食品饮料行业投资策略：2021年遭遇三重压力，2022年将边际改善

（报告出品方/作者：中银证券，汤玮亮，邓天娇，毕翘楚）

1 市场回顾：遭遇三重压力，2021 年食品饮料排名靠后

涨跌幅：食品饮料板块排名靠后，软饮料和啤酒上涨，黄酒肉制品调味品跌幅大2021 年食品饮料遭遇高基数、新渠道、估值三重压力，板块跌 8.9%，在 28 个一级行业中涨跌幅排名第 22，跑输沪深 300（-6.8%）；食品饮料子行业中，软饮料和啤酒绝对涨幅排名位列第一、第二，分别为+12.7%和+4.8%，也是仅有的两个上涨的子行业，白酒下跌 5.9%，乳制品、速冻、休闲食品跌幅超过 10%，黄酒、肉制品、调味品跌幅超过 30%。

个股方面，业绩改善明显的白酒排名领先。2021 年以来，食品饮料分类 124 支个股中，44 支个股上涨，占比 35%，80 支个股下跌，占比 65%。涨幅前五的个股分别是舍得酒业、海南椰岛、迎驾贡酒、*ST 中葡和水井坊，这些公司业绩改善幅度明显，超出预期。跌幅前五的个股分别是天味食品、顺鑫农业、中炬高新、泉阳泉和惠发食品。

机构持股：食品饮料重仓仓位连续 3 个季度下降

3Q21 基金重仓食品饮料比例环比小幅回落，白酒重仓比例下滑，其他酒类仓位提升，非酒食品仓位有所回落。根据测算，3Q21 基金重仓食品饮料股票市值占基金投资股票总市值的 8.39%，环比-0.9pct，同比-0.7pct。其中，基金重仓白酒股票市值占比 7.03%，环比-0.8pct，同比-0.8pct；基金重仓其他酒类股票市值占比 0.36%，环比-0.1pct；基金重仓非酒类食品股票市值占比 1.00%，环比-0.1pct。若以全部重仓股为分母，食品饮料重仓股市值占比为 14.7%，其中白酒、其他酒和非酒类食品分别占比 12.3%、0.5%和 1.9%。从基金全仓仓位角度来看，根据估算，3Q21 基金全仓食品饮料股票市值占比 12.3%。

2 酒类：白酒继续高歌猛进，啤酒高端趋势明朗

白酒：成长主线清晰，业绩确定性好，优质个股多

上年基数低、消费韧性强、集中度提升、产品结构升级，2021 年白酒整体实现较快增长，上下半年业绩前高后低。2021 年 1-8 月白酒行业营收和净利增速分别为 20.9%、32.4%，上市公司白酒收入、净利分别同比+19.6%和+19.3%，整体消费疲软的背景下，由于收入结构变化、白酒消费的棘轮效应、集中度提升的趋势，白酒的消费反而展现出来很强的韧性，特别是中高端酒。2020 年上半年受疫情的影响，报表基数较低，随着消费场景恢复正常， 1Q21 和 2Q21 报表实现较快增长。虽然 3 季度受疫情影响，但需求展现出很强韧性，3Q21 上司公司收入、净利增 15.5%，15.8%。1-3Q21 行业毛利率同比增 1.0pct，产品结构总体维持了上行趋势。

行业整体表现好于上市公司，不过名酒集中度提升的趋势未变。1-3Q21 白酒上市公司收入增速（19.6%）与行业增速（1-8 月，+20.9%）差不多，我们判断一方面可能由于统计口径原因，上市公司增速高于行业实际增速，另一方面地产酒呈现复苏态势和酱酒热提升了二三线酱酒需求。疫情导致消费场景急剧减少，反而放大了过去 3 年名酒集中度提升的逻辑。

社零数据印证了白酒需求的韧性和产品升级的趋势。2021 年 1-10 月餐饮收入累计同比+25.7%（增速同比+46.7pct），与 2019 年同期相比+0.8%。烟酒类零售额同比+24.5%（增速同比+21.9pct），与 2019年同期相比+20.3%。烟酒零售额两年的复合增速好于餐饮数据，我们判断主要原因为礼赠需求增加以及产品结构升级。

