块内部低估值所在板块

细分板块区别对待，结合成长性、业绩弹性、防御性布局低估值反击力较强的板块。白电 板块目前整体安全边际较高且适合防御，建议作为未来一年的核心底仓，新兴厨电、小家 电板块仍具备成长属性，且安全边际也已经凸显、业绩弹性较强，优先选择有品牌力、产 品力及渠道力企业。

白电：必选属性最强，格局优势带来抗通胀周期能力

整体来看，板块估值不高，白电必选属性强，更易于从通胀中收益。3Q2021 白电经营态势 差异化较为明显，带动资金偏好的变化，海尔与美的可比表现较为突出。

厨电：传统品类品牌强，新兴品类渗透提升逻辑深化

地产景气度虽有弱化趋势，但传统成熟品类打造品牌差异度，逆势渠道整合及拓展能力的 龙头企业表现更为积极。而新兴品类渗透提升、高速成长带来的业绩弹性关注度最高，渠 道拓展或带来份额的快速集中。

小家电：品类表现差异大，相对收益或更多来自边际变化

小家电产品差异化、长尾化程度最高，线上营销带来的短期消费流量爆发性强，关注销售边 际变化，下半年以来收入端压力有所缓解，估值与增速匹配度高，相关估值底部及业绩具备 边际好转趋势公司值得关注。

照明电工及其他：需求驱动力带来估值差异化表现

板块需求不确定性仍较高，竞争压力突出，前期高估值的照明及电工龙头转型压力较大。而上游企业受益于中下游需求的提升，整体规模效应优势提升，估值表现略好。

黑电：盈利波动大，关注度偏低

在面板价格波动加大的影响下，黑电企业净利润率偏低，难言长期稳定回报，仍缺乏市场 关注度，短期估值无上行催化剂。

3）股债收益率：债股收益差波动指示阶段机会，看好后续相对收益

债股收益差波动指示家电板块存在一定的低位机会，符合利空出尽后的配置修复逻辑。2021 年 8 月底以来，家电（申万）指数性价比凸显，10 年期国债收益率减家电股息率的收益差已 经低于过去均值的 2 倍标准差。虽面临原材料价格压力，但优质家电企业经营风险可控，并 具备更强的成本转移能力，竞争环境有利于龙头企业实现市场份额集中，我们预计在整个市 场的预期收益率下行的情况下，偏稳健类型的家电龙头资产有望在四季度实现超额收益。

回顾过去 10 年家电（申万）指数表现以及 10 年期国债收益率-家电板块股息率表现，国债 减股息率收益差波动至-2 倍标准差（核心为 10 年期国债收益率-家电板块股息率的 1 年期 滚动均值，并计算相应的标准差）附近时，家电指数的性价比均有明显提升，板块机会凸 显，过去 10 年间家电（申万）指数共出现过 8 次类似机会。

随着 2021 年 8 月底以来，国债减家电股息率收益差再次波动至-2 倍标准差，我们认为家电 龙头企业的性价比更为凸显，而原材料价格因素已经在板块近期表现中充分反映，在家电 具备长期成长空间的情况下，更新需求叠加成本上升带来均价普遍上升，行业竞争格局较 优、品牌影响力更强的企业在均价提升的情况下消费者偏好度提升，表现或能好于行业。

4）回顾历史疫情冲击：短期经营受冲击，后续估值具备切换优势

回顾历史几次疫情冲击，家电板块经营表现出较强韧性，指数相对、绝对表现均保持中上 游水平，我们整体上依然看好疫情等外部因素影响结束后估值切换带来的板块性复苏投资 机会。基于疫情影响的时间及范围情况、所处经济周期阶段等差异化因素，过往的疫情可 参考经验虽不能完全照搬至现在。但我们认为，随着疫情的缓解，家电行业具备格局稳定、 寡头竞争的特点，且家电需求释放依然稳定，复苏态势仍不变。

