食品饮料行业投资策略：白酒聚焦确定性，食品关注提价传导效率

（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢）

一、 宏观层面：经济缓慢恢复，消费稳中求进

1.1 疫情反复影响经济发展，通胀情况温和

2021 年我国局部疫情不时发生，对经济产生间歇性影响，经济低位运行，2021 年 Q1/Q2/Q3 的 GDP 同步增速分别为 +18.3pct/+7.9pct/+4.9pct，Q3 增速回落至低点，带动下游需求回落。受猪周期下行的影响，我国通胀情况温和，CPI 保持 1.5%以下的低位运行。截至 11 月 10 日，猪肉平均批发价较年初下跌 47.64%。

1.2 消费低位运行，信心整体趋弱

消费者信心持续走低，社零 Q3探底。从消费景气度看，据 Wind指数，消费者信心指数由 2021年 1 月初高点 122.3下降 至 2021年 8月低点 117.5，呈现震荡下降趋势，仅在春节、中秋等重大节日出现反弹。从社零角度看，整体下探趋势明显， Q3 达到谷底，随着疫情不断反复改变消费者意愿，预期社零将持续低位运行。

二、 2021 年食品饮料表现回顾：估值回落拖累整体走势，软饮料、啤酒表现较优

2.1 走势复盘：2021 年内经历深度调整，10 月初至今见底回升

2021 年 1月 1日至 12月 3日，食品饮料行业收益率-6.8%，跑输沪深 300指数 0.9pcts；分子行业看，仅软饮料/啤酒取得 13.5%/6.2%正收益，调味品/肉制品收益率-31.3%/-29.9%，跑输食品饮料整体。

2.2 估值回落为板块走弱主因，食品饮料估值出现分化

2021年食品饮料走弱主要由估值回落所致，其中啤酒/白酒 PE_TTM 降幅较深，较年初下降 48.0%/21.7%；调味品/食品综 合 PE_TTM 较年初提升 8.2%/11.5%，板块下跌主要由业绩下滑所致；其中食品板块如调味品、食品综合等受益于提价预期， 9 月底至今估值有所抬升。

2.32021 年基金重仓持股比例连续 3 个季度回落

2021Q3 基金食品饮料重仓持股比例 8.3%，环比-1.0pcts，同比-0.3pcts，自 2021年以来已连续 3个季度回落。展望未来， 随着白酒稳健增长以及大众品需求逐步复苏、提价顺畅传导，基金重仓比例有望提升。

三、 白酒 2022 年策略：高端酒稳中有进，次高端弹性可期

2021 年为白酒的调整之年，在经历了疫情冲击后，原材料价格自高位回落，企业经济活动逐步复苏，渠道库存也回归良性 区间。茅台批价在公司取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下，也出现相应回落，行业风险逐步释放。展望 2022 年， 消费升级趋势不改，高端白酒和次高端白酒仍将享受价位带扩容红利。且货币宽松背景下，财富效应凸显，高端购买力提升， 优质资产有望获得估值溢价。白酒作为具有确定性收益及稳定 ROE 的优质资产将充分受益。白酒兼具消费属性、投资属性 和收藏属性，我们看好白酒在强品牌力支撑下的业绩持续增长，认为高端白酒业绩确定性强，次高端弹性可期。（报告来源：未来智库）

3.1 行情展望：今年走势类似于 2018 年，2022 年白酒行情或可借鉴 2019 年

回顾 2018-2019年行情，白酒板块经历了先行回调，而后领涨的过程，其中宏观经济为重要影响变量。2018年，国内经济 基调以去杠杆、结构转型为主，进入“新常态”，叠加中美贸易战开启，对中国商品征加大额关税，双重压力下经济持续承 压，白酒动销受阻，下半年开始股价全线回调；2018年底至 2019年，由于经济环境的变化，国内宏观政策处于较为宽松的 状态，利好白酒行业，叠加 2018 年白酒超跌，以及消费升级、价位扩容的趋势持续，白酒板块领涨。