名酒价格持续上行，行业维持高景气度。2021 年茅五泸价格同比维持了上升态势。普茅 2021 年 1-3季度涨幅较大，4 季度由于加大出货量，近期价格有所回落。五粮液由于消化了较多历史库存，2021年价格升幅不明显，低于预期，但考虑到近期计划外价格上调，春节前一批价有望回升。在高端酒价格的带动下，多家二三线白酒 2021 年均有提价动作。名酒通过价格上涨来提升品牌形象，实现品牌与价格互相促进的良性循环，行业维持高景气度。

2021 年一线酒业绩相对稳健，二三线酒爆发力强。茅五泸为代表高端酒，由于渠道控制能力强，2020年报表并未因疫情出现调整，因此 2021 年业绩较为平稳，而其它白酒由于 2020 年受疫情冲击较大，因此 2021 年普遍展现出较高的弹性。如果剔除茅台和五粮液，1-3Q21 收入、净利增 28.1 %、+34.8%，3Q21 收入、净利增 22.7 %、24.6%。

全国扩张的次高端快速增长，表现最突出。随着高端酒价格持续提升，次高端和千元价格带快速扩容，全国扩张的次高端酒业绩爆发力强，表现最为亮眼。全国扩张的次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒业+酒鬼酒），1-3Q21 收入、净利增 43.2 %、53.8%，3Q21 收入、净利增 35.8 %、43.0%，同比 1-3Q19 增 36.9%、53.2%，同比 3Q19 增 57.5%、79.3%。

品牌集中度提升的过程中，一线酒茅五泸都是受益者，主要关注三家的排序，现阶段首推五粮液。市场对五粮液存在较多的误解，包括对终端真实需求的判断、团队的磨合情况等，我们认为 2022 年五粮液业绩增长将恢复正常，当前估值处于较有吸引力的区间。

随着高端酒价格持续提升，次高端价格带可持续上移。2016 年以来，高档酒价格持续上涨，茅台酒一批价由 2016 年的 850 元/瓶上涨至现阶段的 2700 元左右，随着高端酒价格持续提升，次高端白酒打开了价格上涨空间，我们判断次高端白酒价位将扩展至 300-800 元。我们认为主力产品价格位于这个区间的各类香型名酒都有机会，包括浓香、酱香和清香型。

未来 2、3 年次高端将快速扩容，维持 20%以上增速，突破千亿规模。我们判断 2020 年次高端白酒市场规模约 700 亿元，占比约为 15%，占比较 2015 年有较大提升。由于消费升级和消费观念的转变，叠加高端酒批价上行引领，中档酒消费者升级至次高端价格带，未来次高端以上白酒领域仍有显著增长潜力，我们预计次高端在未来三年将继续维持 20%以上的增速，到 2023 年有望突破千亿规模。

2022 年白酒是我们当前最看好的行业，消费展现出很强的韧性，主流上市公司受经济波动、成本变化和新渠道的冲击较小，重点关注确定性增长品种和改善型低估值品种。（1）展望 4 季度和 2022年，我们认为白酒仍是增长确定性最好的子行业。虽然部分公司 4 季度进行控货，可能对报表业绩有影响，但换个角度来看，这些公司 2022 年春节的开门红将非常亮眼。（2）由于收入结构变化、白酒消费的棘轮效应、集中度提升的趋势，白酒的消费反而展现出来很强的韧性，特别是中高端酒。（3）白酒重点关注确定性增长品种和改善型低估值品种。（报告来源：未来智库）

葡萄酒：短期需求继续承压，龙头改革起效还需时日

葡萄酒需求继续承压。2021 年 1-10 月中国葡萄酒产量 20.5 万千升，同比降 34.5%，瓶装葡萄酒进口量 24 万千升，同比降 9.2%，进口葡萄酒消费量占比 53.5%，占比出现上升。反倾销的背景下，2021年国产酒面临较好的市场环境，但国产酒龙头并未充分把握市场机遇。

张裕品牌价值突出，改革方向正确，起效还需时日，静候向上拐点的出现。张裕近两年在产品体系、渠道体系、激励机制方面做了持续变革，我们认为改革虽然落地速度偏慢，但方向正确，静候向上拐点出现。

啤酒：需求波动较大，高端化趋势延续

整体产量有所回升，疫情和汛情等因素带来短期扰动。2021 年 1-10 月，中国啤酒产量 3133 万千升，同比+4.8%。分季度来看，1Q21 消费复苏叠加低基数，产量增速为+50.7%；2Q21 和 3Q21 疫情、汛情反复对啤酒的生产和消费造成负面影响，产量分别同比-9.5%和-6.5%。10 月啤酒产量有所回升，同比+16.7%。整体来看，受益于低基数，2021 年中国啤酒需求有所回升，但季度间需求波动较大。