回顾 2003 年 SARS、2009 年甲型 H1N1、2013 年禽流感期间家电板块（申万家电）表现， 家 电 板 块 相 对 表 现 处 于 各 个 行 业 中 上 游 水 平 。具 体 来 看 ， 2003 年 SARS 期 间 （2003.3.12-2003.7.31）家电板块经营稍有影响，2Q2003 收入及净利润增速较 1Q2003 稍有放缓，但依然保持增长，期间家电指数下跌 2.1%，跑输沪深 300 指数 6.0PCT，涨幅 居 28 个申万一级行业第 10 位。

2009 年甲型 H1N1 期间（2009.9.30-2010.8.31）家电板块经营几乎没有影响，行业正处于 家电下乡政策的推动中，收入及净利润均保持高速增长，期间家电指数上涨 25.0%，跑赢 沪深 300 指数 28.9PCT，涨幅居第 10 位。2013 年禽流感期间（2013.3.22-2013.4.30）影响较短，家电板块经营几乎没有影响，期间 家电指数上涨 2.8%，跑赢沪深 300 指数 9.2PCT，涨幅居第 2 位。

疫情后估值切换带来的家电板块涨跌幅变化依然相对优秀，仅 2003 年 SARS 疫情后家电 板块相对表现略弱于沪深 300。我们认为家电行业整体整体虽受到疫情冲击，既表现出短期 市场情绪性、资金偏好影响，但家电耐用品消费已经呈现出部分必选属性，消费虽有延后 但基本面依然稳健，情绪性影响消退、资金配置偏好恢复，板块后续估值切换带来的反弹 依然可期。（报告来源：未来智库）

4 2022投资逻辑：高景气赛道

1）成长性赛道看多新兴品类，成熟性赛道看多必选品类

赛道景气度决定长期方向，家电整体需求依然疲弱，尚未恢复至 2019 年水平，但从结构上 看，在短期估值的变化中，我们认为回调为高景气度赛道提供了更优质的投资机会。

提前布局预计转年高景气的方向。而转年高景气的方向，又可以沿着两条线索展开：

1）延续高景气的方向：比如今年高景气赛道中的清洁电器、按摩电器、新兴厨电，可能有 一部分能够在 22 年延续高景气，行业在成长中面临的压力较小，竞争尚未成为核心关注；

2）困境反转的方向：比如今年景气度都相对较差，存量博弈的态势比较明显，但产业链格 局再度稳定、企业具备定价权，有可能在明年出现盈利优化的行业，这里我们重点看好空 调、大厨电。

家电所处的位置难谈高景气，内销地产产业链带来的新增需求偏弱，内销更新需求也在收 入预期偏弱的情况下可能延缓。

新兴家电产品中，有望再次诞生防御性板块中的进攻性因子，反映出产品功能差异化的价 值，而新兴品类更多以小市值企业为主，短期的爆发性更使其具备业绩的弹性。成长性子 行业分散，短期来看，创新性、灵活性带来快速的成长性，洗地机、扫地机、洗碗机、集 成灶等品类赛道优势明显，而随着这些品类进入渗透成长中晚期，龙头具备更强势的产业 链优势，此时切入可能带来市场形式的转变。成熟性品类中，优选产品中必选属性较强的品类。所有的家庭都会配置大白电、大厨电等 传统产品，其成熟度越高，品牌粘性越强，产品升级带来的价格传导及盈利优化空间更大， 例如冰箱、洗衣机、油烟机等品类，有望持续受益于该过程。

2）关注经济下行和成本上行历史周期中的表现

地产景气回落、消费需求偏弱，国内经济周期性下行压力增大，且原材料价格持续高位，PPI 上行依然明显，方向上大概率出现成本提升à滞胀à微衰退à小复苏的经济轮动逻辑，结合 中美历史经济波动，我们认为基于目前估值水平，对于家电板块表不必现过于悲观。从历史表现上来看，家电及所属的消费板块在类似的周期中表现并不差，我们认为，一方 面，消费板块成熟性更高，行业格局稳定，另一方面，消费板块防御性属性更强。

