苹果公司专题研究报告：苹果，从手机到可穿戴设备&汽车

（报告出品方/作者：中信证券，许英博，陈俊云，徐涛）

1 短期：智能手机、Mac&iPad销量有望维持高位

智能手机业务：从苹果公司智能手机业务的发展历史来看，公司以“自研芯片+操作 系统”的垂直化整合方式为战略，构建了独特的闭环生态，实现了从“芯片一操作系统一 应用软件”的完美适配，大幅提升了系统的稳定性&用户体验。与竞争对手相比，苹果智 能手机用户忠诚度（2019 年用户留存率为 74.5%）显著高于行业平均水平。展望未来 1-2 年，得益于多种因素的有力影响（①华为智能手机高端用户向苹果转换；②5G 换机潮带 动苹果用户换机需求增加；③iPhone 价格带扩大&以旧换新、分期付款等金融方式，在一 定程度上降低了购入门槛；④iPhone 12 降价&iPhone13 在中国区价格进一步下探），我们 认为苹果凭借 iPhone12/12/SE3 等有利的产品周期，FY2021/2022/2023 年销量分别为 2.40 亿部（同比+26.7%）、2.42 亿部（同比+0.7%）、2.43 亿部（同比+0.4%）。

Mac&Pad业务：2020 年以来，受疫情爆发、恢复等因素的影响，导致全球 PC&Pad 出货量出现波段性增长、下降。苹果作为细分行业的头部厂商，PC&Pad 业务亦跟随行业 发展出现波动性增长下降。展望未来，中长期来看：考虑到 PC&Pad 行业已进入存量市场， 我们认为公司 PC&Pad 业务将进入波动增长阶段。我们预计苹果 FY2021-FY2023 全球 MaC 出货量分别为 2688 万、2590 万、2560 万部，对应增速分别为+30.4%、-3.6%、-1.2%。FY2021-FY2023 全球 iPad 出货量分别为 6392 万、6090 万、5885 万部，对应增速分别 为+27.8%、-4.7%、-3.4%。

智能手机业务：未来1-3年销量有望稳定在2.4亿部附近

智能手机市场空间：2021年全球智能手机出货量预计为13.8亿部（同比+7.0%），未来将保持低速增长。IDC 数据显示，自 2016 年全球智能手机出货量见顶之后（14.73 亿部），整个行业进入存量市场。其中，2020 年受疫情影响，全球智能手机出货量大幅降 低到 12.94 亿部（同比-5.7%）。考虑到疫情恢复的影响，IDC 预计 2021 年全球智能手机出货量有望增长至 13.8 亿部（同比+7.0%），未来将保持低速增长阶段，预计 2023 年全 球智能手机出货量有望增长至 14.87 亿部。

智能手机竞争格局：HMOVAS六家企业主导全球市场；受贸易冲突影响，华为市占率逐渐降低。自 2007 年起苹果推出初代 iPhone，同时三星发力智能手机业务。2012 年 后，中国品牌 HMOV 加速崛起（分别指华为、小米、OPPO、VIVO），全球布局。并与苹 果、三星共同成为智能手机市场领军企业。2019 年华为受美国制裁影响，其智能手机出 货量和份额大幅下滑，行业竞争格局发生重大变化。

全球形成HMOVAS六家企业主导的竞争格局，21Q2全球和中国智能手机市占 率均为73%。IDC数据显示，全球 2021H1智能手机销量达 6.61亿台，其中 21Q1、 21Q2 出货量分别为 3.45 亿台、3.16 亿台。其中，2021 年 Q2，华为、三星、 苹果、小米、OPPO、VIVO 六家企业全球智能手机市占率达 73%。

华为受美国制裁影响，智能手机出货量大幅降低，全球手机品牌竞争格局面临调整。咨询机构 Omdia 数据显示：受手机芯片短缺影响，华为 21Q1、21Q2 全球 智能手机出货量分别降低至 1470 万台、980 万台，市占率分别为 4.3%、3.1%， 较 2020 年 Q2 的 14%大幅度下滑。

近两年苹果智能手机市占率稳定在10.2%-23.4%，目前为世界第三大智能手机生产商。受益于 iPhone 12 的强劲表现，以及对华为智能手机的替代，带动苹果智能手机出货 量不断增加。目前，公司智能手机市占率稳居全球前三。

近两年苹果智能手机季度平均出货量为5300万部，全球智能手机市场份额稳定 在 10.2-23.4%之间。IDC 数据显示，FY2020，苹果智能手机出货量为 1.90 亿 部（同比+2.1%）。FY2021 前三季度，苹果智能手机出货量为 1.88 亿部，基本 与 FY2020 财年的出货量持平。其中 2021 年 Q2（苹果公司 FY2021Q3）苹果 iPhone 智能手机出货量 4570 万台（同比+21.7%，环比-17.3%），全球市场份额 占比约 14%。

近两年来苹果iPhone智能手机业务平均季度营收为405.3亿美元。2021 年 Q2 （苹果公司 FY2021Q3），公司 iPhone 智能手机业务营收 395.7 亿美元（同比 +49.8%，环比-17.5%）。

iPhone智能手机ASP稳步小幅提升。鉴于历代 iPhone 智能手机功能的增加， 带动公司 iPhone 手机 ASP 逐步提升：从 2015 年 Q2（苹果公司 FY2015Q3） 的 660 美元/个，提升至 2021Q2（苹果公司 FY2021Q3）的 866 美元/个，产品 平均售价提升幅度约 31.2%。

展望未来，我们看好苹果未来1-2年的智能手机销量数据。主要原因包括：1）华为 智能手机业务受阻，苹果在高端市场有较大的替代空间；2）苹果用户忠诚度较高，老用 户换机留存率较高，目前存量 iPhone 已超过 10 亿台。5G 换机周期驱动下，有望迎来新 一波换机潮；3）新款 iPhone 价格带不断扩大，以旧换新&金融支付等方式显著降低了用 户购买价格。4）iPhone 12 售价进一步下探，iPhone13 中国区定价策略进一步下探，有 望进一步获得更多的市场份额。

华为在高端智能手机市场受阻，第一大用户流向为苹果。 ①华为手机因缺芯而 逐渐丧失高端机市场份额，苹果在全球高端机市场市占率靠前，将从中充分受益。以华为 2019 年发布的高端机型 Mate30 系列和 P30 系列为例，根据 GfK 统计， 两款高端机型发布一年后合计销量约 4000 万部，苹果的替代空间较大。②根据 巨量算数数据，2020 年中国华为智能手机用户，约 13.6%的华为用户流向苹果。

苹果用户忠诚度高，未来有望持续受益高基数的替代空间。①Bankmycell 数据 显示，2019 年苹果智能手机用户留存率高达 74.5%，显著高于行业竞争对手 40-50%的平均水平。②据公司披露，截至 FY2020，公司 iPhone 用户基数已达 10 亿人（同比+4.8%），未来随着 5G 智能手机渗透率的进一步提升，老用户的 换机空间较大。据 Strategy Analytics 预测，全球 5G 手机出货量有望由 2020 年 的 1.99 亿部（5G 渗透率为 14.6%）增长至 2024 年的 12.14 部（5G 渗透率为 82%），CAGR 为 57.2%，5G 换机潮仍将持续。

iPhone价格带扩大&以旧换新&分期付款，在一定程度上降低了购入门槛。 ①iphone SE 系列定位 3000-3500 元机型；iPhone 12/13 系列产品，定位 5000 元以上机型。产品价格带不断扩大。②为了能够吸引更多的用户换机，苹果公司 不断地丰富支付手段：2013 年苹果在美国首先推出以旧换新计划，并于 2015 年开启在华以旧换新服务。据公司官网披露信息显示，iPhone 以旧换新，不同 机型可以抵消价格不同，其中 iPhone 11 Pro max 最高可抵扣 4850 元。③分期 付款亦在一定程度上降低了购入门槛。据公司官网显示，目前公司与花呗、招商 银行、中国建设银行、工商银行等合作，为消费者提供一系列分期付款选项。在 很大程度上降低了购入门槛。

1） 2021 年 9 月苹果举办秋季发布会后，公司上代产品 iPhone 12 在美国/中国地区 均出现较大幅度降价，其中美国平均降价 100 美元/台，中国平均降价 1000-1100 元/台。2）从 iPhone 13 的定价策略来看，iPhone 13 在美国继续延续了 iPhone 12 的定价策略（只不过是起售版本的内存由之前的 64GB 提升至目前的 128GB）， 而 iPhone 13 则降低了在中国地区的售价，其中 iPhone 13mini 版本、iPhone 13 版本、iPhone 13Pro Max 降低了 300 元，iPhone 13Pro 版本降低了 500 元，且 起售版本由之前的64GB内存增长至目前的128GB版本，性价比进一步提升。3） 我们看好苹果在华的降价策略。IDC 数据显示，2021Q2 苹果在华智能手机销量 为 860 万部，占中国总智能手机销量的 11%，占苹果全球总智能手机销量的 18.8%。未来伴随着苹果智能手机在华销售价格的进一步下探，苹果在华的智能 手机销量&市占率有望进一步提升。