嘉士伯完成对重庆啤酒资产注入，中国啤酒市场集中度进一步提升。从产销量上来看，目前中国啤酒行业的 5 大主要玩家分别为华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒和重庆啤酒。2020 年 12 月，嘉士伯把在中国的资产注入重庆啤酒，自此中国啤酒市场集中度进一步提升，2020 年 CR5 超过 93%。我们认为，各家龙头厂商将进一步发挥资源整合优势，未来中国啤酒市场集中度有望继续提升。

前三季度啤酒上市公司整体收入和净利较去年同期有较大幅度增长，3 季度增速放缓。1-3Q21 啤酒上市公司整体营收同比+26.7%，归母净利同比+32.6%，若剔除因资产重组数据变动较大的重庆啤酒，前三季度啤酒上市公司营收同比+7.9%，归母净利同比+21.8%。3Q21 啤酒上市公司整体营收同比+13.3%，归母净利同比+22.7%，剔除重庆啤酒后，整体营收同比-3.6%，归母净利同比+12.9%。3 季度局部地区的疫情及汛情对啤酒行业造成了负面影响，青啤、燕京、惠泉啤酒等公司营收出现了下滑，但行业高端化趋势延续，行业整体利润增速表现好于收入增速。

行业高端化趋势延续，吨酒价格持续提升。1H21 各家公司吨酒价格保持了上升趋势，前五大厂商吨酒价格从高到低分别是百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒和燕京啤酒。百威延续了其在中国高端啤酒市场的领先地位，吨酒价格继续领跑；重庆啤酒获得嘉士伯资产注入后，产品结构进一步提升，吨酒价格大幅提升；青啤、华润中高端产品销量占比持续提升，吨酒价格稳健提升；燕京啤酒凭借 U8 的热销，吨酒价格实现两位数增长。我们认为消费升级背景下高端啤酒消费有望获益，啤酒公司吨酒价格仍有较大提升空间。

成本持续上涨，啤酒公司提价应对压力。2021 年以来，铝锭、玻璃等啤酒包材原料价格持续上涨，使得啤酒厂商成本压力增大。为应对成本压力，百威、华润、青啤、重啤等厂商采取了分区域、分产品、分批次的提价。我们认为，啤酒厂商一般选择在淡季附近时间提价，且啤酒消费需求比较稳定，消费者对提价的接受程度较高。提价成为啤酒厂商的常态化手段，短期将缓解成本压力，长期将打开更大的利润空间。

展望 2022 年，预计需求相对稳定，高端化和提价将是业绩增长推动因素。（1）我们判断，短期内疫情、原材料成本上涨等不利因素的挑战仍将存在，啤酒公司应积极做好应对疫情的部署，并通过提价和错峰采购等措施应对成本压力。（2）啤酒的消费群体主要集中在 20 岁-49 岁这一年龄段，伴随着啤酒消费主力军（20-49 岁）及啤酒消费后备军（15-19 岁）占总人口比重不断下降，啤酒未来销量增长空间受限。

尽管如此，伴随着 90 后、00 后逐渐成为消费主力军，对啤酒的消费需求也从以前单纯满足基本需求逐渐转变为满足个性化、高端化、品质化的需求。我们判断中国啤酒产销量将延续稳中有降趋势，国内啤酒行业已发展为存量竞争的格局，推行高端化战略、提升产品结构将是啤酒厂商的重要成长逻辑。（3）我们认为，在产品组合、销售渠道、品牌宣传、运营效率等方面具备优势的企业更有希望在啤酒高端化的角逐中胜出。

3 食品：至暗时刻已过，持续改善可期

乳制品：高端白奶和低温鲜奶受消费者青睐，龙头成长确定性强

疫情后高端白奶和低温鲜奶由于营养健康受消费者青睐，长期消费习惯改变将促使子行业维持高增长。疫情后营养健康意识催生了对乳制品中健康品类的需求，根据凯度消费者指数，高端白奶、低温鲜奶和基础白奶在 1H21 增速位列前三，分别达到 24%、17%和 12%，而消费场景缺失的常温酸和可替代性强的低温酸增速下滑。展望 2022，随着消费者健康诉求的持续提升，我们看好高端白奶和低温鲜奶维持高增长，同时看好未来酸奶消费逐渐复苏。