2021 年经济环境、市场表现均与 2018 年相近。从市场表现、宏观环境以及流动性预期来看，2018 年底与当前相似度高。1）市场表现方面，2021 年由于行情切换叠加消费低迷，白酒板块剧烈波动，虽然上半年次高端、高端白酒股价呈现分化， 但下半年白酒板块整体面临持续调整，且高端白酒调整幅度更大，与 2018年的情况相似。2）宏观环境方面，2021年美债 利率大幅上行，对股市造成强烈冲击，叠加经济下行压力及疫情扰动，整体经济增长缓慢；2018 年面临经济转型及中美贸 易战压力，同样对股市造成巨大冲击。3）流动性预期方面，经济压力下流动性宽松预期持续升温，政策环境较为宽松，财 富效应凸显，有望拉动白酒动销。

展望 2022年，我们认为可以借鉴 2019年白酒行情，流动性宽松背景下中高端白酒受益。回顾 2019 年，在白酒板块前期超跌的背景下，年初多家酒企业绩预告优异，动销情况良好，叠加政策利好及资金流入，板块估值修复，白酒板块迎来全线 增长。年中名酒涨价潮显现，汾酒、洋河、今世缘、五粮液等多家酒企相继提价，行业迎来结构性繁荣，白酒板块持续向好， 股价呈现第二波攀升。从市场表现来看，行业整体景气度向上，高端白酒实现戴维斯双击，表现最优；次高端白酒表现次之， 其中业绩高增、利润水平显著改善的次高端酒企估值溢价甚至优于高端酒。

当前流动性持续宽松，经济环境类似于 2018年年底，叠加行业升级趋势不改，基本面向好，以及行业风险消化。展望 2022 年，我们认为 2019年白酒行情变化或可作为借鉴，中高端白酒将最为受益，高端白酒有望再次引来戴维斯双击。我们预计 2022 年疫情常态化下，宴席等消费场景逐步恢复，中高端白酒消费将延续增长，且消费升级趋势不改，酒企产品将继续迭 代提价，驱动公司营收利润高增。

3.2 高端白酒：高端消费坚挺，业绩确定性强

奢侈品增速加快，高端购买力持续上行。自 2012年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段， 高端白酒充分受益，业绩持续高增。疫情虽造成短期调整，但长期经济向好趋势不改。长期来看，高端白酒消费受益

量减价增趋势不改，行业头部化集中。随着消费结构转变与收入水平的持续提速，白酒消费呈现价格上移趋势，高端白酒消 费持续增加。据尼尔森数据，2020年我国白酒 600元以上/300-600 元/150-300 元/150元以下分别占比 44.2%/11.2%/8.4%/ 36.3%，其中 600 元以上白酒份额较 2018 年增加 19.7pcts。同时，以茅五泸为代表的高端白酒企业，其营收从 2015 年的 620.06 亿元，上升到了 2020年的 1719.67亿元，近五年 CAGR为 22.6%，其占行业总营收的比例，从 2015年的 11.5%， 提升至 2020 年的 29.46%。在未来，白酒行业“强者愈强”的头部效应会越来越突出。

贵州茅台：基本面稳健，业绩确定性强。1）从批价来看，近期在取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下，茅台批价自 高点有所回落。但茅台终端需求依旧旺盛，叠加产能限制，茅台始终处于供不应求状态。截止 11 月中旬，整箱飞天茅台一 批价在 3450 元，散瓶飞天一批价在 2600元左右，远高于 969元的出厂价，显著的价差表明渠道利润始终稳健，具有安全 边界。

2）从管理层来看，近日茅台新董事长上任，提出要“坚持市场化及法制化改革”、“推进营销体制和价格体系改革”， 让茅台“回归商品属性”，并在市场调节机制方面持续发力。

3）从产能来看，据茅台股东大会，2021 贵州茅台预计实现产 能 5.53 万吨，随着茅台持续推进产能建设，未来放量可期。未来，随着渠道、产品结构改善升级，公司将继续提升直营比 例，升级非标产品，优化产品结构，公司业绩确定性强。