从国内经济数据上看，呈现四大特征：一是，三季度 经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端，造成 PPI-CPI 剪刀差不断扩大，供 需紊乱下类滞胀特征明显；二是，内外力量依旧悬殊、地产与基建仍受政策制约、消费遭 遇外生冲击；三是，PPI 继续反弹且创历史新高，PPI-CPI 剪刀差继续扩大，煤炭与高耗能 行业产品涨幅较大，供给冲击是主因；四是，社融增速继续下行，期限结构不佳，政府债、 居民与企业中长期贷款、非标对社融拖累较大，房地产相关融资收缩或是主要因素。

回顾 A 股历史上滞胀轮动周期下的分行业表现

回顾过去 20 年同样的经济表象的时期，各类消费资产表现。消费板块股价表现并不差，家电板块股价 也仍处于表现相对领先的状态，反映出消费及其家电板块的防御性属性，甚至部分阶段凸 显出更强的成长价值。但也要考虑到表象虽类似，但经济实质不同，家电产品所处的生命周期也仍有所不同，我 们仍应该以行业中期恢复的逻辑看待未来半年到一年的投资机会。

1）2007 年中期-2008 年中期，普遍性悲观情绪中难有差异性表现 经济由过热向滞胀及微衰退变化，且全球金融危机影响深远，全球股市在悲观情绪中不断 杀跌估值，整个期间防御性与进攻性板块均表现乏力，并没有哪个行业或风格有较差异化 的表现。

2）2010 年中期-2012 年中期，消费行业明显占优 在本轮的经济周期中，PPI 快速提升又回落，原材料成本提升带来的 CPI 提升影响期间并 不长。而家电下乡政策处于的收关阶段，家电行业需求依然表现较好，受益于 2011 年初期的超额 表现，整个期间家电股仍实现了较为明显的超额收益。

3）2013 年中期-2014 年中期，成长与消费防御性价值凸显 GDP 增速有所下降，但 PPI 仅小幅波动，成长及消费主导了市场行情，且市场以管控影子 银行以及非标资产，对流动性有所冲击。市场风险偏下降，且 2012 年家电下乡政策退出带来的需求低基数影响下，家电龙头需求普 遍回升，家电消费股的防御性价值更为凸显。

4）2019 年中期-2020 年中期，成长与消费继续引领增长 外部冲击贯穿整个期间，中美贸易摩擦、疫情冲击需求不济，海外率先实行 0 利率或负利 率，导致全球资产价值重估，同时国内金融市场供给侧调整，整体核心资产稀缺，成长及 消费龙头标的总体受到市场偏好，核心资产价值在资金抱团中不断抬升，防御性板块走出 了进攻性态势。

回顾美国股市历史上滞胀向衰退转化期间行业表现

回归美国市场 1973-1979 年之间的变化，对应下来，有两个的期间与未来中国宏观所面临 的压力类似。虽然在整个 20 世纪 70 年代，两次经济增速的大幅回落，且在类滞胀环境下 资产回报不佳，美股行业分化严重，但是一方面，行业上结构性机会依然存在，另一方面， 虽然整体 70 年代回报不佳，但不同阶段消费股仍存在投资机会。对比来看，20 世纪 70 年代美国有两个类似期间，分别经历经济增速回落+CPIPPI 高涨（滞 胀特征）à经济增速持续低位+CPIPPI 回落（衰退特征）的经济周期过程。

我们选取了部分 SP500 行业指代成长（半导体、电脑硬件）、可选消费（家具及家电、汽 车）、必选消费（非酒精饮料、食品）、周期（黄金及稀有金属、油气设备）、稳定（航空、 电力）、金融（区域银行、人寿保险）风格，但也需注意：20 世纪 70 年代的美股历史数据 中，SP500 内部行业划分较细较多（超过 60 个行业），我们的选取可能仅仅反映了部分行 业的变化。

