黄金投资专题报告：框架构建与策略初探

（报告出品方/作者：国元证券，陈大鹏）

1. 历久弥珍的百金之王

黄金是人类较早发现和利用的金属。由于它稀少、特殊和珍贵，自古以来被视为五 金之首，有“金属之王”的称号，享有其它金属无法比拟的盛誉，其显赫的地位几 乎永恒。正因如此，黄金成为财富和华贵的象征，具有金融储备、货币、首饰等功 能。

在世界资源历史中，黄金是一种具有战略意义的稀缺资源，是一种具有价值和使用 价值的特殊贵金属商品，具备一定的经济特点；与此同时，黄金物理和化学特性突 出，延展性良好且不易为强酸侵蚀，带有黄色光泽，有着独特的自然特征。黄金在 自然界中以游离状态存在，是资源有限且不能人工合成的天然产物，按其来源的不 同和提炼后含量的不同分为生金和熟金等。

黄金本身具有商品、货币、避险多种属性。黄金储备对于国家的经济安全和国际贸 易有重要的保障作用，对国家经济发展有重要的推动作用；同时，作为重要的配置 资产，黄金在国际资产配置上始终占有重要一席。

1.1 黄金与全球 GDP 的增长有着密切的联系

黄金与全球 GDP 的 增 长 有 着 密 切 的 联 系 。Hurst 指 数 高 达 0.7747 。基 于 B.B.Mandelbrot 1967 年提出的分形（Fractal）概念，意为不规则、支离破碎的物体， 后发展为分形理论，广泛应用于自然科学、社会科学等多种领域。该理论强调市场 流动性及投资期限对投资者市场行为的影响，资产价格的变化并非随机游走，而是 具有增强趋势的持久性，过去的事会影响现在，而今天的事情将影响未来。

Hurst 指数题高，表明市场对趋势的记忆性越强；Hurst 指数越低，对趋势的记忆性 越弱；当 H-0.5 时，时间序列是完全没有记忆的。每一次市场反转时，意味着前期 的趋势弱化，被市场忘记，那么对应的 Hurst 指数应该降下来。

在以往学者对 100 多年来黄金和 GDP 的相关性分析中，发现了 1950 年以来全球矿 产金与当年 GDP 之比的 hurst 指数高达 0.7747，标志着历史黄金产量与全球 GDP 之 比是一个持久性序列，即过去的增量与未来的增量正相关。

而相同方法计算得出的钢铁需求与 GDP 的关系结果表示其 hurst 指数仅有 0.5257， 接近 0.5，其关系弱于黄金与 GDP 的相关关系。

1.2 黄金的价格在金融危机后并未终止上涨

不同于其他大宗商品，黄金的价格在金融危机后并未终止上涨。不难发现，2007 年 金融危机引发的经济危机终止了多种大宗商品价格的持续上涨通道，而金价表现却 恰恰相反，从 07 年 600 美元/盎司附近，一路振荡上扬，一度突破 1800 美元/盎司的 高位，其中原因所在及黄金在危机中体现的特殊身份和多重功能性值得深入研究。无独有偶，2020 年新冠疫情来袭，黄金价格再次冲高，创下 2049.30 美元/盎司的历 史新高。实际上，自从 TIPS 债券被投资者广泛接受之后，贵金属走势与 TIPS 债券 的相关性逐渐浮现。贵金属逐渐脱离了自己的商品属性

我们认为，今天的黄金研究应该以其金融属性为核心，结合其商品属性，才能更好 的观察黄金体系的组成及运行规律；与此同时，应结合发达国家在 GDP 增长过程中 黄金的消费规律，与中国和印度近年的强势黄金需求趋势等方面，更深入地了解黄 金的多重属性以及各属性与经济发展之间存在的长周期历史规律，以及探索短期策 略下的投资指引。

1.3 报告结构及分析框架

本系列研究体系分为“特征-相关因素-策略研究”三部分，本报告侧重第一部分， 研究黄金的双重属性及其供需关系，初步构建黄金分析框架，对投资策略作简单探 讨；我们将在接下来的报告中详细罗列并分析影响金价走势的相关因素，进一步优 化黄金的长短期投资策略及相关建议。