销量预测：2021年进入出货量高峰期，未来将保持低速增长。从中国区预约数据、 中美发货周期数据来看，iPhone 13 的预定数据&发货周期数据相对好于 iPhone 12 对应的 数据。我们预计苹果 FY2021、FY2022、FY2023 苹果智能手机销量分别为 2.40 亿部（同 比+26.7%）、2.42 亿部（同比+0.7%）、2.43 亿部（同比+0.4%）。其中，预计 iPhone 13 在 2021H2 预售量约 8500 万部左右。

预约情况：据苹果京东自营店数据显示，9 月 15 日至 9 月 17 日晚 8 点前为预约 阶段。截止 9 月 17 日开启预购前，京东平台显示 iPhone13 全系列 （13mini/13/13Pro/ 13ProMax 分别 5199/5999/7999/8999 元起）预约量达到 334.5 万台；去年 iPhone12（6299 元起）、12Pro（8499 元起）预购前京东预 约量分别为 86.0/46.3 万台，12mini（5499 元起）、12ProMax（9299 元起）延 后预约、预购、发售，预购前京东预约量分别为 60.1/108.5 万台，12 系列合计 300.9 万台，13 系列预约量较 12 系列提升 11.2%。

预售情况：截至2021年9月27日，iPhone 13系列产品的发货周期高于iphone 12系列产品的发货周期。其中，iPhone 13mini 产品中美地区的平均发货天数分 别为 21/18 天；iPhone 13 产品中美地区的平均发货天数分别为 21/21 天；iPhone 13 Pro 产品中美地区的平均发货天数分别为 41/34 天；iPhone 13 Pro Max 产品 中煤地区的平均发货天数分别为 41/34 天。

展望未来，我们预计苹果 FY2021、FY2022、FY2023 苹果智能手机销量分别为 2.40 亿部（同比+26.7%）、2.42 亿部（同比+0.7%）、2.43 亿部（同比+0.4%）。其中，预计 iPhone 13 在 2021H2 预售量约 8500 万部左右。同时，智能手机功 能增加带动 ASP 价格的提升，料将对公司智能手机业务有较大的带动作用。

PC&iPad业务：市场份额仍有望稳步提升

PC市场空间：2020年全球销量为2.97亿台，IDC预计未来1-5年销量将稳定在3.4-3.5亿台。疫情催化在线教育、远程办公等需求，2020 年全球 PC 出货量显著增长到 2.97 亿 台（同比+13.4%）。IDC 预测，2021 年-2025 年全球 PC 销量将长期维持在 3.4-3.5 亿台 的较高水平，未来将进入低速增长阶段。

2020年全球PC出货量为2.97亿台（同比+13.4%）。根据 IDC 数据，全球 PC 销量在 2011 年达到顶峰后，经历了 2011-2016 年的持续下行，年出货量基本稳 定在 2.5 亿台左右。2020 年，疫情导致的物理隔离推动了远程办公、在线学习等 需求，PC 出货量显著上行。2020 年全球 PC 销量为 2.97 亿台（+13.4%），其 中台式机销量为 0.77 亿台（-15.4%），笔记本电脑销量为 2.2 亿台（+28.7%）。

2021-2025全球PC出货量有望稳定在3.4-3.5亿台。中长期来看，受新冠疫情 影响，在线教育&线上办公的消费者教育有望提前完成。在一定程度上拉动 PC 电脑、平板电脑的需求。根据 IDC 预测，2021 年-2025 年全球 PC 销量将长期 维持在 3.4-3.5 亿台的较高水平。

PC市场竞争格局：全球PC市场高度集中，CR5稳定在 77%-80%之间。IDC 数据显 示：2018-2021 年，全球 PC 电脑 CR5 市占率长期稳定在 77%-80%之间。苹果 PC 电脑 长期稳定在 6.3%-8.5%之间，为全球第四大 PC 电脑供应商。

全球PC电脑CR5企业市占率达 77.5%。IDC 数据显示，全球 PC 电脑主要由 惠普、联想、戴尔、苹果、宏碁五家提供。近两年 CR5 市占率长期稳定在 77%-80% 之间。其中，2021Q1 惠普、联想、戴尔、苹果、宏碁五家公司出货量分别为 2040 万台（市占率为 24.3%）、1920 万台（市占率为 22.9%）、1290 万台（市占率为 15.4%）、670 万台（市占率为 8.0%）、580 万台（市占率为 7.0%）。

苹果PC业务：2020 年以来，受疫情影响，苹果 PC 出货量显著增加，进而带动公司 营业收入的增长。IDC 数据显示，2021Q1，苹果 PC 电脑出货量为 669 万台（市占率为 8%），为全球第四大 PC 设备生产商。2021Q1（苹果 FY2021Q2）营业收入为 91 亿美元， 对应产品 ASP 为 1180 美元/台。

PC电脑季度销量长期稳定在400-550万台，2020年以来，受疫情影响出货量在一定程度上增加。IDC 数据显示，2015-2019 年苹果 PC 电脑出货量稳定在 400-500 万台，周期性波动较为明显。进入 2020 年以来，疫情导致居家办公& 在线教育普及，在一定程度上导致 PC 电脑出货量大幅提升。其中，20Q4 苹果 PC 出货量为 734.9 万台，同比增长 49.2%。

苹果PC电脑营收长期围绕52-72亿美元波动（营收占比稳定在7.7%-12.4%），2020年以来，受疫情影响营收稳定在70-91亿美元之间（营收占比在10.1%-14.0%）。公司财报数据显示，FY2015Q2（会计年度 2015Q1）-FY2020Q1 （会计年度 2019Q4），Mac 电脑营收随 PC 出货量的波动，长期稳定在 52-72 亿美元（营收占比长期稳定在 7.7%-12.4%）。受疫情影响，FY2020Q3（会计年 度 2020Q2）-FY2021Q3（会计年度 2021Q2），公司 Mac 电脑营收增长至 70-91 亿美元（营收占比稳定在 10.1%-14.0%）。

苹果PC电脑ASP长期稳定在1339美元/台。根据 IDC 苹果 PC 电脑出货量、 公司营业数据测算，公司 PC 电脑近 5 年平均 ASP 为 1339 美元/台。其中 FY2021Q2（会计年度 21Q1），公司 PC 电脑 ASP 为 1360 美元/台，几乎与平 均售价持平。

Pad市场空间：2020年全球销量为1.63亿台，IDC预计未来1-5年销量将稳定在1.7-1.8亿台。疫情催化在线教育、远程办公等需求，2020 年全球 Pad 销量为 1.63 亿部 （+13.8%）。IDC 预测，2021 年-2025 年全球 Pad 销量将长期维持在 1.7-1.8 亿台的水平， 较疫情前 1.4-1.5 亿台的水平显著提升。

2020年全球Pad销量为1.63亿部（同比+13.8%）。IDC 数据显示，全球 Pad 销量也在 2014 年达到顶峰后，经历了 2014-2018 年的持续下行，年出货量也基 本稳定在 1.5 亿部左右。2020 年，疫情导致的物理隔离推动了远程办公、在线学 习等需求，全球 Pad 出货量均出现显著上行：2020 年全球 Pad 销量为 1.63 亿 部（+13.8%），其中 iPad 销量为 0.53 亿部（+6%），而其他品牌 Pad 销量为 1.1 亿部（+15.8%）。

2 中期：可穿戴设备、软件服务持续快速成长可期

Pad市场竞争格局：全球Pad市场高度集中，CR5稳定在62.3-79.7%之间。IDC 数 据显示：2018-2021 年，全球平板电脑生产商 CR5 市占率长期稳定在 62.3%-79.7%之间。其中苹果 iPad 产品稳定在 26.6%-38.2%之间，为全球第一大平板电脑供应商。

全球平板CR5企业市占率达79.7%。IDC 数据显示，全球平板主要由苹果、三 星、华为、亚马逊、联想五家提供。近两年 CR5 市占率长期稳定在 62.3%-79.7% 之间。其中，2020Q4 苹果、三星、华为、亚马逊、联想五家公司平板出货量分 别为 1900 万台（市占率为 36.4%）、1010 万台（市占率为 19.3%）、560 万台 （市占率为 10.7%）、360 万台（市占率为 6.9%）、330 万台（市占率为 6.3%）。