1）1973.04-1975.05，石油危机带来的行业回报分化 石油危机先带动了美国原材料价格提升，PPI 高涨，进而又向整体经济下游部门蔓延，CPI 在 1973 年开始全面抬升，通胀导致需要的资产投资回报率提升，整个期间周期类行业涨幅 大幅领先，仅部分成长类行业能够实现增长，而消费类中仅食品行业表现好于标普 500。但是我们也应关注到随着 GDP 增速在 1975 年初触底，利空出尽可选消费爆发出较大的弹性， 家具及家电（household furniture and appliance）在 1975 年上半年实现较大的超额收益。

2）1979.04-1980.12，第二次石油危机爆发，行业逻辑再次演化 石油危机再次来临，行业表现与 1973-1975 年期间类似，而消费类整体弱于标普 500。随 后 2 个季度的触底反弹期间，可选消费中家具及家电（household furniture and appliance） 实现一定的超额收益。

3）关注地产周期变化 回顾 2000 年以来海尔、美的、格力以来股价表现，仅在行业面临激烈价格竞争及强烈外部 干扰的环境下，龙头股价表现偏弱，但在 2012 年以来，三大白电龙头地位稳定，仅在部分 年份相对收益偏弱。

5 2022投资逻辑：基本面要素

需求的两端：内销疲弱、出口回落

消费品价格及原材料价格向上、终端需求仍不稳定，滞胀环境下，上游原材料涨价受供给端 的强约束，消费品价格随成本上涨，开始抑制消费。近期家电行业的内销零售及外销出口同 比增速均偏弱，通过电商节的促销拉动能够短期扭转下滑，但中长 期景气度依然以依托于宏观经济变化和地产周期性拉动，目前尚未形成趋势性的机会。出口端，美国 9 月零售额环比增长 0.7%，疫情缓解后，外出社交活动增加，服务相关零售 表现更佳，但是居家耐用品消费有所降温，电子电器（环比-0.9%）、家具（环比+0.2%）、 建筑装修材料店（环比+0.1%）销售表现均相对偏弱。海外市场感恩节和圣诞季即将来临， 以美国为代表的欧美市场消费在 Q4 或仍将保持一定韧性，但耐用品消费需求钝化，且家 电出口基数较高或面临放缓压力。

内销市场，预售显示促销拉动短期需求恢复

近年来天猫都从 10 月 20 日开始预售，受到促销刺激，10 月双十一预售数据显示龙头企业 的旗舰店预售表现大多较为出色，近期疫情又有所反复，或加剧 10 月-11 月期间流量向线 上汇聚的势头。白电中仅龙头旗舰店预售金额同比表现较为突出。

出口市场，价格稍有提升，但出口盈利仍可能承压

基于全球消费者趋势，疫情缓解后消费结构有所调整，从家居耐用消费品向服务型消费转 移，家电出口量同比有所下滑（海关总署披露 2021年 9 月家用电器整体出口量及金额数据， 家用电器出口量及金额（人民币）分别同比-1.1%、+5.3%，其中，8 月分别同比-2.6%、-1.0%）， 通胀影响下出口金额同比小幅增长。

从产品上看，大家电产品出口均价已经开始趋势性回升，但是小家电出口均价仍以波动为 主，因此从家电上市公司毛利率波动来看，3Q2021 大家电(白电、黑电)整体毛利率回升趋 势明显好于小家电。其中，液晶电视产品均价同比提升幅度最为明显，一方面，液晶面板价格早在 2020 年初就 开始回升，成本推动周期更长，且 2020 年以来需求表现积极，成本传导顺畅，另一方面， 液晶面板单一原材料成本占比高，成本提升难以通过增效方式抵消。考虑到铜、钢材、塑 料等家电主要原材料价格自 2021 年初以来快速提升，后续出口价格走势及价格提升周期或 可以参考液晶电视出口均价变化，但提升幅度或弱于液晶电视。

小家电出口均价仍未表现出趋势性回升，我们认为主要在于小家电出口以 ODM/OEM 出口 为主，产业定价权主要在海外品牌商，国内代工企业在原材料涨价中调价难度较大，更多 依托产品结构调整及产品迭代提价，短期或盈利依然承压。（报告来源：未来智库）