2. 商品与金融的双重身份

黄金所特有的区别于其他物质的内在特征便形成了黄金的属性，从历史的角度审视， 现代黄金兼具商品与金融两重属性，其中金融属性又包含了货币属性、投资属性与 避险资产三类。

2.1 商品属性是黄金的价格的基石

黄金具备商品的基本职能：它是经过人类劳动获得的具有一定使用价值的原材料。作为普通商品意义上的黄金和其它一般商品一样具有价值和使用价值。其价值是由 生产商品黄金所耗费的抽象的无差别的一般人类劳动。其使用价值表现为作为普通 商品的黄金的各种具体用途上，如用于非货币的工业需求。黄金的地质开采及冶炼非常困难、无法用人工合成方法制造、分布不均等特点，使 得黄金成为了一种稀缺资源。正因为这种稀缺性，黄金成为人们装饰和收藏的对象。在古代，黄金还用来铸造器具、装饰等，而在现代，黄金被广泛应用于电子、通讯、 航空航天材料等领域。

近年来，黄金的需求中最大的消费是民间的首饰用金，黄金作为装饰品的原材料之 一，广受人们喜爱。就中国而言，黄金饰品仍然是中国最受欢迎的时尚和生活方式 类产品。它不仅被买来作为传家宝传承，被视为成功的标志，更被赋予一些财富以 外的属性。人们认为黄金会带来好运，佩戴黄金能够赢得尊重。对许多中国女性来 说，黄金仍然是日常生活的一部分。

其中工业（科技）需求是仅次于金饰需求。传统的黄金工业用途包括镀层使用，广 泛应用在有高温或酸性介质的环境中，同时飞机火箭、人造卫星、宇宙飞船上的各 种仪器及宇航员装备都离不开金的使用。此外，接触器、固体电路、化学工业等应 用也都十分普遍。

在当前手机、芯片、半导体产业不断发展的今天，作为高端材料的黄金，其工业需 求正在不断扩大，工业价值也在持续提升。如用黄金做成的键合金丝，因其独特的 金属化学稳定性和极具作业效率的工艺应用优势，占据了军品器件模块、LED 大功率照明产品、LED 电视手机背光产品、光通信模块、红外接收发射管以及摄像头模 组产品等高端市场。

然而，黄金虽有商品属性，但与普通商品不同的是，大多商品价格由供求关系决定， 而金价与供求缺口不完全一致。剖析背后的主要原因一是黄金的消费需求与投资需 求受价格因素影响，而这部分需求占比很高（75%-85%），二是黄金用于工业的占 比低，仅为 6.5%-10%，三是黄金的交易结构与其他商品有所不同，实物交易量占比 少。

黄金的需求主要来源包含中央银行的储备、饰品、投资和工业需求。2020 年黄金需 求量为 3731.6 吨，其中投资需求占比最高，为 47.5%。首饰需求紧随其后，占总需 求量的 37.5%。

黄金的表现受经济扩张、风险和不确定性、机会成本和势能的影响。经济增长期促 进饰品需求、工业需求和长期储蓄的上涨。市场低迷往往会使投资者放弃风险较高 的资产，增加黄金的投资。此外，黄金的表现还受债券、货币等其他资产价格的影 响，资本流动、仓位和价格趋势也可以提振或抑制黄金的表现。所以呈现出黄金价 格离不开供需关系的基础，但其走势与供求关系并不完全一致。

2.2 金融属性是影响金价变化的核心因素

黄金的金融属性往往更受投资者的关注，也是影响黄金价格变化的核心因素，对黄 金价格的研究离不开对其金融属性的剖析。黄金的金融属性包含了货币属性、投资 属性及避险属性三个方面。

（1）货币属性：“金银天然是货币”

黄金在世界货币体系中经历了由商品到货币再到非货币化的过程。当充当交换媒介 的一般等价物最终固定在金银上时，黄金就成为一种特殊的商品——货币。实际上， 在世界各国的央行资产负债表中，黄金是很少有的不生息资产。作为货币的使用价 值主要体现在作为一般等价物表现和衡量其它商品的价值，履行着货币的价值尺度、 流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币的职能。