苹果iPad业务：2020 年以来，受疫情影响，苹果 iPad 产品出货量经历了先增长后 回落的过程。IDC 数据显示，2021Q2，苹果 iPad 出货量为 1290 万台，为全球第一大 iPad 设备生产商。2021Q2（苹果 FY2021Q3）营业收入为 73 亿美元，对应产品 ASP 为 572 美元/台。

疫情影响在一定程度上刺激iPad产品出货量增加。近十年以来，随着智能手机 屏幕越来越大、功能越来越齐全，导致平板电脑的需求量在一定程度上下降，苹 果 iPad 业务先经历了“出货量大幅下降→出货量周期性波动”。2020 年疫情以 来，居家办公&在校教育导致产品出货量大幅提升。出货量由 2013 年 Q4 的 2600 万部降低至 2019 年 Q4 的 1590 万部，随后增长至 2020 年 Q4 的 1900 万部。

iPad营收长期围绕40-71亿美元波动，2020年以来，受疫情影响营收稳定在66-84亿美元之间。公司财报数据显示，FY2015Q2（会计年度 2015Q1） -FY2020Q1（会计年度 2019Q4），iPad 营收随产品出货量的波动，长期稳定在 66-84 亿美元（营收占比为 6.5%-11.5%）。受疫情影响，FY2020Q3（会计年度 2020Q2）-FY2021Q3（会计年度 2021Q2），公司 iPad 营收增长至 66-84 亿美 元（营收占比为 7.6%-11.5%）。

iPadASP长期稳定在459美元/台。根据 IDC 苹果 iPad 出货量、公司 iPad 业 务营业收入数据测算，公司 iPad近 5年平均 ASP为 459 美元/台。其中 FY2021Q3 （会计年度 21Q2），公司 iPad ASP 为 571 美元/台。

未来PC&Pad有望向高算力、高 ASP、多使用场景方向发展。考虑到 PC&Pad 行业 已进入存量市场，我们认为，行业未来的发展方向将沿着高算力、高 ASP、使用场景多元 化的三个方向发展，而其中的芯片将是影响产品性能的关键参数。从苹果的发展历史来看， 公司在半导体领域有着丰富的 SoC 芯片制造经验，围绕着智能手机、PC、iPad、Airpods、 智能手表、AirTag 先后推出了不同系列的芯片。

我们看好苹果M1芯片带来的产品颠覆体验，以及新发布iPad 9&iPad Mini 6 的产品更新。其中，苹果 Mac 产品通过采用自研 M1 芯片，CPU、GPU、性能功耗比等关键参 数较第三方供应商芯片解决方案大幅提升，料将为用户带来较好的体验。2021 年 9 月， 苹果新发布 iPad9 & iPad Mini6，其中，iPad9 在芯片&系统方面有较大更新，iPad Mini6 在外观、芯片、摄像头等硬件方面有较大的更新。

2020 年 11 月，苹果宣布下一代的 Mac 系列产品搭载 M1 芯片。该款芯片是采 用 5纳米制程技术打造的首款个人电脑芯片，拥有 8核，与 1.2GHz4核 IntelCore7 相比，中央处理器速度最高提升至 3.5 倍，性能功耗比提升至 3 倍，视频处理速 度最高可提升至 3.9 倍，图像处理速度最高提升至 7.1 倍。

iPad9在芯片和系统上有较大升级，起售价为329美元（教育版为299美元）。

（a）芯片：新发布的 iPad 9 搭载 A13 仿生芯片，性能较 A12（CPU、GPU、 神经网络引擎等方面）提升 20%。同时，该款产品支持苹果 iPadOS 15 系统。（b）除此之外，iPad9 在硬件&功能方面也进行了若干的升级，具体包括：iPad 9 前置摄像头升级到 1200 万像；支持键盘和 Apple Pencil；支持分屏功能的多 任务处理。（c）售价方面，iPad9 起售价为 329 美元（教育版为 299 美元）。其 中在中国大陆起售价分别为 2499 元。我们看好该款产品在终端在线教育等领域 中的应用。

iPad mini6升级功能较多，起售价为499美元。（a）外观：采用全面屏设计， 8.3 英寸圆角屏幕，500nit 亮度，电源键集成指纹，配备 USB-C 接口，支持 20W 充电。（b）芯片：搭载最新的 A15 仿生芯片。与上代产品相比，CPU 性能提升 40%，GPU 性能提升 80%。（c）支持 5G 蜂窝网络：iPad mini6 还提供 5G 蜂窝 版本；5G 信号下载速度高达 3.5 Gbps。（d）其他方面，该机还配备全新横向立 体声扬声器系统，拥有 12MP 前置和后置镜头（f/1.8 光圈）、True Tone 闪光灯、 具有智能 HDR 的增强型 ISP，支持 4K 视频录像，同时拥有最新的 HDR 智能 算法。（e）售价方面，iPad mini6 起售价为 499 美元，中国区起售价为 3799 元。

苹果PC&iPad销量预测：中长期来看，考虑到疫情影响下消费者提前完成在线教育、 远程办公等消费习惯培养，我们预计苹果 FY2021-FY2023 全球 MaC 出货量分别为 2688/2590/2560 万部，对应增速分别为 30.4%、-3.6%、-1.2%；FY2021-FY2023 全球 iPad 出货量分别为 6392/6090/5885 万部，对应增速分别为 27.8%、-4.7%、-3.4%。

2 中期：可穿戴设备、软件服务持续快速成长可期

可穿戴设备业务：经过几年的发展，苹果定义了传统可穿戴设备的类别，如包括 AirPods 和 Apple Watch 为代表的“智能”设备。我们认为，苹果在可穿戴设备领域中的 核心壁垒不仅仅在于产品定义能力，更多的在于“庞大的 iPhone 用户群以及强关联性软 件服务”，进而使得用户粘性显著高于行业平均水平。FY2020，苹果 Airpods 出货量渗透 率为 16.5%，Apple watch 渗透率为 9.6%。中长期来看，我们看好苹果强大的 10 亿用户 基础，未来可穿戴设备渗透率有较大的提升空间，公司在此领域中的高成长性有望继续保 持强劲。我们预计 Airpods 出货量有望由 FY2020 年的 7040 万副（渗透率为 16.5%）增 长至 FY2023 年的 1.14 亿副（渗透率为 23.7%）。Apple Watch 出货量有望由 FY2020 年 的 3200 万副（渗透率为 9.4%）增长至 FY2023 年的 5650 万副（渗透率为 13.4%）。

软件服务业务：依据我们测算，目前公司软件服务主要收入来源包括：Apple Store （约占比 37%）、License（21%）、Apple Care（15%）、iCloud（11%）、流媒体订阅等。受益于 iPhone 存量用户基数的持续扩大，以及丰富的产品矩阵带来的变现能力提升等， 我们持续看好公司软件服务业务的持续成长性。主要原因如下：

License 业务未来或保持稳定增长。据公司披露，苹果 License 业务营收主要来 源于 Google 的流量获取成本（TAC，Traffic acquisition costs），约占谷歌总 TAC 的 35%。考虑到未来谷歌 TAC 费用支出保持稳健增长、谷歌网络搜索合作伙伴 扩大导致苹果 TAC 占比降低，我们预计苹果 License 业务营收将由 FY2020 年 的 111 亿美元增长至 FY2023 年的 181 亿美元。

疫情助力线上娱乐、线上消费、用户在线时间加长，带动 APP Store 交易额继续 保持强劲。我们预计公司 APP Store 业务营收由 FY2020 年的 203 亿美元增长 至 FY2023 年的 372 亿美元。近期苹果&EPIC 诉讼结果落地，但预计双方仍将 上诉，据 Sensor Tower 的数据，TOP 50 开发者平台收入贡献约 47%，假定该 类开发者完全绕过苹果税（中小开发者相对缺乏构建苹果外支付系统动力&能力）， 我们预计悲观情形下对苹果 EPS 的影响幅度也仅在中个位数水平。

看好 Apple One 与 Apple Care+渗透率的提升。2020 年公司新推出订阅服务包 Apple One，14.9 美元即可享受 iCloud、Apple Music、Apple TV+等流媒体服务。（a）从存量角度来看，苹果新推出 Apple One 订阅包服务，能够让用户以更低 的价格订阅公司几项数字服务，有望带动订阅渗透率进一步提升。（b）从增量角 度来看，看好 Apple Care+带动公司订阅服务 ASP 价格提升。考虑到苹果设备 的价格不断上涨，如果昂贵的苹果设备发生事故，AppleCare+程序可以让消费 者放心。从这点来看，Apple Care+渗透率仍有较大的提升空间。我们预计其他 订阅服务营收将由 FY2020 年的 223 亿美元增长至 FY2023 年的 391 亿美元。