6 3Q2021财务回顾：存货大幅抬升，关注价格动态变化

难谈高景气度，短期经营活动仍较积极

3Q2021 可比期内低基数效应减弱，成本高涨，低价库存消耗殆尽，可选消费行业销售活动 及盈利能力受影响较大，其中 3Q2021 家电行业营收 YOY+3.7%（较 3Q2019 增长 18.2%）， 但归母净利 YOY-10.1%（较 3Q2019 增长 8.1%）。企业经营仍较积极，截至 3Q2021 期末，家电板块存货同比有较明显增长，排产及备货的动 力依然较为充足。但需要关注存货规模在原材料高价区间大幅提升，后续若原材料价格回落， 存货或面临一定的减值风险；

另一方面，如果不考虑 2020 年疫情因素下毛利率的大幅回落， 3Q2021 毛利率处于 2013 年以来的低位水平，如果原材料价格、海运价格等不利因素影响减 弱，行业整体盈利水平或能触底回升，企业盈利增长带来的股价表现也值得期待。基于中信家电指数成分股（未考虑最近 3 个月纳入标的），我们将 76 家公司分为白电（9 家）、厨电（9 家）、黑电（7 家）、小家电（17 家）、上游（22 家）、照明与电工（12 家）。

家电行业 9M2021 收入增速逐步回归常态

家电上市公司 9M2021 三季报收入不但实现低基数背景下的回升，同时在白电龙头全球化 带动下好于 2019 年同期。根据 Wind数据，我们汇总 9M 2021 中信家电板块各成分股收入， 板块整体实现营业总收入 10,031.23 亿元，YOY+19.0%（较 9M2019 提升 16.1%，两年复 合增速为 7.7%）。原材料价格、海运及汇率影响下，9M2021 电板块（中信）归母净利润表现弱于收入，根据 Wind 数据，家电板块实现归母净利润 683.09 亿元，YOY+14.3%（较 9M2019 增长 1.9%， 两年复合增速为 1.0%）。

3Q2021 单季家电板块收入 YOY+3.7%（较 3Q2019 增长 18.2%），1Q2021 家电行业收入在 低基数上增速表现较高，但对比 2018-2019 年同期水平，3Q2021 家电板块收入增速已经逐 步回归至常态水平。边际上，我们预计外销仍面临一定高基数压力，而内销继续回归常态化。

3Q2021单季家电板块归母净利YOY-10.1%（较 3Q2019 增长 8.1%），随着收入端回归常态， 而 3Q2021 原材料成本影响在低成本库存消耗后逐步显现，出口海运成本也大幅抬升营业成 本，低基数效应也大幅减弱。边际上，我们预计由于原材料价格仍处于高位水平，家电企业 通过调价及产品迭代逐步优化产品结构，但价格调整与成本变化仍存在时间差，利润增长压 力仍较大。

2021 年上游受益于压缩机业务需求提升以及切入汽零业务的带动下，收入增速领先

3Q2021 各个家电细分板块收入增速均明显回落，上游、照明与电工、厨电营收表现相对领 先，分别 YOY+49.7%、+13.5%、+7.3%。在家电核心零部件与新能源汽车零部件存在一 定技术通用性的情况下，上游收入增长驱动力更强。照明及厨电领域由于部分企业进行重 组，收入规模大幅提升。厨电板块中集成灶、洗碗机等新兴领域渗透率提升潜力仍较大。

各细分行业毛利率均下滑压力加大 受到原材料价格回升、人民币升值以及新收入准则（影响包括原计入销售费用的运输费计 入营业成本，原计入销售费用的销售返利冲减营收等）等因素影响，家电行业各个子板块 毛利率均下滑。

现金流恢复明显，但需关注存货动态变化 疫情冲击影响已经较为充分的消化，现金流恢复增长，且 2021Q3 单季来看，家电板块经 营活动现金流净额 326.12 亿元（3Q2020、3Q2019 分别为 286.70、373.85 亿元）。考虑 到原材料存货价格，成本采购支出较高，单季现金流表现已经较为出色。

