服装化妆品医美行业2022投资策略：国潮常态化，赛道为基、能力为梁

（报告出品方/作者：光大证券，孙未未）

1、行情与估值回顾

2021年1月1日~2021年10月21日A股纺织服装行业累计下跌1.23%，排名一级行 业中的第14名，位居行业中游。化妆品行业、医美行业（为光大证券自行构建 指数）2021年1月1日~2021年10月21日分别累计上涨36.40%、60.67%，涨幅 领先。

A股纺织服装行业估值方面，截至2021年10月21日纺织服装PE（ttm）为28倍， 子行业纺织制造、服装家纺分别为23倍、33倍，纺织服装、纺织制造、服装家 纺行业2010年以来的历史均值水平分别为30倍、35倍、28倍，其中纺织服装行 业估值与历史均值相近，子行业中纺织制造偏低、服装家纺偏高。

港股代表纺织服装公司行情表现方面，2021年1月1日~2021年10月21日港股纺 织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际涨幅分别为6.86%、 69.22%、14.11%，均跑赢恒生指数同期累计涨跌幅（-4.46%）。另外，特步国 际、李宁、波司登涨幅领先，上半年分别累计上涨184.26%、69.22%、61.56%。

化妆品行业2021年1月1日~2021年10月21日累计上涨36.40%、跑赢上证综指大 盘33.77PCT，其中贝泰妮（新股）、拉芳家化、名臣健康、上海家化、华熙生 物、珀莱雅等涨幅领先。

截止2021年10月21日，美妆品牌商、个护、代运营、原料及制造商估值分别为 78倍、35倍、35倍、14倍，相比于2019年以来的历史均值89倍、72倍、54倍、 18倍，估值均低于历史平均水平。

医美行业2021年1月1日~2021年10月21日累计上涨60.67%，其中四环医药、金 发拉比、奥园美谷、昊海生科、爱美客等涨幅领先。估值方面，医美行业行情2021 年上半年持续走强，多家公司估值得以抬升，第三季度随着行业监管有趋严兆头， 上下游各公司估值有所回调。

2、行业业绩回顾

2.1、 品牌服饰行业：较2019H1收入增10%、归母净利 润增24%

2.1.1、行业总览

我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计45家公司，从业绩 表现来看，2021H1品牌服饰行业收入和归母净利润同比均有所增长，并已恢复 且超过2019年同期水平：

在收入端：2021H1品牌服饰行业收入合计为1077.83亿元、同比增长32.95%、 较2019年同期增长9.74%。2021H1收入端同比恢复增长，较2019年同期亦实现 良好增长。

在利润端：2021H1品牌服饰行业归母净利润合计为132.19亿元、同比增长 191.67%、较2019年同期增长24.26%。2021H1利润端顺利恢复、在低基数下 同比增速较高，与2019年同期相比，利润端的恢复速度快于收入端。

2021H1品牌服饰行业毛利率、归母净利率较2020、2019年同期均有所提升。其 中上半年毛利率为54.42%、同比提升5.04PCT、较2019年同期提升3.83PCT。归母净利率为12.26%、同比提升6.67PCT、较2019年同期提升1.43PCT。

2.1.2、子行业分析：运动服饰、高端服饰表现突出

我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计45家上市公司，分 别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况（部分子行业如箱包、内衣样 本较少，对行业的代表意义相对较弱）。

从子行业体量上来看，2021年上半年运动服饰、大众服饰、高端服饰收入规模 位居前三，收入占品牌服饰行业总体分别为37%、21%、12%，其余子行业收 入占比均不足10%。其中运动服饰拥有安踏体育、李宁等规模较大的细分行业龙 头公司；大众服饰包括海澜之家、太平鸟等；高端服饰包括比音勒芬、歌力思、 地素时尚等。

从收入增速的绝对值水平来看，2021年上半年各个子行业收入同比均实现不同 程度的增长，其中运动服饰、高端服饰、户外行业增速领先，分别同比增48.09%、 43.92%、39.32%。另外，运动服饰、高端服饰、家纺、中高端男装的收入已恢 复并超过2019年同期水平、较2019年同期分别增45.82%、39.13%、13.17%、 5.97%，其余子行业收入端与2019年同期相比仍为下滑。

从利润端表现来看，品牌服饰行业整体2021H1归母净利润较2020H1、2019H1 均实现增长。从归母净利润的增速来看，运动服饰、高端服饰较2019 H1增速较 快，分别+61.39%、+25.77%。

2.2、 纺织制造行业：较2019H1收入增3%、归母净利润 增21%

2.2.1、行业总览

我们统计了纺织制造行业分属于10个子行业的50家公司，从业绩表现来看， 2021H1纺织制造行业收入和归母净利润同比均有所增长，并已恢复且超过2019 年同期水平：