可穿戴设备：受益于较低渗透率，中期有望持续维持快速增长

行业发展现状：可穿戴设备是下轮科技革命领域中重要的一环。从科技的发展历史来 看，当前我们正处于两轮科技红利的中点，移动互联网红利逐渐减弱，物联网时代起航， 5AIoT 是下一轮科技红利最大的机遇。可穿戴设备作为 5AIoT 领域中重要的一环，未来有 望保持快速的增长。

当前时间节点，我们正处于全球科技两轮红利的中点，移动互联网红利逐渐减弱，物联网时代起航，5AIoT 是下一轮科技红利最大的机遇。全球智能手机销量自 2016 年见顶，移动互联红利逐渐减弱，物联网时代启航。回顾全球市场：自 2007 年全球第一部量产智能手机苹果问世至今，智能机销量持续快速增长，CAGR 超 过 30%。IDC 数据显示：2016 年全球智能手机销量达到峰值 14.7 亿部。但 2017 年、2018 年、2019 年智能机销量均已出现下降。其中：2017 年销量下降 0.1%、 2018 年销量下降 4%、2019 年销量下降 2%。

移动互联网用户数趋于饱和，物联网势头正盛。根据三大运营商披露的数据， 2017 年三大运营商移动互联网用户数及物联网的连接数分别为 13.28 亿和 1.57 亿，而 2019 年则分别为 15.95 亿和 12.31 亿，人联网连接数仅增加 20%，而物 联网的连接数则上升近 7 倍。据艾瑞咨询预测：全球 AIoT 连接量将由 2018 年 的 64 亿个提升至 2022 年的 153 亿个，4 年 CAGR 为 24.3%；AIoT 市场规模也 由 2018年的 6692亿美元提升至 2022年的 1.55万亿美元，4年 CAGR为 23.4%。

可穿戴设备是下轮科技革命领域中重要的一环。可穿戴设备主要包括：智能手表、 智能手环、TWS 耳机、AR/VR 等产品。通过软件支持和云端交互等多种技术实 现其功能，广泛应用于娱乐、运动和医疗健康等领域，是 5AIoT 领域中的重要一 环。

可穿戴设备出货量未来将保持高速增长。CCS Insights 数据显示，全球可穿戴设 备出货量维持保持高速增长，有望由 2020 年的 1.93 亿个增长至 2025 年的 3.88 亿个（CAGR 为 12.9%）；IDC 数据显示，中国可穿戴设备出货量亦保持高速增 长，有望由 2020 年的 1.07 亿个增长至 2025 年的 2.66 亿个（CAGR 为 20.0%）。

苹果定义可穿戴设备，持续引领全球行业发展。苹果围绕智能手机推出 AirPods、Apple Watch、Airtag 等智能终端产品，定义智能可穿戴设备竞争规则，细分产品出货量均位居 行业首位，持续引领行业发展。近些年来，随着苹果可穿戴设备产品矩阵丰富度的增加， 公司营收不断增长，由 FY2015Q2 的 16.89 亿美元（营收占比为 3%）提升至 FY2021Q3 的 87.75 亿美元（营收占比为 11%）。

1）Airpods：可穿戴设备系列的明星产品。从苹果 Airpods 的发展历史来看，Airpods 定义 TWS 耳机市场，目前产品已迭代至第四代，2020 年出货量为 7470 万颗，为全球市 占率第一的 TWS 耳机供应商。

TWS耳机行业市场空间：未来将继续保持高速增长，预计产品出货量将由2020 年的2.3亿副增长至2024年的5.2亿副。Counterpoint 数据显示，2016-2020 年 TWS 耳机出货量分别为 918 万、2000 万、4600 万、1.29 亿副、2.30 亿副， 对应 CAGR 为 124%。据 Counterpoint 预测，全球 TWS 耳机有望由 2020 年的 2.3 亿副增长至 2024 年的 5.2 亿副，对应 CAGR 为 22.6%。

TWS耳机行业竞争格局：苹果为行业龙头，2020年占据32%市场份额。行业 在突破了苹果公司的相关专利之后，其他厂商逐渐快速跟进。Counterpoint 数据 显示，全球 2020 年 TWS 耳机出货量为 2.33 亿副，其中苹果出货量为 7470 万 副，占据约 32%的市场份额，为全球 TWS 耳机的龙头企业。

Airpods出货量有望由 FY2020 年的 7040 万副（渗透率为 16.5%）增长至 FY2023年的 1.14 亿副（渗透率为23.7%）。依据公司 AirPods 近 5 年的产品出 货量，iPhone 手机的保有量，我们测算 2020 年苹果 AirPods 渗透率仅为 16.5%。中长期来看，工作、在线学习、视频会议等应用场景的丰富，在一定程度上导致 耳机成为刚需，AirPods 渗透率仍有较大的提升空间。

智能手表行业市场空间：有望由2020年的1.15亿部增长至2025年的2.58亿部。近些年来，随着 eSIM 卡的普及，智能手表开始脱离手机配件，转型为独立 的可穿戴设备。同时，借助 ESIM 卡能够支持用户在无手机配套的状态下实现通 话、钱包支付等功能。同时，智能手表在健康管理领域，也加入了心率测试、血 氧测试等功能，也在一定程度上满足了特定用户的需求，行业迎来高速增长阶段。CCS Insights数据显示，全球智能手表出货量由2016年的3700万部增长至2020 年的 1.15 亿部（CAGR=32.8%）。未来随着产品功能的进一步丰富，CCS Insight 预计全球智能手表出货量有望由 2020 年的 1.15 亿部增长至 2025 年的 2.58 亿 部，对应 CAGR 为 14.9%。

智能手表行业竞争格局：苹果为全球最大的龙头企业，显著领先于竞争对手。 Counterpoint 数据显示，2020 年苹果智能手表出货量为 3204 万部，处于全球出 货量第一位置，高于全球其他华为（2020 年销量为 1110 万部）、三星（2020 年 销量为 910 万部）、BBK（2020 年销量为 660 万部）、Forbit（2020 年销量为 590 万部）四家公司加总销量。

智能语音交互，Siri走在前列。（1）Apple Watch 3 首次支持语音互动，可 以通过麦克风回答用户的问题，用户可以不用再盯着屏幕确认 Siri 的反馈。WatchOS 4 引入 Siri 表盘功能，可以从 14 个不同的苹果应用程序自动获取 数据，并直观显示出来。watchOS 5 中增加了“抬腕唤起 Siri”的功能， 用户可以无需喊出“嘿 Siri”或者按下按钮，抬起手腕直接说出命令即可。在 watchOS 6 版本中，siri 的功能进一步增强。用户可以向 Siri 询问当前正 在播放的歌曲。

围绕智能手表积极打造开放的数字健康生态圈。为了实现更专业的健康功能 和培养用户主动管理自己健康的习惯，苹果围绕提升用户体验的核心战略， 以内置丰富传感器、便携贴身的 Apple Watch 作为重要的用户数据收集端， 基于庞大的用户基础建立三大综合健康数据平台，在丰富平台数据、大数据 分析以及医疗健康应用等领域进行多方合作，打造开放的数字健康生态圈。健康方面，apple watch 4 配备了心电检测功能、跌倒检测功能，并在最新 的 apple watch 5 进一步强化了健康功能，增加了心电检测与心脏功能的研 究、添加了女性月经周期健康研究和听力健康研究等；在运动方面，Apple Watch 样出色，除了常规的运动锻炼数据，Apple Watch 还推出了健身记录 圆环挑战，在 Apple Watch 上通过活动、锻炼和站立三项指标共同构成健身 记录圆环。此外 Apple Watch 还会具有个性化指导、奖章和健身竞赛等功能。

展望未来：苹果可穿戴设备渗透率相对较低，中期维持快速增长。我们认为，苹果在可 穿戴设备领域中的核心壁垒不仅仅在于产品定义能力，更多的在于“庞大的 iPhone 用户群 以及强关联性软件服务”。根据我们测算，FY2020，苹果 Airpods 出货量渗透率为 16.5%， Apple watch 渗透率为 9.6%，未来仍有较大的提升空间。我们看好苹果强大的 10 亿用户基 础，未来可穿戴设备渗透率提升可期，公司在此领域中的高成长性有望继续保持强劲。

Airpods出货量有望由 FY2020 年的 7040 万副（渗透率为 16.5%）增长至 FY2023年的 1.14 亿副（渗透率为23.7%）。依据公司 AirPods 近 5 年的产品出 货量，iPhone 手机的保有量，我们测算 2020 年苹果 AirPods 渗透率仅为 16.5%。中长期来看，工作、在线学习、视频会议等应用场景的丰富，在一定程度上导致 耳机成为刚需，AirPods 渗透率仍有较大的提升空间。