今年以来在成本压力下，乳企纷纷通过控费达到增效目的，龙头伊利结构升级毛利率上升，行业格局逐步向好，龙头利润率不断提升。（1）2021 年以来原奶价格持续上涨，1Q/2Q/3Q 原奶平均价格同比变化分别为+12.1%/+18.7%/+17.4%，尽管 3Q 压力环比弱改善，但奶价上涨依旧持续。从毛利率变化来看，3Q 乳企（剔除业绩变化较大的贝因美）仅有龙头伊利+0.9pct，主要因高利润的产品增长带动，不断结构升级。（2）在成本压力下，乳企竞争格局放缓，企业通过减少费用投放缓解成本压力，销售费用率除科迪乳业和庄园牧场外均下降，中位值-6.5pct。

（3）从毛销差变化来看，3Q21 伊利、三元、燕塘、妙可蓝多均同比提升。其中，伊利+1.4pct，降费增效带动整体利润得到有效提升。伊利3Q21 净利率达到 9.24%，同比+0.5pct，龙头释放利润弹性。（4）4Q 从原奶平均价格来看（10 月 1 日至 11 月 17 日），4.30 元/公斤，同比涨幅降至个位数 8.1%，环比-0.9%，我们判断 2022 原奶价格将维持高位，同比增幅远小于 2021，成本端压力放缓。根据伊利和蒙牛的远期规划，均把提升利润率做为未来成长目标，行业格局将逐步向好。

伊利长期成长逻辑清晰，品类均衡发展，高端产品整体保持增长，重点发力奶粉、奶酪业务，布局低温鲜奶，公司整体可维持较快增速。（1）无需担忧安慕希放缓，高端产品整体可保持增长。常温酸整体规模略有下降，但根据尼尔森安慕希份额持续提升，礼赠市场其他产品很难撼动。公司通过产品创新、开拓消费场景延长安慕希生命周期。我们认为，高端品看整体比看单品更重要。金典持续升级， 前三季度，金典保持 20%以上增长，金典有机增速超过 50%。公司前瞻性布局和对业务精准把握，将助力高端整体产品不断增长。

（2）在乳制品领域，伊利构建多元化产品矩阵，将重点发力奶粉、奶酪业务。伊利发布公告，以 62.45 亿港元收购澳优 34.33%股权，成为澳优第一大股东，加码奶粉业务。此次并购有望加速抢占奶粉行业市场份额，实现优势互补和高效协同，更好的实现品类均衡发展。奶酪业务，前三季度伊利零售奶酪同比+180%，成立伊家好奶酪公司，引入员工持股平台，激励机制更灵活。低温鲜奶，完成全国五大生产基地布局，通过主品牌与金典双线发展。3）中国乳品行业集中度已经达到高水平，对比全球龙头，在竞争趋缓情况下，伊利利润率有较大的提升空间，目标净利率将提升至 9%-10%。

低温奶量价齐升，行业以 10%复合增速高景气发展。新乳业低温鲜奶前三季度达到 40%高增长， 3Q同比受疫情影响基本消除依旧保持 25%高增速。近几年低温无论是单价还是人均消费量，都呈上升状态，人均消费额在 2020 年疫情下依然增长，体现了极强的产品力。量增的基础是冷链物流的快速兴起，产品具备营养健康优势、契合消费者需求，同时依托城市群发展，消费群体不断扩大；价增体现了消费者更加重视营养需求，产品不断结构升级。凯度数据显示，1H21 低温鲜奶增速达到 17%，除了与上年同期受疫情影响大有关，还体现了健康营养产品已逐步受到消费者青睐。区域乳企低温鲜奶表现也逐步向好，新乳业低温鲜奶前三季度达到 40%高增长，3Q 同比受疫情影响基本消除依旧保持 25%高增速。光明乳业坚持新鲜深耕长三角，前三季度液态奶+20%，其中低温鲜奶和低温酸奶占比最大。