在收入端：2021H1纺织制造行业收入合计为1255.09亿元、同比增长21.23%、 较2019年同期增长2.64%。

在利润端：2021H1纺织制造行业归母净利润合计为95.25亿元、同比增长 72.89%、较2019年同期增长20.99%。2021H1利润端顺利恢复，与2019年同期 相比恢复速度快于收入端。

2021H1纺织制造行业毛利率、归母净利率较2020、2019年同期均有所提升。其 中上半年毛利率为22.74%、同比提升0.73PCT、较2019年同期提升1.01PCT。归母净利率为7.59%、同比提升2.27PCT、较2019年同期提升1.15PCT。

2.2.2、子行业分析：多数子行业恢复，产业用纺织品波动

我们统计了纺织制造行业分属于10个子行业的50家公司，分别汇总这些上市公 司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如辅料、化纤、毛皮样本较少， 对行业的代表意义相对较弱。

从子行业体量上来看，2021年上半年服装制造、棉纺织收入占比较大，收入各 占43%、29%，其他子行业收入占比较小、均未超过10%。其中服装制造子行 业拥有申洲国际、裕元集团、晶苑国际等大体量公司；棉纺织子行业中拥有天虹 纺织、华孚时尚、鲁泰、百隆东方等规模较大的公司。

从收入增速的绝对值水平来看，2021年上半年除产业用纺织品外，其余子行业 收入同比均实现不同程度的增长。产业用纺织品收入同比下降主要由于去年同期 受疫情影响，口罩等防护用品订单增加迅猛促收入大幅提升、基数相对较高， 2021H1随着疫情影响减弱，口罩等防护用品订单需求有所回落。其他子行业中， 大部分子行业收入超过19年同期，但服装制造、毛纺、其他制造、丝麻制品暂 未恢复至2019年同期水平。

从利润端表现来看，纺织制造行业整体2021H1归母净利润较2020、2019同期均 实现增长。从归母净利润的增速来看，产业用纺织品、毛纺较2019 H1增长达三 位数。

2.3、 化妆品行业：较2019H1收入增37%、归母净利润 增10%

2.3.1、行业总览

我们统计了化妆品行业分属于4个子行业的10家公司，从业绩表现来看，2021H1 化妆品收入和归母净利润同比均有所增长，并已超过2019年同期水平：

在收入端：2021H1化妆品行业收入合计值为162.17亿元、同比增长24.51%、较 2019年同期增长37.38%。

在利润端：2021H1化妆品行业归母净利润合计值为18.15亿元、同比增长 22.65%、较2019年同期增长10.44%。与2019年同期相比，归母净利润的增速 弱于收入端。

2021H1化妆品行业毛利率相比于2019年同期略有提升、归母净利率为下降。其 中上半年毛利率为55.70%、同比提升3.13PCT、较2019年同期提升0.57PCT。归母净利率为11.19%、同比下降0.17PCT、较2019年同期下降2.73PCT。

2.3.2、子行业分析：美妆品牌商恢复领先

我们统计了化妆品分属于4个子行业的10家上市公司，分别汇总这些上市公司表 现来观察子行业的发展情况。

从子行业体量上来看，2021年上半年收入体量从大到小依次为美妆品牌商、代运营公司、制造商公司、个护公司，收入占比分别为68%、14%、12%、6%。其中美妆品牌商中包含上海家化、水羊股份、珀莱雅、华熙生物、丸美股份；代 运营公司中包含丽人丽妆、壹网壹创；制造商公司为青松股份；个护公司包含名 臣健康和拉芳家化。

从收入增速的绝对值水平来看，2021年上半年除代运营公司外，美妆品牌商、 个护公司、制造商公司同比均实现增长。另外，四个子行业同比均恢复并超过 2019年同期水平，其中制造商公司、美妆品牌商增速突出、分别超80%、40%。

从归母净利润增速来看，化妆品行业整体2021H1较2020、2019同期均实现增长 但增速低于收入。分子行业来看，美妆品牌商、代运营公司、个护公司归母净利 润均恢复并超过2019年同期水平；制造商公司较2020H1和2019H1为下滑，主 要由于青松股份旗下诺斯贝尔21年上半年大规模招工、原材料价格上涨和化妆 品新品备案速度放缓等影响。

2.4、 医美行业：上游表现突出、收入同比增三位数

2.4.1、医美行业上游：收入同比增113%、恢复良好

我们统计了医美行业上游5家上市公司上半年业绩情况，包括爱美客、华熙生物、 四环医药、华东医药与昊海生科。

在收入端：2021上半年上游代表公司医美业务收入合计值为18.56亿元、同比增 长112.62%。在利润端：2021上半年上游代表公司合并报表归母净利润合计值为29.29亿元、 同比增长26.08%。（报告来源：未来智库）

2.4.2、医美行业下游：收入同比增38%、归母净利润同比增30%

我们统计了医美行业下游4家上市公司上半年业绩情况，包括华韩整形、瑞丽医 美、朗姿股份、奥园美谷。我们以瑞丽医美、朗姿股份医美业务、华韩整形三家 公司2021年上半年医美业务收入、归母净利润合计值代表下游行业整体业绩情 况：