板块存货金额同比继续增长，原材料价格如果下滑，存货减值风险值得重视。我们认为， 一方面，渠道依然较为谨慎，虽然需求好转，但仍以库存商品加速出清为主，补库存力度 并不强，另一方面，原材料价格处于高位，因此现阶段补充的原材料库存以及产成品库存 货值均价高，若原材料价格回落，相关减值风险需要重点关注。

7 2022年重点公司分析

格力电器：渠道继续去库存，Q3 收入降幅收窄

公司 21Q1-Q3 实现营业总收入 1395 亿元，同比+9.48%，归母净利 156 亿元，同比+14.21%， 21Q3 总营收及归母净利分别同比-16.40%、-15.66%。新零售改革仍在路上，看好公司碳中和背景下的技术优势。短期行业价格竞争趋缓，但原材 料价格仍处于同期高位水平，需依托产品迭代不断消化成本影响，盈利能力恢复尚需时间。公司仍处于渠道变革期，新零售变局下，公司仍在寻找适合新时期的销售模式。在碳中和的 大背景下，我们看好公司在空调绿色节能等技术上的优势表现，产品竞争力依然领先。

海尔智家：营收业绩双增，高端化全球化加速

公司 2021 年前三季度实现营业总收入 1699.64 亿元，同比+10.07%，归母净利 99.35 亿元， 同比+57.68%，扣非后归母净利 90.56 亿元，同比+121.28%，21Q3 收入、净利润、扣非 后净利润较 20Q3 分别变动-0.58%、-12.43%、+82.93%。高端化全球化加速落地，营收开启新增长通道。还原卡奥斯出表影响，同口径下前三季度 公司营收同比 20 年同期增长 20.4%。分品牌看，前三季度卡萨帝品牌收入同比增长 57%， 增速高于其他品牌；分品类看，强化冰洗龙头地位的同时，空调厨电品类高端突破，前三 季度海尔家用空调整体收入同比增幅 20%，其中卡萨帝高端空调同比增长 68.6%，厨电整 体收入同比增长 31%，其中卡萨帝高端厨电同比增长 123%；分区域看，前三季度海外收 入同比增长 16.8%，经营利润率同比提升 1.7pct，盈利能力超代工。公司聚焦高端品牌、 场景品牌、生态品牌建设，持续扩大在高端成套与智慧家庭场景方案、全球化业务布局与 高效运营体系等方面的优势，新的营收增长通道已开启。

老板电器：营收稳健增长，利润稳中有升

公司前三季度实现营业总收入 70.71 亿元，同比+25.68%，归母净利 13.42 亿元，同比 +19.56%，21Q3 收入及净利润相较于 20Q3 分别为+13.65%、+8.14%。下游地产商资金链紧张对公司现金流周转的影响可控。21Q3 公司应收账款同比、环比增长 明显，除收入规模增长外，主要系部分应收票据转为应收账款所致。下游地产商的资金链 紧张已对公司工程业务的现金回款产生一定影响，但通过加快销售回款，公司经营现金流 保持稳健。前三季度公司销售收到的现金占营收的 103.59%，好于 2020 年和 2019 年同期。

火星人：迈向第二阶段，享受品牌α收益

火星人是国内集成灶行业的第一梯队品牌。得益于集成灶的产品优势为更多消费者所接受， 奥维云网推总数据显示，2016-2021 年国内集成灶零售规模 CAGR 达 24.2%。在头部企业 品牌营销、渠道扩容的共同推动下，集成灶市场仍将保持中高速增长。据我们测算， 2022-2025 年间集成灶零售额 CAGR 有望达 33.5%。火星人作为业内最早一批加码电商营 销的企业，已逐步建立起一套成熟的线上线下销售联动机制，将充分享受行业增长红利。复盘集成灶过去近 20 年的发展历史，我们认为当下的集成灶产业正在培育新增长引擎，并 走向更高的产业高度。产品端，创新进入加速期，蒸箱款、蒸烤一体机款、集成水槽等产 品引领消费升级；营销端，加码电商营销，消费认知提升全面加速；渠道端，伴随着市场 认知的进一步提升，线下销售网络将加速扩张，尤其是加快对非核心重点市场的渗透，释 放潜在消费市场。根据我们的测算，2021-2023 年国内集成灶零售额 CAGR 有望达 33.5%。