Apple Watch出货量有望由FY2020年的3200万副（渗透率为9.4%）增长至FY2023年的5650万副（渗透率为13.4%）。依据公司智能手表近 5 年的产品出 货量，iPhone 手机的保有量，我们测算 2020 年苹果智能手表渗透率仅为 9.6%。中长期来看，随着户外运动、信息传递、医疗健康等领域应用场景的丰富，在很 大程度上将拉动苹果智能手表的需求，使得渗透率进一步提升。

软件服务：受益于苹果存量用户基数扩大、变现能力提升，成长可期

苹果软件业务：服务生态不断完善，主要包括License、App Stroe、订阅服务三大类。近些年来，伴随着公司硬件产品的扩容，公司同时加大了在软件服务生态领域中的布 局。从发展历史来看，自 2008 年推出 APP Store 以来，苹果在数字服务生态领域中的布 局逐渐丰富，目前主要包括：License（主要是谷歌为其支付的广告费用）、App Store（按 照一定比例抽取佣金费用）、订阅服务等增值服务（Apple Music、Apple Care+、iCloud、 Apple Developer、Apple License、Apple Pay）等。

服务生态增加带动营收不断增加，FY2020软件服务生态营收为538亿美元（营收占比为19.6%）。伴随着软件服务生态产品矩阵的不断增加，也带动公司服务 营收不断增长，由 FY2012 的 129 亿美元（营收占比为 8.2%），增长至 FY2020 的 538 亿美元（营收占比为 19.6%）。

License、App Stroe、订阅服务三类业务营收占比最大。我们测算，FY2020 苹果 License、APP Store、订阅服务&其它业务营收分别为 111 亿美元（营收占 比为 20.7%）、203 亿美元（营收占比为 37.8%）、223 亿美元（营收占比为 41.5%）。

保有量叠加单设备ARPU增加，有望带动公司软件服务营收持续增加。我们认为苹果 在软件服务领域有着绝对的竞争优势，主要原因是公司强大的垂直整合能力、封闭体系。未来随着 1）硬件保有量的进一步增加；2）软件服务生态 ARPU 的进一步增加，公司软 件服务收入有望进一步提升。在本节，我们依次对苹果软件服务生态领域中的 License、 App Store、影音娱乐订阅服务、AppCare+等重点领域进行分析，以探讨各细分领域的增 长动力、行业地位、竞争优势等。

1）苹果License：未来营收有望保持稳定增长。

苹果License领域中的营收主要来自Google。虽然苹果可以通过向各种第三方授权 以获得许可费用，但截至目前，苹果在授权领域中的绝大部分收入均是来自搜索巨头谷歌。谷歌通过与苹果 IOS 设备（iphone、ipad、macbook 等）合作，将谷歌搜索列为默认搜索引擎，谷歌需要向苹果支付一定的流量成本。谷歌将此称为流量获取成本（TAC，Traffic acquisition costs）。

谷歌向苹果支付的广告费用占TAC总成本的35.2%。目前，苹果并未单独披露过就 License 业务向谷歌收取的费用。

展望未来，考虑到疫情的缓和，假设 1）谷歌搜索业务稳定增长，对应的 TAC 业务保 持稳定增长；2）随着谷歌网络搜索合作伙伴的持续扩大，苹果占谷歌 TAC 总费用的比例 由 FY2018 年的 35.2%逐年降低。我们预计谷歌支付给苹果的 License 费用将由 FY2020 年的 111 亿美元增长至 FY2023 年的 181 亿美元。

2）苹果App Store：近期扰动不改中长期逻辑。

苹果APP Store业务介绍：苹果 APP Store 是公司推出的应用商店，用户通过该平 台可下载对应的应用程序。从商业模式上来看，我们认为 APP Store 最大的意义在于为第 三方软件提供者提供了方便&高效的软件销售平台。从货币化进程来看，APP Store 目前 存在三种主流的付费方式（分别为付费下载、免费下载+内购、订阅付费）。苹果依据不同 的分成模式，可获得 15%-30%的收入。

应用程序数目呈现大幅增长。App Store 是苹果 2008 年正式上线的应用商店， 主要服务对象是 iOS 系统使用者。由于 iOS 系统的封闭性，苹果用户只能通过 APP Store 下载安装应用。通过该应用商店，用户可以购买收费项目和免费 APP 项目。作为苹果手机及其他终端设备专属应用程序商店，App Store 在运营上有 较好表现，应用程序不断增加。Statistics 数据显示，苹果 APP 数目由 2008 年 7 月份的 9.42 万个，增长到 2020 年 7 月份的 437.75 万个。

从商业模式上来看，APP Store为第三方软件提供者提供了方便&高效的软件销售平台。总的来看，App Store 模式是一种典型的 C2C 模式，应用程序开发者 通过 APP Store 向苹果用户出售对应的应用程序。我们认为，智能手机时代， APP Store 为第三方软件提供者提供了方便&高效的软件销售平台。

从货币化进展来看，APP Store目前存在三种主流的付费方式。分别为付费下载、 免费下载+内购、订阅付费。苹果依据不同的分成模式，可获得 15%-30%的收入。

付费下载模式：这类 app 需要用户预先付费从商店下载，并且包含免费升 级。付费 app 销售额的 70%由开发者赚取，30%由 Apple 作为佣金收取。

免费下载+内购模式：这类 app 免费供用户下载，用户可通过 Apple 的 App 内购买系统，在 app 内付费购买额外的数字功能或内容。App 内购买项目 销售额的 70%由开发者赚取，30%则由 Apple 作为佣金收取。

订阅服务模式：这类 app 免费供用户下载，用户可在 app 内购买自动续订 的订阅服务。如果开发者选择在 app 内销售数字订阅内容，将使用 Apple 的 App 内订阅系统。这种情况下，第一年订阅销售额的 70%由开发者赚取， 30%由 Apple 作为佣金收取；第一年过后，用户后续全部订阅年份销售额的 85%由开发者赚取，15%由 Apple 作为佣金收取。

应用商店行业空间及竞争格局：从行业竞争格局来看，APP Store 和 Google Play 是 全球最大的应用商店提供者。其中，苹果 APP Store 应用个数为全球第二大应用商店；APP Store 交易额为全球第一大应用商店；苹果 APP store 佣金抽成比例为 15%-30%，处于行 业平均水平。

从应用数量来看，苹果为全球第二大APP store。Statistics 数据显示，截至 2021Q1，Google Play 和 Apple APP Store 移动应用数目分别为 348.2 万个、 222.6 万个，位居全球移动应用商场的第一名和第二名，数量远高于第三、第四 名的 Windows store（APP 数量为 66.9 万个）和 Amazon APP store（APP 数 量为 46.1 万个）。

从交易额来看，苹果为全球第一大APP Store。Sensor Tower 数据显示，截至 2020 年，苹果 APP Store 交易额为 723 亿美元，远高于谷歌 386 亿美元的交易 额。

佣金费用率：APP Store处于行业平均水平。从全球其他应用商场的竞争对手来 看，30%是常见的佣金费用率，APP Store 收费比例与行业内的其他竞争对手处 于相同的水平。

苹果EPIC诉讼事件落地，“苹果税”或面临调整可能。美国时间 2021 年 9 月 10 日， 加利福利亚北区联邦法院主审法官 Yvonne Gonzalez Rogers 公布了苹果与 EPIC 公司的 初审判决。判决结果的主要内容包括：苹果并未构成反垄断行为，但违反了州立不公平竞 争法。未来开发者可以绕过苹果支付渠道向用户收费，并可以在 App 中告知用户使用第三 方支付渠道，苹果不得阻碍和禁止开发者的相关行为。该禁令将于 90 天后生效，双方不 排除有继续上诉的可能。

判决结果：苹果未构成反垄断行为，但违反了加利福利亚州不公平竞争法。1） 判决书显示：苹果公司并违反州或者联邦的反垄断法，相关行为不构成垄断。此 次判决书也未对苹果 15%-30%的抽成比例进行限制。2）对于苹果“禁止消费者 使用第三方支付”这一行为，违反了加利福尼亚州的“不公平竞争法”。3）判决 书对苹果限制第三方支付方式的行为颁布了永久禁令：2021 年 12 月 9 日之后， 苹果不得阻止开发者发布外部链接或者引导性标语，以此将用户引导至除苹果之 外的其他支付平台。这意味着，App Store 不得再加以阻止和限制应用开发者仅 支持在苹果 APP Store 内的购买、充值行为。4）目前禁令的拟实施地点仅限于 美国。