乳制品行业格局逐步向好，且整体估值低于历史平均值，龙头伊利 22 年对应 PE 23 倍，长期成长确定性强。乳制品行业产业链长，受资源限制大，小企业很难在竞争中突围，龙头均有释放利润动力，行业格局将逐步向好。行业内主要公司不断加码上游优质牧场，大型牧场能够以更加经济的方式量产安全、优质的原料奶，同时受政策支持，正逐渐占据市场主导地位。目前估值低于历史平均值，行业性价比高。

调味品：冲破困境，提价和渠道变革推动集中度提升

需求、渠道、成本多因素致行业 2Q、3Q 业绩下滑，2022 年有望逐季改善。2020 年疫情爆发后调味品报表端受影响程度小，主要原因为（1）疫情后家庭端出现补库存需求短期带来较大增量，（2）年底为了年度完成目标向渠道压货。从今年初开始，受疫情后周期影响，终端消费疲软；同时社区团购兴起，以推荐方式选择低价产品用来引流，一定程度上引发消费降级，并且扰乱上市公司渠道体系；叠加原材料成本如大豆、豆粕、PET、包材等原材料上涨，共同作用促使行业 2Q、3Q 收入利润下滑。尽管需求疲软仍持续，但社区团购影响和成本压力已大幅减缓，上市公司已适应新变化积极应对，库存也逐步恢复正常，我们判断 2022 年有望逐季改善。

成本压力下，海天率先提价，李锦记、恒顺、涪陵榨菜公告跟进，关注渠道传导情况和终端需求。从成本端来看，大豆、豆粕、包材等成本上涨幅度大，大豆 1Q/2Q/3Q 平均价格同比变动+31.2%/+9.6%/+6.8%，豆粕 1Q/2Q/3Q 平均价格同比变动+28.0%/+21.7%/+23.8%，企业毛利率承压；尽管大部分公司主动控制销售费用率，但毛销差仍下降。为了缓解成本压力和促进二批商进货，海天宣布在 10 月底开始对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价调整 3~7%幅度，随后恒顺和李锦记也跟随提价，幅度在 5%-15%和 6%-10%。相比于以往提价，今年具有普遍性、广泛性，更迅猛和坚决，经销商普遍接受度较高，目前停留在经销商和渠道端，预计明年初将传导至终端，关注渠道传导情况和终端需求变化。

提价和社区团购均推动淘汰竞争力弱的品牌，未来利好集中度提升，龙头海天提价对销量的负面影响较弱，业绩稳定性强。社区团购的兴起对传统调味品行业造成一定影响，目前社团冲击后渠道逐步回归稳态：（1）社团目前对价格补贴在缩减，更多费用在基础设施中，未来社团不会乱价。（2）品牌经历一年多的适应，推出面向社团差异化的低端产品。我们判断未来社区团购占比将趋于稳定，品牌力强、对细分市场把握准确、迅速应对市场变化的企业将逐步在竞争中脱颖而出。自龙头海天宣布提价后，企业均采取跟随策略，延后 1-3 个月提价，主要目的为给经销商提供进货窗口期，让渠道逐步适应新价格。但对于中小型企业，在行业提价过程中面临淘汰危险。综上，无论是新兴渠道变革还是提价效应，都会推动淘汰品牌力弱的品牌和品类，竞争力强的公司会获得利润和市场份额。在经济疲软背景下，海天作为行业龙头，议价能力强、终端对产品接受度高，提价对销量负面影响较弱（仅龙头海天在上次提价周期中第二年销量增长同比提速），业绩稳定性强。

速冻食品：需求恢复常态，关注细分赛道成长机会

20 年受益疫情 C 端加速增长，21 年逐步恢复至常态。细分赛道如广式速冻、B 端餐饮谜面、预制菜领域具有较大成长机会。疫情爆发之前，国家消费内需拉动政策、单身经济、冷链物流以及外卖平台发展，都给速冻行业带来了前所未有的红利。根据中国产业信息网和我们估算，2020 年速冻行业规模超过 1600 亿。疫情期间人们发现速冻可更好的解决在家消费的便利性问题，速冻企业收入利润均在疫情期间大幅增长，2020 年尤其是 C 端加速成长，2021 年基数效应和 C 端短期需求回落使得 2Q、3Q 利润端变动较大，目前逐步恢复至稳态，展望 2022 基数影响消除，细分赛道如广式速冻、B 端餐饮米面、 预制菜领域市场空间广阔，目前尚未出现绝对龙头，具有较大成长机会。