在收入端：2021上半年下游医美行业收入合计值为11.11亿元、同比增长 37.80%、较2019年同期增长53.16%。其中，瑞丽医美、朗姿股份医美业务、华 韩整形2021H1收入与2020、2019年同期相比均取得良好增长，朗姿股份医美业 务2021H1较2019年同期增长超90%。另外，上半年奥园美谷子公司浙江连天美 并表贡献医美业务收入1.56亿元、占公司总收入的比重为13.33%。

在利润端：2021上半年下游医美行业归母净利润合计值为7575万元、同比增长 29.29%、较2019年同期增长72.85%。其中，瑞丽医美上半年归母净利润为-524 万元、亏损幅度收窄；朗姿股份医美业务、华韩整形归母净利润同比分别增长 18.14%、13.28%，2021H1归母净利率分别为4.71%、11.51%，同比-1.26PCT、 -1.07PCT。

3、年度策略：国潮趋于常态化，赛道为基、能力为梁

服装、化妆品作为典型的可选消费，多依赖于宏观经济和消费环境。结合三季度 零售表现，当前消费需求较为疲软，短期来看我们认为需要关注四季度传统旺季 和电商大促的表现。与此同时国潮趋势将会延续，逐渐变成常态化，虽然各细分 赛道性质和特点不同，但我们认为更重要的是公司自身的突出经营能力和长期主 义的战略眼光。国产品牌需要积极提升产品力、品牌力，与国际品牌直面竞争， 在此过程中公司分化也会更加明显。

3.1、 服装&化妆品行业：细分赛道存景气，本土企业争 上游

3.1.1、细分赛道层面，运动服饰、化妆品景气度仍相对较高

运动服饰景气度高，疫情后领先复苏

根据欧睿国际，2020年我国服装鞋帽的行业规模为2.37万亿元，受疫情影响、 整体规模同比下降9.72%。根据欧睿国际预测，2020~2025年行业规模未来年复 合增速为6.38%，保持稳健增长。

分品类来看，运动服饰持续景气、且增速高于服装鞋帽总体。2015~2020年年复 合增速为10.59%（服装鞋帽总体增速为2.74%），2020~2025年预测年复合增 速为13.86%（服装鞋帽总体增速为6.38%）。

从2021年上半年服装及子品类的恢复情况来看，运动服饰行业收入同比增速最 快，且与2019年同期相比收入增速亦处于领先位置。从利润端来看，运动服饰 行业归母净利润已恢复并超过2019年同期水平、增速远超过其他子行业。

我国人均运动鞋服消费稳步增长，但人均水平仍有较大提升。我国人均运动鞋服 消费从2015年17.5美元提升至2020年32.2美元，年复合增速为12.97%。但与其 他发达国家相比，2020年我国人均运动鞋服支出仅约为美国的1/10、韩国的1/4、 日本的1/3，未来我们认为我国运动鞋服赛道存在较大的成长潜力。

举例来看，大众运动项目跑步已成为我国民众最喜欢的运动之一。据艾媒数据中 心统计，2019年我国马拉松赛事数量共计1828场，2015~2019年马拉松赛事数 量翻了近13倍。此类运动赛事规模和参赛人群的扩大也会不断增加对运动鞋服 产品的市场需求，带动我国运动鞋服行业快速发展。

从消费者端来看，据艾媒数据中心统计，约五成的消费者表示在大多数日常场景 中喜欢穿着运动鞋服，近45%的消费者在换季时会购买运动鞋服，我们认为运动 鞋服在消费者生活中的渗透率在不断扩大，人们消费需求的提升也促使运动鞋服 赛道的景气度继续上行。

外部事件及政策大力支持推动运动鞋服景气度持续高位。2021年7~8月的东京奥 运会以及2022年2月的北京冬奥会将对行业起到催化作用，从而提振相关消费需 求。2021年2月国家体育总局等三部门联合印发《冰雪旅游发展行动计划（2021 —2023年）》的通知，助力2022北京冬奥会和实现“带动三亿人参与冰雪运动” 目标。另外《冰雪运动发展规划（2016-2025年）》文件指出预计到2025年我国 冰雪产业总规模预计将达到1万亿元。据头豹研究院，按产值计，2016~2019年 我国冰雪行业的年复合增速为12.65%，预计2021~2025年年复合增速为 11.65%。

2021年8月国务院印发了关于《全民健身计划（2021—2025 年）》的通知，其 指出到2025年我国经常参加体育锻炼人数占比需达到38.5%，县、乡镇、行政 村三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指 导员2.16名，进而带动我国体育产业总规模到5万亿元。此次全民健身计划有利 于提高大众的健身热情，进而长期利好体育用品相关产业。据国家统计局，2019年我国体育行业规模为2.95万亿元，2015~2019年年复合增速为14.58%，预计 2019~2025年年复合增速为9.20%。