五粮液：产品矩阵持续优化，经典五粮液不断放量。自茅台批价持续上升打开价格天花板以来，高端白酒价格带扩容，五粮 液持续受益，成为千元价格带领头羊，且积极发力经典五粮液，完善产品矩阵。1）普五方面，虽然自价格天花板打开以来 竞争对手增加（如青花 30复兴版、青花郎等），但五粮液作为高端白酒，所具有的品牌、产品力优势明显，外加“控量挺价” 政策稳中有进，普五在千元价格带位置较为坚挺。2）经典五粮液方面，公司十四五规划投放量破万吨，21 年 2000吨目标 进展较好，外加数字化营销系统实施，管理层能力强化，看好经典五粮液将成为五粮液新增长点，突破 2,000元高端价格带。

3.3 次高端白酒：宴席消费回补，价格带持续扩容

次高端价格带上移，市场增量空间巨大。2018 年初，飞天茅台零售指导价自 1299 元/瓶上调至 1499 元/瓶，带领白酒行业 进入新一轮的涨价周期，高端酒价格稳步提升，带动次高端价格区间持续上移。2021 年，在消费升级、品牌集中和通胀抬 头的拉动下，洋河、汾酒、剑南春等次高端酒企频频调价。对于次高端名酒企而言，涨价有助于提升产品形象，拉升品牌高 度和品牌价值。同时，涨价能助长利润空间或重塑价格体系，进而倒逼渠道挺价。展望 2022年，消费升级趋势延续，通胀 上行环境不改，次高端价格或将进一步上移，市场空间持续扩容。

疫苗升级加速疫情好转，宴请回暖提升次高端景气度。随着疫苗功效不断增强和加强针的接种普及，疫情有望得到进一步控 制，情况加速好转，对于宴会聚餐的监管也将逐步放松，商务宴请消费需求回升。次高端白酒具有显著的社交属性，在商务 宴请场景需求巨大，据酒业家统计，次高端白酒消费中宴请场景占比高达 45%。商务宴请的逐步恢复将推动次高端白酒放 量，带动行业景气度的显著提升。

3.4 三四线白酒：消费迎来复苏，产品结构升级

2022年消费复苏有望拉升三四线白酒销量。2021年我国整体消费逐步复苏，1-10月商品零售额同比 2019年增长了 8.2%；餐饮收入尽管在下半年系于疫情反复有所低迷，但上半年明显复苏使得 1-10月同比 2019年小幅增长了 1.5%。消费信心指 数和预期指数也逐步回升，预示着市场上消费者对于未来经济收入增长、消费回暖持有积极正面的态度。

目前我国消费市场 的韧性充足，消费规模扩大、消费结构升级、消费模式创新的发展态势没有改变，随着经济恢复、就业扩大、居民收入增加， 以及社会保障逐步 完善，2022年消费增长仍然具有较好支撑。中低端白酒作为一项重要的消费支出，将受益于消费复苏和 增长，销售情况弹性可期。

四、 食品 2022 年策略：关注消费复苏+提价传导两条主线

4.1 食品板块 21 年表现疲软，22 年有望底部改善

业绩估值双双拖累 21年食品板块整体市场表现。分子行业看，调味品、肉制品大幅跑输食品饮料整体 12.4pcts、17.9pcts。拆分来看，肉制品 21 年经历业绩估值双杀，软饮料、啤酒、乳制品业绩保持增长，市场表现不佳主要受估值下滑拖累；受 下游需求疲软、社区团购分流、成本压力影响，调味品、食品综合 21 年业绩下滑，拖累板块表现，但出现逆势拔估值。

22 年消费有望延续复苏态势，食品板块迎来底部改善。B 端来看，10 月社零餐饮收入已超过 19 年同期，同比增速延续弱 复苏，但仍低于 19年同期；C端来看，10月社零商品零售额同比增速提升，20-201年同比均值较 19年同期持续收窄。展 望未来，预计下游消费波动仍存，但不改恢复趋势。