苹果 APP Store业务概览：我们预计FY2020营收约200亿美元，美国营收占比约27%。1）如前所述，FY2020 苹果软件服务业务营收 528 亿美元（营收占 比 19.6%），我们测算 APP Store 营收约 200 亿美元，占软件服务业务营业收入 比例约 35%。2）Analysis Group 数据显示，2020 年苹果 APP Store 生态系统 总交易额为 6430 亿美元，其中苹果仅对其中 860 亿美元的数字商品&服务进行 抽成。其中，6430 亿美元的交易额中，47%来源于中国、27%来源于美国。

影响：相对可控，后续仍待进一步观察。我们认为：鉴于苹果公司在 APP Store 领域中已筑建了稳定的宣传机制、安全便利的支付系统，中小型开发商额外开发 一套独立的宣传支付系统的动力相对较小。未来在此领域中流失的客户或将主要 为中大型开发商。

Sensor Tower 数据显示，苹果 APP Store 领域中，所有类型 APP 中，前 50 名开发商营收占比为 32.6%；游戏类 APP 中，前 50 名开发商营收占比 为 25.9%。

中性条件下，营业收入影响相对较小，净利润影响相对较大。（a）假设前 50名开发商均采用独立或第三方支付体系、且有 27.5%开发商分布于美国， 我们预计对公司营业收入影响为 17.9 亿美元，仅约占公司 FY2020 年 2745 亿美元营收的 0.65%。（b）FY2020 年苹果软件服务业务毛利率约 66%。考 虑到 APP Store 的商业模式及分发机制，假设苹果 APP Store 业务净利率 为 60%，预计 17.6 亿美元营业收入对应的净利润为 10.5 亿美元，占 FY2020 年 574 亿美元净利润的 1.8%。

悲观条件下，假设全球其余地区均学习美国的规则，公司营业收入&净利润 承压相对较大。（a）假设全球前 50 名开发商均采用独立或第三方支付体系， 我们预计对公司营业收入影响约 72 亿美元，约占公司 FY2020 年 2745 亿 美元营业收入的 2.6%；（b）参照上述相同的测算方法，预计 72 亿美元对应 的净利润为 43.2 亿美元，占 FY2020 年 574 亿美元净利润的 7.5%。当然我 们相信，悲观情形发生概率相对较小。

展望未来，我们认为苹果APP Store有望继续保持强劲发展，营收有望由FY2020 年的203亿美元增长至FY2023年的371亿美元。其中主要增长动力来自于 APP Store 平台交易额的增加。

APP Store 交易额有望进一步提升。疫情助力线上娱乐&用户在线时间的加长。未来随着公司 APP Store 应用程序数目的进一步增多，有望带动苹果 APP Store 营业收入不断增加。

佣金费用率小幅降低：考虑到①针对 100 万美元以下的开发商提成费用率为 15%；②12 个月以后的订阅服务费用率由 30%降低至 15%，我们预计苹果佣金率将由 FY2020 年的 30%降低至 FY2023 的 28%，对应苹果应用商店收入由 FY2020 年的 203 亿美元增长至 FY2023 年的 372 亿美元。

3）订阅服务及其他：看好 Apple One 与 Apple Care+等渗透率提升。

订阅服务业务概览：订阅服务功能是指苹果针对广大的硬件&用户，推出的云存储、 影音娱乐、新闻、健康、硬件维修服务等功能。目前，苹果依据其在软硬件产品中的布局， 各细分领域均占有了一定的市场份额。依据我们测算，苹果 FY2020 财年订阅服务及其他 业务营收为 236 亿美元，对应单用户收入为 22.7 美元/年，单设备收入为 13.5 美元/年。

订阅服务功能不断丰富，目前涵盖云存储、影音娱乐、新闻、健康、硬件维修服务等功能。自 2008 年公司首次推出 App Store，苹果先后推出了多项订阅服务。具体包括：2009 年 4 月推出的针对云存储的 iCloud；2014 年推出针对支付的Apple Pay；2015 年 6 月推出的针对影音娱乐的 Apple Music；2019 年推出针对 游戏领域的 Apple Arcade；2019 年推出的针对影音娱乐的 Apple TV+等服务。

苹果数字订阅服务渗透率达61.5%。目前，苹果并未单独披露每项数字服务的订 阅数量。据第三方咨询机构 Business of APP 数据显示，苹果总的数字订阅服务 人数近些年来不断增加（特别是在 2015 年新推出 Apple Music 服务以来），由 FY2015 年的 0.3 亿人，增长至 FY2020 年的 6.2 亿人。对应订阅渗透率由 FY2015 年的 4.1%提升至 FY2020 年的 61.5%。

苹果数字订阅服务单价处于稳步提升阶段。在扣除 APP Store 营收、苹果 License 营收后，我们测算，FY2018-FY2020，苹果单用户营收、单设备营收保持稳步提 升。其中单用户数字订阅服务年营收由 FY2017 年的 19.2 美元/人增长至 FY2020 年的 22.7 美元/人；单设备数字订阅服务年营收由 FY2017 年的 12.2 美元/台增 长至 FY2020 的 13.5 美元/台。

从存量角度来看，苹果新推出Apple One 订阅包服务，能够让用户以更低的价格订 阅公司几项数字服务，有望带动订阅渗透率进一步提升。2020 年 9 月，苹果在秋季新品 发布会上推出 Apple One 订阅包服务，产品包括 Apple Music、Apple TV+、Apple Arcade、 Apple News+、iCloud、Fitness+。该订阅服务包主要包括个人版本（售价美元 14.95 美 元/月）、家庭版本（售价美元 19.95 美元/月）、高级版本（售价美元 29.95 美元/月）。我们 认为，苹果依托该策略，能够让用户以更低的价格订阅该公司的几项数字服务，从而产生 更多的经常性收入。

从增量角度来看，看好Apple Care+带动公司订阅服务ASP价格提升。考虑到苹果 设备的价格不断上涨，如果昂贵的苹果设备发生事故，AppleCare+程序可以让消费者放心。从这点来看，Apple Care+渗透率仍有较大的提升空间。同时，伴随着硬件安装数量的增 加，有望带动公司 Apple Care+营业收入进一步提升。

Apple Care+订阅收费显著高于其他订阅服务。Apple Care 服务全称 AppleCare Protection Plan，即每部 iPhone 购买激活享有 1 年的硬件保修服务和长达 90 天 的免费电话技术支持。与 Apple Care 不同，Apple Care+是适用时间更长、适用 范围更广的苹果硬件保修服务。通过 AppleCare+全方位服务计划，可为用户提 供自购买硬件产品之日起，为期 2 年的维修服务，还可获得多达 2 次意外损坏的 保修服务。

后续每次发生服务仍要收取对应的服务费用。据公司官网信息显示，Apple Care+ 服务计划可为使用过程中发生的意外损坏提供每 12 个月最多两次的保修服务， 每次收取相应的服务费。鉴于每种硬件产品的价格不同，对应的服务费、保修年 数也有所不同。以最常见的 iphone 为例，对于屏幕更换，收取 29 美元的服务费；对于其他任何损坏，收取 99 美元的服务费。

展望未来，我们对苹果软件服务持续持乐观态度。与竞争对手相比，苹果依托强大的 硬件规模已在软件服务领域建立了显著优势。中长期来看，我们对苹果软件服务持乐观态 度。未来驱动公司软件服务营收增长的动力主要包括：①Apple One 推出使得公司影音娱 乐订阅服务渗透率提升；②Apple Care+推出带动公司订阅服务 ASP 提升。我们预计，苹 果订阅服务渗透率有望由 FY2020 年的 62%提升至 FY2023 年的 77%，单用户 ASP 有望 由 FY2020 年的 22.1 美元/年提升至 FY2023 年的 31.0 美元/年，进而带动公司其他订阅服 务营收由 FY2020 年的 223 亿美元增长至 FY2023 年的 391 亿美元。

3 长期：AR/VR&智能汽车，公司长周期成长性来源

AR&VR业务：从苹果在 AR/VR 领域中的布局来看，公司一方面注重软件&硬件等底层技术 的开发；另一方面积极收购产业链相关公司，致力提升 AR/VR 用户体验。我们看好苹果 在 AR/VR 领域中的产品布局，若 AR 设备在 2022 年推出，预计 2023 年苹果 AR 设备销 量约 210 万台（市占率约 10%），对应营业收入有望为 45 亿美元（营收占比约 1%）。我 们持续跟踪苹果在此领域中的产品落地进展和布局。