化妆品行业持续高增长，彩妆、皮肤学级化妆品、微生态护肤等细分子行业中， 本土品牌正在突围

化妆品行业方面，2020年我国化妆品行业规模为5199亿元，其中2017~2019年 保持了10%以上的较高增长，2020年受疫情影响行业增速放缓至7.22%，但根 据欧睿国际预测，2021~2025年行业增速仍将保持在10%以上，呈现较高的景气 度。

高端定位产品占比继续提升。分定位来看，化妆品行业中高端定位预计仍将继续 突出、占比提升。2020年大众化妆品占主导、超过50%，但2012年至今高端定 位化妆品增速持续跑赢大众定位。根据欧睿国际预测，2021~2025年高端和大众 定位化妆品的年复合增速分别为19.4%和6.8%，高端表现将继续突出、其规模 预计将超过大众定位。

细分品类机会涌现。分品类来看，化妆品行业中护肤始终占据主导、2020年占 比为52%，但近年来细分品类中彩妆和皮肤学级化妆品（2020年化妆品行业中 占比分别为11%和4%）增速明显提升、增长势头强劲。按销售额计，2015~2020 年两个子行业年复合增速分别为18.69%、22.07%，高于化妆品总体，未来预计 其渗透率进一步提升。

与此同时，我国皮肤微生态护肤市场正在萌芽、且市场潜力大。皮肤微生态可以 维持肌肤稳态、维持皮肤表面的弱酸性、提高肌肤的免疫力、维持皮肤屏障。据 美丽修行大数据平台统计，消费者关注的微生态成分前三名分别为二裂酵母发酵 产物溶胞液、半乳糖酵母菌发酵产物滤液、酵母提取物。

据美丽修行大数据统计，国内添加了典型微生态成分（二裂酵母发酵溶胞产物） 的商品备案数量保持高速增长、2018年12月~2021年6月的增长趋势平均在44% 左右。从消费者分析来看，据美丽修行调研数据，2021年愿意购买微生态护肤 产品的消费者达76%。

国外微生态护肤市场起步早且发展较为成熟，例如SK-II神仙水、兰蔻小黑瓶、 雅诗兰黛小棕瓶等多款知名产品中均添加了微生态成分。目前国内护肤品牌也开 始注重在产品中加入微生态成分，例如华熙生物旗下米蓓尔品牌的多元修护润养 水等热销产品中含有二裂酵母发酵产物溶胞物。新锐品牌中，瑷尔博士品牌专注 于皮肤微生态领域，在品牌声量和销量方面处于领先地位。

以新锐品牌中专注微生态护肤的瑷尔博士为例，瑷尔博士为鲁商发展旗下的化妆 品品牌，创立于 2018 年，专注于肌肤微生态平衡护理，近年来高速增长、成为 国产化妆品品牌中的后起新秀。2019 年 7 月瑷尔博士进驻天猫，仅一年时间其 销售额突破亿元。2021 年上半年瑷尔博士品牌实现销售收入 3.01 亿元、同比增 628%。凭借微生态护肤的细分定位及背靠集团研发实力，瑷尔博士天猫旗舰店 多款产品月销量上万、获得消费者认可，例如瑷尔博士洁颜蜜、益生菌面膜、益 生菌水乳、前导精华液等。与此同时，瑷尔博士旗下多款产品荣登天猫榜单，排 名不断提升。在 2021 年电商 99 大促节中，瑷尔博士益生菌面膜为当天面膜类 目 TOP1；洁颜蜜为洁面类目榜 TOP4；益生菌水乳系列为天猫面部护理套装类 目榜 TOP6。

从外部环境来看，2021 年以来我国化妆品行业监管亦有趋严现象，引导行业加 强研发、重视合规。2021 年 1 月起《化妆品监督管理条例》正式实施，我国化 妆品行业监管迎来 2.0 时代，在此条例下 2021 年 1 月、4 月相继出台了《化妆 品注册备案管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》等文件。文件中重点指出 化妆品注册、备案人应对质量安全负责；化妆品功效宣称需提供宣称依据等内容。

2021 年 9 月国家药监局颁布《儿童化妆品监督管理规定》，从儿童化妆品定义、 配方要求以及标签标识等方面做出规定。2021 年 10 月国家药监局再次展开“线 上净网线下清源”专项行动，对未注册或备案、违法宣称、存在质量安全风险的 化妆品进行清理整治。

3.1.2、环境波动下，关注企业自身战略眼光和执行力

消费需求疲软，关注冬季销售旺季表现

2021年以来疫情对化妆品、服装零售影响已先后消化。2020年全年化妆品零售 额累计同比增长9.5%、疫情后恢复较早；服装零售额2021年4~6月单月较2019 年同期的增速小幅提速至8%左右，自4月开始累计增速超出2019年同期，已恢 复至疫情前水平。