由于性质稳定，具有充当货币的良好品质，早在 3000 多年前，黄金就作为货币载体 和交换媒介成为具有重要地位的世界货币。随着世界经济的增长，黄金供给速度不 及经济增长速度和国际贸易发展对货币储备的需求，黄金从流通中退出，货币属性 被削弱。尽管黄金的流通手段退化，黄金作为货币的储藏功能不断强化，成为抵制 通货膨胀和汇率风险的投资工具。

由于避险能力强、没有折旧问题、价值较为稳定，黄金成为继美元、欧元、英镑、 日元之后的第五大国际结算货币，黄金问题也不仅仅关系到黄金产业的发展，也关 系到民间投资、国家财富管理和对外贸易、金融安全。

（2）投资属性：“万众瞩目”

基于货币属性的本质，衍生出了黄金的投资属性。在通货膨胀时期，黄金的投资回 报率较高。与其他大宗商品一样：黄金具有良好的抗通胀、保值特性。黄金在通货 膨胀周期中投资回报率高涨，因此在投资组合中适当增加黄金的比例有利于规避通 货膨胀风险。黄金市场是一个全球性市场，二十四小时可以交易，流动性和变现能 力强。从几个波段，特别是金融危机以后的黄金市场变动来看，黄金具有很好的收 益性。黄金的投资属性使得黄金市场和期货市场、债券市场、外汇市场、股票市场 一同成为世界五大投资市场。

目前主要的投资理财方式与工具包括银行存款、股票、基金、债券、期货和黄金。黄金的交易量超过很多其他主要金融资产。黄金具有良好的保值和增值能力，作为 硬通货，投资者可以通过在黄金市场买卖黄金、赚取收益。

（3）避险属性：“风雨来袭我自岿然不动”

黄金作为一种稀有贵金属物品，单位价值高，具有超高的保值属性，在不可控的系 统性风险期间可以作为硬通货，不会轻易受到政治、战争、市场波动等因素的影响， 具备较强的避险属性，因此黄金通常可以帮助投资者避免经济环境中可能会发生的 问题，相对于风险资产，黄金作为实物资产避险效果更佳。

从 VIX 的反应及事件型风险期间黄金价格的走势可以看出，"9.11"事件、伊拉克战 争、金融危机、新冠肺炎疫情期间，黄金价格都迎来了显著上涨，从金价对风险程 度的应激反馈来看，2020 年新冠肺炎疫情对金价的抬升情况前期与金融危机的水平 类似，但后期影响有所弱化。值得投资者注意的是，贵金属的避险属性往往源自空 头的平仓而不是多头的开仓，因此其避险属性在净空头水平偏低的时候不太明显

黄金是 2020年表现最佳的主要资产之一，主要得益于高风险、低利率以及积极的价 格势能（春末及夏季）等因素的共同推动。黄金也是去年回撤相对最小的主要资产 之一，能够帮助投资者及时止损，管理投资组合中的波动风险。

3. 黄金供给：产量相对稳定，金矿开采是主要供应来源

全球的黄金供应可以概括为以下几个特点：

1） 总量丰富，可供开采及冶炼量稀少；

2） 每年供应总量稳定，供应相对分散；

3）黄金供应四分之三由采矿所贡献；

4）已开采黄金存量巨大。

3.1 世界黄金资源：总量丰富，可供开采及冶炼量稀少

地球上金的总资源量约 48 亿吨，但仅有不到 0.3%可供人类开采，在地球的岩石圈 中黄金的现有可采储量估计只有 37300t 左右。金在地壳中的丰度值（一种化学元素 在某个自然体中的重量占这个自然体总重量的相对份额）为0.004 × 10−6 ,是贵金属 中最低的。2019 年，全球黄金可开采年限为 16.06 年，中国仅 5.26 年。截止 2020 年 底，地上约有 20.13 万吨黄金，价值超过 79.7 万亿人民币。金矿产量每年约合 3300 吨，相当于地上黄金储量每年增加 1.8%，不仅如此，金矿的分布也遍及全球各个地 区。