莱克电气：短期扰动明显，长期战略稳步推进

公司前三季度实现营业总收入57.41亿元，同比+35.38%，归母净利4.78亿元，同比+14.8%， 21Q3 收入及净利润较 20Q3 分别增长-2.07%、-11.05%。受海运不畅影响营收下滑，销售 费用投入加大盈利能力。自主品牌业务线上线下全面发展，同比增长 50%以上；核心零部件业务同比增长 40%以上， 其中精密压铸业务突破性增长 90%以上。随着自主品牌和核心零部件业务体量的增长，公 司对 ODM 业务的依赖也在降低。相较于 ODM 业务，核心零部件和自主品牌业务的盈利能 力更强，并且享有更多的利润主导权。受益核心零部件和自主品牌业务占比的提升，剔除 股份支付费用后，21Q3 归母净利为 1.66 亿元，同比增长 1.28%，利润增速高于营收增速， 盈利能力得以提升。（报告来源：未来智库）

奥佳华：短期扰动明显，Q3 盈利大幅波动

公司 21Q1-Q3 实现营业总收入 58.18 亿元，同比+22.58%；实现归母净利 3.11 亿元，同 比-4.82%，21Q3 收入及净利润分别同比-4.10%、-74.69%。2021 以来公司回归保健按摩 业务，且国内主力品牌仍贡献营收弹性，但在 21Q3 受到出口海运紧张局面及 9 月厦门疫 情影响生产，收入微降，且受原材料价格及海运价格高企影响，利润明显承压。收入增速持续承压，一方面，福建地区疫情反复及海外码头货柜出港紧张局面持续影响出 口收入，另一方面，公司国内代工及部分线上业务调整，影响内销。但从国内海关数据来 看，21Q3 按摩器具行业出口量/额分别同比+29.4%、+19.6%，公司作为按摩器具行业龙头 出口企业，与 B 端客户合作紧密，随着海外码头紧张情况缓解，Q4 收入或所有恢复。同时 公司继续强化主力品牌线上营销，OGAWA 品牌延续线上优势增长态势。随着双十一销售 旺季来临，国内自主品牌业务仍有较好的增长预期。

九阳股份：出口预期乐观，业绩小幅上升

公司披露 2021 年三季报，前三季度实现营业总收入 70.32 亿元，同比-0.72%，归母净利 6.63 亿元，同比+2.98%，扣非后归母净利 5.46 亿元，同比-9.24%，21Q3 收入及净利润同比分 别为-9.35%、-6.42%。出口延续高增长，内销依旧承压，但渠道数字化改革效益仍在。公司各项业务稳健发展，其中主要出口业务前三季度实现翻倍增长。根据关联交易公告，2021 年公司向关联方 JS Global Trading HK Limited（JS 环球生活 1691.HK 的孙公司）销售商品 的金额由 1.68 亿美元调整至 2.08 亿美元。同期内销营收增速承压，主要系国内小家电需求 疲软所致。但公司减持以需求为导向，通过持续的技术与产品创新来挖掘内销增长潜力。

JS 环球生活：加强市场和产品渗透，促进高增长

受益于电商运营经验的海外输出以及产品创新协同带来产品竞争力的提升，公司在美国市 场的市场份额不断上升，在欧洲市场的影响力不断扩大，收入保持快速增长。公司在过去几年的表现充分表明创新是小家电竞争的灵魂，只有依靠高质量产品，才能在 不同地区不同品类之中树立起强大的品牌影响力。我们仍然看好公司长期的产品创新能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注