智能汽车&自动驾驶业务：从苹果公司 iPod、iPhone、Airpods、Apple Watch 等智能终端产品的发展历史来看，苹 果入局每项细分子赛道，都成功实现扩大对应的市场规模。我们看好苹果公司凭借其在智 能手机、平板电脑、可穿戴设备等领域的技术优势建立了强大的 iOS 生态。未来公司凭借 强大的 AI 能力、iOS 生态系统，有望实现智能汽车与智能手机、Mac、Homepod 等硬件 设备的互联互通，进而为用户来更好的驾驶体验。未来随着苹果智能汽车的推出，中性条 件假设下，苹果获得全球 5%市场份额，对应智能汽车销量约 287 万辆，对应的营业收入 约 765 亿美元。尽管目前苹果智能汽车推出时间仍未确定，短期内智能汽车业务不会对公 司营收&估值产生较大影响。但从中长期来看，参照可比公司特斯拉的估值水平，有望为 公司带来近万亿美元的估值。

AR/VR：期待2022年放量

VR/AR已经成为各科技巨头争相布局的下一代技术。FaceBook、谷歌、索尼、字节 跳动等公司加大了在此领域中的产品布局。

VR(VirtualReality，虚拟现实)是指利用 VR 设备模拟产生一个三维的虚拟空间， 提供视觉、听觉、触觉等感官的模拟，让使用者如同身临其境。

AR (Augmented Reality，增强现实)是 VR 技术的延伸，能够把计算机生成的虚 拟信息(物体、图片、视频、声音、系统提示信息等)叠加到使用者所在的真实场 景中，并与人实现互动，但使用者能区分两者区别。

MR (Mixed Reality,混合现实)是 AR 技术的升级，将虚拟世界和真实世界合成一 个无缝衔接的虚实融合世界，其中的物理实体和数字对象满足真实的三维投影关 系。

AR/VR下游应用场景集中。IDC 数据显示，按下游各行业分类，消费者占比 53%， 排名第一；分销与服务占比 15.8%，排名第二；制造与资源占比 13.8%，公共部门占比 12.7%，前 4 名合计占比 95.3%，下游应用集中。

市场有望保持高速增长。IDC 数据显示，全球 AR/VR 设备出货量有望由 2020 年的 680 万台增长至 2023 年的 5110 万台，CAGR 为 96%；出货量的增加带动全球 AR/VR 设 备市场规模的持续增加，有望由 2020年的 139亿美元增长至 2023年的 510亿美元，CAGR 为 54%。

竞争格局：AR/VR CR5市占率为81.4%。据 Counterpoint 数据显示：2020 年全球 AR/VR 主流厂商市占率排名中，Facebook 旗下的 Oculus 市占率最高，占比为 53.5%；索尼市占率为 11.9%，全球排名第二。第 3-5 名分别为 HTC (5.7%)、DPVR (5.5%)和 Pico (4.8%)，前 5 名合计占比 81.4%，集中度较高。

苹果在AR/VR领域中的布局：一方面注重软件&硬件等底层技术的开发；另一方面积极收购产业链相关公司，致力提升AR/VR用户体验。从苹果在 AR/VR 领域中的技术布 局来看，公司同时注重在软件、硬件中的产品开发。（a）在软件领域，公司通过发布 ARKit 架构，苹果用户可通过 iPhone 手机实现导航、交互、支付等 AR 的交互体验，不断拓展 用户的使用空间和维度；同时，公司加大了 AR 在 APP Store 中的推广，截止 2020 年， 苹果 APP Store 中，AR 应用的总下载量已超过 1300 万次；苹果 ARKit 活跃用户数为 9.5 亿，远超谷歌 ARCore 的 1.22 亿。（b）在产业链布局方面，公司积极收购相关公司，以 增强用户的 AR/VR 用户体验。如：2013 年收购的 PrimeSense，可实现 3D 感应与动作 捕捉功能；2018 年收购 Akonia Holographics，可实现 AR 头显超高清全彩显示技术，进 而减少 AR/VR 头显眩晕问题。

1）苹果在AR/VR领域中的布局及成效：现阶段苹果在 AR 领域的布局以移动产品 （iPhone、iPad 等）为主，集中在开发工具（ARKit）、平台（APP Store）、硬件产品 （iPhone&iPad 等）的生态构建。截止 2020 年，苹果 APP Store 中，AR 应用的总下载 量已超过 1300 万次，苹果 ARKit 活跃用户数为 9.5 亿。

移动端开发工具：2017 年 6 月，苹果在 WWDC 开发者大会上发布 ARKit 开发 工具，用于在 iOS 上创建 AR 应用程序。苹果于 2019 年推出 ARKit 3 和 RealityKit 和 Reality Composer，大大简化 AR 应用的开发，与 ARKit 3 组成苹果 AR 开发 工具三剑客。2021 年 6 月，苹果发布 ARKit 5、RealityKit 2，对人脸追踪功能、 3D 扫描有了更好地支持。

移动端硬件：苹果对 AR 的支持直接内置于 iOS 和 iPadOS 中，先进的摄像头、 出色的显示器、运动传感器和强大的图形处理器与自定义机器学习和尖端开发工 具相结合，可实现逼真且引人入胜的 AR 体验。苹果 AR 需要运行在装有 iOS11 和 A9 处理器及以上的硬件。

手机应用数量&活跃用户数持续增加：

（a）手机应用数量持续增加。苹果的 AR 开发工具和良好的生态使得 AppStore 上拥有数以千计的 AR 应用程序，涉及游 戏、医疗、社交、涉及、摄影、教育等 AR 应用的各个领域，其中游戏类应用占 比较大。ARKit 推出的前三个月，AppStore 增加了 2000 多个新的 AR 应用程序， 此后 AR 应用程序的数量逐渐增加。平均每个月增加 470 个 AR 应用程序，占每 月发布的所有应用程序（约 40,000 个）的 1.2%。截止 2020 年，AR 应用的总 下载量已超过 1300 万次。

（b）截至2020年底活跃用户为9.5亿。据 ARtillery Intelligence 数据，苹果 ARKit 设备的数量大大超过谷歌 ARCore 设备。2020 年， 苹果 ARKit 设备有 11.85 亿台，而谷歌 ARCore 只有 6.33 亿台。就活跃用户而 言，苹果 ARKit 有 9.5 亿活跃用户，而谷歌 ARCore 只有 1.22 亿。

2）产业链布局：苹果积极收购相关公司，以增强用户的AR/VR用户体验。从 AR/VR 的技术发展来看，目前限制该技术普及的因素主要包括大小&轻重、眩晕、交互逼真。苹 果公司通过投资&并购的策略，积极整合 AR/VR 中的产品及技术布局，不断增强用户的使 用体验。

三种主要因素限制AR/VR技术的普及。从产业的发展逻辑来看，目前限制全球 AR/VR 技术普及的因素主要包括三个，分别为大小&轻重、眩晕、交互逼真。其中，大小和轻重在一定程度上决定了用户的使用便利度；眩晕问题在一定程度上 决定了用户的使用体验感；交互逼真问题，在一定程度上决定了 AR/VR 的交互 范围、交互感受。

产业链布局：自 2010 年以来，苹果公司加大了在 AR/VR 产业链上的布局，通过 收购&投资策略，积极整合 AR/VR 上下游中的关键零部件供应商、关键技术。（a） 针对眩晕问题，苹果公司于 2018 年收购美国全息系统和材料初创公司 Akonia Holographics。基于该公司“HoloMirror”的专利技术，Akonia Holographics 可实 现 AR 头显超高清的全彩色显示，进而把轻量化做到极致 AR 显示屏。（b）针对 交互逼真问题，苹果公司于 2013 年收购以色列公司 PrimeSense，通过该公司 的 3D 感应&动作捕捉技术，可实现交互式游戏、室内地图导航等 AR 应用。微软 的 Kinect 最早就采用了 PrimeSense 的感应技术。同时，公司也收购了 Faceshift、 Emotient、RealFace、SensoMotoric Instruments、Regaind 等公司，进而布局 面部动作捕捉技术、面部表情 AI 技术等。

苹果AR设备成长性分析：若2022年推出，我们预计2023年营收有望为45亿美元。（a）据 IDC 预测，全球 AR 设备有望于 2023 年增长至 2150 万台。（b）从苹果公司在 Airpods、Apple Watch 中的市占率来看，IDC&Counterpoint 数据显示，2020 年两类产品 的市占率在 30%-32%之间。（c）考虑到①AR 设备现有的竞争格局；②苹果可能于 2022 年推出首款 AR 设备，产品需要经过市场的考验期；苹果首款 AR 设备 ASP 售价相对较高， 我们预计 2023 年苹果 AR 设备市占率为 10%，对应销量约为 210 万台。（d）基于上述 AR 设备出货量、苹果市占率的假设，按照 0.2 万美元/台的价格计算，我们预计 2023 年 苹果 AR 设备营业收入有望为 45 亿美元。（e）我们认为，未来几年 AR/VR 市场对苹果来讲是一个好的机会。但考虑到产业链的成熟度、苹果 AR 设备的推出时间仍未确定，短期 内 AR/VR 业务不会对公司业务产生较大影响。