4.2 PPI/CPI 剪刀差持续扩大，食品板块迎来涨价潮

2021 年 10 月我国 CPI 同比增长 1.5%，PPI 同比增长 13.5%，2021 年以来 PPI/CPI 剪刀差持续扩大，大宗商品价格大幅 上涨推升食品企业原材料成本压力，食品板块迎来涨价潮，安琪酵母、海天味业、李锦记、恒顺醋业、洽洽食品、海欣食品、 安井食品、金龙鱼、涪陵榨菜等公司均已发布提价公告，对部分产品出厂价进行调整，预计其他公司也将相继跟进。（报告来源：未来智库）

提价效应大约会在 1 年左右的时间体现，盈利能力改善的企业会迎来股价的长斜率上涨。我们对 16-17 年食品行业涨价潮 复盘后发现，提价对报表端的滞后期约一年，表现为公司净利润率的提升，主要由于：1）食品饮料作为快消品，其提价需 循序渐进，分区域、分品类逐步执行，渠道库存需要一段时间消化；2）原材料涨价波峰转至波谷的周期。股价方面，在提 价消息公布当月，受消息催化影响，公司股价大多呈现上涨趋势，涨幅在 5-30%之间不等。拉长维度来看，如果涨价效应持 续并对公司盈利能力有显著改善，则会带来企业更大幅度的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在提价消息公布后的一 年内股价分别实现涨幅+86.9%、+78.8%、+77.5%。

4.3 啤酒：顺应高端化趋势，提价逻辑顺畅

21年啤酒行业基本面整体稳健。2020年受疫情冲击即饮场景下滑较大，全年啤酒产量同比-9.4%，2021年 1至 10月我国 啤酒产量 3133万千升，同比+4.8%，整体而言自 2013年产量见顶后啤酒行业增长动力来自高端化，按照价格带进行划分， 目前我国高端啤酒品牌包括百威、乐堡、喜力、科罗娜、嘉士伯等，中等价位包括蓝带、南昌啤酒、金威啤酒等，经济价位 包括华润雪花、哈尔滨啤酒、崂山、汉斯、青岛山水。

21Q1 低基数下啤酒板块业绩高增，Q2 高基数下面临较大压力，单 Q2 营业收入同比-0.6%，归母净利润同比-1.5%，Q3 疫情和雨水天气扰动下，行业产量累计同比持续放缓，同时原料成本 压力较大，但啤酒行业高端化趋势向好，吨价提升使得盈利水平较为平稳。

啤酒高端化趋势下，涨价逻辑顺畅。1）啤酒行业提价往往集中在淡季，以便给予渠道调整时间，当前啤酒原料成本持续承 压，预计 21年底至 22年初啤酒板块涨价潮有望持续演绎；2）当前啤酒行业正处高端化进程，近年主要啤酒企业吨价及利 润率持续上行，我们认为啤酒提价传导在大众品中最为顺畅；3）需求：啤酒即饮场景占比较高，随着餐饮消费逐步复苏， 2022 年行业有望迎来边际改善。

股价表现：短期事件催化，提价效应释放助推长斜率上涨。1）提价预期为股价上涨重要催化因素，短期内斜率较高：从 2017-2019 年主要啤酒企业股价变动看，随着提价信息宣布，企业股价均快速上升，进入上升周期，如华润啤酒、青岛啤酒、 燕京啤酒等，在 2017年 12月至 1月期间宣布涨价消息，当月股价快速上涨，重庆啤酒上涨约 20%，燕京啤酒上涨约 40%， 青岛啤酒上涨约 30%；

2）提价效应不断释放，股价迎来二次长斜率上涨：随着原材料价格从波峰逐渐转向波谷，而企业提 价效果在终端不断夯实，企业业绩持续改善，提价效应进一步释放，股价迎来进一步的长斜率上涨。2019 年底，华润啤酒 股价较 2017 年底上涨66.3%，青岛啤酒上涨 32.4%。