3.2 黄金整体供应总量稳定，生产地区相对分散

长周期来看，全球黄金产量近年来相对稳定，整体变化不大。从产量的统计数据来 看，2016 年至今分别为 3,110、3,230、3,300、3,300 和 3,200 吨。即使从近百年的黄 金产量变化来看，产量 20 年移动平均同比位于[0,5%]区间，也属于相对较窄的区 间。

近两年，黄金产量自身回落叠加疫情影响开采，产量出现小幅下滑。世界黄金协会 （World Gold Council）最新公布的数据显示，2020 年全球黄金产量达 3478.1 吨 （1.227 亿盎司），连续第二年小幅下滑，此前黄金产量持续多年增长。

从供给结构来看，黄金供应四分之三由金矿生产所贡献。全球黄金的总供应量主要 由三部分组成：金矿产量、生产商净套保与回收金，其中金矿产量是占比最高的组 成部分，近五年占比稳定在 73%~77%的区间。

3.3 2020 各大主要金矿生产情况

按 2020 年金矿产量排名，奥林匹亚（Olimpiada）、普韦布洛别霍（Pueblo Viejo）、 格拉斯堡（Grasberg）名列三甲，可以看出金矿供应相对分散，全球各个地区均有 分布。值得注意的是，巴里克黄金公司是作为世界上最大的金矿开采公司，在 2020 年生产了约 85 吨黄金，占美国全国黄金产量的 45%，公司旗下的普韦布洛别霍 （Pueblo Viejo）、基巴利（Kibali）、科尔特斯（Cortez）、洛洛·苟恩科特(LouloGounkoto)金矿均进入 2020 年金矿产量 TOP10。

3.4 全球各国金矿开采情况

国家维度上来看，世界黄金协会披露了最新的全球前十大黄金生产国排名，中国依 然是全球最大的黄金生产国和消费国。2020 年，中国、澳大利亚和俄罗斯 3 个国家 的黄金产量之和占了全球黄金产量的 31%。中国作为 2020年世界最大黄金生产国， 产量占全球总量约 11%，其名列榜首的主要原因是中国较早地控制了疫情，黄金开 采活动所受的冲击不大。此外，中国 2020年黄金首饰需求占全球的 30%，这为生产 企业提供了额外的生产激励。

3.4 已开采黄金存量巨大，金饰目前仍是现有黄金的主要用途

根据 USGS 的数据，2020 年全球黄金储量约 5.3 万吨。分地区来看，澳大利亚、俄 罗斯、美国、秘鲁、南非占世界黄金储量前五位，分别为 10000 吨（18.9%）、7500 吨（14.2%）、3000 吨（5.7%）、2700 吨（5.1%）、2700 吨（5.1%）。

根据其用途，地表实物黄金可大致分为以下几个部分：

金饰：93253 吨（36.9 万亿人民币）46%；

官方储备：34211 吨（13.5 万亿人民币）17%；

金条与金币：40621 吨（16.1 万亿人民币）20%；

黄金 ETF 及类似产品：3764 吨（1.5 万亿人民币）2%；

其他及未说明用途：29448 吨（11.7 万亿人民币）15%。

3.5 小结

首先，毋庸置疑黄金产量的增长与 GDP 增长趋势有一定相关性，随着社会的进步与 经济水平的提升，需求的不断增加叠加技术和设备进步共同推动黄金的开采与生产。

但从勘探支出与矿产供应角度的分析便可以得出金价与产量之间的传导并不灵敏：从勘探支出角度，勘探支出长期以来也会反映金价趋势：当价格开始攀升时，勘探 就会增加；当它们呈下降趋势时，活动会相对减少。但实际情况中，矿山供应的反 应却往往相对滞后，原因在于即使金价趋势走低，金矿开采公司通常也会继续完成 已经开工的项目，只有当金价企稳并开始走高以后，金矿开采公司才会开始放松与 削减成本有关的项目，并且黄金开采是一种长期业务，通过勘探、可行性研究和项 目审批，让有潜力的金矿达到可以进行商业生产的程度，往往需要数年时间。