智能汽车&自动驾驶：长周期成长性重要支撑

智能汽车市场规模：率先落地的5AIoT应用场景，我们预计2030年全球智能汽车销量有望增长至6581万辆。目前，百年汽车行业正面临着电动化、智能化、网络化和共享 化的挑战。随着上游车载摄像头、激光雷达、车载芯片等智能硬件成本的下降，智能汽车 单车价格持续下探，成为率先落地的 5AIoT 应用场景；同时，伴随着科技的进步，AI、人 机&语音交互、5G C-V2X 车联网等技术的进一步发展，智能汽车功能持续丰富，有望成 为下一个重要的互联网入口。我们认为：随着智能汽车上游硬件成本的降低、AI 等软件技 术的成熟，智能汽车未来十年的投资机遇值得重点期待，汽车也将由电控机械技术主导转 向电子、通信、软件、机械技术的深度融合，成为跨行业、多学科的创新技术前沿，亦将 激发更多商业模式创新。我们预计 2030 年中国和全球智能汽车销量分别达 2665 万辆、 6581 万辆。

全球智能汽车2020年销量达1120万辆，智能汽车普及率大幅提升。据 Canalys 数据显示，2020 年全球 L2 级及 L2 级以上自动驾驶车辆销量达 1120 万辆（渗透 率为 14.3%），同比+78%。其中 2020Q4 全球 L2 级及 L2 级以上自动驾驶车辆 销量为 345.9 万辆，美国销量为 120 万台（智能汽车渗透率达 30%）、中国销量 为 83.2 万台（智能汽车渗透率达 12%）、欧洲销量为 62.8 万台（智能汽车渗透 率达 19%）、日本销量为 19.9 万台（智能汽车渗透率达 20%）、其他地区销量为 60 万台（智能汽车渗透率达 12%）。

我们预计2030年中国和全球智能汽车销量分别达2665万辆、6581万辆。得益 于智能汽车产业链的成熟，以及关键零部件成本的持续下探。

智能汽车竞争格局：未来有望经历“先分散再集中”的阶段。从汽车行业的发展数据 来看，过去 20 年传统车企行业竞争格局保持稳定，CR15 市占率稳定在 87%附近。以特 斯拉为代表的造车新势力重新定义智能车产品，完成消费者教育和投资者教育。我们判断， 未来仍将有更多科技公司入局，加入“软件定义汽车”的竞争。参考智能手机的发展历史来 看，智能汽车未来竞争格局有望经历“先分散再集中”的趋势。

过去20年，传统汽车行业竞争格局保持稳定，CR15市占率长期稳定在87%左 右。我们将全球汽车产量格局拉到 20 年的尺度上可以发现，尽管中国汽车市场 是整个行业的增长引擎，但在过去二十年的时间内，全球范围内汽车行业的竞争格局并未发生太大的变化，仅仅是内部产量排名的变化。其中，前 15 名汽车生 产商在过去 20 年的时间，汽车产量占比均在 87%以上。

智能汽车产业竞争格局正在发生变化，新品牌迎来建立机遇。参考智能手机的发 展历史，我们预计智能汽车赛道将经历“先分散、再集中的”过程。以中国新能 源汽车市场竞争格局为例，2017 年，比亚迪、上汽集团、北汽新能源、奇瑞汽 车、吉利汽车 5 家企业占据中国约 74%的市场份额。随着特斯拉（中国）、蔚来、 理想汽车、小鹏汽车智能汽车销量的提升，2021 年前五月，四家造车新势力的 市占率达 22%，行业竞争格局变化较为显著。

苹果拟进军智能汽车造车领域，预计2024年发布首款智能电动汽车。（a） 2018 年苹果与大众宣布将合作开发 PAIL（Palo Alto to Infinite Loop）自动驾驶班车技术 服务，具体内容为：在大众 T6 Transporter 客运车上安装自动驾驶软件，作为大众员工的 班车。其中 T6 Transporter 无人驾驶客运车由 Apple 设计，并由大众汽车制造。（b）2020 年 12 月 22 日，路透社发布消息称，苹果计划在 2024 年生产一款纯电动乘用车，包括其 使用自己的电池技术和自动驾驶技术。

苹果智能汽车：积极布局车载智能系统Craplay和无人驾驶软件技术的开发。1）2013 年，苹果推出 Carplay 车载智能系统，将公司在互联网领域中的生态接入到智能汽车中。2）2014 年启动自动驾驶 Titan 项目入局自动驾驶领域。3）2019年收购收购自动驾驶初创公司Drive.ai， 以增强其在自动驾驶相关领域的竞争力。

Carplay车载智能系统已应用在超过500款量产车型中，覆盖车载娱乐和导航功 能。车载智能系统作为网联汽车的流量入口，全球科技公司、整车厂和造车新势 力纷纷推出了自己的车载系统以抢夺市场。截至 2020 年 9 月，苹果 Carplay 与 全球 63 家车企就 500 多款车型展开合作，处于全球的第一梯队。与之类似的是，阿里巴巴的斑马智行系统与全球 8 家车企就 31 款车型展开合作，腾讯车联的 TAI 智能系统与全球 45 家车企就 28 款车型展开合作。

Titan项目积极整合智能汽车产业链。2014 年苹果启动 Titan 项目入局自动驾驶 领域，苹果一方面积极完善 Apple Map 功能；另一方面积极整 合产业链：2013 年收购室内智能手机定位公司 WiFiSlam、2017 年与博世建立 合作关系、2019 年与自动驾驶 LiDAR 传感器供应商进行了会谈。

收购Drive.ai，加强在高级别自动驾驶领域中的布局。Drive.AI 成立于 2015 年 4 月，主营业务是利用深度学习技术提供 L4 级别的自动驾驶解决方案。其中， Drive.ai 由人工智能专家吴恩达所带领的斯坦福大学人工智能实验室的 8 名人工 智能研究员共同创立，吴恩达曾为谷歌开发团队 Xlab（此团队先后负责了谷歌无 人驾驶汽车和谷歌眼镜两个知名项目）开发人员、百度首席科学家（主要负责百 度自动驾驶业务）。2019 年 6 月，苹果完成了对自动驾驶初创公司 Drive.ai 的收 购，收购金额未公布，以加强在高级别无人驾驶领域中的技术布局。

我们看好苹果在智能汽车领域中的布局，以及未来做大市场的可能。我们认为苹果智 能汽车有望凭借强大的 AI 能力、iOS 生态系统，实现智能汽车与智能手机、Mac、Homepod 等硬件设备的互联互通，进而为用户来更好的驾驶体验。

1）智能汽车作为“智能手机+四个轮子”的新一代科技产品，苹果公司有望凭借其在 智能手机领域积累的 AI 科技能力、物联网生态、iOS 系统、品牌影响力等因素的积累，领 跑智能汽车时代。

2）我们认为，苹果入局智能汽车领域，最大的意义在于扩大市场份额。从苹果 iPod、 iPhone、iPad、Apple Watch 的发展历史来看，苹果入局细分赛道市场，其创造的市场远 远大于取代的市场。如：2008 年 iPod 的峰值出货量为 0.5 亿部，远超出索尼随身听出货 量的 3-4 倍；2019 年 Apple Watch 出货量为 3070 万部，远超过瑞士手表的 2110 万部的 总额。

中长期来看，我们看好苹果智能汽车业务的成长，以及为公司带来新的增长曲线&估值弹性。未来随着苹果智能汽车的推出，中性条件假设下，苹果获得全球 5%市场份额， 对应智能汽车销量约 287 万辆，对应的营业收入约 765 亿美元。参照特斯拉的估值水平， 苹果智能汽车业务的估值水平有望贡献近万亿美元规模。

中性条件下假设，苹果智能汽车业务有望为公司带来数百亿美元营业收入。（a） 据 Statista 数据显示，2018 年全球乘用车销量达 5740 万辆，市场规模 1.29 万 亿美元；2022 年全球乘用车销量达 6510 万辆，对应市场规模为 1.53 万亿美元。（b）中性条件下，我们以 2022 年 1.53 万亿美元的市场空间为基础，假设苹果 智能汽车全球市占率为 5%（对应销量约 287 万辆），对应营业收入为 765 亿美 元。

从竞争对手来看，苹果智能汽车业务中长期有望为公司贡献近万亿美元估值水平。 截至 21 年 9 月 27 日，特斯拉市值为 7667 亿美元，对应 2025 年智能汽车销量 为 225 万辆。中性假设条件下，苹果获得智能汽车 5%市场份额，对应销量 287 万辆。参考特斯拉市值水平，苹果智能汽车&自动驾驶业务有望贡献近万亿美元 市值。

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