4.4 调味品：需求复苏，盈利有望触底回升

需求走弱、社区团购分流、成本压力下 21年调味品板块业绩承压。21年初春节旺季行情下调味品企业积极备货，后续受疫 情反复需求走弱、社区团购分流商超渠道影响，行业库存压力凸显，21Q2 起调味品企业营收增速明显放缓，Q2 同比增速 环比 Q1下降 35.0pcts；同时 20年起调味品主要原料、包材价格持续上行，致使 21年行业毛销差、净利率承压，归母净利 润同比增速自 21Q2 放缓，Q3 同比降幅扩大。

4.5 乳制品：22 年把握盈利能力回升的投资主线

21 年乳制品表现稳健，行业竞争趋缓盈利改善。受益于乳制品的健康属性，疫情下行业需求较为坚挺，2020 年行业规模 4082 亿元，同比-2.3%；竞争格局来看，龙头份额持续提升，2020年行业 CR5达 58.0%，同比+2.5pcts，其中伊利 26.3% （同比+1.2pcts），蒙牛 22.2%（同比+1.5pcts），双寡头格局稳固。由于高低基数效应，21Q1-Q2乳制品行业增速起伏较大， Q3 营业收入同比+9.7%，归母净利润同比+17.6%，毛销差 13.1%（同比+0.4pcts），净利率 7.2%（同比+0.3pcts），整体稳 健增长，原奶成本上行使得行业竞争程度趋缓，盈利能力改善。

复盘 17年原奶成本上行周期：行业整体承压，提价企业逆势突围。我们梳理了 2016年至 2018年以来伊利股份、光明乳业 等主要乳制品企业的盈利能力指标，总结发现，在 2016-2018 年的原材料波动性涨价下，致使 17Q1/Q2/Q3 主流乳制品企 业的毛利率均值较 16年下降 1.3pct/2.6pct/2.2pct，行业整体盈利水平承压。提价企业受冲击较小，实现逆势突围：在 17Q1 行业龙头伊利股份和光明乳业毛利率水平分别降低 4.10pct 和 5.55pct 的情况下，宣布提价的燕塘乳业盈利能力逆势增长， 17Q1 毛利率水平同比提升4.25pct，充分受益提价策略。

4.6 速冻食品：22 年盈利压力有望缓解，长期逻辑清晰

21年速冻食品板块盈利承压。由于下游需求较弱、商超客流量下滑，速冻食品企业费用投放加大，行业盈利承压，21Q3营 业收入同比+14.8%，归母净利润同比-23.8%，毛销差 9.9%（同比-2.9pcts），净利率 5.6%（同比-1.6pcts）。

22 年需求恢复向好，盈利压力有望缓解。1）需求端：22 年随着餐饮端需求复苏，速冻食品收入增速有望常态化；长期来 看随着 B 端餐饮行业连锁化率和 C端便捷性需求提升，速冻食品行业仍有较大成长空间；2）预制菜发展尚处早期，未来空 间较大；3）成本端：21年鱼糜等原材料成本上行下，速冻食品企业盈利承压，安井、三全等龙头企业通过提价对冲，同时 龙头企业盈利稳定性明显好于行业平均，展望 22 年盈利压力有望缓解。（报告来源：未来智库）

五、 投资分析

5.1 白酒板块

展望 2022 年，我们认为若货币政策持续宽松下，白酒行业有望复制 2019 年行情。高端白酒供需仍然保持紧平衡，在产品 放量以及价格持续提升的带动下，业绩有望实现较快增长。

5.2 食品板块

22 年随着疫情好转，我们认为消费呈复苏态势，食品板块有望迎来底部改善。原材料成本压力下食品板块于 2021年底迎来 一波提价潮，我们复盘历史发现，提价效应大约会在 6-12 月左右的时间体现，盈利能力改善的企业会迎来股价的长斜率上 涨。因此，我们看好此轮提价中向下传导能力最强的子板块。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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