随着低基数效应逐步消除，2021年化妆品、服装行业零售额的单月增速呈现收 窄态势。其中1~3月由于疫情造成的低基数影响，单月同比增速明显较高，4~6 月单月同比增速趋缓。进入三季度以来，社零总体增速出现收窄、整体消费大环 境表现出疲软的现象，2021年7月社消总体单月增速环比下降3.6PCT至8.5%，8 月单月增速进一步放缓至2.5%、环比7月增速下降6PCT，低于疫情前2019年各 月份增速水平，9月社消增速有所回升、单月同比增长4.4%。在此背景下化妆品、 服装零售额增速也随之出现放缓。

其中，7月化妆品零售额单月同比增速放缓至2.8%、低于疫情前2019年各个月 份的单月增速水平，8月同比持平、未实现增长，9月化妆品零售额表现出恢复迹象、单月同比增速提升至3.90%；服装8月单月零售额同比下滑6%、亦低于疫 情前2019年各月份增速，9月单月零售额同比下滑4.8%、降幅环比收窄1.2PCT。

累计增速方面，2021年以来服装、化妆品零售额累计增速呈收窄趋势，2021年 1~9月服装、化妆品零售额累计同比增速分别为20.6%、17.9%。

总体来看，我们认为21年二季度以来前期疫情带来的低基数效应消除，同时伴 随着疫情多点反复、局部地区多雨等极端天气的影响，居民出行逛街需求减弱， 服装和化妆品消费受到一定影响，整体消费需求走弱，零售端偏疲软，未来拐点 仍需关注宏观经济表现与消费环境，短期需关注四季度传统旺季和电商大促的表 现。

国潮崛起趋势延续，从短刺激变为常态化

2021年3月末的新疆棉事件发酵、刺激消费者更多偏向支持国产品牌，尤其是服 装品类，而以耐克、阿迪达斯为代表的国际运动鞋服龙头公司在中国地区的销售 表现迅速恶化，但该事件带来的冲击逐步减弱，进入三季度后国际品牌受新疆棉 事件的影响逐步缓解、销售端降幅出现改善性收窄。

根据第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据，2021年3月~5月耐克、阿 迪达斯天猫旗舰店的销售额单月同比降幅逐渐扩大、5月单月分别同比下滑 66%、70%。但在2021年6月~9月单月同比降幅出现波动中收窄趋势，6月电商 大促期间分别下滑27.04%、29.36%，8月单月降幅较7月收窄，9月降幅略有扩 大、分别同比下滑48%、37%。从累计增速来看，6月开始耐克、阿迪达斯的累 计降幅逐渐趋缓。

从搜索和关注量来看，自2021年3月末新疆棉事件发生后，4月以来国产运动鞋 服品牌的搜索量和关注度明显提升、打破了以往耐克持续领先的局面，国产品牌 安踏、李宁、特步的百度指数均有明显提升，而国际龙头品牌耐克、阿迪达斯的 搜索量呈同比下滑。但进入三季度之后，在8月份阿迪达斯的搜索量有明显回升、 9月份阿迪达斯的搜索量持续领先。结合销售表现来看，随着新疆棉事件热度逐 渐降温，给国产品牌带来的一次性的销售刺激影响将逐步减弱。

同时需要注意的是，目前Z世代已经成为新国货的主要消费人群，国货消费呈现 年轻化趋势。据苏宁易购大数据统计，90后、00后成为国货消费担当、2020年 1~4月在国货消费人群中带来的订单量分别为35.7%、16.4%，合计超过50%。新世代的年轻消费人群对国货的认同感更强，未来将支撑国货品牌的崛起，国潮 趋势也会进一步延续。另外，在艾媒数据中心的调查中，各个运动鞋服的消费场 景下国产品牌均为消费者首选，国产运动鞋服品牌已逐渐得到消费者的认可与青 睐，本土品牌迎来发展良机。

总体来看，我们认为随着国内经济持续发展、相对跑赢国外，国人文化自信加强， 国潮崛起的趋势会进一步延续，但上半年新疆棉外部事件带来的短期刺激将逐步 减弱、改为常态化（体现在国际龙头品牌的销售端已现改善），消费者对国产品 牌的产品品质、设计等更为认可，在日常消费中更为理性和客观。在此背景下， 国产品牌需通过提升产品力、品牌力不断缩小与国际品牌的差距，提高市场份额。

我们认为部分国产品牌在与国际品牌同台竞技的过程中已取得初步成效，在行业 竞争加剧的过程中，优秀的企业也会更加突出、享受高估值，企业之间的分化也 会逐渐显现。（报告来源：未来智库）