因此，黄金产量整体的趋势是随着 GDP 的增长上升的，需求的不断增加叠加技术和 设备进步共同推动黄金的开采与生产，但由于金矿勘探再到开采再到商业化生产的 属性，产量与黄金价格的变化并不敏感（或者说较长的反应周期平滑了对价格变化 的反馈力度），金价和金矿供应关联度的内在滞后性。

立足当下，黄金供应呈现整体稳定，边际减弱的情况，供给端对金价的影响并不显 著。

4. 需求：投资需求占比则逐年增加

4.1 金饰需求占比下降，投资需求增加带来结构比例提升

从需求角度看，黄金需求可以分为四个部分，饰品需求、工业生产需求、投资需求 及央行储备。2021 年第二季度的数据显示，全球黄金总需求量为 955.1 吨，其中金 饰需求量最大，为 390.7 吨，约占总需求的 41%；其次为投资需求 284.5 吨约占比 30%，投资标的包括金条金币以及黄金 ETF 等；央行储备的购金需求 199.9 吨，占 比约 21%；工业生产需求 80 吨，约占 8%，主要用于电子等行业。金饰需求占比虽 然最高，但是比重已经从 2003 年的 78%下降至近几年的 40%-50%，2020 年仅占总 需求的 37%；投资需求占比则逐年增加，由 2004 年的 13.5%增加至 30%，与金饰需 求差距缩小。

从需求的变化幅度来看，投资需求中黄金 ETF的需求量的波动幅度最大，对黄金的 边际需求影响最大，其次是投资需求中的金条金币需求、金饰需求以及央行储备， 而工业需求则表现非常稳定，基本维持在总需求的 10%左右，对金价变动的影响较 小。从历史数据看，对于实物黄金的购买需求量，即金饰和金条金币的需求呈现出 相同的变化趋势，而黄金 ETF 则呈反向变动，央行的购金需求虽表现出一定的波动 性，但是波动幅度较小。

2020 年受疫情影响，黄金需求量相较于 2019 年下降约 14%，其中金饰需求和央行 储备需求分别大幅下降 34%和 58%，而投资需求则由 1275 吨增加至 1773 吨，增幅 约 39%，主要由黄金 ETF 需求的大幅增加引起，相较 2019 年，黄金 ETF 的需求量 翻了一番多。

4.2 饰品需求：受收入和经济的增长影响较大

黄金饰品的需求占据了近半数的实物黄金需求。而饰品需求的变动往往受到收入和 经济情况的影响，收入和经济的增长往往会驱动黄金饰品的需求量。2020 年，新冠 疫情的爆发带来了全球经济增长的不确定性，全球黄金饰品需求量相较 2019 年下降 34%，至 1236 吨，以印度和中国为首的主要市场需求量大幅下降；而 2021 年，由 于经济的恢复，金饰需求回暖，二季度全球金饰消费量为 390.7 吨，较去年同期增 长约 60%。

中国和印度作为金饰消费的大国，具有显著的代表意义。在全球的金饰需求中，由 于受到受宗教以及文化观念等因素的影响，中国和印度是金饰消费的两个大国，两 国需求总量常年占据全球总需求的 60%左右，全球总需求量的变化基本由中国和印 度的需求量决定。根据 2020 年的数据，中国的金饰需求量约为 433 吨，占总需求的 35%左右，位居榜首，印度的需求量位于第二，约为 316 吨，占比 25%左右，远超 其他国家的需求量，其余国家或地区除美国需求量达到 118 吨外均低于 50 吨。

当两大消费市场存在大量抛售或购金行为时，可能会对金价走势产生超预期影响， 本报告分析框架的有效性可能受到影响。在金饰需求中，中国和印度市场的变化对 于黄金市场会产生一定的影响，而中国和印度市场金饰需求的变动可以反映在中国 和印度当地市场的金价中，将中国/印度的金价与市场均价可以作为市场对饰品需求 的一个指标，若当地金价明显偏离市场均价，说明当地市场存在大量的购买或抛售 黄金的情况。下图展示了上海黄金交易所 Shanghai Gold Exchange、印度大宗商品交 易所 MCX 和伦敦黄金交易所 LBMA 黄金价格的价差，目前来看中印价差在疫后复 苏中已经基本恢复到了正常水平，并无极端情况出现，不会对黄金价格产生较大的 影响。