“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。城镇化进程下，居民收入水平提升，外出就餐机会和频率增长。对餐饮企业来说，原材料采购、人工及租金成本构成了主要支出项，这“三座大山”占据了 70%以上的营业成本，极大程度地制约了餐饮商的盈利空间。餐饮供应链成为降本增效的解决方案，供应端的整合能力、高效精细的运营能力以及不断夯实的产业数字化能力，可帮助餐饮企业减低成本、提高效率。随着连锁化率的不断提升，“餐饮标准化”的趋势在中国逐年走强，连锁餐厅需要产品 “标准化、可复制”，进而带动了品牌冷冻食品在餐饮等特通渠道的销量增速。同时，“消费场景化”扩展了速冻产品食用领域，2B 端来看火锅料制品顺势打入关东煮、麻辣香锅、麻辣烫等新型餐饮业态，2C 端速冻面条制品也进入了焖面店、粥铺等，推动行业增长和渠道扩张。

21 年为应对成本上涨，速冻企业纷纷提价，对于高端化广式速冻品类，可替代性较弱，提价对销量影响小。在油脂、蛋白类、包材等普遍上涨情况下，企业成本承压，3Q 毛利率除千味央厨仅+0.4pct外，均出现下降，中位值同比-4.8pct。安井食品宣布从 11.1 日起对部分产品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为 3%-10%不等，将有效缓解成本压力，海欣、三全、千味央厨均跟进，纷纷宣布提升价格。虽然广州酒家产品结构与其他速冻企业不完全一致，但此次提价主要为应对成本上涨压力，我们判断广酒也会跟随提价，广酒速冻为高端化细分广式速冻品类，在此品类中已是龙头，可替代性弱，提价对销量影响相对较小。

休闲食品：内外变革均在发生，关注提价和调整的效果

销售渠道的变革带来较大冲击，休闲食品公司做出调整，成效初显。线上渠道，流量去中心化趋势延续。一方面流量入口增多，传统电商的流量有所减少，一些消费行为转移到了传统电商平台之外；另一方面电商平台流量规则发生改变，流量获取的成本加大。线下渠道，社区团购等新购物方式的兴起分流了部分传统商超的客流，对休闲食品线下销售造成冲击。渠道变革之下，休闲食品公司 2季度整体业绩增长承压，但各家公司迅速做出调整，3 季度展现出边际改善趋势。

前三季度休闲食品公司整体营收和归母净利实现正增长，3 季度增速较 2 季度环比改善。（1）1-3Q21休闲食品上市公司整体营收 318.4亿元（剔除因出售子公司业绩波动较大的好想你，下同），同比+8.9%，相较 2019 年同期+16.3%。1-3Q21 休闲食品上市公司整体归母净利 29.4 亿元，同比+23.6%，相较 2019年同期+25.5%。（2）3Q21 休闲食品上市公司整体营收 102.2 亿元（剔除因出售子公司业绩波动较大的好想你，下同），同比+6.7%，相较 2019 年同期+8.5%。3Q21 休闲食品上市公司整体归母净利 10.3亿元，同比+14.1%，相较 2019 年同期+36.1%。

原材料成本持续提升，休闲食品公司采取提价、提效等方式应对。（1）2021 年以来，棕榈油、豆油、大豆等休闲食品主要原材料价格持续走高，给休闲食品公司带来了成本压力，此外，进口葵花子价格也展现出了较大的波动幅度。（2）面对成本上涨压力，甘源食品于 2 季度开始对“老三样”提价，洽洽食品于 10 月份宣布对瓜子产品提价，亿滋、卡夫亨氏、雀巢、好丽友等国际品牌也纷纷做出提价动作。而良品铺子、盐津铺子、三只松鼠等公司通过供应链提效、聚焦核心单品获取规模效应等提价之外的方式应对。（报告来源：未来智库）

展望：短期部分影响因素仍在，休闲食品公司改变将持续。（1）成本端，大豆油、棕榈油等原材料价格仍居高位，成本压力仍在。我们认为，提价是应对成本上涨的有效手段之一，未来不排除继续看到其他公司提价的可能性。（2）渠道端，线上流量去中心化趋势延续，社区团购等新平台对传统渠道的冲击也依旧存在，龙头公司通过调整和布局有望更好地适应渠道变化。（3）需求端，我们判断未来 1-2 个季度休闲食品整体的需求将与往年水平相近，随着年货旺季的到来，做好货品匹配和渠道建设并合理控制费用的公司更具优势。（4）2022 年春节相较 2021 年春节时间更早，休闲食品年货节部分备货和发货将体现在 4Q21，利好业绩改善。（5）综合以上，我们认为短期部分影响因素仍在，休闲食品公司调整步伐将延续，4Q21 期待业绩改善。