运动鞋服：本土龙头锐意改革、积极抢占市场份额

国产品牌正在积极升级产品、提高品牌调性。运动鞋服行业在产品力和品牌力对 比上，国内品牌起步晚、一直处于劣势，往往以性价比、低价位与国外龙头品牌 错位竞争。但本土运动龙头品牌近年来重视加强功能性、科技感和结合中国文化 元素，调性和价格双双拔高。例如安踏在鞋类新品中更加注重技术的应用，包括 全掌碳板、氮速科技等，新品价格已上探到1000元左右，从而与国际品牌直面 竞争。

另外，本土运动龙头品牌未来增速目标高于运动服饰行业整体。例如安踏主品牌 2021~2025年流水年复合增长目标为18~25%、李宁2021~2023年收入年复合增 速目标定为20~25%、特步主品牌2021~2025年收入的年复合增速目标超过 23%。从几家龙头品牌的战略规划来看，本土运动龙头品牌在国内疫情初步平复 和新疆棉事件后、正在转为更加积极的经营策略，把握行业政策利好和国潮趋势、 锐意提升市场份额。

化妆品：国货强化产品力，快速把握国内消费者需求

化妆品行业方面，与国外品牌相比，国内化妆品品牌发展较晚、研发相对处于弱 势、核心专利技术成分不突出、未能较深地植入消费者心中。但目前国产品牌正 在积极革新配方，添加热门类成分如二裂酵母发酵产物溶胞产物、烟酰胺、维A 醇等，进而打造高技术含量的精华品类，跟进消费者需求、实现品牌年轻化。

与此同时，国货化妆品品牌也在不断进行产品升级、带动品牌升级。例如华熙生 物旗下米蓓尔品牌在2019年推出米蓓尔粉水之后、2020年推出米蓓尔摇摇水， 前者主打维稳修护、后者主打平衡肌肤水油，且后者的价格带略有提升；珀莱雅 在2021年对旗下红宝石和双抗精华均进行了更新迭代，与1.0版本相比，两款精 华分别升级了配方和功效。我们认为国货化妆品品牌正积极强化产品力、品牌力， 在产品升级的同时价格带也有望上移、从而带动品牌调性提升。

3.2、 医美行业：朝阳行业正在走上规范化之路

我国医疗美容服务市场景气度较高、增速高于全球水平。据Frost&Sullivan，2020 年我国医疗美容服务市场规模为1549亿元，2015至2020年我国医疗美容服务市 场规模年复合增速为19.41%，远高于全球市场整体增速（3.91%）。与此同时， 据Frost&Sullivan预测，2020至2030年将保持约15.48%的年复合增速，2030 年我国医疗美容服务市场规模预计达到6535亿元。

我国医疗美容服务市场渗透率明显偏低、提升空间大。在渗透率方面，我国医疗 美容行业的渗透率远低于韩国、美国、日本，2019年我国医美项目的渗透率为 2.5%，仅为日本的一半、韩国的1/5。分项目来看，我国手术类和非手术类的渗 透率分别为0.7%、1.8%。

医美行业2021年上半年业绩表现靓丽，积极恢复。从2021年上半年医美行业的 财务表现来看，如前文所述，行业上游表现突出，恢复良好，收入同比增112.62%， 合并报表归母净利润同比增26.08%；行业下游代表医美机构受疫情的影响已基 本消除，收入较2019年同期增53.16%，归母净利润较2019年同期增72.85%， 从已发三季度业绩预告的公司公告来看，朗姿股份、奥园美谷2021年第三季度 归母净利润同比增长1.54%~35.58%、54.85%~106.51%，前三季度累计同比增 长194.04%~230.04%、同比扭亏为盈。

医美行业上游产品端持续更新迭代。2021年以来上游各医美公司陆续推出新品， 包括爱美客的童颜针、华熙生物的御龄双子针、四环医药的肉毒素乐提葆以及华 东医药的Ellansé少女针等。其中，爱美客的童颜针产品预计下半年上市销售， 其余三款产品均已上市。

另外，从医美上游各公司的研发产品及方向来看，爱美客、华东医药、昊海生科 均通过自研或投资进入注射用A型肉毒素领域。除此之外，在2021年9月30日， 华东医药的英国全资子公司Sinclair获得比利时KiOmed四款在研的全球创新型 KiOmedine壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖相关产品在除美国以外 的全球其他区域在皮肤医美领域的独家许可。KiOmedine壳聚糖可增加真皮中 的胶原蛋白含量、延缓衰老、具有保护透明质酸的潜力。医美行业上游，各个公 司正在不断丰富医美产品管线、积极把握消费者需求，增强竞争力。

医美行业下游机构则高度分散、龙头尚未形成和拉开差距。未来我们期待在行业 监管日益规范的背景下，行业集中化的趋势逐渐显现。

从外部环境来看，医美行业的监管有趋严兆头，行业规范化程度预计将逐步提升。2021年6月卫健委等八部委再提联合打击非法医美；2021年8月市场监管总局发 布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，重点打击医疗美容广告乱象，以 提升医疗美容广告监管规则的科学性、规范性；2021年9月因“美容贷”广告涉 嫌诱骗消费者进行整容，国家广电总局决定暂停播出“美容贷”及类似广告。上 述监管措施加强，短期可能压制部分需求，但长期有助于行业规范度提升、促进 求美者理性消费，合法合规经营的业内公司和机构将受益，利好头部机构份额提 升。