印度市场的金价在 2013 年底至 2014 年中大幅超出伦敦金价，最高差价达到了 168US$/oz 说明这一段时间印度市场的买家存在大量的购金行为。2020 年受疫情影 响，中国和印度市场开始大量抛售黄金，金价开始低于市场均价，在 2020 年 8 月， 中国金价低于伦敦均价 109US$/oz。综上所述，我们可以得出：

（1）金饰需求并非影响市场黄金价格的唯一因素，需要结合其他指标综合分析；

（2）当两大消费市场存在大量抛售或购金行为时，可能会对金价走势产生超预期 影响，本报告分析框架的有效性可能受到影响。

4.3 央行储备：中俄日央行是近年购金主力军

黄金现今已成为全球第三大储备资产，各国央行黄金需求的增长与当前的地缘政治 和经济形势以及全球经济的重要结构性变化息息相关。从长期来看，黄金是抵御通 货膨胀和其他形式金融风险的最重要的守护者，黄金零信用风险和高流动性也是央 行资产多样化过程中最有吸引力的替代性资产之一，金融危机之后，各国央行开启买买买模式。

20 世纪初，美国实行金本位制，各国央行大量储备黄金；20 世纪 70 年代，美国爆 发经济危机，美国黄金储备大幅缩减，美国政府宣布不再允许用美元对外兑换黄金， 布雷顿森林体系瓦解，1975 年国际货币基金组织决定不再把黄金作为本位货币，黄 金进入非货币化时期；80-90年代，多国央行大幅减少黄金储备，金价下跌，为防止 储备价值萎缩，多国央行签订《华盛顿黄金协议》抑制金价跌势。

尽管如此，由于黄金的保值性，仍然是央行重要的储备资产。各国央行持有黄金储 备的动机包括提高国家外储积累，增加货币体系的稳定性，避险需求，对抗通货膨 胀稳定币值等。

全球黄金储备基本在 30000 吨-40000 吨之间变动，在布雷顿森林体系时期，各国黄 金储备持续增加，至 1966年达到 38283 吨；此后央行黄金储备量下降，08 年黄金储 备量只有 30000 吨；2008 年金融危机后，各国央行大量购入黄金，全球黄金储备变 动由负转正，储备量快速上升。

2008 年金融危机后各国央行黄金储备有明显的上升。各国央行在黄金市场的买买买 行为意味着其逐渐开始减少美元和欧元储备资产组合，增加黄金储备作为替代性储 备资产。黄金“避险资产以及分散投资组合的工具”是央行投资两大重要原因。

根据 2021 年二季度最新数据，黄金储备量排名靠前的国家中，欧美等国家黄金储备 数量较大且黄金储备占其外汇储备的比例较高，基本位于 60%-70%区间，俄罗斯、 中国、瑞士、日本的黄金储备量排名也较为靠前，但相较之下，储备量占官方储备 的比例非常低，均不足 10%。

从上述分析可以看到，央行是黄金市场中的重要参与者，黄金增加货币体系的稳定 性，避险需求，对抗通货膨胀稳定币值等特点使各国央行对黄金资产愈发重视，尤 其在金融危机后更加明显。

央行的货币政策对黄金价格有着不可忽视的影响。布雷顿森林体系瓦解后，央行抛 售黄金，黄金价格从 850 美元/盎司开始持续走低，始终维持在 500 美元/盎司以下， 而 08 年后随着央行大量购金，08 年至 12 年间，黄金储备增加了约 1688 吨，而黄金 价格也由 08 年初的 850 美元/盎司上涨至 12 年初的 1700 美元/盎司，翻了一番。说 明在金融危机后的黄金上涨浪潮之中，央行购金行为也是其助推动力之一。