肉制品：行业整体收入下滑，屠宰业务量增利减

前三季度肉制品行业营收、归母净利出现同比下滑。1-3Q21 肉制品行业营收、归母净利同比分别-7.6%和-30.6%，单 3 季度营收、归母净利同比分别-16.1%和-62.1%。

库存减值和猪价低迷导致行业龙头双汇发展 3 季度收入、利润同比下滑。双汇发展 3 季度营收和归母净利同比分别-16.8%和-51.7%。我们判断，猪价低迷对公司屠宰业务造成负面影响，拖累了公司整体的营收，此外 3Q21 猪价持续下滑，公司按照 3 季度末市场价格对冻品库存进行减值计提，导致净利润同比下降。分业务来看，屠宰业务方面，非洲猪瘟以及高猪价带来的影响逐渐减弱，双汇发展屠宰量大幅回升，冻品库存减值计提对利润造成负面影响；肉制品方面，去年同期收入基数高导致肉制品收入同比下滑，猪价走低使得肉制品成本下降，利好肉制品吨利提升。

前三季度猪价持续下行，4 季度有所反弹，预计明年猪价稳中有升。非洲猪瘟致使国内猪价自 2019年下半年起大幅抬升，并在 2020 年全年维持高位。进入 2021 年，非洲猪瘟影响有所减弱，国内猪肉供应量有所回升，猪肉价格呈现下降趋势，并于 10 月初探底。我们判断，过低的猪价将减少养猪企业/养猪户积极性，2022 年生猪存栏量将有所减少，猪价将呈现稳中有升态势。

4 投资分析：2021 年遭遇三重压力，2022 年将边际改善

2021 年食品饮料遭遇高基数、新渠道、估值三重压力，业绩表现较差，预计 2022 年将明显改善。（1）2021 年需要消化业绩高基数的压力，预计 2022 年不再受高基数的困扰。部分子行业需求短期受益于疫情，如速冻、休闲食品等，营收出现阶段性爆发，2021 年需求回归正常。疫情导致营销活动被动暂停，费用投入较低，2021 年恢复正常投放。部分子行业需求受疫情冲击，如调味品，但为了完成年度目标，渠道库存出现累积，2021 年需要消化历史库存。（2）社区团购对传统渠道的冲击较大，而食品公司短期难以平衡新渠道与传统渠道之间的关系。随着食品公司在渠道、产品、组织架构等方面进行主动改变，预计 2022 年新渠道冲击将明显减弱。（3）疫情背景下，食品饮料报表业绩韧性较强，长期成长逻辑清晰，因此更容易获得资金的偏好，因此 2020 年估值上升幅度较大，2021 年估值小幅回落，理性回归。

酒类，白酒是我们最看好的行业，消费展现出很强的韧性，啤酒延续高端化趋势。（1）展望 2022年，我们认为白酒仍是增长确定性最好的子行业。虽然部分公司 4 季度进行控货，可能对报表业绩有影响，但换个角度来看，这些公司 22 年春节的开门红将非常亮眼。由于收入结构变化、白酒消费的棘轮效应、集中度提升的趋势，白酒的消费反而展现出来很强的韧性，特别是中高端酒。（2）啤酒行业将延续高端化趋势，在产品组合、销售渠道、品牌宣传、运营效率等方面具备优势的企业更有希望在啤酒高端化的角逐中胜出，等待需求的回暖。

食品，至暗时刻已经过去，短期关注乳业龙头，展望一年，休闲、速冻、软饮料均有机会。（1）高端白奶和低温白奶由于营养健康受消费者青睐，消费习惯改变将促使这些品类维持高增长。短期来看，乳制品龙头机会较多，竞争格局持续改善，业绩释放动力较强。（2）调味品需求有望逐季改善，需要密切关注竞争格局的变化。（3）速冻食品，20 年受益疫情 C 端加速增长，21 年逐步恢复至常态，关注细分赛道如广式速冻成长机会。（4）休闲食品，2022 年各家公司将延续调整和改善步伐，关注提价和调整的效果。

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