3.3、 纺织制造行业：接单好转、景气回升，海外产能受 疫情干扰

出口：纺织品回落、服装好转

我国纺织品出口自2021年4月以来单月增速呈下滑趋势，主要由于去年同期高基 数以及今年以来疫情相关防护用品需求有所回落所致，8月以来单月同比增速环 比均有所改善，9月单月同比下滑5.65%、降幅环比收窄9.26PCT，1~9月累计同 比下滑10.70%；服装出口2021年以来持续同比增长，主要由于去年疫情影响海 外需求疲软并造成低基数，今年需求端恢复所致，但年初以来各月份低基数效应 逐步减弱、同比增速逐渐放缓，9月单月同比增长9.83%、环比略提升1.24PCT， 1~9月累计同比增长25.30%。

我们认为越南等东南亚地区疫情复发正在促海外订单回流国内，纺织制造行业接 单情况好转，未来优质的龙头制造商有望受益。但由于海外产能受疫情干扰，在 生产端存在一定的不确定性，未来仍需关注海外工厂所在地的疫情防控进展。

以优质运动、休闲鞋代工厂华利集团为例，2021年上半年公司实现营业收入 81.95亿元人民币、归母净利润12.91亿元，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，收入和归母净利润分别同比增长28.71%、81.34%。在全球疫情反复的过程中， 公司工厂主要位于越南北部区域，受南部疫情影响较小，生产经营总体正常，作 为纺织制造龙头企业彰显了更强的竞争优势。2021年以来公司订单质量和经营 效率提升、客户结构优化，毛利率、净利率端均有同比上升。2021H1毛利率同 比提升5.90PCT至28.63%，归母净利率同比提升4.57PCT至15.75%，且2021H1 公司毛利率、归母净利率为2018年以来的最高位。

棉花：行业景气度修复，棉价持续上行、短期冲高

棉花价格方面，2021年以来随着行业景气度修复，国内外棉花价格呈现上行趋 势。其中国内328价格指数、国外Cotlook A价格指数截至2021年10月20日分别 为22192元/吨、117.05美分/磅，分别较年初上涨47%、38%。进入9月以来由 于供需失衡影响，国内外棉价上涨趋势愈发陡峭，国内外棉价自2020年低点（3 月31日11091元/吨、60.90美分/磅）至今涨幅达100%、92%。

从国内棉价历史走势来看，2015~2017年国内棉花328价格指数的平均水平约为 14309万元/吨。2018~2019年随着中美贸易摩擦波折不断，棉花价格持续低迷， 2020年初较2018年初国内棉花328价格指数下跌13.36%。2020年受疫情影响， 棉纺织产业供给和需求端先后受挫，棉价继续下跌，2020年3月末国内棉花328 价格指数触底至11091元/吨。之后随着疫情影响逐步消化，纺织产业订单好转、 景气度回升，棉花价格在震荡中不断上涨，2020年末回升至14963元/吨。当下 （10月20日）国内棉花328价格指数超过2万元/吨，已处于历史高位。

期货方面，9月以来郑棉主力合约与ICE棉花期货主力合约逆势大涨，2021年10 月20日郑棉与ICE棉花期货主力合约结算价分别为21375元/吨、110.73美分/磅， 近一个月分别上涨22.56%、19.93%。此外，WTI原油期货也在持续上行、近一 个月涨幅为15.91%，刺激棉价联动上涨。

9月以来国内外棉花价格大幅上涨主要是棉花供需失衡所致。从供给端来看，国 内棉花产量受到棉花种植面积下降与天气因素的不利影响，同时全球棉花供应也 受到厄尔尼诺天气等因素影响有所减产，叠加航运物流受阻和海运费涨价，造成 棉花供应端存在压力。另外棉农惜售观望情绪渐起，抢收囤积、投机炒作等行为 也助涨了棉花价格。从需求端来看，为防止圣诞节等节日出现断供，企业加紧备 货使相关需求前移，导致需求提前释放。据美国农业部（USDA）10月预测， 2021/22年我国棉花产量为582万吨、同比下降9.33%，消费量为871万吨、同比 持平，国内棉花供需缺口仍存。

另外从政策层面来看，中国储备棉管理有限公司将从2021年10月8日起的10~11 月期间组织2021年第一批中央储备棉投放，期间每个工作日原则上投放1.5万吨 左右，以促进棉花市场平稳运行，满足棉纺企业用棉需求。

综合来看，我们认为随着海外订单回流、国内纺织业景气度回升，短期棉价上涨 利好棉纺织产业链偏前端的纱线制造龙头企业，包括天虹纺织、华孚时尚、百隆 东方等。中长期而言，鉴于当前棉价已处于历史高位、且储备棉投放开启，供不 应求的短期压力或得到缓解，未来国内外棉花价格整体走势仍需关注国内外需求 端恢复进度。