但整体来看，虽然全球黄金储备变化不完全导致了金价的变动，但是各国央行的购 金/售金行为通常是较为稳定的长期行为，有一定的持续性，购金量不会出现在短期 内出现突然的增加或减少，对黄金价格有着长期的影响。

因此，我们可以得到一定启示：当在一段时期内，央行发生大量的购金行为时，可 以认为对金价有一定的支撑，反之央行大量售金时则认为对金价有抑制作用。

4.4 投资需求：影响金价的核心因素

尽管金饰需求量在黄金总需求量中占比最大，但是投资需求是金价更核心的影响因 素。一方面，从需求端的构成来看，黄金饰品需求量的绝对值相对稳定，央行储备 及工业需求占比相对较小，黄金的投资需求便是需求结构中影响整体变化的重要因 素；另一方面，黄金投资交易量远超黄金需求量， 2020 年上海黄金易交所、上海期货交易所以及商业银行的黄金交易量总计 9.55 万吨 （单边），占全球黄金市场总交易量的比重为 13.72%，比 2019 年提升 0.52 个百分 点。2020 年，全球实物黄金总需求量约为 3732 吨，全球黄金交易量约为该数据的 186 倍，巨大的交易量往往能够使价格的变化趋势得以强化和加速。

具体来看，黄金的投资需求包括对实物黄金的投资，如金币金条，以及对黄金 ETF 的投资。黄金 ETF 的黄金需求随着时间推移逐渐增加，而金币金条的需求则逐渐下 降，2020 年两者的需求量基本持平。目前金币金条需求量仍然大于黄金 ETF 的需求 量，但在选择投资标的时，由于购买黄金 ETF 可免去黄金的保管费、储藏费和保险 费等费用，只需交纳通常约为0.3%至 0.4%的管理费用，投资者往往会选择黄金 ETF 而非金条金币，且黄金 ETF 需求量的波动性也显著高于实物黄金的投资需求。因此， 在投资需求中黄金 ETF的需求变动对于金价的影响程度更高。当黄金 ETF基金持仓 量增加时，认为会利好黄金，对金价的上涨有支撑作用，反之，会利空黄金。

在所有黄金 ETF 中，SPDR Gold Trust 是全球最大的黄金 ETF 基金，由 World Gold Trust Services（世界黄金信托服务公司）及道富环球投资管理于 2004 年 11 月在纽约 证券交易所推出，是全美首个以商品为主要资产的交易所买卖证券，并成为增长最 快的交易所买卖产品之一。全球黄金 ETF 持仓量截至 2021 年 6 月底已达到 3623,0 吨，其中 SPDR 的持仓量排名第一，为 1045.4 吨，占全球总量的 28.8%，iShares 的 持仓量为 504.7 吨，占比 13.9%。排名靠前的黄金 ETF 持仓量对于判断金价有着一 定的指导作用。

4.5 黄金的市场交易量分布及交易者

黄金市场主要由场外交易、交易所、黄金 ETF 构成。最大的场外交易市场是伦敦金 市，2020 年黄金交易量达 63.07 吨，占总场外交易总量的 57%。最大的黄金交易所 是纽约商品交易所，2020 年交易量为 54.40 吨，占交易所交易总量的 78%。上海交 易所是全球第二大场内黄金交易市场；上海黄金交易所是全球最大的场内现货黄金 交易市场。2020 年上海期货交易所、上海黄金交易所黄金交易量分别为 6.19 吨、 6.22 吨。

从黄金市场的参与者构成来看，大致可以分为金融机构、各个法人机构、私人投资 者以及经纪公司，其中：

金融机构包括国际金商、银行、对冲基金。国际金商又称做市商，与世界上各 大金矿和许多金商有广泛的联系，而且其下属的各个公司又与许多商店和黄金 顾客联系。银行又可以分两类，一类是充当生产者和投资者之间的经纪人，仅 仅为客户代行买卖和结算，可自身并不参加黄金买卖。第二类是银行本身做自 营业务，如新加坡黄金交易所(UOB)。国际对冲基金利用与各国政治、工商相 金融界千丝万缕的联系，提前捕捉到经济基本面的变化，利用管理的庞大资金 进行买空和卖空从而加速黄金市场价格的变化而从中渔利。

各种法人机构和私人投资者既包括专门出售黄金的公司，如各大金矿、黄金生 产商、专门购买黄金消费的（如各种工业企业）黄金制品商、首饰行以及私人 购金收藏者等，也包括专门从事黄金买卖业务的投资公司、个人投资者等；种 类多样，数量众多。

经纪公司代理非交易所会员进行黄金交易。

5. 黄金价格分析框架

“问渠那得清如许，为有源头活水来”，对黄金的需求及背后资金流动的分析相当 重要。在宏观经济环境的不断变化下，从黄金的双重属性出发，再到供需要素对金 价影响，以及考虑到作为避险资产在风险型事件下黄金的特殊表现，我们总结了以 下相关要素，作为判断金价走势的参考指标。

基于黄金的双重属性与供需关系，以统计研究与量化分析为辅，我们得出的主要指 标包括 TIPS、ETF 持仓量、CFTC 净多头数据、GDX/GDXJ、中印金饰消费、央行 购金行为、美元因素、事件型因素等八个方面的相关性指标。其中 TIPS、ETF 持仓 和 CFTC 净多头数据对金价的判断最为高频且有效，其余指标作为辅助能够帮助我 们更好的理解和把握金价的变化，得出更科学全面的判断，以上指标将在下篇报告 中作详细阐释。

6. 策略初探：经济修复行至途中，金价震荡为主，中性偏空

长期来看，黄金价格走势离不开宏观因素与趋势的影响，黄金价格和美国实际利率 呈现较强的负相关关系，即需要判断“美债名义收益率”和“通胀预期”两个因素 的变化。而按照“周期与趋势”的属性分类标准，美债名义利率更加符合“趋势” 属性的定义，而通胀预期在时间维度上领先通胀指标一定周期，但其变化规律依然 符合“周期”逻辑。黄金价格的走势从全历史时期来看，长期上行的根本趋势不改， 在此基础上，利率及通胀水平周期性波动、风险事件（地缘政治、突发公共卫生事 件、流动性等）所产生的避险需求等因素都会对其造成影响。

中期来看，经济数据表现若能与 13 年缩减 QE 前有相似走势，实际利率与金价的后 续走势大概率再次上演，紧缩信号的释放将带动一系列资产的相应变化，金价将出 现较大调整，值得关注。但本次经济全球经济修复放缓，宏观环境与前者有一定区 别之处，美国经济数据表现复杂，但 Taper 信号虽迟必至，稍加等待相关信息的发 展情况再适当看空会更妥当。

交易机会存在于：当名义利率走低位于底部的时候，通胀预期又处在相对较高的位 置，便构成了拐点投资机会的出现，可以选择看空黄金，例如 2020 年 7 月末，名义 利率已经筑底，通胀预期高位震荡，金价拐点出现；反之亦然，美债长端利率在 2021 年 3 月末达到阶段高点，通胀预期持续上行，实际利率走低，金价走势反转。

短期来看，全球各国疫后复苏分化，疫情侵扰风险仍存，美国就业修复仍在进行中， 8月通胀数据略有降温，也给予了联储更多空间来改善就业、推延缩减QE的实施， 无明显信号的前提下金价大概率保持宽幅震荡，结合其他指标分析有一定利空因素 存在，震荡为主，中性偏空。

策略选择上可以考虑在中印金饰消费相对稳定、央行购金行为无重大变动的前提下， 根据 ETF 持仓量及 CFTC 净多头数据的同涨或同跌强化金价判断逻辑，获得更高的 胜率，进行多空头交易，若二者出现背离，则应及时调整。

7. 风险提示

（1）相关性指标失效的风险。基于历史的数据的分析所得出的相关性指标虽然对 历史金价及当前情况有较强的解释作用，但仍然不能排除这些指标在未来失效的情 况发生，从而带来相应的风险，相关性指标的判断结论存在一定的不确定性；

（2）Delta 病毒及疫情传播超预期的风险；

（3）政策超预期变化的风险。

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