3.4、 纺服行业高股息类标的提供稳健回报

结合社零数据，当下整体消费需求表现较为疲软，未来服装、化妆品的表现仍需 关注宏观经济与整体的消费环境。在此背景下，高股息率的股票具有一定防御属 性、吸引力上升。我们梳理了申万和中信一级纺织服装行业的个股2018~2020 年的年平均股息率，其中从高到底排名前五的个股分别为中国利郎、联发股份、 都市丽人、汇洁股份、地素时尚，2018~2020年的年平均股息率均超过5%。

化妆品行业中壹网壹创股息率相对较高，2018~2020年的年平均股息率为 1.25%。医美行业中上游四环医药、下游苏宁环球股息率较高，2018~2020年的 年平均股息率各为4.02%、3.82%。

4、重点公司分析

4.1、 纺织服装行业

申洲国际

公司为全球最大的纵向一体化针织服装制造商之一，系国际一流服装品牌耐克、 阿迪达斯、优衣库、PUMA的核心供应商。2021年上半年公司实现营业收入113.69 亿元人民币、同比增11.1%；归母净利润22.26亿元、同比减少11.4%。

从收入结构来看，2021年上半年收入中运动类继续占主导、收入占71%，收入 同比增长7.4%，主要为欧美需求上升；休闲类、内衣类、其他针织品收入分别 占19.4%、6.9%、2.7%，收入分别同比+15%、+25.6%、+72.4%。公司前四大 品牌客户耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA2021年上半年收入合计占比83.8%（同 比提升0.2PCT），对四大品牌客户收入分别同比+12%、-10%、+21.8%、+39.4%。

2021年上半年公司海外产能受到国外疫情制约，柬埔寨工厂4~5月出现停工约1 个多月影响开工、目前影响已消化，越南工厂自7月开始受到当地疫情加重和政 府实施隔离措施影响，每14天隔离措施预计减少公司面料和制衣年产能的各 2%、1%，将影响三季度生产。招工方面，柬埔寨、越南产能上半年分别新增加 员工约5000人、3000人；新建产能方面，目前柬埔寨金边新制衣工厂工程进度 完成超过90%、在建的越南新成衣工厂目前已基本完成土建。

长期来看，公司作为针织服装制造商龙头，与头部品牌客户合作深入，2021年 以来国内外服装消费需求复苏，结合其他纺织产业大国因疫情出现产能紧缺，公 司接单仍较为充足，且公司技术研发积累深厚、持续推进提效，上半年公司人均 效率提升约14%、国内产能产出提升超过30%，规模和效率双重提升、巩固龙头 优势，产能全球化多元布局、并各自实现纵向一体化、抗风险能力强，期待公司 继续提升份额。短期来看，公司越南工厂仍将受到当地疫情控制进度的制约，工 厂复工存在不确定性。（报告来源：未来智库）

4.2、 化妆品&医美行业

珀莱雅

公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、 CORRECTORS等品牌，覆盖护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。2021年上半 年公司实现营业收入19.18亿元、同比增长38.53%，归母净利润2.26亿元、同比 增长26.48%。

收入分渠道来看，2021年上半年公司线上、线下收入分别为15.45亿元、3.67亿 元，线上占比为81%、较2020年的70%提升明显，线上、线下收入分别同比 +75.85%、-27.23%。

收入分品牌来看，自有品牌方面合计收入18.54亿元、同比增长46.24%，其中主 品牌持续增长、小品牌高速成长中。细分来看，主品牌珀莱雅收入14.87亿元、 占比78%左右，收入同比增31.44%；其他自有品牌收入合计3.67亿元、同比增 169.36%、占总收入比例为19%，其中彩妆品牌彩棠收入实现1.11亿元。另外， 公司跨境代理品牌收入0.58亿元、同比-49.68%。

收入分品类来看，护肤增长稳健、彩妆增速较高。其中，护肤类（含洁肤）收入 16.30亿元、仍占主导（收入占比85%），同比增长33.91%；彩妆类收入2.71 亿元、同比增97.45%，增速较高、收入占比自2020年全年的12%提升至上半年 的14%；其他类收入0.11亿元、同比-61.56%。

2021年公司在产品方面持续推进大单品战略，公司推出双抗精华、红宝石精华 2.0版本提高单款销售深度，并推出了红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜 等新护肤大单品，大单品销售占珀莱雅主品牌15%、有助于提升品牌力和客单价；渠道方面线上收入高增长，强化主要平台天猫的同时把握抖音、快手、京东等多 品牌，未来增长空间可期，线下渠道调整优化；多品牌布局方面，小品牌彩棠、 科瑞肤、洗发水OR品牌均有较大发展潜力，正在积极培育中。

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